1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 (香港 )有限公司和 /或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 要点 : 全球软件外包市场持续增长： 预计全球离岸 ITO 市场将保持 17.0%的增速， 2011 年达到 380 亿美元。其中， IT
2、 投资的持续增长、成本和效率的“双重压力”推动全球软件外包市场持续增长。另外，随着以 IT 为基础的交付方式逐步成熟及企业对成本、速度和灵活性的进一步需求， BPO 市场同样具备较大潜力， 2009 年达到 365 亿美元，约 43.7%的复合增长率。 中国软件外包行业保持平稳高速发展： 我们对于中国软件外包行业的发展有以下 3 点判断：中国软件外包行业到 2011年达到 96 亿美元规模，将保持 33.8%的平稳高速增长，但未来能否出现行业加速向上的拐点要看产业机遇；对日外包模式成熟，未来成长明确，行业格局逐渐清晰，龙头企业（如：东软和中讯）逐渐显现；对美外包潜力更大，利润丰厚，未来有可能培
3、育出世界级的软件公司。 综合实力强、发展脉络清晰的“龙头”有望胜出： 在“人员规模”及“人才输送渠道” 、 “技术实力” 、 “开发经验” 、 “客户关系”以及清晰的“成长路径”等方面具有综合优势的优势企业吸引更多业务和人力资源，保持自身业务快速成长；同时市场存在整合需求， “龙头”兼并小企业，二线企业或合并，或逐渐失血，资源更加集中于龙头企业。 行业风险分析利润受人民币升值和员工成本“双重挤压” ，但竞争力得以维持： 分别就这两个问题对企业可能造成的影响及企业采取的对策进行讨论，并就“双重挤压”进行敏感分析，给出中国软件外包成本竞争力仍将长期维持的判断。 投资建议 “推荐” 东软股份 （ 6
4、00718.SS） 、 中讯软件 （ 299.HK） ，“审慎推荐” 浙大网新 （ 600797.SS） 、 中软国际 （ 8216.HK） ：2007 年软件外包行业未能跑赢大盘，主要是外包企业尚未形成规模，且企业自身也在调整业务结构从而更适应外包业务。我们认为，随着企业经营结构调整的结束，业绩持续快速的增长，软件外包行业能够维持较高市盈率，给予整个软件外包子行业“推荐”的投资评级； A 股公司按照 1 倍 PEG 给予 09 年 3035 倍的目标市盈率，港股公司参照印度企业在美国市场估值给予 09 年 1520 倍的目标市盈率。目前比较看好对日企业源于对日外包已有较多经验，业务模式成熟，
5、脉络清晰；但长期看，欧美仍是发包主要来源，利润丰厚，有可能培养出世界级的外包企业。 东软股份 是目前国内软件外包行业的“龙头” ，其规模和品牌优势将促使公司 23 年内享受高于行业平均水平的发展速度。 整体上市增厚盈利的同时对股份有所摊薄， 盈利变动不大， 按照整体上市后 08 年和 09 年分别 0.943 元和 1.285元的预测，市盈率达到 41.7 倍和 30.6 倍，达到行业平均水平；但考虑其优势地位，应当给予一定溢价，长期“推荐” ；但其高校体制是否能够适应业务的快速发展还有一定不确定性； 中讯软件 着重于高端对日金融外包，与客户关系紧密，经营稳健，发展思路清晰。从估值来看，按照
6、08 年和 09 年全面摊薄后分别港币 0.119 元和 0.156 元的盈利预测， 目前市盈率为 11.8 倍和 9.0 倍， 十分具有吸引力， 给予 “推荐” ； 浙大网新 从高端切入对美金融外包，对微软和对日业务也有较大潜力，微软或将战略投资；但机电业务风险加大，股权激励成本可能较大等还存在不确定因素， 且对应 08 和 09 年分别 0.29 元和 0.374 元的盈利市盈率为 37.0 倍和 28.6倍，比较到位，给予“审慎推荐” ； 中软国际 频繁进行收并购，快速做大外包；而“自上而下”开拓解决方案事半功倍，公司业绩 08 年和 09 年有望达到港币 0.13 元和 0.183 元
7、，市盈率 10.7 倍和 7.6 倍，比较具有吸引力，且不排除盈利由于新的收并购再度上调的可能性，但公司收并购过多，整合风险较大，给予“审慎推荐” 。 附录中还对于中国印度软件外包产业基础进行对比分析，特别是对于印度将面临人才瓶颈做出了详细的分析。 中金公司研究部 分析员：李 源 ， 联系人：赵 苏 ， (8610) 6505 1166 风云际会优秀企业胜出晋级 中国软件外包行业持续快速发展 2008 年 2 月 4 日 首次覆盖：推荐 软件行业 软件外包行业 : 2008 年 2 月 4 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或
8、所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 (香港 )有限公司和 /或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2目录 行业投资策略侧重综合实力强、发展脉络清晰的龙头企业 5 全球软件外包市场持续增长 . 5 中国软件外包行业保持平稳高速发展 . 5 综合实力强、发展脉络清晰的“龙头”有望胜出 . 6 行业投资风险 . 6 投资建议“推荐”东软股
9、份和中讯软件， “审慎推荐”浙大网新和中软国际 . 6 什么是软件外包？行业相关内容介绍 11 软件外包和 ITO/BPO 的定义 . 11 发包方与接包方 . 12 离岸外包与在岸外包 . 12 行业地图软件外包市场结构 . 13 全球软件外包市场持续增长 14 全球 IT 投资的稳步增长带动 IT 服务市场快速发展 14 成本和效率“双重压力”推动离岸 ITO 规模持续增长 . 15 BPO 潜力同样巨大 19 中国软件外包行业平稳高速发展 20 行业保持平稳高速增长态势，拐点要看产业机遇 . 20 日本发包比例尚低，发展潜力巨大 . 23 对美外包刚刚起步，后劲十足印度的有力竞争者 .
10、26 对内外包有望走向成长认知加深、 MNC 带动和产业配套的强力推动 . 28 BPO 逐步发展数据业务率先离岸接包，语音业务聚焦国内 30 综合实力强、发展脉络清晰的优势企业有望胜出 31 市场开始整合，外延扩张使资源向龙头集中 . 31 龙头企业特征分析 . 33 目前对日较成熟，长远对美利润高 . 33 行业风险讨论 利润受人民币升值和员工成本 “双重挤压” ，但竞争力得以维持 34 人民币升值对企业收入影响明显 . 34 平均员工成本比较稳定，升幅有限 . 35 企业盈利空间受“双重挤压”的敏感性分析 . 36 中国软件外包企业出口竞争力仍将长期维持 . 37 附录 1：鉴往知来对比
11、中国与印度软件外包产业基础 .38 “印度象”的腾飞 . 38 借鉴印度经验，对比中国软件外包发展基础 . 39 印中软件外包人力资源的静态供求分析印度人才瓶颈促使国际发包向中国转移 . 43 附录 2：中国软件行业简要介绍 .46 东软股份（ 600718.SS） .48 中讯软件（ 0299.HK） .62 浙大网新（ 600797.SS） .70 中软国际（ 8216.HK） .79 风云际会优秀企业胜出晋级 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告
12、中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 (香港 )有限公司和 /或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3插图 图 1：软件外包指数 2007 年以来未能跑赢大盘 . 7 图 2：印度软件外包龙头业绩快速增长时的估值情况 . 7 图 3：软件外包产业结构示意图 . 12 图 4：软件外包市场结构示意图 . 13 图 5：全球 IT 投资保持稳步增长 . 14 图 6：全球 IT 服务市场规模持续增长 . 14 图 7：全
13、球 IT 离岸外包市场规模快速发展 . 15 图 8：全球软件外包发包方市场结构 . 16 图 9：全球 IT 服务市场外包比例和离岸外包部分比例逐年上升 . 16 图 10：技术更新换代变快，企业面临研发压力 . 16 图 11：发包企业、接包企业及离岸接包企业的平均工资对比 . 16 图 12：印度软件外包行业收入与美国 /世界 GDP 增速的比较 . 17 图 13：经济形势恶化时，美林和 AT&T 努力控制成本费用率 18 图 14：经济形势好转，企业加大研发投入 . 18 图 15： BPO 市场规模 19 图 16：离岸 BPO 市场发展 . 19 图 17：中国软件外包持续加速发
14、展 . 20 图 18：中国软件外包行业趋势 . 20 图 19：中国 ITO 发包地份额预测 . 21 图 20：全球离岸 ITO 中国市场份额增加 21 图 21：印度软件外包行业发展阶段 . 22 图 22：中印软件外包行业差距约 10 年左右 . 22 图 23：对日 ITO 稳定增长，日本发包比例逐年提高 23 图 24：日本 IT 服务市场稳定成长 . 24 图 25：日本企业研发支出比例逐年提高 . 24 图 26：日本 IT 战略，从“ e-Japan”到“ u-Japan” . 24 图 27：日本金融行业 IT 投资增速较快 . 25 图 28：日本人口结构变化可能促使发包
15、比例提高 . 25 图 29：中国对美 ITO 发展迅速 . 26 图 30：美国离岸 ITO 仍将快速发展，中国占比显著提升 26 图 31： A.T.科尔尼对全球软件外包接包方的分析（排名 110） . 27 图 32：对欧美外包收费高于对日外包 . 27 图 33：中国 IT 服务市场规模持续增长 . 28 图 34：顾客对 IT 服务的认知与需求的趋势变化 . 28 图 35：中国吸引外资规模逐年增加 . 29 图 36：中国电子信息产业规模 . 29 图 37：中国成为全球制造业不可或缺的部分 . 29 图 38：中国 BPO 市场结构及发展预测 . 30 图 39：中国软件外包行业
16、市场仍分散，存在整合需求 . 31 图 40：中金宏观组人民币升值预测 . 34 图 41：中国 CPI 指数变化及预测 35 图 42：竞争国家汇率情况及印度卢比与人民币汇率变化 . 37 软件外包行业 : 2008 年 2 月 4 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 (香港 )有限公司和 /或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。
17、本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4图 43：填平中国与发包国家员工成本沟壑仍需一段时间 . 37 附图 1：印度软件外包行业的腾飞 . 38 附图 2：印度软件外包行业的腾飞 . 38 附图 3：中国企业通过 ISO270001 信息安全认证情况 40 附图 4：中国企业通过 CMMI（原 CMM）认证企业情况 40 附图 5：中印 CPI 比较 41 附图 6：中印软件外包基础条件比较 . 41 附图 7：中印电子信息产业规模对比 . 42 附图 8：千年虫和欧元促进印度外包行业发展 . 42 附图 9：中印高校在校生规模比
18、较 . 44 附图 10：中印高校学生学科结构分布比较 . 44 附图 11：中国软件产业规模及结构 . 46 附图 12：中国软件出口规模及软件外包占其中的比例 . 46 表格 表 1：软件可比公司估值表 . 9 表 1（续） ：软件可比公司估值表 . 10 表 2： ITO 和 BPO 包含的部分业务内容 .11 表 3：日本企业发包方向比较 . 25 表 4：中国软件外包行业排名情况（前 10 名） . 32 表 5：中国软件外包行业部分资本动作 . 32 表 6：中国软件外包行业上市公司比较 . 33 表 7：一二线城市毕业生工资水平 . 36 表 8：员工成本变动敏感性分析 . 36
19、 表 9： “双重挤压”敏感性分析 . 36 附表 1：中印两国产业政策对比 . 39 附表 2：软件员工人均收入贡献测算 . 43 附表 3：中印初高中在校生规模比较 . 44 附表 4：中印外包人才静态供求分析 . 45 附表 5： 2007 年（第六届）中国软件业务百强（节选前 20） . 47 风云际会优秀企业胜出晋级 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本
20、报告亦可由中国国际金融 (香港 )有限公司和 /或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5行业投资策略侧重综合实力强、发展脉络清晰的龙头企业 根据我们对于全球发包市场持续增长、中国软件外包行业保持平稳高速发展，以及行业资源逐渐向龙头集中的判断，我们建议投资者侧重选择综合实力强、发展脉络清晰的的龙头企业“推荐”东软股份和中讯软件、 “审慎推荐”浙大网新和中软国际。 全球软件外包市场持续增长 预计全球离岸 ITO 市场将保持 17.0%的增速，在 2011 年达到 380 亿美元。其中， IT 投
21、资的持续增长、企业成本和效率的“双重压力”是推动全球软件外包市场持续增长的主要动力。同时，随着以 IT 为基础的交付方式逐步成熟及企业对成本、速度和灵活性的进一步需求，使 BPO 市场同样具备较强潜力， 2009 年达到 365 亿美元，约 43.7%的复合增长率。 9 全球 IT 投资 2006 年达到 1.17 亿美元， 预计 2011 年达到 1.56 万亿美元， 复合增长率为 6.0%；其中， 40%左右为 IT 服务支出，约占全球 IT 投资的 40%；离 岸 ITO 占 IT 服务比例将由 2006年的 3.7%逐步提升至 2011 年的 6.1%； 9 “效率压力”促企业外包：
22、IT 技术加速发展的环境中提高效率意味着竞争优势； 9 “成本压力”促外包离岸：印度企业收费约为欧美的 20%，中国仅 5%左右。 9 从印度经验来看，全球经济放缓对行业增速有所抑制，但仍能维持超过 20%快速发展。 中国软件外包行业保持平稳高速发展 我们对于中国软件外包行业的发展有以下 3 点判断：中国软件外包行业到 2011 年达到 96 亿美元规模，将保持 33.8%的平稳高速增长，但未来能否出现行业加速向上的拐点要看产业机遇；对日外包模式成熟，未来成长明确，行业格局逐渐清晰，龙头企业（如：东软和中讯）逐渐显现；对美外包潜力更大，利润丰厚，未来有可能培育出世界级的软件公司： 9 对日外包
23、未来成长较为明确，行业格局逐渐清晰，东软股份、中讯软件等龙头企业逐渐成长起来。预计对日外包收入从 2006 年的 7.73 亿美元，保持 31%的增长至 2011 年的 29.2 亿美元，从仅占日本 IT 服务规模的 0.75%逐步提升至 2.35%，来源于日本 IT 服务需求的持续增长；人口结构变化促使发包力度加大； 9 预计对美外包收入从 2006 年的 4.96 亿美元达到 2011 年的 36 亿美元，达到 48.6%的复合增长；市场份额也从 2005 年的 2.5%逐渐增长到 2010 年的 11%，有望培育世界级的软件公司，主要是美国离岸 ITO 规模仍将保持 17.9%的快速发展
24、；印度人才供应存在瓶颈；中国是印度最有力的竞争者，某些方面甚至优于印度；对美外包利润较好。 9 对内外包目前规模尚小，仍处于萌芽阶段，随着国内企业对 IT 服务外包价值的认知、 MNC外包业务的带动和国内高科技制造行业配套优势的体现，有望逐步走向成长。 9 预计中国 BPO 外包规模将从 2006 年的 8.56 亿美元增长至 2011 年的 27 亿美元，保持 25.9%的增长。数据录入为主的财会外包有望率先离岸接包，而语音业务为主的客服外包仍将聚焦于国内市场。 软件外包行业 : 2008 年 2 月 4 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。
25、报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 (香港 )有限公司和 /或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6综合实力强、发展脉络清晰的“龙头”有望胜出 中国软件协会估计，目前中国软件外包企业接近 1000 家，且仍在快速增长中，前 5 家的市场份额仅为 20.6%；而印度前 4 家的市场份额超过 30%。我们认为，中国软件外包
26、市场将在快速发展中逐步整合，资源逐渐向综合实力强，发展脉络清晰的龙头集中，有望催生世界级的外包企业。 9 中国软件外包行业市场有望在快速发展中通过收并购进行整合，实现业务和人才资源的逐步集中：龙头企业越做越大，二线企业合并或逐渐失血。 9 软件外包龙头企业优势包括： “人员规模”及“人才输送渠道” 、 “技术实力” 、 “开发经验” 、“客户关系”以及清晰的“成长路径”等。 9 从目前情况看，对日外包企业经过长期发展，经验丰富，业务模式成熟，与发包客户关系紧密，未来发展路径清晰；但长期看，欧美仍然是主要发包地，多为直接发包且业务利润较好，能够培养出世界级的外包企业。 行业投资风险 9 人民币升
27、值和员工成本提升将对软件外包企业利润形成降低收入和提高成本的“双重挤压” 。我们经过分析认为，软件企业收入增速受到一定负面影响，但成本竞争力仍将长期维持。 9 外包经济形势变化，软件外包行业将受到一定影响，增速有所放缓，但仍会维持较快增长。 投资建议“推荐”东软股份和中讯软件， “审慎推荐”浙大网新和中软国际 至 2008 年 1 月 30 日，软件行业共有 34 家上市公司，总市值占沪深两市总市值的 0.5%，流通市值占 1.18%。其中从事软件外包的企业仅东软股份、浙大网新和海隆软件，比较集中，但总市值占到行业总市值的 13.9%；另外，还有港股上市的中讯软件、中软国际以及纳斯达克上市的文
28、思创新。基于前面的分析，我们看好整体软件外包行业，认为在 35 年内将持续快速发展，因此针对该子行业做出深入研究。 2007 年以来未能跑赢大盘 由于软件外包上市公司较少，成分比较集中： A 股 07 年初跑赢大盘，主要受东软股份整体上市的利好所刺激；而随着整体上市方案 8 月底没有通过证监会，开始落后于大盘； H 股全年落后于大盘。我们认为，软件外包指数未能跑赢的原因包括：软件外包企业尚未真正形成规模，股价受消息影响多于业绩；软件外包公司均在努力调整业务结构，突出外包行业地位并不断进行收并购，较多不确定因素对股价形成影响。 风云际会优秀企业胜出晋级 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司
29、对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 (香港 )有限公司和 /或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 75010015020025007-01 07-04 07-07 07-10 08-01(%)中金外包H股指数 国企股指数标普香港创业板指数5010015020025007-01 0
30、7-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01中金外包指数 上证A指02468101214161801-0307-0301-0407-0401-0507-0501-06Stock Price 20 x 30 x 40 x 50 x(US$) WIPRO010203040506001-0304-0307-0310-0301-0404-0407-0410-0401-0504-0507-0510-0501-06Stock Price 20 x 30 x 40 x 50 x(US$) INFOSYS图 1：软件外包指数 2007 年以来未能跑赢大盘 资料来源：彭博资讯，中金公司研
31、究部 未来存在价值重估机会 目前中国软件行业 08 年和 09 年市盈率中值分别为 38.7 倍和 30.6 倍，其中软件外包行业分别为41.7 倍和 30.6 倍，相对溢价较小。从印度 2 家龙头企业 Wipro 和 Infosys 在美国市场的表现来看，在其稳步增长的 03 年 06 年，市盈率曾达到 4050 倍左右；我们认为，中国软件外包优势企业的高市盈率在其快速成长阶段能够持续：随着业务结构调整逐渐结束，公司步入稳定快速成长期；收并购带来业绩超常增长的同时，资源逐步向龙头企业集中。 另外，成长性对于软件外包这样长期平稳高速增长的行业比较具有指导意义。对于其 5 年内保持33.8%的复
32、合增长，而龙头企业可能更快来说，我们对 A 股上市公司按照 1 倍的 PEG 给予 09 年3035 倍的市盈率；而对于港股来说，参照印度公司在美国市场的估值水平，给予 09 年 1520 倍的市盈率，目前来看，十分具有吸引力。因此我们给予整个软件外包子行业“推荐”的投资评级。 图 2：印度软件外包龙头业绩快速增长时的估值情况 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。注：印度 4 家龙头企业指 Wipro、 Infosys、 TCS 和 Satyam 软件外包行业 : 2008 年 2 月 4 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表
33、达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 (香港 )有限公司和 /或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 8个股选择：侧重综合实力强、发展脉络清晰的上市公司： 龙头企业有望获得一定估值溢价： 目前印度 4家龙头企业 09年平均估值水平超过整个行业约 12%。我们认为中国软件外包行业的龙头企业也应该应享有这部分估值溢价。 9 目前比较看好对日企业
34、，较多经验，模式成熟，脉络清晰， 23 年内能够维持快速发展；但长期看，欧美仍是发包主要来源，利润丰厚，有可能培养出世界级的外包企业，然而对美业务刚刚起步，很难判断谁会最后胜出，我们会紧密跟踪。 东软股份（ 600718.SS） ：整体上市巩固外包龙头地位 东软股份目前国内软件外包行业的“龙头” ，规模和品牌优势将促使公司享受高于行业平均水平的发展速度。整体上市增厚盈利的同时对股份有所摊薄，盈利变动不大，按照整体上市后 08 年和 09 年分别 0.943 元和 1.285 元的预测，市盈率达到 41.7 倍和 30.6 倍，达到行业平均水平；但考虑其长期优势地位，应当给予一定溢价，长期“推荐
35、” ； 中讯软件（ 299.HK） ：业务模式清晰，快速成长明确 着重于高端对日金融外包，与客户关系紧密，经营稳健，发展思路清晰。从估值来看，按照08 年和 09 年全面摊薄后分别港币 0.119 元和 0.156 元的盈利预测，目前市盈率为 11.8 倍和9.0 倍，十分具有吸引力，给予“推荐” ； 浙大网新（ 600797.SS） ：高端切入，外包快速成长值得期待 从高端切入对美金融外包，对微软和对日业务也有较大潜力，微软或将战略投资；但机电业务风险加大，股权激励成本可能较大等还存在不确定因素，且对应 08 和 09 年分别 0.29 元和0.374 元的盈利市盈率分别为 37.0 倍和
36、28.6 倍，比较到位，给予“审慎推荐” ； 中软国际（ 8216.HK） ：外包业务需要升级，解决方案稳定增长 频繁进行收并购，快速做大外包；而“自上而下”开拓解决方案事半功倍，公司业绩 08 年和 09 年有望达到港币 0.13 元和 0.183 元，市盈率 10.7 倍和 7.6 倍，比较具有吸引力，但是考虑到公司外包业务结构较低端，且收并购过于频繁，在整合上面存在较大风险，首次覆盖给予“审慎推荐”的投资评级。 风云际会优秀企业胜出晋级 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及
37、其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 (香港 )有限公司和 /或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 9股价 总市值 销售规模 利润增长率 PEG（百万美元） （ 百万美元）2008-2-1 2008-2-1 2006A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E FY09/FY07 2009EA股可比公司软件外包东软股份 CNY 39.29 1,538 372 150.9x
38、 105.2x 54.7x 41.7x 30.6x 33.7% 0.9x 浙大网新 CNY 10.72 1,212 682 96.2x 71.0x 50.6x 37.0x 28.6x 33.0% 0.9x 海隆软件 CNY 26.44 211 17 80.1x 56.3x 57.3x 41.7x 31.4x 35.0% 0.9x 中值 96.2x 71.0x 54.7x 41.7x 30.6x 33.7% 0.9x 软件产品用友软件 CNY 53.97 1,686 151 94.7x 70.1x 46.1x 37.1x 28.1x 28.1% 1.0x 行业应用航天信息 CNY 61.46 2
39、,631 506 74.7x 53.7x 47.4x 39.8x 31.0x 23.6% 1.3x 怡亚通 CNY 66.55 1,144 39 56.4x 44.8x 62.8x 47.8x 35.7x 32.5% 1.1x 石基信息 CNY 132.45 1,032 26 157.5x 96.9x 96.8x 72.3x 58.9x 28.2% 2.1x 国电南瑞 CNY 30.98 1,099 124 64.5x 59.6x 55.9x 45.3x 36.4x 24.0% 1.5x 宝信软件 CNY 29.79 896 208 119.6x 90.5x - - - - -青岛软控 CNY
40、 42.80 848 46 32.7x 34.5x 47.1x 34.2x 24.1x 39.8% 0.6x 亿阳信通 CNY 19.93 813 121 85.0x 64.7x 46.0x 33.9x 25.5x 34.3% 0.7x 新大陆软件 CNY 14.07 885 84 74.1x 127.9x 69.7x 45.7x 30.3x 51.5% 0.6x 恒生电子 CNY 33.89 875 47 588.4x 115.5x 63.5x 47.7x 35.1x 34.6% 1.0x 天奇股份 CNY 38.00 584 36 82.6x 131.0x 97.7x 42.4x 33.1
41、x 71.8% 0.5x 远光软件 CNY 18.50 283 17 28.8x 52.7x 39.9x 27.1x 20.5x 39.5% 0.5x 延华智能 CNY 17.09 190 32 10.1x 44.3x 50.1x 38.7x 30.6x 28.0% 1.1x 中值74.4x 62.1x 55.9x 42.4x 31.0x 34.3% 1.0x 系统集成华胜天成 CNY 24.51 1,191 238 84.3x 61.1x 43.0x 33.0x 23.4x 35.6% 0.7x 东华合创 CNY 39.80 716 81 40.2x 47.4x 48.3x 31.5x 23
42、.1x 44.6% 0.5x 太工天成 CNY 12.61 275 66 34.1x 35.3x - 12.9x - - -中国软件 CNY 15.79 354 191 46.4x 46.4x - 26.8x - - -中值43.3x 46.9x 45.6x 29.2x 23.2x 40.1% 0.6x A股软件公司中值 77.4x 60.3x 50.6x 38.7x 30.6x 34.3% 0.9x 印度可比公司Infosys INR 1,591.10 23,105 2,419 45.2x 35.3x 23.8x 19.8x 16.4x 20.3% 0.8x Tata Consultancy
43、 INR 929.25 23,104 3,370 44.2x 30.7x 21.8x 17.8x 15.0x 20.5% 0.7x Wipro INR 437.30 16,228 2,694 37.4x 29.8x 21.8x 19.5x 16.0x 16.6% 1.0x Satyam INR 421.05 7,164 1,218 37.6x 23.7x 19.9x 16.6x 13.8x 20.1% 0.7x HCL INR 265.40 4,479 1,161 26.4x 24.7x 15.8x 13.8x 11.8x 15.7% 0.8x Tech Mahindra INR 749.45
44、 2,310 324 -33.1x 15.8x 12.4x 9.7x 27.9% 0.3x I-Flex INR 1,065.15 2,266 377 34.3x 33.9x 27.2x 25.5x 19.7x 17.6% 1.1x Mphasis INR 246.75 1,308 239 30.0x 26.2x 27.1x 18.8x 13.8x 40.0% 0.3x Rolta INR 252.50 1,028 136 35.7x 26.8x 23.8x 12.6x 9.1x 61.9% 0.1x Patni INR 257.05 908 663 16.3x 14.5x 8.2x 8.1x
45、 7.6x 3.9% 1.9x Top4中值 40.9x 30.2x 21.8x 18.6x 15.5x 20.2% 0.8x 印度软件公司中值35.7x 28.3x 21.8x 17.2x 13.8x 20.2% 0.7x 市盈率表 1：软件可比公司估值表 资料来源： Bloomberg， Wind 资讯，中金公司研究部 软件外包行业 : 2008 年 2 月 4 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能
46、为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 (香港 )有限公司和 /或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 10股价 总市值 销售规模 利润增长率 PEG（百万美元） （ 百万美元）2008-2-1 2008-2-1 2006A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E FY09/FY07 2009E港股可比公司软件外包中讯软件 HKD 1.40 199 48 26.1x 21.4x 15.3x 11.8x 9.0x 30.7% 0.3x 中软国际 H
47、KD 1.39 175 46 26.6x 19.5x 16.5x 10.7x 7.6x 47.4% 0.2x 中值 26.4x 20.5x 15.9x 11.2x 8.3x 39.1% 0.2x 行业应用中国航信 HKD 7.80 1,777 212 26.0x 26.9x 23.4x 20.7x 18.7x 11.9% 1.6x 软件产品金碟软件 HKD 5.38 315 78 33.6x 24.5x 20.5x 14.6x 10.8x 37.7% 0.3x H股软件公司中值 26.4x 22.9x 18.5x 13.2x 9.9x 34.2% 0.3x 欧美可比公司外包咨询Infosys-ADR USD 43.50 24,863 2,419 - - 29.8x 21.8x 18.1x 28.2% 0.6x Wipro-ADR USD 12.64 18,463 2,694 - - 28.7x 23.1x 19.0x 22.8% 0.8x Satyam-ADR USD 25.81 8,642 1,218 - - 28.0x 20.6x 17.0x 28.4% 0.6x Vance Info USD 5.35 193 29 - - 2
