1、企业投资的羊群行为研究-基于上市公司的实证分析- 1 - 企业投资的羊群行为研究基于上市公司的实证分析 陆国庆，周贺*（湖南大学金融与统计学院，长沙 410000） 5 摘要：职业化的经理人是企业创新的主要动力，但是在现实企业决策中，经理人往往为规避风险而采取羊群行为。文章构建企业相对绩效考核下的风险规避型经理人的投资决策羊群行为的博弈模型，通过 2010-2012 年制造业上市公司数据检验发现，机械、设备、仪表制造行业（7C7） 、电子制造行业（C5）等，存在严重的羊群行为。企业经理人在投资决策时，倾 10 向关注同行而跟随同行的投资决策。进一步研究结果表明，公司治理机制对企业投资羊群行为存
2、在显著影响。 关键词：羊群行为；企业投资；公司治理 中图分类号：文献标识码 A JEL 分类号 G21 15 investment- Empirical Analysis Based on Listed Companies LU Guoqing, ZHOU He (Financial and statistical School,the Hunan University,ChangSha410000) Abstract: Professional managers are the main driving force of innovation, but in reality,the mana
3、gers tend taking herd behavior to avoid risks when they making corporate decision. 20 Building a game model of herding behavior of investment decision taking by risk-averse managers under assessment of enterprise relative performance ,founding that there is a serious herd behavior in machinery, equi
4、pment, instrument manufacturing industry (C7), the electronics manufacturing industry (C5), etc., by data validation of 2010-2012 manufacturing sector listed companies . Business managers tend to focus on peers and follow the colleagues in the investment 25 decision-making . Further analysis showed
5、that the corporate governance mechanism making significantly effect on investment herd behavior. Key words: Herd Behavior; Business Investment; Company Governancekey 0 引言 30 羊群行为，也称“从众行为” ，指在不完全信息环境下，参与者忽视自身掌握的信息或自身判断而跟随其他参与者行动的决策行为1。目前已有较多的学者研究表明在证券投资领域，投资决策存在明显的羊群倾向2。而在企业投资领域，经理人投资决策羊群行为普遍存在。职业化的经
6、理人是企业创新的主要动力，但是在现实企业决策中，经理人往往为规避风险、保护职业声誉、尽可能不落后于同行而采取羊群行为，这就违背了所有者任命经理人的 35 初衷。这种情况下，探索一般经理人羊群行为的发生机制，找到关键影响因素，改进经理人业绩评价方法，设计有效的激励和约束机制，规避羊群行为，激发自主创新的企业家精神，成为迫切需要解决的问题。 现有的关于羊群行为的文献大多集中在对证券市场股票收益趋同及投资者羊群行为的研究，而对企业投资决策的羊群行为关注甚少。为此，有必要对企业投资决策的羊群行为产 40 生机制进行深入分析，借助计量模型来检验和量化各个影响因素对企业投资决策羊群行为的- 2 - 影响程
7、度。 1 文献回顾 国内外的学者对经理人羊群行为的产生的理论解释主要可分为三类：一是信息说，Knyazeva 等（2008）认为企业获得的投资项目的信息对投资决策至关重要,其信息主要包括 45 公共信息和私有信息，前者主要包括具体的行业相关数据以及可观测的其他同类企业传递的相关信号等，公有信息易获取；后者主要包括投资项目的未来收益、费用、投资环境和宏观经济变化等，这些信息的获取需付出极大的努力3。由于委托代理关系的存在，加强了公有信息的优势，促使经理人更多的依赖公有信息做出模仿其他企业的投资决策。二是分担责难说。经理人情愿选择与其他企业相同的投资策略，即使投资失败，在“分担责难效应”作用 50
8、 下，相比特立独行的投资决策，经理人更容易将失败归因于不可控的外部因素（如，行业不景气，从而最大限度地推卸个人责任保护职业声誉。Stein（2003）和Scharfstein,Stein（1990）证明出于职业声誉的考虑而导致经理人羊群行为4。Bo（2006）通过对英国企业的实证分析发现，经理人声誉愈好，其投资的羊群行为越显著5。三是考核机制说。相对绩效考核机制是现代企业盛行的经理人考核方式。相对绩效考核下，经理人的报酬不仅取决于经 55 理人自身的业绩，还取决于其他同行的业绩。两权分离不可避免地存在经理人的道德风险和逆向选择问题。Maug(1995)和 Devenow et al.（1996
9、）认为经理人为避免公司业绩落后于同行平均业绩，更倾向于做出与其他经理人类似的决策，产生羊群行为6。 2 企业投资羊群行为的理论分析 2.1 理论假设 60 本节对 Palley(1995)投资经理人羊群行为模型拓展应用到企业投资领域7，先讨论假设两个经理人分别将有限的资源投资于项目 A 和其它项目组合 B，然后再扩展到多个经理人。为了方便计算，假定资源总量为 1，即： 1? iBiA ，其中 2,1,0,0 ? i iBiA （1） 假设投资项目收益分别为： 65 iAAiA QrR ） （ ? 1 （2） iBBiB QrR ） （ ? 1 （3） 在相对绩效考核下，经理人的业绩不仅取决于投
10、资项目收益还取决于同行的业绩，因此其投资业绩报酬可分别设为： )( jAiAiAiA RRbaRW ? 0 0 ? ba （4） 70 )( jBiBiBiB RRbaRW ? 0 0 ? ba （5） 其中 jiji ? 且 2,1, 。 经理人业绩报酬的效用函数 )(WU 。现实中，经理人职业声誉是其决策时最关注的因素之一，例如，为规避职业声誉风险，经理人忽视掌握的私有信息，采取模仿其他经理人的决/ - 3 - 中国科技论文在线 策8。在此，假定经理人属于风险厌恶型投资者，其效用函数可采用常对数效用函数（CRRA）75 的形式： yWWUy?11)(1，其中风险厌恶系数 0?y 且 1?y
11、 （6） 经理人 i 的期望效用函数为： )()1()( iBiiAii WUPWUPEU ? （7） 其中， 2,1?i 。 iP 为经理人 i 投资于项目 A 的主观效用概率函数。 80 根据经理人效用最大化原则， （1）-（6）式代入（7）式，得到如下模型： 经理人 1： ? ? ? ? ?yrbQaPyrbaQPEUMaxyBAAAyAAAA?11)1()()1(1 11)1()(11211121111） （1a）经理人 2： ? ? ? ? ?yrbQaPyrbaQPEUMaxyBAAAyAAAA?11)1()()1()1( 11)1()(12122112222（1b） 85 2.2
12、 羊群行为的形成机理 从方程（1a） 、 （1b）可以看出经理人的投资决策受到另一经理人投资决策的影响，该决策过程实际上就是两经理人博弈的过程。采用“反应函数法”可求的各博弈方（经理人）的纳什均衡。首先分别对方程（1a） 、 （1b）求导且令其等于 0，则有： 0)()1()1)()(1( )()1)()(121112111111?yAAAyByAAAyAAbQarbaIPbaQrbaIPQEU(2a)90 0)()1()1)()(1( )()1)()(212121221222?yAAAyByAAAyAAbQarbaIPbaQrbaIPQEU(2b) 由等式（2a） 、 （2b）可以求得经理人
13、 1 对经理人 2 的反应函数和经理人 2 对经理人 1的反应函数分别记为 )( 211 AA QfQ ? 和 )( 122 AA QfQ ? 。两反应函数的交点 ), 21 AA ?（即为经理人决策的纳什均衡。对等式（2a） 、 （2b）分别关于 AQ2 和 AQ1 求导，得到反应函数的斜率如下： 95 0)/()(221 ?babQQfAA（3a） 0)/()(112 ?babQQfAA（3b）由于两个反应函数是对称并且连续的线性函数，因此可以用平面上的两条直线表示它们，如图 1。它们的斜率为 0)/( ? bab ，表示经理人 1（经理人 2）增加（减少）1 单位 A项目的投资，经理人
14、2（经理人 1）也会跟随增加（减少） )/( bab ? 单位 A 项目的投资。在 100 / - 4 - 中国科技论文在线 此，相对绩效考核下的经理人投资决策存在羊群行为已通过该模型得以证明。 AQ2 )( 211 AA QfQ ? )( 122 AA QfQ ? AQ 2? 105 0 AQ 1? AQ1 图 1 反应函数 110 Fig. 1 Reaction function2.3 一般性扩展 现将模型扩展到 N 个经理人的情况。此时，经理人的业绩报酬取决于同行其他多个经理人的业绩，因此其投资项目 A 和其它投资组合 B 的业绩报酬变成如下形式： 115 )( AiAiAiA RRba
15、RW ? 其中11?NRRNijjjAA， 0?a ， 0?b ， ,1,2, Ni ? )( BiBiBiB RRbaRW ? 其中11?NRRNijjjBB， 0?a ， 0?b ， ,1,2, Ni ? 其它条件都与两人模型类似。同样可求得经理人对另一经理人的反应函数的斜率为： 120 0)(1(),( 1121 ? ?baNbQQfjANAAiAiAAi ? 其中 jiNji ? ,1,2, 且， ? N 个经理人的模型中，结果与两人模型类似，唯一发生变化的是经理人对另一经理人关于投资项目 A 的反应函数的斜率。该变化表现为引入 N 个经理人之后，每个经理人对其他经理人的投资决策的影响程度相应减弱为两经理人模型的 )1/(1 ?N 倍。 125 3 实证检验 3.1 模型设计 首先，通过 A 股制造业各行业上市公司的数据从行业层面选取 2 分位行业检验羊群行为的存在性。然后，进一步从公司层面检验企业羊群行为的存在性并讨论公司治理与企业羊群行为的关系。 130 / - 5 - 中国科技论文在线 3.1.1 行业层面羊群行为检验 从行业层面考察企业投资羊群行为的常用模型： NIIMaxIComove decinc),()( ? 其中，I 为投资变量，N 表示行业的的上市公司总数， incI 表示增加投资的上市公司的 135
