1、山东华能股权资本自由现金流估值过程及结果二零零零年七月q 现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因素，包括经营业绩、发展前景、增长潜力、资本结构和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际上公认的企业内在价值评估方法。q 现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理论上最可靠的估值经济模型。q 如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年 (2000-2014年 )的现金流量，并对 15年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司之终值。然后， 我们按股本成本对未来扣除偿债成本后，可获得的净现金流进行折现，所得结果加上公司 2000年 1月 1
2、日现金持有量，从而得出公司的资产净值。q 我们未采用加权平均资本成本 (WACC)作为折现率，因为我们认为山东华能的未来资本结构将不会静态，因此，采取我们采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值结果。I. 股权资本自由现金流折现法现金流折现架构2000年 1月 1日 2014年 12月 31日2000年 1月 1日部分现金存量未来 15年净现金流量 (除偿债后 )现值2000-2014年各年度净现金流量 (扣除偿债成本后 )终值现值 以股本成本折现终值 =2014年净现金流 x终值乘数+= 公司资产净值= 每股资产净值以股本成本折现 发行在外的普通股股数经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上
3、网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息 (税后 )存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收q 下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设因素：现金流折现法估值模型的假设基础净现金流II. 估值结果现金流量 (CF)分析注： 1. 净现金流量 = 扣除利息、税收、折旧及摊销前收益 - 公司税 (包括城市发展税和教育税 ) - 养老、住房和医疗
4、公积金 - 流动资金变化 - 短期投资、其他应付帐款和应收帐款变化 - 持续增长的资本支出 (包括环保设备和冷却水净化装置 )+ 利息利润 - 新项目开发和收购股本投入 - 偿债总 额 (现有债务和用于新项目开发和收购债务的利息和本金 )2.净现金流量 (2014年 ) = 该年现金流量 + 2014年后终值资料来源：里昂证券新兴市场估值结果q 基于现金流折现法计算的山东华能 2000年 1月 1日资产净值的估值为每普通股人民币 1.41元，与山东华能现行交易价格 (2000年 6月 20日 )折算的每普通股人民币 0.66元相比，现行交易价为资产净值 53.0%的折扣。资产净值的估值结果是建
5、立在下列主要假设的基础之上 (详见第三部分 )：1.折现率为 15.0%2.计算终值时假设永续增长率为零3.终值的计算公式为：终值乘数 x 2014年的净现金流量加现金前公司资产净值1999年终部分现金存量加现金后公司资产净值其中：德州及总公司 (包括现金 )济宁威海日照总计4,771.501,300.036,071.525,672.40233.9483.8981.296,071.52人民币 (百万 ) 美金 (百万 )*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值结果8* 美元与人民币汇率按 1美元 =8.2788元人民币计算估值结果9资料来源
6、：里昂证券新兴市场10估值结果 - 资产净值资料来源：里昂证券新兴市场11资料来源：里昂证券新兴市场估值结果 - 每股资产净值* 山东华能 2000年 6月 20日之收盘价格资料来源：里昂证券新兴市场里昂证券新兴市场 资料来源报告日期 报告日期折算的普通股 收盘价格 (RMB) 每股资产净值 (人民币元 /股 )股价折扣贝尔斯登 1999年 12月 0.74 1.11 33.3%霸菱 2000年 1月 0.74 1.93 61.7%德意志银行 2000年 2月 0.80 1.59 49.7%德累斯登本森 2000年 3月 0.56 0.80 30.0%所罗门 史密斯巴尼 2000年 4月 0.
7、55 1.21 54.5%美林集团 2000年 5月 0.61 1.75 65.1%0.66*1.4153.0%q 下表列出了世界主要投资银行对山东华能的资产净值的估值q 从下表可以看出，我们的估值与其他金融从业者所作的估值相吻合其他主要投资银行估值平均其他 主要投资银行估值中值 49.1% 52.1% 估值结果1.401.40III. 主要假设主要假设一、宏观经济假设q 在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为 3%。二、电价 (含税电价 )q 非竞价上网电价1.非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于 2000年水平 (除威海电厂外 )，具 体各电厂非竞价上网电价水平假设如下：主要假设 (续 )
8、1)德州电厂： 1-4号机组 0.353元 /千瓦时5-6号机组 0.376元 /千瓦时2)济宁电厂：所有机组 0.281元 /千瓦时3)威海电厂：所有机组 0.396元 /千瓦时 (2000至 2001年 )和0.376元 /千瓦时 (2002至 2014年 ) 4)日照电厂：电价水平参照德州 5号、 6号两台新机组，假定为 0.376元 /千瓦时 2. 现行的电价政策是允许公司按照计划发电量水平，在收回全部年度运营成本后，在平均帐面固定资产净值的基础上获得合理的回报。虽然随着电厂的还本付息及其固定资产完全折旧，我们非竞价部分上网电价恒定不变的假设似乎会导致电厂未来利润率的提高，但是在考虑了
9、逐渐增长的竞价上网比例对未来公司加权平均电价下调的压力，以及其他成本 (如煤价和劳动力成本 )的逐年增长后，我们的电价假设仍符合公司保持合理且相对稳定利润率的原则。q 竞价上网电价1.我们假设，竞价上网部分发电量占计划发电量的比例将逐渐增高。从 2000年 9月开始，竞价上网电量将占计划发电量的 10%(即 2000年的年平均竞价上网比率 为 2.5%)；到 2005年，这一比例将上升至 20%；到 2010年，将进一步提高到30%，并在财务模型预测的剩余年度保持恒定。2.中国计划在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考其他国家电力行业市场开放的经验，并考虑对未来中国以及山东省电力需求和供应情况
10、的预测，我们假 设如果电力市场按照政府的时间安排，于 2010年实现全面竞争，其竞价上网电 量占计划发电量的比例将不超过 30%。3.根据山东省最新的竞价上网试验期间的结算价格和参考山东电网平均发电边际成本，我们假设竞价上网的电价如下： 德州电厂 1-4号机组 0.282元 /千瓦小时 (2000年至 2014年 )5-6号机组 0.282元 /千瓦小时 (2000年至 2014年 )济宁电厂 所有机组 0.253元 /千瓦小时 (2000年至 2005年 )威海电厂 所有机组 0.277元 /千瓦小时 (2000年至 2014年 )主要假设 (续 )4.从 2000年至 2014年，我们假设
11、竞价上网电价水平为上网电价 10%至 30%的折扣。其报价除包括各电厂的边际成本外，还应包括参与竞价上网电厂机组的部分固定成本和一定的利润。q 超发电量电价1.根据公司提供的资料，总发电量中超过计划发电量的部分为超发电量，在一般情况下，超发电量占总发电量的 5%-10%，预计 2000年德州电厂超发电小时为 250小时 (约占总发电小时的 5.0%)。济宁电厂超发电小时为 487小时 (占总发电量的 9.0%)，威海电厂超发电小时为 271小时 (占总发电量的 5.4%)。我们假设在模型预测期间，各电厂(除日照电厂 )超发电小时保持 2000年水平。2.根据公司提供的资料， 1999年度超发电
12、量的电价为人民币 200元 /百万瓦时。我们假设各电厂超发电量的电价水平在模型预测的期间内将保持不变。主要假设 (续 )三、运营小时数q 根据公司提供的资料1. 2000年至 2001年德州电厂的运营小时数为 5,400小时；自 2002年起，德州电厂的运营小时数将降至 5,200小时，并在模型预测剩余年度保持恒定。2. 2000年济宁电厂的运营小时数为 5,500小时，在该电厂退役前该运营小时数将保持恒定。3. 2000年威海电厂的运营小时数为 5,000小时；在 2001年至 2002年期间，将每年增长 100小时。自 2002年后，将保持在 5,200小时的水平。4. 根据日照电厂运行及
13、购电合同 (1996年 3月 29日 )的有关条款，日照电厂投入运营第一年 (即 2000年 )的运营小时数为 5,000小时， 2001年将增至 5,500小时，此后的运营小时数将保持恒定。主要假设 (续 )四、煤价q 目前，德州、济宁和威海的标准煤价分别为人民币 233.81元 /吨、人民币236.83元 /吨和人民币 313.70元 /吨 (其中包括运输成本，但不包括增值税 )。对于日照电厂，我们采用同在沿海地区的威海电厂标准煤价进行计算。 标准煤价从 2000年起，每年上涨 1%。五、煤耗q 发电标准煤耗将保持在目前的水平。根据公司提供的资料：德州电厂 1号至 4号机组、德州电厂 5号
14、和 6号机组、济宁电厂、威海电厂和日照电厂的发电标准煤耗率将分别为 332克 /千瓦时、 304克 /千瓦时、 370克 /千瓦时、 336.89克 /千瓦时和 317.8克 /千瓦时。主要假设 (续 )六、装机容量预测q 威海电厂的收购收购威海电厂 40%的权益将于 2001年下半年完成 ,收购完成后山东华能的总装机容量将增加到 2,453.5百万瓦。q 德州电厂的建设德州电厂 5号机组将于 2002年第四季度投入商业运营， 6号机组将于 2003年第 3季度投入商业运营， 5号和 6号机组投入运营后，山东华能的总装机容量将增加到 3,773.5百万瓦。q 济宁电厂的退役济宁电厂 1号、 2
15、号机组将于 2003年退役， 3号、 4号机组继续服役至 2005年。济宁电厂于 2005年底结束各项业务并进行清算，偿还各项债务后，其剩余资产将按持股比例分配给各股东，所有雇员将由德州电厂全面接受。在济宁电厂 2005年退役后，山东华能总装机容量将降低为 3,548.5百万瓦。主要假设 (续 )七、 资本支出q 收购：收购威海电厂 40%权益的成本总额为人民币 4.20亿元。收购成本的 70%将通过债务融资筹集，债务利率为 6.21%，偿债期限 12年。q 建设：德州电厂三期工程 (5号机组和 6号机组 )建设资金的 70%将通过债务融资筹集。其中人民币贷款的利率为 6.21%，外币贷款的利
16、率为 8%。q 其它资本支出：1.为保证各机组的正常运营，各电厂每年需保持一定数目的日常资本支出。我们假设 以各电厂 1999年实际日常资本支出为起点，从 2000年开始，年度资本支出将保持1% 的年增长。2.为达到中国政府对所有燃煤发电机组的环保标准的要求，山东华能的德州 1-4号机组与威海电厂的所有机组将安装脱硫装置，需要的资本投入按 2000年的市场价分别为每百万瓦 621,724元人民币 (或者平均每台机组 1.8652亿人民币 )，和每百万瓦 888,177元人民币 (或者平均每台机组 1.8874亿人民币 )。因此，德州 1-4号机组和 威海电厂安装全部脱硫装置的成本分别为 7.4
17、6亿人民币和 7.55亿人民币。 3.另外，威海电厂将需要升级冷却水净化设备，预计成本将为 3亿元人民币，相当于每台机组 7,500万人民币或者每百万瓦 352,941人民币。主要假设 (续 )4.德州和威海电厂的环保和冷却水净化的费用假设在 2001， 2002和 2003年末发生且三年分摊的费用相同，安装年的实际成本是根据 2000年价格加上 1%的年增长率来计算的。八、终值增长q 假设永续增长率为零。q 在中国第十个五年计划期间，实际国内生产总值的目标增长率为 6.5-7.0%，而中国的平均电力弹性系数约为 80%。据此，我们预测未来电力消费将保持 5%的年度增长，而其他经济预测也肯定了
18、这种增长率水平。q 但是随着电力需求的增加，总装机容量和发电量将相应增长。由于电力供求的基本平衡以及竞价上网对电价下调的压力，我们认为模型预测期外，公司盈利不会有增长。主要假设 (续 )九、 股本成本 (折现率 )q 公司股本成本经计算为 15%。q 股本成本的计算主要建立在资本资产定价 (CAPM)模型的基础之上，并通过风险溢价法进行了进一步确认。主要假设 (续 )主要假设 (续 )十、其它假设q 日照电厂根据合作经营合同，如果外国投资者连续三年未能得到预期利润，可终止合同，并要求中方投资者退还其注册资本额并补偿其自合同提前终止为止所被承诺的预期回报。因此，在保障日照合作经营合同持续有效的前
19、提下，我方假设日照电厂在模型预测期间，每年 (自 2000至 2014年 )现金流量 按照合同规定的目标利润将首先分派给外资方，其余部分再按比例分派给中方投资者 (公司占有日照电厂 25.5%的股份，因此，每年日照 现金流量 分派给外资方后的剩余部分的 34%属于山东华能 )。q 维护成本1. 对于国产的发电机组，假设德州 1-4号机组、威海 1-4号机组每年的维护成本 为固定资产总额的 1.0%，其他为固定资产总额的 1.3%；2. 对于进口的发电机组，每年的维护成本假设为固定资产总额的 1.0%。q 折旧采用直线法进行折旧，折旧年限假设为 15年，残值假设为固定资产总额的 2%。q 劳动力
20、成本1.总体来说， 劳动成本将保持 3%的年度增长。2.济宁电厂 2台 50MW机组将于 2003年退役，原服务于 1号、 2号机组的人员将被调至 3号、 4号机组。由于 2003年后济宁电厂出现了过剩的劳动力， 我们假定 2004年起，济宁电厂劳动成本将在 2003年基础上，再按 1%的年增 长率增长。3.我们假定济宁电厂于 2005年全部退役后，其现有员工将由德州电厂 接收。由于劳动力供给的大幅增加，我们进一步假设自 2006年起，德州电厂的劳动 力成本在 2005年的基础上再按 1%的年增长率增长。主要假设 (续 )q 利息收入和支出1.根据 1999年各电厂短期投资的加权平均收益率，我
21、们作出以下假设：2000年德州电厂 (含总公司 )、济宁电厂及威海电厂短期投资利息收益分别为 3.89%, 2.96%和 2.16%。各电厂 50%的短期投资将于 2000年年底变现，余下的投资将于 2001年年底变现。2.我们假设上年度余下的现金将获得 3.21%利率的利息收入 (或比人民币 6.21%的借款利率低 3个百分点 )；3.通常情况下，人民币贷款的利率假设为 6.21%，外币贷款的利率假设为 8%。q 税务1.德州电厂根据国家政策于今年 3月向山东省国税局提出免缴地方所得税的申请，因此，我们假设在模型预测期间，德州电厂按 30%的税率缴纳法定所得税 , 并另行缴纳城市发展税 (税
22、率为增值税净额的 7%)和教育税 (税率为增值税净额的 3%)。2.对于济宁和威海电厂，其税种主要包括所得税 (33%)、城市发展税 (增值税净额的 7%)和教育税 (增值税净额的 3%)。3.日照电厂将享受两免三减的税收优惠，此后其所得税将保持在 15%的水平，城市发展税和教育税为 0%。主要假设 (续 )主要假设 (续 )q 其他储备1.养老公积金、医疗公积金和住房公积金分别占员工工资的 18%、 10%和 8%。2.资本公积为税后利润的 10%，但累计不超过公司注册资本的 50%。3.对于德州电厂、济宁电厂和威海电厂，其盈余公积为税后利润的 8%。根据 日照合作经营合同，日照电厂盈余公积为税后利润的 5%。敏感性分析资料来源：里昂证券新兴市场
