1、私募股权投资基金（Private Equity）的运作原理 私募股权投资基金（Private Equity，简称 PE）是目前国内热门的话题，大部分投资者可以讲对其既熟悉又陌生。对其熟悉，是因为当前广大媒体对私募股权基金的追捧，特别是中投公 司（筹）决定投资黑石基金后，媒体通过各种渠道对受众进行的狂轰滥炸。对其陌生，是因为目前国内多数投资人，对私募股权投资基金的认识仅限于对该名词的熟 悉上，对其基本运作方式以及其与私募证券投资基金（也就是股民常讲的所谓“私募基金”，如深国投的私募品种）的区别并不清楚。鉴于当前国际国内私募股权投 资基金表现活跃，第一财经也于28 日晚的 会见财经界栏目中播出了第
2、一财经日报总编辑秦朔对赛富亚洲首席合伙人阎焱的专访。在本文中，潘大将准备就 私募股权投资基金的基本知识以及一些周边话题与各位投资人探讨，相信投资人在阅读了本文后，将对黑石（The Blackstone Group, NYSE:BX）、赛富（ SAIF）、凯雷（The Carlyle Group）、红杉（Sequoia Capital）等 PE 的运作原理会有更进阶的了解。什么是私募股权投资基金（PE）私募股权投资，即 Private Equity，简称 PE，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资的资金来源，既可以向社会不特定公众募集，也可 以采取非公开发
3、行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。近年 来，出于对流动性、透明度和募集资金的考虑，上市的私募股权投资基金的数量有所增多，今年 6 月 22 日在纽交所上市的黑石集团就是一个例子。私募股权投资基金的投资方向是企业股权而非股票市场，即它购买的是股权而非股票，PE 的这个性质客观上决定 了较长的投资回报周期。私募股权基金主要通过以下三种方式退出：一、上市（IPO）；二、被收购或与其它公司合并；三、重组。投资者需注意，私募股权投资 基金与私募证券投资基金（也就是股民常讲的“私募基金” ）是两种名称上容易混淆，但实
4、质完全不同的两种基金。私募股权投资基金的主要组织形式是有限合伙制（Limited Partnership），其中私人股权投资公司作为普通合伙人，基金整体作为有限合伙存在。基金主要从有限合伙人处募集款项，并由普通合伙人作出全部投 资决策。基金在其存续周期中一般会作出 15 项到 25 项不同的投资，每项投资的金额一般不超过基金总金额的 10%。普通合伙人报酬的主要来源是基金管理费，另外还包括业绩佣金。一般情况下，普通合伙人可获得基金总额 2%到 4%的年度管理佣金以及 20%的基金利润。私人股权投资基金的投资回报率常超过20%， 如从事杠杆收购或早期投资则回报率有望更高。私募股权投资基金能获取较
5、高收益的原因潘大认为，私募股权投资基金之所以能获取较高的收益，原因主要有两点。首先，私募股权投资基金不仅仅提供狭义的货币形态资本，其同时也提供企业家才能 （Entrepreneurial Talent）这个生产要素。在不考虑其企业家才能的情况下，单纯地用货币形态资本做除数，得出的收益率就会较高。私募股权基金最大的一个特点就是要介入 公司的管理，而不仅仅是帮助被投资人获得发展所需的货币资本。PE 在介入后，会利用自身管理学、金融学、市场学等多层次的专业知识帮助被投资企业稳健有序 地发展，而这部分管理技能是很多处于初创期和成长期企业的管理层所不具备的。这种类型企业的管理层，多数属于技术方面“高手”
6、 和“专家”，但是对企业管理 基本上是不太在行的。企业如长期被这种类型的管理层所控制，不仅不能对企业的发展起到促进作用，反而会起到阻碍作用。在中国，这种例子举不胜举，像五笔字 型的发明人王永民、金山的雷军、豪杰的梁肇星等，无不是在技术、市场占据绝对优势的情况下，丧失了行业的领先地位。潘大认为，上述情况的发生，就是缺乏 PE 对其帮助的原因。正面例子当然就是盛大娱乐（Shanda Entertainment, NASDAQ: SNDA）了，盛大经过 PE 的帮助，不仅在纳斯达克上了市，而且公司治理也今非昔比。私募股权基金能获取较高收益的第二个原因就是成功地将资本与企业家才能这两项生产要素有机的结
7、合了起来，产 生了 1 + 1 2 的效果。20 世纪初期，资本与劳动力这两项生产要素的紧密结合是促进当时生产力飞跃的一个重要原因，典型的案例包括效率工资（福特汽车首创）、员工持股 计划等。在21 世纪初，资本与企业家才能这两项生产要素的有机结合再次创造了巨大的生产力，其中一个重要体现就是 PE 的兴起。中国私募股权投资的最敏感神经 标签： PE 私募股权基金 投资 2010-09-12 14:43人物志 陈道富：国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任。主要研究方向：货币政策、金融改革。近年来我国私募股权投资发展迅猛，但也面临挑战，包括规则的不统一，市场的认可度还不高，与地方政府的关系较
8、为密切等。对此，应充分认识私募股权市场在我国经济发展中的战略地位，允许机构投资者在一定比例内投资私募股权投资基金，同时对于私募股权投资基金的发展，要坚持市场化方向，为其确立统一的市场规则。陈道富私募股权投资，简称 PE（Private Equity），是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权（即私募股权）的一种投资方式。私募股权投资的资金来源，既可以采取公募形式，即向社会不特定公众募集，也可以采取私募形式，即采取非公开发行方式，在特定群体，往往是有风险辨别能力和风险承受能力的机构和个人中募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露也不充分，往往采取私募形式。近几年，处于对流动性、透明
9、度和募集资金的考虑，到公开市场上市的私募股权投资基金的数量有所增多。在我国，私募股权投资基金，一般是指以私募方式募集资金并投资于私募股权的基金。广义的私募股权投资基金包括创业投资、兼并收购、成长基金、房地产、基础设施基金、上市后私募增发投资等。当前我国私募股权投资发展呈现四大特征近年来，受国际 PE 市场的火爆，及个案高额回报的吸引，加上中国股市、房地产资产价格的不断上扬，企业重组和产业升级的需求强劲，我国 PE 的发展较为迅猛。总的来说，呈现以下四个特点。第一，外资 PE 在中国的 PE 市场扮演着重要角色。由清科研究中心的有关数据显示，在 2001 年和 2002 年，中国的本土创投机构在
10、 300 家左右，2005 年本土创投机构数量大约为 130 家，在此期间，外资创投的数量，每年都在 50 家左右，变化不大。但本土和外资创投机构掌管的资金额度差异却是很大，2005 年 130 家本土创投仅掌握 4.7 亿美元左右的资金，而 45 家的外资创投机构却掌握了 114 亿美元的资金，是本土基金规模的 20 倍。从投资额度看，中国每年的创投案例在 200 家左右。2005 年，本土创投投资了 83 家公司，外资投资了 126 家公司，投资家数倒了过来，外资投资的公司超过了本土创投公司。本土创投公司的投资额变化不大，仍为 1.6 亿美元，外资创投的投资额却已高达 7.3 亿美元，是本
11、土创投投资额的近 5 倍。2006 年以来，外资创投公司的绝对优势进一步得到加强。2006 年共有40 只可投资中国大陆的私募股权基金设立，并募集了 142 亿美元的资金，2007 年第一季度，又有 17 只可投资于中国大陆地区的 PE 完成募集，募集资金 76 亿美元，第二季度，有 15 只可投资于中国大陆地区的 PE 完成募集，募集资金 57.9 亿美元。第二，PE 所投资的企业大量海外上市。我国的 PE 的主要退出渠道是公开发行上市。2006 年以来的 17 个 PE 投资退出案例中，以 IPO 方式退出的有16 笔，占 94.1，而 2007 年一季度共有 9 家 PE 投资的企业成功
12、上市，第二季度共发生 19 笔退出交易，其中 16 笔是通过公开发行上市渠道实现退出的。在 20022005 年 PE 投资企业退出中，以 IPO 方式进行的，占比分别为 80、79、72、68和 64。这表明，当前我国 PE 投资更多的集中于上市前期，短期利益驱动较明显。而在公开上市的地点选择上，则以海外（包括我国香港地区）为主，如蒙牛、易趣、新浪、盛大、亚信和无锡尚德等企业。据不完全统计，截至 2006 年底，中国企业在海外上市的数量在 400 家以上，其中以红筹模式上市的企业约占总数的 80以上。其中，2005 年共有81 家企业海外上市，筹资 204.9 亿美元，2006 年共有 86
13、 家企业海外上市，筹资 440 亿美元。第三，各类金融机构开始纷纷进军 PE 市场。近年来，在国际、国内 PE 良好业绩的推动下，各类金融机构开始将眼光转向 PE 市场，纷纷进军该市场。信托公司在资金信托计划的框架下，大举进入 PE 市场，信托在 PE 领域的争夺就更趋积极。除信托公司外，证券公司也在积极准备直接股权投资。高盛投资西部矿业取得了骄人的业绩，国内券商也在积极推动，希望能以子公司的形式，用自有资金进行直接股权投资。保险公司在国务院关于保险业改革发展的若干意见中，就取得了“开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点”的资格。虽然目前保监会在此问题上还比较谨慎，但在法律上已没有限制。国开
14、行则积极参与国家层面的 PE，如中瑞合作基金、东盟中国投资基金、中国比利时直接股权投资基金；渤海产业投资基金，以及近期的曼达林基金和中非发展基金等。总之，中国各类金融机构，或者作为管理人的身份，或者作为基金持有人的身份，积极进军 PE 市场。第四，地方政府在 PE 市场的积极性被充分调动。2007 年 1 月，经国务院特别批准，主要投资于天津滨海新区和环渤海地区的渤海产业投资基金和渤海产业投资基金管理公司正式成立。渤海产业投资基金总额 200 亿元，首期募集 60.8 亿元。在渤海产业基金的示范效应下，各地政府的积极性被充分调动起来，纷纷设计了本地区的产业投资基金。5 月份，包括广东核电基金、
15、山西能源基金、上海金融基金和四川绵阳高科技基金在内的四家产业基金，成为发改委产业基金的第二批试点。此外，我国 PE 投资对象在传统领域的比重有所增加，单笔投资的规模也有所提高。政策与金融因素对当前我国 PE 发展影响显著从目前看，推动我国 PE 快速发展，还有来自政策、金融等方面的突出影响。第一，合伙企业法的修改实施，为 PE 的发展扫除了组织和税收上的障碍。今年 6 月份修改实施的合伙企业法，为 PE 的发展扫除了组织和税收上的障碍。其中，与 PE 有关的修改主要集中在以下三个方面。一是增加了有限合伙人和有限责任合伙的规定，二是允许法人或者其他组织作为合伙人，三是明确了合伙企业所得税的征收原
16、则，合伙企业的所得税按照由合伙人分别缴纳所得的原则设计。6 月 28 日，我国第一家以有限合伙方式组织的创业投资企业南海成长创业投资有限合伙企业在深圳成立，首期资金全部来自民间资本，公司重点投资深圳市“创新型企业成长路线图计划”的拟上市企业，投资比例不低于 50。第二，国内资本市场的发展，为 PE 的筹资、退出创造了有利的环境。2006 年股权分置改革基本完成后，股票市场引来了大繁荣，相对于大量的投资需求，上市公司再次成为稀缺资源。近期深圳的创业板市场也呼之欲出。此外，深交所的股份代转让系统，及各地的产权交易所改革也在积极探索之中。与 PE 密切相连的市场退出问题，在中国有望得到缓解。此外，近
17、些年来理财市场的繁荣，再加上当前中国的流动性过剩，各类投资者的投资水平不断提高，理念不断成熟，资本市场的发展为 PE 在国内的筹资创造了条件。第三，关于外国投资者并购境内企业的规定使得红筹模式受到限制。自 2003 年 4 月，证监会取消对民营企业红筹方式上市的“ 无异议函”监管后，民营企业通过红筹方式在境外上市，在境内就不存在审批问题。该模式也成为PE 运作的最流行方式。但 2005 年，外管局先后出台了 “11 号文”、 “29 号文”和“75 号文” ，对这种方式进行了限制。2006 年 9 月，商务部等六部委联合发布了 关于外国投资者并购境内企业的规定。该文件规定，境内公司和自然人在境
18、外设立特殊目的公司时，必须向商务部报批，而且须报送 SPV 公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书，之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。同时，特殊目的公司以股权并购境内公司也要经商务部批准，之后商务部颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起一年内有效”的外商投资企业批准证书。如果一年内未能上市，附加注的批准证书自动失效，境内公司股权结构必须恢复。这使得 PE 通行的红筹模式受到了严格限制。我国 PE 进一步发展面临三大主要挑战从未来我国 PE 发展来看，会受到有一些因素的制约与影响。这主要体现在以下三个方面。一是规则不统一。由于国家尚未有针对 PE 的法律法规，各监管部门
19、为了促进本部门所管辖的机构进入 PE 市场，纷纷出台了自己的规章制度，如证券公司的集合理财计划，信托公司的资金集合信托计划等。这使得理财市场、QDII 监管上的不统一现象，延伸到 PE 市场。以机构监管为主的分业监管，已成为 PE 进一步发展的挑战。此外，虽然在我国的合伙企业法中已允许法人或其他组织作为合伙人，但在公司法第 15 条中规定，“ 公司可以向其他企业投资，但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”。合伙企业法是否属于其他法律另有规定？证券公司和风险投资公司是否可以普通合伙人的身份参与有限合伙企业？所有这些都有待于进一步澄清。二是 PE 的市场认可度还不
20、高。一方面，我国 PE 市场的发展时间较短，尤其是市场化的 PE 发展才是近年的事，作为长期投资模式，PE 尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力，也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程，短期行为较为明显。这与我国资本市场的发育、完善程度有关，也与经济、金融的发展阶段有关，是属于发展中的问题。此外，我国民营企业的发展一直没成为市场的主流，优秀的企业家仍是相当稀缺的，职业经理人以及相关市场还没有发育，这也是一个需要历史磨练的过程。另一方面，我国的金融市场，仍是以国有金融机构为主的，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看，我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限
21、制。因此，如何取得这些国有机构的认可，将其吸收为 PE 的投资者，成为当前 PE 迅速壮大的关键之一。三是与地方政府的关系问题。我国私募股权市场的发展初期，是以政府为主导推动的，尤其是创业投资，各级政府的科委和财政部门是创业投资的主要推动力量和出资者，主要是以服务于政府的高科技创新、科研成果转化、产业发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标，而后出现了由政府牵头，社会各方参与的混合型创业投资运作机制，近期才开始出现完全市场化运作的创投公司。从产业基金来看，其发展过程与信托公司、窗口公司等密切相关，政府也深涉其中。近期渤海基金模式又引起了各地方政府的浓厚兴趣和重视，希望能借产业基金之名，实现政府的产业政策意图。同时，各地企业都与政府之间有千丝万缕的关系，如何处理与地方政府的关系，成为市场化私募股权市场发展的另一挑战。
