1、,深南电对赌高盛,何为对赌,对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上就是期权的一种形式。期权：交易一方（期权买方）在约定的期限可以约定的价格购买或卖出特定金融资产，也可以选择不执行合约，另一方（期权卖方）则必须承担相反的义务。,期权买方：有权力决定执行还是不执行合约，但必须支付一定的期权费。成本有限，收益无限。期权卖方：有权力收取期权费，但必须承担可能的交易义务。收益有限，成本无限。看涨期权（call option）：期权买方可以在规定期限内按协议价格买入一定数
2、量的某种金融资产的权利，又称买入期权。看跌期权（put option）：期权买方可以在规定期限内按协议价格卖出一定数量的某种金融资产的权利，又称卖出期权。,看涨期权买方的收益成本分析,Profit($),70,80,90,100,110,120,130,Terminal Stock price($),10,0,-5,20,30,Figure 1 Profit from buying an IBM European call option: option price = $5, strike price = $100.,看跌期权买方的收益成本分析,Profit($),70,80,90,100,T
3、erminal Stock price($),10,0,-7,30,20,Figure 2 Profit from buying an Exxon European put option: option price = $7, strike price = $70.,40,50,60,看涨期权卖方的收益成本分析,Profit($),70,80,90,100,110,120,130,Terminal Stock price($),-10,0,5,-20,-30,Figure 3 Profit from writing an IBM European call option: option pri
4、ce = $5, strike price = $100.,看跌期权卖方的收益成本分析,Profit($),70,80,90,100,Terminal Stock price($),Figure 4 Profit from writing an Exxon European put option: option price = $7, strike price = $70.,40,50,60,-10,0,7,-20,-30,深圳南山热电股份有限公司简介：成立于1990年4月，是以生产经营供电、供热，从事发电厂（站）的建设工程总承包、提供技术咨询和技术服务为主营业务的中外合资股份制企业。公司是以
5、燃料油为原料、生产电力和热能，所产电力全部售给深圳供电局，所产热水蒸汽通过热力管道向外销售。1993年11月，经深圳市人民政府批准，公司正式改组为股份有限公司，并公开发行股票。1994年7月和11月，公司A、B股股票分别在深圳证券交易所上市。J.Aron公司（杰润），高盛的商品部。高盛的网站这样介绍：J.Aron作为全球规模最大的商品交易机构之一，有能力在实物和金融领域进行交易，在商品业务领域的从业经验超过100年。据称高盛的利润有三分之一来自这家公司。,事件始末,2008年3月12日深南电与杰润签订第一份合约，代号为165723967102.11。当天，纽约商品交易所轻质原油期货价格指数收报
6、106.81美元/桶。合约有效期为2008年3月3日12月31日，由三个期权合约构成。合约内容：当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，深南电每月可获30万美元的收益（20万桶1.5美元/桶）；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，深南电每月可得（浮动价62美元/桶）20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向杰润公司支付与（62美元/桶浮动价）40万桶等额的美元。,第二份合约代号为165723968102.11，有效期为2009年1月1日2010年10月31日，也由三个期权合约构成，杰润公司在2008年
7、12月30日18点前有权决定是否激活同第一份协议类似的期权互换。合约内容：当浮动价高于66.5美元/桶时，深南电每月可获34万美元的收益（20万桶1.7美元/桶）；浮动价高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶时，深南电每月可获（浮动价-64.8美元/桶）20万桶的收益；浮动价低于64.5美元/桶时，深南电每月需要向杰润公司支付与（64.5美元/桶-浮动价）40万桶等额的美元。,历史波动率估计的方法,对数价格变动法。(2) (2)式中，Xi是资产的对数收益，Pi是昨天(基期)资产的价格，Pi + 1是今天(报告期)资产的价格。值得注意的是，上述两个公式的假定不一样，百分比收益公式假定有固定的
8、不连续间隔价格变化，而对数收益公式假定价格是连续的变化。在Black-Scholes模型中，假定价格变动是连续的，可从连续利率因子e RT将敲定价格换算成现值这一事实推导得出。所以，对于这个模型，对数收益公式是确定波动率的合适公式。针对资产的对数收益求其平均数，然后根据下面公式得到历史波动率的估计值。这里，N是观察值的数量， 代表对数收益的平均离差，即标准差。若将日、周等标准差转化为年标准差，需要乘以以年为单位的频数长度的平方根。如欧洲期权市场一年有252个工作日，Xi为日变量，则年波动率为为。,历史数据,计算,代入公式得出： 第一份合约=0.018024 第二份合约=0.039294,第一份
9、合约 Price andTree display,Price=40.45,第二份合约 Price andTree display,Price=9.8390574,2008年3月10月，国际原油价格均位于62美元/桶上方，杰润公司向深南电支付共计约210万美元（10月未支付）。 2008年10月27日国际油价跌破62美元/桶。按照2008年11月份纽约商品交易所原油主力合约20个交易日的收盘价进行算术平均，11月的原油均价为57.1745美元。,根据第一份合约，深南电将按照(62美元/桶-浮动价)40万桶的金额向杰润支付现金，浮动价为“每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价
10、的算术平均数”。深南电将需要在2008年11月结束之后向杰润支付193万美元左右的“赔款”，这几乎吞噬了此前数月深南电的对赌收益。,2008年11月6日，深南电收到高盛子公司杰润公司来函，杰润认为深南电在公告中的表态表明深南电有意不履行交易，认为深南电违约并宣布终止交易。但杰润公司要求深南电赔偿交易终止带来的损失 。2008年11月10日，深南电复函杰润公司表示深南电认为杰润拒绝支付10月份应付公司款项构成违约行为，宣布终止交易。同时，深南电还表示，鉴于某些原因，第二份确认书也不再具有任何约束力。协议终止。,2008年11月 15日，深南电发布公告称，公司拟以不低于3.45亿的价格出售境外全资
11、子公司深南能源（新加坡）有限公司持有的香港兴德盛有限公司100%股权给深业（集团）有限公司旗下的深业投资公司。该公司正是接收杰润公司210万美元对赌盈利款的公司。但2009年深南电中报显示：注册地在香港的兴德盛有限公司，仍是深南电间接持股的公司，持股比例高达100%。深南电旗下一子公司的人士也透露，实际转让并没发生。将深南电海外资产空壳化，即使将来杰润在海外起诉获胜，也并不能立刻得到有效资产可以执行。而海外法院的生效判决到中国来执行，必须经过中国法院的重新确认,就算被确认，其过程也比较漫长，更勿论执行与解决转移资产的问题。金蝉脱壳还是以其人之道还治其人之身,2009年12月28日深南电晚间公告
12、表示收到杰润公司来函，该函称自2008年11月12日起，双方在不影响权利的基础上进行了协商，但未能达成和解，要求深南电立即支付因公司违约而给杰润公司造成的损失约7996万美元以及自2008年11月6日起截至2009年11月27日产生的利息约374万美元，合计约8370万美元。如果公司不全部支付前述款项，杰润公司保留提起诉讼的权利，而不再进一步通知。同时，杰润公司又提出分十三期付款、免除利息、只支付7996万美元的和解方案。对于杰润公司的要求，深南电表示：由于与杰润公司对终止确认书及交易的理由不同，因此并不认可杰润公司关于违约责任主体以及责任承担方式的意见；其次，杰润公司来函中所主张的损失及利息
13、系杰润公司单方提出，公司不予认可；最后，公司目前正在进一步咨询专家意见，并保持与杰润公司进行沟通和磋商，公司不排除如与杰润公司协商不成，通过司法途径解决争议的可能。,事件分析,背景：2008年3月份，油价“破百” ，曾准确作出油价将在2007年年底达到95美元/桶预测的高盛表示原油均价将在2008年涨至141美元/桶。第一份合约签约当天，纽约商品交易所轻质原油期货价格指数收报106.81美元/桶。只要在2008年年底前，油价不跌破62美元/桶，深南电将只赚不赔。而在当时看来，“年内油价跌破62美元/桶”显然是一个“小概率事件”。而早在2007年11月份,高盛首席经济学家Jan Hatzius发
14、表一份非对外的题为The Sub-prime Mess研究报告,详细分析了美国次贷危机和可能造成的影响,准确预测了美国的金融危机和经济衰退。,高盛角色：“这显然是个精心设计的局。高盛至少扮演了三个角色预测家、投机商和对赌方。预测家角色由高盛的研究部门扮演；投机商角色由高盛旗下的投机基金扮演；对赌方由高盛旗下的专事提供对赌协议的公司 （如杰润）扮演。”有投行人士称。高盛等国际投行的优势在于,他们能充分利用国内企业对复杂金融衍生产品专业知识以及相关国际法律、惯例知识的劣势。,合约不对等,深南电: 原油价格63.5美元/桶， 获得固定补贴30万美元， 62美元63.5美元时， 获得最高收益为30万美
15、元， 油价62美元/桶时， 亏损40*（62-浮动价）。 收益有限，风险无限。,高盛： 两笔合约最多亏300万美元， 却最多可以赚上亿美元。 风险有限，收益无限。,合约细解,普通的看涨期权或者看跌期权是买方成本有限，收益无限；而卖方收益有限，成本无限。深南电可看做看跌期权的卖方。第一份合约简化如下：以20万桶作为基数，计算每桶原油的盈亏。当浮动价高于63.5美元/桶时，深南电每月获利30万美元，相当于获得1.5美元/桶的补贴。当浮动价格在62美元/桶63.5美元/桶时，盈利为（浮动价62美元）/桶；若浮动价跌入62美元/桶下方时，系数由20万桶变为40万桶，亏损2（ 62美元浮动价）/桶。,第
16、一份协议可看做是从2008年3月到2008年12月的10组期权组合，每个期权组合都包括两个原油期货看跌期权合约，行权价分别是63.5美元/桶（期权1）和62美元/桶（期权2），外加为深南电所提供的期权费1.5美元/桶。当原油期货价格高于63.5美元时，两份合约都不会被行权，深南电净赚1.5美元/桶；在63.5美元到62美元之间时，期权1被行权，此时深南电被要求行权，亏损（63.5-浮动价）/桶，加上前期所获得的期权费，总计盈利为（浮动价62美元）/桶；如果价格跌破62美元，期权1和期权2都被行权，深南电分别亏损（63.5-浮动价）/桶和（62-浮动价）/桶，算上期权费的盈利，总计亏损2（62美
17、元浮动价）/桶。 合约设计是否合理,关于第二份合约：高盛可以根据市场价格的波动情况，选择是否激活第二份协议中的期权互换。只有当原油价格在2008年12月30日远低于62美元时，高盛才会激活这份互换协议。深南电是被动的，没有选择余地。,套保VS投机,深南电称，签订对赌协议是因为面临成本压力，初衷是以套期保值为目的，化解和抵御成本风险，降低经营成本。据联合证券电力行业研究员介绍，深南电全年发电量需要耗油784万桶，扣除10.5亿千瓦时的天然气发电量，仍需耗油629万桶。而深南电和杰润公司签订的期权合约头寸为每年480万桶，完全涵盖在公司正常的原油需求范围之内，由此推断，深南电签订期权合约的初衷是套
18、期保值。 不做套期保值等死，做套期保值找死？,深南电在看跌期权的交易中处于卖方位置，与其说作为保值者的角色，还不如说是成为了风险承担者，或者是投机者。 没受损失的企业“套期保值”主要是在伦敦金属交易所、芝加哥期货交易所等场内市场进行套期保值，而受损失企业交易则是企业和投行之间的场外交易。深南电选择的恰恰是后者。场内交易有标准的合约并被监管，而场外交易往往只是交易双方私下的协定。简单的衍生品市场竞争激烈，价格可以在公开市场查到，而结构越复杂的衍生品竞争越少，复杂到一定程度，如期权和期权展期的价格无法通过公开市场获取，只能让交易对方报价，依赖对方的定价权。 中招的企业几乎都脱离了“套期保值”的避险
19、本意，而选择利用条约有利于自己的条款为自己谋取投机利润。因为与各家投资银行签订合约的时候，企业当即就可获利。,价格主导权掌握在谁的手中,当原油有了金融资产的属性，它的价格远非供求关系决定。期货价逐渐成为油价的基准价，而期货价格实际上是一种预期价格，国际油价的变化往往意味着世界油市相关预期的变化。预期的引导功能往往与主体的交易实力（包括资金能力、话语权等）相互结合，国际油价实际上是由具有主导地位的交易主体的预期决定的。高盛席位的投机基金在油价上涨和下跌的过程中都扮演了重要角色，与摩根士丹利等公司一起，被市场称作影响原油期货价格的几大机构之一。赌场上的庄家设局,杰润索赔定价,NYMEX（纽约商品交
20、易所）轻质原油每月算术平均价数据显示，2008年11月-12月原油均价低于62美元/桶，2009年1月-5月原油均价低于64.5美元/桶，但2009年6月-12月原油均价反弹超过64.5美元 /桶。假设所签合约未被终止，根据各月NYMEX-WTI 期货均价计算的深南电损失共4157.64万美元，若考虑2008年10月杰润未支付的30万美元，深南电共应支付杰润4127.64万美元。但杰润公司的索赔额为8370万美元，和解方案为7996万美元，是依照合约深南电应付款的1.9倍。,2008年11月-2009年12月NYMEX-WTI月期货均价走势（美元/桶）,公司治理问题,对赌协议是深南电公司有关人
21、员在未获授权的情况下签署的，表明公司治理存在问题。很多公司的内部决策风险控制机制没有落到实处，尤其当个别领导具有绝对专业权威时，其个人的经验判断往往会取代正常的决策程序。同时多数国企只是拿金融业务当作副业，对衍生产品领域很陌生，对金融衍生工具的杠杆性、复杂性和风险性认识不足。在相信期权能套期保值的言论下，轻易签约。没有约束的权利太危险,一些启示,在涉足金融衍生品交易时，公司要注意推敲对方的风险规避条款。要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。可设立一些“保底条款”，充分衡量风险与收益。 许多金融衍生产品的发明本身就是为了规避法律约束，是一种极大化谋取利益的行为，丧失了道德的底线。公司在考虑金融衍生品交易时应更多地将道德和责任考虑其中。 场外交易：OTC市场，做市商,
