1、第八章 期权股价,重庆工商大学会计学院 杨安富副教授 E-mail：,第一节 期权的基本概念,一 期权的基本概念 定义：期权是一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购买或出售特定资产的权利 期权是一种权利而非义务 期权出售人不一定拥有标的资产；期权购买人也不一定真的想购买表的资产 期权到期时双方不一定进行标的资产的实物交割，而只需按照差价补足价款就可以了 期权过期不在具有价值, 美式期权和欧式期权 欧式期权：只能在到期日执行 美式期权：可以在到期日或到期日之前的任何时间执行, 看涨期权和看跌期权 看涨期权 例：宝钢集团发行的宝钢认购权证 2005年8月18日起的
2、 378日后，权证持有人可以4.50元的价格，按照1：1的比例向宝钢集团公司购买宝钢股份的股票，2006年8月30日宝钢股份的价格为4.14元4.50元执行价格, 持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购买特定资产的权利 看涨期权到期日价值到期股票价格执行日价格 到期股票价格没有包括期权费用 看涨期权净损益看涨期权到期日价值期权费用 特点：净损失有限（最大即位期权费用或价格），而净收益却潜力巨大 期权费用：期权的购买成本，又叫期权成本或权利金, 看跌期权 例：华润集团发行的万科认沽权证 2005年12月5日起的 9个月后，权证持有人可以3.73元的价格，按照1：1的比例向华润集团出
3、售万科的股票，2006年9月4日万科的价格为6.92元 3.73元执行价格 持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格出售特定资产的权利 看跌期权到期日价值执行日价格到期股票价格 看跌期权净损益看涨期权到期日价值期权费用 显然：只有期权到期日价值大于零才可能被执行,二 期权到期日价值 买入看涨期权多头看涨期权 多头看涨期权到期日价值（到期股票市价执行日价格，） 多头看涨期权净损益多头看涨期权到期日价值期权费用（价格） 卖出看涨期权空头看涨期权 空头看涨期权到期日价值（到期股票市价执行日价格，） 空头看涨期权净损益空头看涨期权到期日价值期权费用（价格）, 买入看跌期权多头看跌期权 多头看
4、跌期权到期日价值（执行日价格到期股票市价，） 多头看跌期权净损益多头看涨期权到期日价值期权费用（价格） 卖出看跌期权空头看跌期权 空头看跌期权到期日价值（执行日价格到期股票市价，） 空头看跌期权净损益空头看跌期权到期日价值期权费用（价格）,三 期权的投资策略 、保护性看跌期权 买入股票的同时买入看跌期权买入股票买入认沽权证 例：以100元股的价格购入1股ABC公司的股票，同时以5元/份的价格购入1份该公司执行价格为100元，期限为1年的认沽权证 该策略的作用：锁定了最低净收入和最低净损益，但同时净损益的预期也降低了,、抛补看涨期权、 买入股票的同时卖出看涨期权买入股票发行认购权证 例：以100
5、元股的价格购入1股ABC公司的股票，同时以5元/份的价格发行1份该公司执行价格为100元，期限为1年的认购权证 该策略的作用：股价下跌时净损失比单独买股票要小一些，减少的数额相当于期权价格,、多头对敲 具体操作：买入看涨期权的同时买入看跌期权，二者的执行价格和到期日一样 适用：股票剧烈波动但又不知道涨跌 分析 股价小于执行价格：看涨期权损失期权费用但看跌期权赚得更多 股价大于执行价格：看跌期权损失期权费用但看涨期权赚得更多 股价等于执行价格：均不行权，双双损失期权费用 结论 波动越剧烈赚得就越多 股价偏离执行价格的差额必须超过期权购买成本，才能给投资者带来净收益,、空头对敲 具体操作：发行看涨
6、期权的同时发行看跌期权，二者的执行价格和到期日一样 适用：股票在很长时间会固定不变或小幅变动 期权中的多头与空头相对，多头的利润就是空头的损失,四、期权价值的影响因素 （一）期权的内在价值和时间溢价 期权价值内在价值时间价值 、期权内在价值 期权立即执行产生的经济价值 期权内在价值的特征 在到期日，内在价值到期日价值 看涨期权 现行市价执行价格：内在价值现行市价执行价格 现行市价执行价格：内在价值, 看跌期权 现行市价执行价格：内在价值 现行市价执行价格：内在价值执行价格现行市价 期权实值与虚值 实值期权：行权将给持有人带来正回报 看涨期权：现行市价执行价格 看跌期权：现行市价执行价格 虚值期
7、权：行权将给持有人带来正回报 看涨期权：现行市价执行价格 看跌期权：现行市价执行价格, 平价期权：现行市价执行价格 期权实值与虚值对行权的影响 虚值期权和平价期权：放弃行权 实值期权：可能被行权，因为持有人还可能选择等待 到期日的实值期权：一定行权 期权实值与虚值对期权发行价的影响：实值程度越深发行价越高，虚值期权的发行价格相对较低,、期权的时间价值 定义：期权时间价值是一种等待价值，购买方愿意支付的超过内在价值的溢价 理解 购买者预期股价将发生有利的变化从而增加期权价值 离到期日越远，期权的时间价值就越高 虚值期权的售价也可能为正，因为该期权虽然内在价值为但是时间价值大于,（二）期权价格的影
8、响因素 、股票的市价 、执行价格 、到期期限 美式期权行权日为到期日前的任意时间，到期日越长，期权价格越高 欧式期权行权日只有到期日：如果到期日前股价大幅下降，则欧式看涨期权的价值下降将超过时间价值的差额，从而导致价值下降,、股票价格的波动率：期权的损失均以期权成本为限，但收益却可能大大超过期权成本，因此，股价波动率越大，期权价值越高 、无风险利率：无风险利率上升将降低执行价格的现值，从而提升看涨期权价值，降低看跌期权价值 、期权有效期内预计发放的红利：发放红利将导致股票价格下降，从而降低看涨期权价值，提升看跌期权价值,一个变量增加（其他变量不变）对期权价格的影响表,第二节 期权价值的评估方法
9、,一 期权估价原理 （一）复制原理 基本思想：构造一个股票和借款的适当组合，使得股价无论如何变动，投资组合的损益都与期权相同，那么创建该投资组合的成本就是期权的价值 假设甲公司目前股价为100元，有1份以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格为110元，到期时间为1年，1年后股价有两种可能性，上升40%或下降20%，无风险利率为年8%，请计算该期权的价值？,计算步骤： 第一：确定1年后股价的可能值ud u100（1+40%）140 d100（1-20%）80 第二：确定到期日看涨期权的价值 u d u 14011030 d0 第三：复制购买股票和借款的组合：假设借款数量为，股票数量为构建组合的基
10、本原理是：股票价值借款到期值期权的到期值 上涨时：140（18%）30下降时：80（18%）0求解得：0.5 37.04,验证第四步：计算期权价值 期权价值股票购买支出借款收入1000.537.0412.96, 总结 组合中的股票数量 组合中的借款金额,（二）套期保值原理 本质上就是复制原理的变异 具体的套期保值措施：购入股股票，并抛出份看涨期权,（三）风险中性原理 核心思想 结论：任何投资的收益率都是无风险收益率 计算思路 计算上下行概率 期望报酬率上行概率上行时的收益率下行概率下行时的收益率 其中：期望报酬率、上行时的收益率、下行时的收益率均为已知下行概率上行概率, 计算期权到期价格期望值
11、期权到期价格期望值上行概率u 下行概率d 计算期权价值即期权到期价格期望值的现值 期权价值期权到期价格期望值/（1+期望报酬率）,二 二叉树期权定价模型参见教材,第九章 股利分配,重庆工商大学会计学院 杨安富副教授 E-mail：,第一节 利润分配概述,一 利润分配的原则 依法分配原则 资本保全 兼顾各方利益原则 分配与积累并重原则 投资与收益对等原则,二 确定利润分配政策应考虑的因素 （一）法律因素 资本保全约束：分配不得来源于原始投资（股本），只能来源于当期利润或留存收益 资本积累约束 必须按一定的比例和基数提取各种公积金 亏损年度，一般不得分配利润 偿债能力约束：支付股利不得影响偿还债务
12、和正常经营 超额累积利润约束：避免公司帮助股东避税,例：某股东有1000股股票，99年末市价50元，公司2000年每股可分配利润为10元，若不分配，A股票可涨到60元（假设业绩是影响股价的唯一因素），若全部分配，则股价仍为50元。 不分配利润的情况下转让全部股票应交税费：1000605.5330 先分配，后转让全部股票应交税费：10001020%1000505.52275,（二）股东因素 控制权 股东会要求少分配 税赋 股东会要求少分配 稳定收入 股东会要求多分配 投资机会 股东会要求多分配（公司报酬低于个人报酬）,（三）公司因素 现金流量 多可以多分 投资需求 多应该少分配 筹资能力 强可以
13、多分配 资产流动状况 差应该少分配 盈余稳定状况 稳定可以多分配 筹资成本 高应该少分配 股利政策惯性 其他因素：促使可转换债券尽快转换、反兼并、反收购,（四）其他因素 债务合同限制 通货膨胀 通胀时采取偏紧的分配政策,三 股利理论 股利无关论（理论） 该理论认为：公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资政策的好换所决定的 在完全资本市场条件下，股利完全取决于投资项目需用盈余后的剩余，投资者对利润的留存和发放现金股利毫无偏好, 股利相关论 股利重要论（“在手之鸟”理论） 该理论认为：用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随时间的推移而进一步增大 投资者更喜欢分配现金
14、股利，而不喜欢将利润留给公司 公司分配的股利越多，企业价值越大, 信号传递理论 该理论认为：在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息 一般来说，连续保持较为稳定的股利支付，通常意味着公司未来的盈利能力和现金流量较为乐观, 股利分配的税收效应理论 该理论认为：在考虑税赋因素，并且在对股利和资本收益征收不同税率的假设下，不同的股利政策会对公司的市场价值产生影响，即与股价相关 企业应采取低股利政策 股利分配的代理理论 该理论认为：股利政策相当于是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。 高水平的股利支付政策有助于降低企业的代理成本，但同时也增加了企业的外部融
15、资成本 最优股利政策应使代理成本与外部融资成本之和最小,第二节 股利政策,一 剩余股利政策 定义：将净利润扣除增加投资所需的权益资金后的余额进行分配的政策。 依据：股利无关理论 分配程序： 确定目标资本结构 确定增加投资所需的权益资金 将（留存收益增加投资所需的权益资金）后的余额分配给投资者, 优缺点 优点： 充分利用筹资成本最低的资金来源 保持理想的资本结构 使综合资金成本最低，实现企业价值的长期最大化 缺点： 不利于投资者安排收入和支出 不利于公司树立良好的形象 适用：一般适用于公司初级阶段,二 固定或稳定增长的股利政策 定义：是指公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维持
16、某一固定比率逐年稳定增长。只有在确信公司未来的盈利增长不会发生逆转时，才会宣布实施固定或稳定增长的股利政策 依据：股利重要理论 优缺点： 优点： 有利于公司树立良好形象，有利于稳定股价 有利于投资者安排收入与支出,缺点： 股利支付与公司的盈利能力相脱节，造成投资风险和收益不对称 容易导致资金短缺和财务状况恶化，甚至侵蚀公司留存收益和公司资本 适用：经营比较稳定或正处于成长期、信誉一般的公司,四 固定股利比例政策 定义：每年按固定比例从净利润中支付股利 依据：股利重要理论 优缺点： 优点： 股利与企业的盈余紧密结合，体现多盈多分，少盈少分、不盈不分原则 是一种稳定的股利政策,缺点： 传递的信息容
17、易成为公司的不利因素 容易使公司面临较大的财务压力 缺乏财务弹性 确定合理的股利支付率难度大 适用：稳定发展的公司和公司财务状况比较稳定的阶段,五 正常股利加额外股利政策 定义：每年按一固定数额向股东支付固定股利，当企业年景好、盈利有较大幅度增加时，再向股东支付一些额外股利 依据：股利重要理论 优缺点： 优点： 具有较大的灵活性 有利于维持股利的稳定性，增强投资者信心,缺点： 股利派发仍然缺乏稳定性，给人漂浮不定的印象 较长时间一直发放额外股利，股东就会误以为是正常股利，一旦取消，极易造成公司财务状况逆转的负面影响，从而导致股价下跌 适用：被许多企业所采用,第三节 利润分配程序与方案,一 股份
18、有限公司的收益分配程序 弥补以前年度亏损 提取法定盈余公积 提取任意盈余公积 向投资者分配利润或股利,二 股利分配方案的确定 （一）选择股利政策类型 （二）确定股利支付水平的高低 衡量指标：股利支付率 高股利政策的效果 有利效果：对股东和潜在投资者的吸引力大，有利于公司建立良好的信誉 不利效果： 会使公司留存收益下降 可能会给企业资金周转带来影响，加重公司财务负担, 影响股利支付高低的因素：企业所处的成长周期、目前的投资机会、企业的再筹资能力和筹资成本、企业的资本结构、股利信号传递功能、贷款协议及法律限制、股东偏好、通货膨胀,（三）确定股利支付形式 股利支付形式：现金股利、股票股利、财产股利、
19、负债股利、股票回购 等 现金股利形式 股利支付最常见的方式 企业必须具备两个基本条件： 要有足够的未指明用途的留存收益（未分配利润） 要有足够的现金流量, 股票股利形式 优点： 发放股票股利既不需要向股东支付现金，又可以在心理上给股东以从公司取得投资回报的感觉。 发放股票股利可以降低公司股票的市场价格，一些公司在其股票价格较高、不利于股票交易和流通时，通过发放股票股利来适当降低股价水平，促进公司股票的交易和流通 发放股票股利可以降低股价水平，如果日后公司将要以发行股票方式筹资，则可以降低发行价格有利于吸引投资者, 发放股票股利可以传递公司未来发展前景良好的信息增，强投资者的信心 股票股利降低每
20、股市价的时候，会吸引更多的投资者成为公司的股东，从而可以使股权更为分散有效地防止公司被恶意控制, 发放股票股利的影响 不会引起公司资产的流出或负债的增加 股东权益总额不会改变 股东所持股份的比例不会改变， 所持股票的市场价值总额也不会改变 股东权益内部结构会发生变化：未分配利润减少，股本增加，资本公积增加,（四）确定股利发放的日期 预案公布日 宣告日 股权登记日 除息日：之前交易的股票的价格高于之后交易的股票的价格 股利支付日,第四节 股票分割和股票回购,一 股票分割 定义： 股票分割的影响： 三个不变： 资本结构和股东权益不变 股东权益各帐户余额不变 股东权益总额不变 四个变化： 发行在外的
21、股票总数增加 每股面值下降 每股收益下降 每股市价下降, 股票分割的作用： 有利于促进股票流通和交易 有利于增加投资者对公司的信心 新股发行之前，利用股票分割降低股票价格，可以促进新股的发行 有利于并购政策的实施，增加并购方的吸引力 股票分割带来的股票流通性的提高和股东数量的增加，会在一定程度上加大对公司股票恶意收购的难度,二 股票回购 定义及法律规定 定义：股份公司出资将其发行在外的股票以一定的价格购回并注销或作为库藏股的一种资本运作方式。 法律规定：我国公司法规定公司不得收购本公司股份。但是有下列情形之一的除外： 减少公司注册资本 与持有本公司股份的其他公司合并 将股份奖励给本公司职工 股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的, 股票回购的影响 股票回购对上市公司的影响 股票回购需要大量资金支付回购的成本，容易造成资金紧张，资产流动性降低，影响公司的后续发展 公司进行股票回购，无异于股东退股和公司资本的减少，在一定程度上削弱了对债权人利益的保障 股票回购可能使公司的发起人股东更注重创业利润的兑现，而忽视公司长远的发展，损害公司的根本利益 股票回购容易导致公司操纵股价公司, 股票回购对股东的影响与现金股利相比，股票回购不仅可以节约个人税收而且具有更大的灵活性,
