1、2009-3-301财务报表分析的逻辑切入点陈守德博士厦门大学会计系财政部会计准则委员会咨询专家0592-2185390 2案例：百年通用缘何濒临死亡线？近百年来，汽车生产业一直是美国工业的栋梁，是皇冠上的明珠。以汽车业为主的底特律曾经经营着遍布全球的产业。岂料今日通用汽车和克莱斯勒却都挣扎在濒临破产的边缘。2009-3-3023And were just getting started to bankrupt.4财务报表分析的逻辑切入点三大核心问题问题 1M公司与 GFC公司孰优孰劣？孰强孰弱？问题 2M公司与 GFC公司股票市值的反差原因何在？问题 3如何评价 M公司与 GFC公司的业绩？
2、2009-3-30354.8109.15.1103.35.5101.55.7103.46.1104.17.191.37.978.40204060801001202001 2002 2003 2004 2005 2006 2007M公司 GFC公司经营规模-雇员人数中石油：477780667688327969777943102667089899696715661462530200040006000800010000120002002 2003 2004 2005 2006 2007M公司 GFC公司经营规模-资产总额2009-3-304728452363225216368557439854714
3、435675511576301000200030004000500060002002 2003 2004 2005 2006 2007M公司 GFC公司经营规模销售收入8经营规模-CFFOA520145486158411146434166-182144 140155-200-10001002003004005006002002 2003 2004 2005 2006 2007GFC公司 M公司2009-3-30592541206291430029361741609200500100015002000250030002002 2003 2006.12.31 2009.3.28M G股票市值(Ca
4、pitalization)10堂堂的三大汽车巨头，为何敌不过一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的现象？在资本市场上 “做大 ”为何不等于 “做强 ”? 2009-3-30611行业层面的诠释从技术上说，股票价格的高低是由市盈率（ P/E）决定的。市盈率越高，意味着股票价格越昂贵，反之，越便宜。剔除投机因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的显著影响。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心竞争力的影响，还受该公司所处行业发展前景的影响。不同企业处于不同的行业生命周期，其发展前景截然不同。12投入期 增长期 成熟期 衰退期GFCM传统的制造行业，是 “旧经济 ”的典型代表，目前处
5、于成熟甚至衰退阶段。在这一阶段，竞争异常激烈，销售收入和经营利润的成长性很低，经营风险很高。对于这类发展前景有限的上市公司，投资者当然不愿意为之出太高的价钱，因而其市盈率和股票市值一般也很低。高新技术行业，是 “新经济 ”的典型代表，目前处于成长或者成熟阶段。在这一阶段，竞争虽然日趋激烈，但销售收入和经营利润仍然高速成长，经营风险相对较低。对于这类具有良好发展前景的上市公司，投资者往往愿意未其股票支付额外的溢价，因而其市盈率和股票市值通常也较高。行业层面的诠释2009-3-30713行业层面的诠释(续) 过去五年，微软的市盈率介于 22至 52倍之间 ,而三大汽车公司的市盈率 (剔除微利和亏损
6、年度的影响 )只有 7至 20倍，表明投资者愿意为高速成长的微软支付更高的价格。买股票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高，但投资者显然期望高速成长的经营业绩最终将降低微软的市盈率。只要微软的成长性符合投资者的预期，其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上。换言之，股票价格包含了投资者对上市公司发展前景的预期。14财务角度的比较股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外，还直接受上市公司盈利水平和财务风险的影响。2009-3-3081554053261080474886148172840136131122101002003004005006007008009002002 2003 2004
7、2005 2006 2007M公司 GFC公司财务实力净资产16 衡量企业的财务风险时，净资产规模固然重要，但最重要的是净资产与资产总额的相对比例（即净资产率）。以2006年为例，尽管微软的净资产只有 311亿美元，但这一净资产支撑的资产总额只有 632亿美元，净资产率高达49.2%（即负债率仅为 50.8%）。而三大汽车公司虽然拥有 362亿美元的净资产，但其资产总额却高达 7156亿美元，净资产率仅为 5.1%(负债率高达 94.9%)。事实上 ,三大汽车公司负债率居高不下（过去五年均超过 90%），财务风险凸显。而微软的负债率相对较低，其负债主要是递延收入， 2006年会计年度递延收入余
8、额高达 126亿美元，约占全部负债的 40%，若提出这一因素（其中蕴涵的利润超100亿美元），负债率约为 30%,表明其财务风险微不足道。财务风险的重大差别，也是导致三大汽车公司与微软的股票市值产生重大差异的一个重用原因。2009-3-30917627849100 9782-53122-103126-354141-400-350-300-250-200-150-100-500501001502002 2003 2004 2005 2006 2007GFC公司 M公司经营绩效净利润18 从盈利能力的角度看，三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别。这里所说的盈利能力，是指投入产出比。以 2004年为
9、例，尽管三大汽车公司当年合计的净利润为 99亿美元，比微软 90亿美元多了 9亿元，但这并不意味着三大汽车公司的盈利能力高于微软。因为三大汽车公司当年投入的人力资源（雇员人数）是微软的 17倍，投入的财务资源（资产总额）是微软的 12倍，但其为股东创造的产出（净利润）只比微软多出约 18%。换言之，微软的人均净利润（人力资源投入产出比）高达 158,895美元，是三大汽车公司人均净利润（ 9,312美元）的 17倍；微软的总资产回报率 (财务资源投入产出比 )为 9.54%,是三大汽车公司资产回报率 (0.94%)的 10倍。盈利能力的差距令人叹为观止！正因为三大汽车公司的盈利能力远不如微软，
10、其股票市值理所当然低于微软。2009-3-301019财务数据：GFC v.s M (2002)0.79786255-1017净利润0.995405324085668股东权益0.282,541709313196200股票市值14%1452846765.05 MM公司0.8612%13%-18%25%ROE3.90565208186171现金流量18.445,2361,7501,6261,860销售收入13.118,8622,1922,9523,718资产总额21.45108.336.835.036.5 雇员人数合计CFG倍数GFC公司项目名称新经济与旧经济的反差20净资产收益率(收入 +利得
11、) (成本 +费用 +损失 )实收资本 + 资本公积 + 盈余公积 + 未分配利润净利润ROE= 净资产做大分子 :增收节支做小分母 :光明正道 : 资本结构歪门邪道 : 亏损挥霍ROE陷阱2009-3-301121经营规模差距32%131013200629%141217200542%32%38%23%4股票市值111516173销售收入101011122资产总额101818211雇员人数2007200420032002项目名称22盈利质量盈利质量现金流量现金流量资产质量资产质量财务报表分析的三大逻辑切入点2009-3-301223什么是盈利质量？盈利的持续性盈利的可预测性盈利的稳定性盈利的现
12、金含量盈利被人为操纵的程度24盈利质量盈利质量收入质量收入质量利润质量利润质量毛利率毛利率成长性成长性波动性波动性研发营销研发营销盈利质量分析方法2009-3-301325收入质量哪个重要？企业是否靠利润生存？26 通过分析收入质量，报表使用者可以评估企业依靠具有核心竞争力的主营业务创造现金流量的能力，进而对企业能够持续经营作出基本判断； 此外，将企业收入与行业数据结合在一起，报表使用者还可以计算出企业的市场占有率，而市场占有率是评价一个企业是否具有核心竞争力的最重要的硬指标之一。2009-3-301427收入质量(Quality of Revenue)15261725188151120071
13、516160120734432006149817711926398200514211709 1935368200413641642185532220031474162317732842002154016091691253200116031698173923020001482160116901971999DCX(ED)FGMMSFT280501001502002503001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007G F D M收入质量(Quality of Revenue)高速成长的特征显而易见成熟市场的基本特征收入曲线表明，GFC公司创造现金流量和
14、市场竞争力的稳定性明显逊色于M公司收入曲线表明，GFC公司创造现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于M公司分析波动性时，还可将公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在一起考察，以判断公司抵御宏观经济周期波动的能力。分析波动性时，还可将公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在一起考察，以判断公司抵御宏观经济周期波动的能力。2009-3-301529利润质量(Quality of Profit)40-25-387141200732-124-2112620062820-10612220052535 289020044538 95200347-10 17782002-7-556732001793545
15、 942000577260791999DCX(ED)FGMMSFT30-400-300-200-10001002003001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007G F C M利润质量(Quality of Profit)2009-3-301631$4.221 bTotalJune 2005$775 mIBMApril 2005$150 mGatewayMarch 2005$ 60 mBNov.2004$536 mNovell April 2004$1.95 bSun MicroMay 2003$750 mTime WarnerDateAmoun
16、tRivalMicrosoft Settlement(Antitrust suit filed in 1998, settled in 2001)3250.08-1.5534.87245.181,471.28 1,716.46 2004Ford58.81-39.2619.98235.861,545.151,781.012005n.an.a25.0828.08金融n.an.a-130.62-1.05其中:汽车33.7029.20-105.5427.89净利润182.83165.07343.83319.71金融1,590.821,517.19 1,582.211,615.46其中:汽车1,773.
17、651,682.261,926.04 1,935.17销售收入2005200420052004DaimlerChryslerGM项目名称经营业绩:2005 vs. 20042009-3-3017332006:艰难的转折?Chrysler Group2006 Operating Loss $15Q1 2007 Operating Loss $20.2 May 15,2007 sold for $74 May 10, 1998 bought for $36032.27 -124.05-20.99Total5.67-51.64+9.50Q45.51-58.00-1.15Q318.10-2.54-33
18、.79Q22.99-11.874.45Q1DCXFordGM2007NI: -$387SE as of the end of 2007GM:-371; Ford: 563484.4%17.9%5.6%-2.5%200581.8%19.4%7.8%7%200481.2%19.4%6.2%8.0%200381.6%18.8%6.8%7.8%2002MCFG会计年度毛利率(Gross Profit Margin) 2006 4.8% -3.9% 17.1% 81.1%2009-3-301835M公司的成本费用结构35444952435461607667788362628777669810771115
19、0%20%40%60%80%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007COS R 3.34%; 3.47%R & D 占销售收入比重2006年 2248家企业集团 R&D占比 1.1%2009-3-301937资产质量资产质量资产结构资产结构现金含量现金含量退出壁垒退出壁垒经营风险经营风险财务弹性财务弹性潜在损失潜在损失资产质量分析方法技术风险技术风险38资产质量与竞争力无形资产决定长期竞争力资产比负债更危险管理资产减损才是重点Nothing right？ Nothing left？2009-3-302039矛盾高大固定资产等矛盾矛盾低小流动资产结果报酬风险项
20、目资产的结构性平衡盘活存量资产之源40 资产结构是指各类资产占资产总额的比例。分析资产结构，有助于评估企业的退出壁垒、经营风险和技术风险。 一般而言，固定资产和无形资产占资产总额的比例越高，企业的退出壁垒就越高，企业自由选择权就越小。当企业所处行业竞争加剧，获利空间萎缩，发展前景不明时，企业通常面临着两种选择：退出竞争或继续竞争。对于固定资产和无形资产占资产总额比例不高的企业，选择退出竞争的策略需要付出的机会成本较小。反之，对于固定资产和无形资产占资产总额比例很高的企业，选择退出竞争的策略需要付出高昂的机会成本，因为在这些资产（尤其是固定资产）上的投资很可能要成为废铜烂铁。出于无奈，这类企业只
21、好选择继续参与竞争的策略，其结果往往是承担了巨大的市场、经营和财务风险，却只能获得微不足道的回报，甚至发生巨额亏损。2009-3-3021412001 年资产结构 G F C M 项 目 名 称 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 现金及等价物 300 9.3% 222 8.0% 145 7.0% 316 53.7% 应收款项 54 1.7% 22 0.80% 64 3.1% 37 6.3% 存货 100 3.1% 61 2.2% 172 8.3% 1 0.2% 长期投资 50 1.6% 25 0.90% - - 144 24.5% 固定资产 695 21.6% 784 28.4%
22、 713 34.4% 52 8.9% 无形资产 137 4.2% 76 2.7% 29 1.4% 19 3.2% 金融资产* 1,475 45.8% 1,325 47.9% 787 37.9% - - 其他资产* 413 12.7% 250 9.1% 164 7.9% 19 3.2% 资产总计 3,224 100% 2,765 100% 2,074 100% 588 100% 资产质量(Quality of Assets)(2001)422002 年资产结构 G F C M 项 目 名 称 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 现金及等价物 225 6.1% 296 10.0% 12
23、4 6.6% 387 57.2% 应收款项 47 1.3% 20 0.7% 63 3.4% 51 7.5% 存货 97 2.6% 70 2.4% 162 8.6% 7 1.0% 长期投资 51 1.4% 25 0.8% - - 142 21.0% 固定资产 652 17.7% 761 25.8% 588 31.4% 23 3.4% 无形资产 75 2.0% 63 2.1% 49 2.6% 17 2.5% 金融资产* 1,914 51.9% 1,154 39.1% 696 37.2% - - 其他资产* 630 17.0% 563 19.1% 191 10.2% 49 7.4% 资产总计 3,6
24、91 100% 2,952 100% 1,873 100% 676 100% 资产质量(Quality of Assets)(2002)2009-3-3022432003 年资产结构 G F C M 项 目 名 称 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 现金及等价物 416 9.3% 325 10.4% 143 8.0% 490 61.6% 应收款项 54 1.2% 27 0.8% 61 3.4% 52 6.4% 存货 109 2.4% 92 3.0% 152 8.5% 6 0.8% 长期投资 60 1.3% 19 0.6% - - 137 17.2% 固定资产 688 15.3%
25、738 23.8% 524 29.4% 22 2.8% 无形资产 15 0.3% 70 2.3% 46 2.6% 34 4.3% 金融资产* 2,431 54.4% 1,237 39.8% 685 38.5% - - 其他资产* 715 15.9% 599 19.3% 172 9.6% 56 6.9% 资产总计 4,488 100% 3,107 100% 1,783 100% 796 100% 资产质量(Quality of Assets)(2003)442004 年资产结构 G F C M 项 目 名 称 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 现金及等价物 426 8.9% 281
26、 9.4% 117 6.4% 606 64.2% 应收款项 67 1.4% 29 1.0% 70 3.8% 59 6.3% 存货 117 2.4% 108 3.6% 171 9.3% 4 0.4% 长期投资 68 1.3% 19 0.6% - - 122 12.9% 固定资产 714 14.9% 656 21.9% 565 30.9% 23 2.4% 无形资产 17 0.4% 64 2.1% 47 2.6% 37 3.9% 金融资产* 2,698 56.3% 1,224 40.9% 697 38.1% - - 其他资产* 692 14.4% 613 20.5% 162 8.9% 93 9.9%
27、 资产总计 4,799 100% 2,994 100% 1,829 100% 944 100% 资产质量(Quality of Assets)(2004)2009-3-3023452005 年资产结构 G F C M 项 目 名 称 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 现金及等价物 321 6.7% 384 13.9% 126 6.3% 377 53.2% 应收款项 76 1.6% 31 1.1% 76 3.8% 72 10.2% 存货 139 2.9% 103 3.7% 192 9.5% 5 0.7% 长期投资 33 0.7% 18 0.7% - - 110 15.6% 固定资产
28、 767 16.1% 633 22.9% 663 32.9% 23 3.2% 无形资产 19 0.4% 59 2.2% 51 2.5% 38 5.4% 金融资产* 2,677 56.2% 1,136 41.2% 698 34.6% - - 其他资产* 729 15.4% 395 14.3% 210 10.4% 83 11.7% 资产总计 4,761 100% 2,759 100% 2,016 100% 708 100% 资产质量(Quality of Assets)(2005)说明，GFC公司的退出门槛显著高于M公司，自由选择权小于M公司。说明，GFC公司的退出门槛显著高于M公司，自由选择权小
29、于M公司。46如何解释市净率?94122948226601649551094367516411005001000150020002500300035004000Ggl M Coca GE GM股东权益 股票市值13.15.55.83.40.672009-3-302447品牌价值世界20大品牌及其价值 单位:亿美元 品牌名称 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 1可口可乐（ Coca-Cola） 653 670 675 674 705 696 690 2. 微软（ Microsoft） 587 569 599 614 652 641 651 3. 国际商业机器
30、(IBM) 571 562 534 538 518 512 528 4. 通用电气（ GE） 516 489 470 441 423 413 424 5. 诺基亚（ Nokia） 337 301 265 240 294 300 347 6. 丰田（ Toyota） 321 279 248 227 208 195 186 7英特尔（ Intel） 310 323 356 335 311 309 350 8. 麦当劳（ McDonalds） 294 275 260 250 247 264 253 9. 迪斯尼（ Disney） 292 278 264 271 280 293 326 10.奔驰（
31、Mercedes-Benz） 236 218 200 213 214 210 217 11.花旗（ Citi） 234 215 199 200 186 181 190 12.惠普 (Hewlett-Packard) 222 205 187 210 199 168 180 13.宝马 (BMW) 216 196 171 159 151 144 139 14.万宝路（ Marlboro） 212 214 212 221 222 242 221 15.美国运通 (Amer. Express) 208 196 186 177 168 163 169 16.吉列 (Gillette) 204 196 1
32、75 167 160 150 153 17.路易斯 .威登 (LV) 203 176 161 n.a 67 71 70 18.思科 (Cisco) 191 175 166 159 158 162 172 19.本田 (Honda) 180 170 158 149 156 151 146 20.狗哥（ Google） 178 124 n.a n.a n.a n.a n.a 资料来源: 根据 Business Week过去 7年颁布的 Global Brand Scoreboard整理 , 排序以 2007年的排行榜顺序为准。 48被忽略的“软资产”482708599164294675200574
33、89446141593146742004649796652141273 705200352267664111824469620024735886511142246902001股东权益资产总额品牌价值股东权益资产总额品牌价值MicrosoftCoca-Cola2009-3-302549 何为风险? Risk is uncertainty 风险的类别 经济风险(Economic Risk) 环境风险(经济条件、政治及社会环境） 市场风险（市场结构、企业竞争优势） 经营风险（Operational Risk) 固定成本与变动成本比例 财务风险（Financial Risk) 资本结构与金融市场利率营
34、业风险Business Risk利润易变性Profit Volatility传导传导成本结构与风险传导50+5% +14% +18%-5% -14% -18%经济风险 经营风险营业风险 财务风险经济状况政治社会环境销售收入息税前利润税后利润市场结构竞争优势风险的传导与放大2009-3-302651XYZ公司风险评估测算表4,656-18%6,734+18%5,695税后利润2,294-18%3,316+18%2,805减 :所得税6,950-18% 10,050+18% 8,500税前利润2,5000%2,5000%2,500减 :固定利息支出9,450-14% 12,550+14%11,00
35、0息税前利润20,0000% 20,0000%20,000固定成本18,050-5%19,950+5%19,000减 :变动成本47,500-5%52,500+5%50,000销售收入销售收入 -5%销售收入 +5%预期数风险传导放大效应52现金流量现金流量经营现金流量经营现金流量自由现金流量自由现金流量“造血 ”功能“造血 ”功能自由裁量（还本付息和股利支付能力）自由裁量（还本付息和股利支付能力）现金流量分析方法2009-3-302753广义的自由现金流量FCF = 经营性现金流量 -资本支出用于评估还本付息和股利支付的能力狭义的自由现金流量FCF = 经营性现金流量 -资本支出 -现金股利
36、用于评估企业的财务弹性利用市场机遇和应对市场逆境的能力用于评估企业依靠内部现金资源谋求发展的能力CFFOA vs. Free Cash Flow54现金流量趋势:G (12 vs. 73)271-74214-97130-86171-7476-73131-78-169-81-118-79-300-200-10001002003001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006CF-O CF-CE191646144526Principal170158120Interest-197-250+53FCF2006200520042007CF-O:77CF-CE:75200
37、9-3-3028552005.12.13Cut 30,000 jobsClose 9 facilitiesBy 2008 (2005.11.21)Share $19.85 (2005.12.20)Lowest in 23 yearsGM-不断恶化的信用等级56-1000010002000300040005000GM ToyotaGM 174 1926 -106 4753 -169Toyota 2166 1574 99 2064 201MktCap.Sales NI TA CF-0aGM vs. Toyota2008.3.7GM: 127TM: 118662009-3-302957谁是老大?581.1 million of employees covered, pension and health care liability totaled $170 b, current Shortage $54 bGM-不堪重负的医疗与退休债务2009-3-303059$251$2,223$250$ 2,550Total$50$695$50$ 700Pension$201$1,528$200$1,850HealthCareToyotaGMToyotaGM20042005GAP: $2,300GAP: $1,972医疗及退休费用对制造成本的影响60汽车巨头盈利能力差异
