1、 高级财务管理IP 课件文稿（八十章）教师：徐群高 第八章 企业集团购并投资与公司分立 第一讲 购并投资与公司分立的基本理论问题 一、购并与兼并的区别 购并是合并与收购的合称。其中合并又分为新设合并与吸收合并。假设有 A、B 两个公司。新设合并的特点是将 A、B 两个公司的股权（包括资产与负债）合并在一起后，A、B 公司各自原有的法人资格均不复存在，而统一构成了一个新的法人公司 C。吸收合并也叫兼并，是指将其中一家公司（设为 B）的股权（包括相应的资产与负债）完全折合为另一家公司（设为 A）的股份，并对相应的资产与负债进行整合，最终的结果是，A 公司继续存在， B 公司并入到 A 公司后不复存
2、在。收购则是指主并公司（设为 A， ）出资购买被并公司即目标公司（设为 B）的部分或全部股权（具体又分为控制权式收购与非控制权式收购） 。在非控制权式收购的情况下，完成收购后的 A、B 两家公司各自均分别保持其原有的法人资格；在控制权式收购的情况下，完成收购后主并公司（设为 A）原有的法人资格继续存在，并取得了对目标公司（设为 B）的控股权，被收购的目标公司 B 通常是作为主并公司 A 的一个子公司，继续保留其原有的法人资格。当然有时主并公司 A 也可能会将目标公司 B 的资产、负债及股权整合到 A 公司原有的资产、负债及股权中，其结果是 A 公司继续存在，B 公司将被注销，这类似于吸收合并。
3、 二、购并的重点 购并属于一项重大的战略性投资事宜，相应也就要求总部必须将力量集中于其中的具有战略影响的环节或方面。基于总部管理角度，在整个购并过程中，最为关键的包括四个方面：一是购并目标的规划；二是目标公司的搜寻与抉择；三是购并资金的融通；四是购并后的一体化整合。 三、购并目标及其规划 （一）购并目标 购并目标是指购并意欲达成的宗旨，它是实施整个购并过程必须始终遵循的基本思路与方向指引。作为购并战略的始发点，管理总部能否对购并目标进行理智而科学的定位与规划，不仅指引着对目标公司的正确选择，而且直接影响着购并投资的效果，以致对整个企业集团未来的发展产生着决定性的意义。站在战略与战术或策略不同的
4、角度，购并目标分为两种：一是长远性的战略目标；二是期间性的策略目标。 1购并的战略目标 要实现成功的购并，并藉此推动企业集团持续恒久地拓展竞争优势与市场空间，就必须遵循战略发展结构的目标轨迹与基本原则，这关系着企业集团未来的发展方向、发展道路与发展行动。因此，管理总部必须依托战略发展结构即长远成长目标，通过理智的、科学而缜密的分析论证，对并购战略目标作出负有远见卓识的规划。对于资本型企业集团，拟购并其他企业（统称目标公司）的动机或战略目标，常常是基于目标公司价格便宜，收购后经过必要的包装，再整个地或分拆出售，以期获得更大的资本利得） 。对于产业型企业集团而言，购并目标公司的着眼点或战略目标，通
5、常是基于战略发展结构调整上的需要藉此而跨入新的具有发展前途、能给集团带来长期利益的朝阳行业，而更多的则是为了收购后与企业集团原有资源进“整合”谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。 2购并的策略目标 购并的策略目标则是缘于消除各种随机的、对战略目标的实现产生不利影响因素的考虑，或者是战略目标实现过程的阶段性步骤。如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并购才能有效消除；或者由于政策等的变更，企业集团面临着不利的环境或出现了更为有利的机遇，需要通过并购对原来的战略发展结构进行必要的调整；或者同业竞争者推出更新的技术，而企业集团
6、虽有能力但自行发展已来不及，而只有通过搜寻并收购拥有同等高技术的目标公司，才能保持住既有的市场份额与竞争地位；或者由于企业集团当前条件与能力的限制，欲最终达成战略目标，只能分为几个不同的实施阶段，等等。 无论是战略目标抑或策略目标，都是管理总部在购并目标制订过程必须统筹考虑的两个有机的不可分割的组成部分，就整体意义上讲，策略目标必须服从于战略目标的需要，并以保障战略目标的实现作为厘定策略目标的基本依据。 （三）购并目标规划 购并目标规划是指管理总部基于战略发展结构或并购战略目标，而在购并前对企业集团实施购并须具备的各种条件和能力、目标公司的发展前景以及技术经济效益等情况，进行战略性的调查和综合
7、性论证，藉以估量自身的能力与优劣势所在，判别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，购并标准的厘定，合适购并对象的选择，配套筹资方案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、商业、财务和管理上的依据与信息支持。策略规划既是购并目标确立的工作基础，同时又是购并目标的延续。在规划时必须考虑的基本因素是： 1企业集团遵循怎样的战略发展结构，是否有着强大的核心能力依托； 2企业集团拥有哪些主导产业或业务，未来发展趋势如何； 3企业集团当前处于哪一发展阶段，发展潜力多大，在变革创新的基础上是否有着良好的增长前景； 4科技发展趋势如何，企业集团将会面临哪些机遇和挑战； 5企
8、业集团当前的竞争地位及未来的变化趋势如何； 6企业集团的发展空间是否需要向其他新的领域拓展； 7并购是否是本企业集团发展的最好途径； 8并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展结构相吻合； 9是否有足够的资源支持并购，以及并购后是否有能力控制和管理好目标公司； 10通过并购期望达到何种目标效果，等等。 管理总部必须在对上述因素的审慎分析、考察的基础上，依据发展战略和具体策略性动机，而对购并目标作出合理的规划。 四、怎样选择购并对象 为了保障购并目标的达成，并为实际的购并活动提供可资操作的指引性方针，管理总部必须对选择目标公司的标准，即购并标准作出具体的规定，以使总部授权负责并购事宜的机构或部门
9、，能够在此标准下搜寻与识别条件合格的目标公司，并在权则范围内对各种可能的购并机会与购并对象作出能动的判断。购并标准不止是囿于财务的、数量性的指标，如用财务指标表示的购并规模的上限或可容忍的购并价格范围，是目标公司股权的整体收购，还是仅收购部分股权以组成合资企业等；更包括诸多非财务的、质量性指标，如由于资源与管理能力的限制不应考虑的产业，或购并对象必须能够与集团在生产、销售、技术等方面存在着广泛的协同互补基础等。在内容上，针对具体的购并对象或不同的购并动机也有着不同的考虑，而没有统一的、固定的格式。但其中可以肯定的一点是，购并标准的制定，必须能切实反映出企业集团战略目标的方向，而且依此标准所搜寻
10、到目标公司也最符合战略发展的需要。具体操作时，管理总部可以结合发展战略于具体的策略动机，从产业类别、企业规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、避免介入领域等方面设置若干购并标准或资格条件，并按照重要性排序，分别确定不同的分值，依此找寻备选目标公司，并与购并标准比较打分，分值达到规定水平的则拟定为意向性购并对象，然后展开具体的购并活动。 五、确定目标公司的财务标准 在对目标公司的选择上，除了强调遵循购并目标外，还应结合集团自身的财务资源能力与管理控制能力而对目标公司购并的财务标准作出限定，包括目标公司的规模标准与价格上限标准。前者取决于并购后总部管理控制能力的有效限度；后者则与企业集团财
11、务资源承荷能力密切相关。无论是目标公司的规模标准抑或购并价格的可容忍限度，要作出较为确切的判断，企业集团必须以持续经营的观点，借助恰当的估价模式而对目标公司的价值进行合理估测。 六、购并一体化整合计划 对目标公司实现了接管，并非意味着整个购并活动的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。这是因为，原本两家各不相关的企业，彼此间在组织功能、技术、管理制度与管理风格，特别是企业文化上存在着不同程度的差异，一旦合为一体，通常不可避免地会产生这样或那样的冲突，尤其是因功能重叠及文化理念差异而产生人员冲突。在一个短暂的磨合期内，如果上述矛盾冲突得不到有效解决的话，失败的危机将随即产生。因此，购并后如何经
12、营较之如何取得目标公司的控制权更为重要。对于这一点，企业集团必须在购并前就对可能发生的潜在问题有一个充分地估计，并预先制定出一套有效的一体化整合计划。否则，待到购并接管后再考虑如何整合问题，可能为时已晚，或者至少需付出很大的代价。 在制定一体合整合计划时，集团管理总部首先需要考虑的不是如何整合，而是应否进行整合。如果企业集团结构庞大，而目标公司又极富创业精神和管理能力，明智的作法是，在与目标公司接触时，就应声明购并后，对目标公司采取不干涉的政策，如果管理总部希望保持目标公司的创业精神的话。当然集团总部应保留干预的权力，以便发生冲突，果断加以解决，即便这样做不受目标管理管理层欢迎。果断采取行动可
13、能导致短期损失，但较之无休止的冲突对目标公司以至整个集团未来业绩所造成严重损失，不失为一种更好的策略。否则置冲突于不顾，必然导致目标公司管理混乱，员工士气不振，劳动生产率低下，最终导致目标公司价值下降甚至破产失败。 倘若目标公司只有经过必要的一体化整合，方能正常运转或取得更大的效率时，管理总部事先就必须对一体化整合计划作出合理的安排，达到战略一体化、经营管理一体化、功能一体化以文化一体化等整合宗旨。在功能一体化整合中，最重要的是财务一体化整合，包括财务战略一体化、融资政策及投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体化、现金流量控制一体化等。在财务一体化整合计划中，资本结构的合理规划居于核心地
14、位，是财务一体化整合的基础和依据。就整个整合过程而言，最为困难同时也是最为关键的是文化一体化。能否取得目标公司管理者及员工对企业集团文化的认同，是购并后彼此能否实现融合的前提基础。 为了使一体化整合取得良好的效果，在制定一体化计划以及整合实施过程中，管理总部必须对如下方面认真的考虑并作出合理安排： 1建立一种目标公司管理层对目标公司或整合后目标公司经营活动直接负责的机制； 2制定尽可能带激励性的补偿方案，激励和确定目标公司一些重要管理人员能否留下来，并予以重用； 3建立报告联系制度，并给予目标公司较为充分的自主权； 4分析存在哪些重叠功能，哪些可以一体化，哪些功能仍应与目标公司分立开来； 5估
15、测购并后可能发生的冲突以及导致冲突的原因，集团总部必须保留必要的的权力，以便冲突或分歧发生时采取果断措施； 6找出文化差异，决定没有一体化的功能能否或应否目标公司自己的文化，以及决定如何进行必要的文化吸纳，等等。 此外，能否注重具有企业家精神与能力素质的企业家层阶的培养，建立优秀人才选拔机制，对购并的成功也有着至关重要的影响。 七、购并陷阱及其防范 （一）信息错误 信息错误是使中国企业/企业集团实施并购的最大陷阱。为了规避信息错误的陷阱，并购前，企业集团必须投入必要的开支，加大购并前信息收集与分析力度，同时在并购合同中签订对自身的“保证性条款“，依次作为一旦“ 信息错误“的补救措施。保证条款是
16、买卖双方从法律上界定被购企业资产的最主要内容，也是卖方违约时买方权利的最主要保障。 （二）经营不善 作为买方，企业集团所购买的应当是一个能够运转的整体业务，而不仅仅是简单的资产总和。要做到这一点，企业集团必须拥有强大的经营管理能力作为支持，否则，将可能跌入经营不善的陷阱。为此，要求企业集团并购前不仅需要对自身的经营能力进行审慎地考量，还应当聘请有关专家对市场进行专项调研和提供管理咨询，并针对竞业方面做出适当的法律安排。 （三）法律风险 作为购并方，企业集团在收购过程中最大的风险雨陷阱莫过于法律责任。因收购者违反法律，被追究法律责任，其造成的经济损失及其社会影响，远远超过收购者在收购活动实施后所
17、能获取的商业利润与企业形象。对收购的法律障碍主要是如下三方面的责任：一是来自收购方面的若干法律规定；二是来自市场管理方面的若干法律规定；三是来自于竞争的反垄断法律规定。为了避免陷入法律纠纷，并购前，企业集团必须聘请并购专业律师做专项法律和地区、部门性调查，并密切注意同业竞争者的反应。同时必须不断提高自身的判断水准与风险防范能力。 八、公司分立与分拆上市比较 一个标准意义上的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。此外还可采取换股式分立与解散式分立等衍生分立方式。前者是
18、指母公司把其在子公司中占有的股份分配给母公司的一些股东（而不是全部母公司股东） ，交换其在母公司中的股份；后者是指母公司将子公司的控制权移交给它的股东。在解散式分立中，母公司所拥有的全部子公司都分立出来，因此，原母公司不复存在。 分拆上市有广义和狭义之分。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。在分拆过程中母公司通常保持有对分拆出去的子公司的控股权。 1在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分至母公司的股东手中，而分拆上市中在二级市场上发行子公司的股权所得
19、归母公司所有。 2在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在分拆上市中因为母公司此举只把子公司小部分股权等拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。 3公司分立没有使子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。 第二讲 目标公司的价值评估及购并资金的融通 一、目标公司的价值评估 就财务角度而言，估价的方法大致分为贴现模式（包括现金流量贴现模式、收益贴现模式、股利贴现模式等）与非现贴现模式（市场比较法、市盈率法、股息法、账面资产净值法、清算价值法等） 。在贴现模式中，最为合理的是现金流量贴现模式；在非贴现模式中，应用较为广泛的是市场比较法、市盈率法及股息法。具体内容参见教材第
20、 156-167 页。 二、购并资金的融通 企业集团的购并资金如何取得，有无足够的财务资源或资金融通能力以支持并购，应采用何种方式向目标公司购并价款，并购整合后，目标公司或企业集团应保持一个怎样目标资本结构等等问题，均是购并决策面临的一些重要课题，财务能力匮乏，可能购并不成，而不当的财务规划则可能造成日后的窘境。 为了对购并的资金融通计划作出合理的安排，管理总部应首先对相关的现金需要情况有一个较为清晰的了解。除此之外，不同的支付方式对企业集团的财务支持能力也有着差异的影响，在签订购并协议时必须加以考虑。 （一）现金支付方式 用现金支付购并价款，是一种最简捷、最迅速的方式，且最为那些现金拮据的目
21、标公司所欢迎。但是对于大宗的购并交易，采用现金支付方式，无疑会给购并放大企业集团造成巨大的现金压力，甚至无法承受。企业集团取得现金的来源，通常由增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金。此外还可以利用杠杆收购方式融通现金。杠杆收购是指企业集团通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后， 再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。通常有两种情况：一是以企业集团以目标公司的资产为抵押取得贷款购买目标公司股权；二是由风险资本家或投资银行先行借给企业集团一笔“过渡性贷款 “去购买目标公司的股权，取得控制权后，企业集团再安排目标公司发行债务或用目标公司未来的现金流量偿付
22、借款。因而是一种高风险、高成本的融资购并方式。 （二）股票对价方式 即企业集团通过增发新股换取目标公司的股权，这种方式可以避免企业集团现金的大量流出，从而购并后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。但这种方式可能会稀释企业集团原有的股权控制结构与每股收益水平，倘若企业集团原有资本结构比较脆弱，极易导致企业集团控制权的稀释、丧失以致为他人购并。而一旦无法掌握控制权，也就无法取购并整合后的综合效应。对于非上市公司，股票对价方式通常是无法利用的。 （三）卖方融资方式 卖方融资是指作为购并方的企业集团暂不向目标公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定市场内分期、分批支付购并
23、价款的方式。这种付款方式，通常用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况下。在签约时，企业集团还可以向目标公司提出按照未来业绩的一定比率确定购并的价格，并分期付款。这样既可以拉近双方在购并价格认定上的差距，建立起对目标公司原所有者的奖励机制，同时又可以使企业集团避免陷入购并前未曾预料的购并“陷阱“ ，而且由于减少了并购当时的现金负担，从而使企业集团在购并后能够保持正常的运转。此外，这种方式还可以使企业集团获得税收递延支付的好处。但需要注意的是，作为一种未来债务的承诺，采用卖方融资方式的前提是，企业集团有着良好的资本结构和风险承荷能力。还有一个问题是企业集团在签约时必须考虑的，在依未来绩效对购并价格定
24、价的情况下，若支付期过短，则在购并后，目标公司的原所有者与经营者可能为了短期得到更多的价款支付，而过度甚至破坏性地使用机器设备，从而给企业集团未来的长期利益产生不利的影响。第九章 金融衍生工具投资 一、金融衍生工具的涵义 金融衍生工具（Financial Derivative Instruments） ，是指在股票、债券、利率、汇率等基本金融工具基础上派生出来的一个新的金融合约种类，包括金融远期、金融期货、金融期权、金融互换四种基本类型以及大量的混合性金融衍生工具。 二、金融远期与金融期货 （一）金融远期 全称金融远期合约，是指交易双方达成的、在未来某一特定日期、 方式以及预先商定价格（如利率
25、、汇率、股票或债券价格等）买卖、交割特定的某种（或一揽子）金融资产的协议或合约，如远期外汇合约、远期利率协议、远期股票合约、远期债券合约等。 （二）金融期货 全称金融期货合约，是指买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的、在将来某一特定日期交割标准数量的特定金融工具的协议。主要包括货币期货、利率期货、股票指数期货等合约。 较之金融远期，金融期货最基本的功能是套期保值与价格发现，其最大特点是合约的标准化。在金融期货合约中，除了成交价格由交易所内交易各方通过竞价产生并不停波动外，其余事项，如交易对象的数量、等级、交割地点、交割月份、交割方式等都规定有标准化的条款。而在这些方面，金融远期合约
26、交易大多没有统一的规定。此外，金融远期合约“度身订造”使得其缺乏二级市场可供流通转让，即流动性较差，是一种较为笨拙的规避风险方式。 三、金融期权 也称选择权合约，是指合约双方中支付选择权（期权）购买费的一方有权在合约有效期内按照敲定价格与规定数量向选择权（期权）卖出方买入或卖出某种或一揽子金融工具的合约。这里的所谓选择权并不是一种义务，即选择权的购得者根据未来价格的变动可以行使，也可以放弃，但当选择权行使时，无论价格的变动是否对自己有利，卖出选择权的一方必须履约。具体可分为看涨期权、看跌期权及双向期权等不同形式。 （一）看涨期权 又称买入期权或“敲进“ ，是指选择权拥有方有权在合约有效期间按照
27、敲定价格与数量向选择权卖方购入特定某种或一揽子金融工具的权利。由于买方的这种权利通常是在市场的实际价格高于敲定价格的情况下行使的，因此称为看涨期权。 （二）看跌期权 又称卖出期权或“敲出“ ，是指选择权的买方有权在合约有效期内的任何时间按照敲定价格与数量向选择权卖方卖出特定某种或一揽子金融工具的权利。由于买方的这种权利通常是在市场的实际价格低于敲定价格的情况下行使的，因此称为看跌期权。 （三）双向期权 也叫“对敲 “，即合约选择权购买方对同一金融合约同时购买买入期权（看涨期权）与卖出期权（看跌期权）双重选择权权利，并依据对买入或卖出的有利时机，酌情行使买入选择权或卖出选择权。在行权价格上可以采
28、取等价对敲方式，也可以采取异价对敲方式。较之金融期货合约，金融期权合约有三个明显的特征： 1.期权交易是非对称性的风险-收益机制，而期货交易则是对称性的风险 -收益机制。 （1）权利义务不对称。期权买入方在合约有效期内的任何时间都有权决定是否履约，而期权卖出方根据随机原则或先进先出法被抽中履约时，别无选择，必须无条件地依约履行义务； （2）遭受损失的风险不对称。期权买入方损失的最高限度是付出的权利金，而期权卖出方的损失则没有底限； （3）收益水平不对称。期权卖出方收益的上限是收取的权利金，而期权买入方则无收益上限； 可见，期权的非对称性风险-收益机制比期货更为灵活，从而在更大限度上满足了不同投
29、资者的需要。基于上述不对称性，有时人们也把期权合约称为单向合约，而将期货合约称为双向合约。 但必须明确的是，实现收益与风险的彼此对称，是投资决策的基本原则。金融期权上述所谓的风险与收益的非对称性，仅是就其外在表象而言的。由于期权卖方承受的风险很大，为取得平衡，在期权的设计上，通常要使期权卖方获利的可能性远远大于期权的买方，并藉此最终实现交易双方在收益-风险关系的相互对称。 2.期权在合约金融工具的创造上大大优于期货 期权合约因种类、到期月份和敲定价格等的不同，可以创造出比期货合约多数倍甚至数十倍的期权合约金融工具，从而演变出繁多的期权投资策略，为投资者提供较之期货多得多的投资机会 3.期权合约
30、与期货合约交易者关注的焦点不同 期权的到期价格交割价格在期权合约推出上市时就是敲定不变的，是合约中的一个常量，期权标准化合约中的唯一变量是期权权利金。而权利金又是由内涵价值与时间价值两部分构成。内涵价值是由标的物的市价与敲定价格相比而得到的，只有时间价值捉摸不定，难以把握，是交易各方关注的焦点，通常被成为“投机的权利金 “；而期货到期交割的价格是个变量，这个价格的形成来自市场上所有参与者对该合约标的物金融工具到期日价格的预期，交易各方关注的焦点就是这一预期价格。 四、金融互换（Financial Swaps） 全称金融互换合约，是指两个或以上的交易当事人按照商定的条件，在约定的时间内交付一系列
31、支付款项的金融交易合约。主要包括货币互换与利率互换两类。 （一）货币互换 所谓货币互换，是指以一种货币表示的一定数量的资本及在此基础上产生的利息支付义务，与另一种货币表示的相应的资本额及在此基础上产生的利息支付义务进行相互交换。因此，货币互换的前提是要存在两个在期限与金额上利益相同而对货币种类需要则相反的交易伙伴，然后双方按照预定的汇率进行资本额互换，完成互换后，每年按照约定的利率和资本额进行利息支付互换，协议到期后，再按原约定汇率将原资本额换回。这样，通过货币互换，可以使得交易双方达到降低融资成本，解决各自资产负债管理需求与资本市场需求之间矛盾的目的。 （二）利率互换 利率互换产生于货币互换
32、业务的不断发展，是将计息方法不同（一方以固定利率计息，另一方则以浮动利率计息）或利率水平不一致的同一币种的债券或债务进行转换的方式。与货币互换的不同之处在于，利率互换是在同一种货币之间展开的，并且利率互换一般不进行本金互换，而只是互换以不同利率为基础的资本筹措所产生的一连串利息的互换，并且即便是利息也无需全额交换，仅对双方利息的差额部分进行结算。 金融互换基本上在场外进行的，交易条件由双方商定，故其灵活性与变动性更大。同时，由于少了交易所这一中间环节，手续较为简便，所受限制减少，当然这也给寻找交易伙伴带来不便。因此，金融互换多用于债务管理上，它具有其他金融衍生工具所不具备的帮助筹措低成本资金、
33、选择合适币种融资以及规避中长期利率和汇率风险的功能。 五、金融衍生工具的风险特征 （一）金融衍生工具投资风险产生的原因 1金融衍生工具集中了分散在社会各个领域的所有风险，并汇集在固定市场上加以释放。这种风险的集中性如果操作控制不好，很容易成为金融灾难的策源地。 2金融衍生工具具有较高的杠杆比率，投资者用少量的资金便可以控制几十倍、甚至上百倍的交易额，基础价格的轻微变动便会导致金融衍生工具账户资金的巨大变动。这“收益与损失”放大的功能极易诱使人们以小搏大，参与投机。而投机的成功与否，取决于人们对市场价格预期的正确程度，从而使金融衍生工具投资笼罩上一层浓厚的赌博色彩。 3由于金融衍生工具交易以及风
34、险过于集中，一旦一家银行或交易所出现倒闭或无法履约危机，便可能造成整个金融衍生工具市场流通不畅，引致一连串违约事件，进而形成“城门失火，殃及鱼池“ 的连锁反应，酿成区域性甚至全球性金融危机。 4许多金融衍生工具刚刚推出，设计上可能会存在许多缺陷，有些设计上过于复杂，操作难度大，容易造成失误，再加上有关法规不尽完善，管理监控一时跟不上，也容易引起法律上的纠纷 （二）金融衍生工具的总体风险特征 整体上讲，金融衍生工具交易的风险主要涉及市场风险、信用风险、流动性风险及法律风险等基本类型。 1市场风险，即因市场价格变动而给交易者造成损失的可能性。包括两部分：一是采用金融衍生工具保值仍无法完全规避的价格
35、变动风险；二是金融衍生工具自身固有的杠杆性风险，即由于金融衍生工具强大的“收益与风险放大 “杠杆功能，对基础金融工具市场利率、汇率、价格指数等变量因素反映的高敏感性与变动的高幅度性而产生的风险。 2信用风险，也叫履约风险，即交易伙伴的违约风险。这种风险主要表现在场外交易市场上。 3流动性风险，即金融衍生工具合约持有者无法在市场上找到出货或平仓机会的风险。流动性风险的大小取决于合约标准化程度、市场交易规则以及市场环境的变化。 4法律风险， 即由于立法滞后、监管缺位、法规制定者对金融衍生工具的了解与熟悉程度不及或监管见解不尽相同、以及一些金融衍生工具故意游离于法律管制的设计动因而使交易者的权益得不
36、到法律的有效保护所产生的风险。 （三）个种金融衍生工具的风险特征 1金融远期合约的风险特征 远期合约最大的特点是既锁定了风险又锁定收益。 远期合约在订立时交易双方便敲定了未来的时机交割价格，这样在合约有效期间，无论标的物的市场价格如何变动，对未来的时机交割价格都不会产生任何影响。这意味着交易双方在锁定了将来市价变动不利于自己的风险同时，也失去了将来市价变动有利于自己而获利的机会。所以，远期合约的市场风险极小。但在信用风险与流动性风险方面，远期合约却表现的十分突出。由于远期合约基本上是一对一的预约交易，一旦一方到期践约或无力履约，便会另一方带来一定的损失。同时，远期合约的内容大多是由交易双方直接
37、商定并到期实际交割，即所谓“度身订造“ 的，基本上没有流动性，一遇急需融资或到期不能履约，也无法转售出去，机会成本高，流动性风险大。不过，总体而言，由于远期合约交易规模小、流通转让性差，即便违约，损失也仅限于一方，不会形成连锁反应，对整个金融市场体系的安全不构成重大影响。 2金融期货合约的风险特征 与远期合约相反，金融期货合约在风险上最大的特点就是对风险与收益的完全放开。 金融期货合约是完全标准化的，交易所拥有完善的保证金制度、结算制度和数量限额制度，即便部分投资者违约，对其他投资者一般也不会产生太大影响，因为对场内的交易者，交易所或清算所承诺着全部的履约责任，而对于那些遭受损失而未能补足保证
38、金的交易者，交易所将采取强制平仓措施以维持整个交易体系的安全，所以相关的信用风险很小。同时，由于期货交易合约的标准化、操作程序的系列化以及市场的大规模化，使得交易者可以随时随地对其交易部位进行快速抛补，因而流动性风险通常也很小。金融期货巨大的市场风险主要缘于低比率的保证金，由于保证金比率很低，使之对现货市场价格变动引起的交易双方损益程度产生了巨大的放大杠杆作用，以致现货市场上价格的任何轻微变动，都可能在期货市场这一杠杆上得以明显反映，导致风险与收益的大幅度波动。 3金融期权合约的风险特征 合约交易双方风险收益的非对称性是金融期权合约特有的风险机制。 就期权买方言，风险一次性锁定，最大损失不过是
39、业已付出的权利金，但收益却可以很大( 在看跌期权中)甚至是无限量的在看涨期权中 )；相反，对于期权卖方，收益被一次性锁定了，最大收益限于收取的买方权利金，然而其承担的损失却可能很大(在看跌期权中) 以致无限量(在看涨期权中)。当然买卖双方风险收益的不对称性一般会通过彼此发生概率的不对称性而趋于平衡。因此，总体而言，期权合约的市场风险要小于期货合约。至于在信用风险与流动性风险等方面，期权合约与期货合约大致相似，只是期权风险可能会设计更多的法律风险与难度更大的操作性风险。 4金融互换合约的风险特征 在风险收益关系的设计上，金融互换合约类似于金融远期合约，即对风险与收益均实行一次性双向锁定，但其灵活
40、性要大于远期合约。因此，较之其他金融衍生合约，金融互换合约的市场风险通常是最小的之一。但由于限于场外交易，缺乏大规模的流通转让市场，故而信用风险与流动性风险很大(近年由于互换二级市场的建立以及合约的逐步标准化， 流动性风险较早先已经大大下降了)。在此需要特别指出的是互换合约经常会涉及到一些特殊风险，如兑换风险及替代风险等。 六、金融衍生工具投资策略 （一）远期利率协议投资 远期利率协议交易者关注的的焦点问题主要有两个：一是协议利率的确定；二是利息结付差额的计算。 1协议利率的确定 从理论上讲，协议利率是能够使远期合协议的价值等于零的远期实际利率。但随着时间的推移，远期的实际利率随时都可能发生变
41、化，从而使不等于签约时的协议利率。远期实际利率与协议利率的偏离，必然导致交易双方间损益的相互转移。因此，合理确定协议利率，是签订远期利率协议时最核心的事宜。2利息(基础的利息)结付差额的计算 远期利率协议由于牵涉到不同期限、不同计息基础以及不同计息方法的利息结付问题，所以，在确定出生息期间基础协议利率后，需要进一步结合参照利率计算出生息期间的双方基础利息的结付差额。 （二）债券期货（利率期货）合约投资 1期货保证金 期货保证金主要包括交易保证金和结算保证金两类。 交易保证金是期货合约买卖双方在清算所暂时储存的为维持其头寸地位而交纳的抵押金。 每个期货合约的买卖都要交纳初始保证金，并每日随着其期
42、货头寸的变化而不断进行调整，亦即包含有初始交易保证金与维持交易保证金两层含义。 2债券期货（利率期货）合约 在债券期货投资过程中，最大的难点在于如何确定债券期货的未来价值（未来交割价格，即期货价格）与现在价值（即时交割价格） 。 （三）股票期权合约投资 在股票期权合约中，唯一的变量就是期权的权利金，又被称之为“投机的权利金“ ，是金融期权合约真正的价格，即期权价值或价格，它通常有两部分构成：内涵价值与时间价值。 不需要任何关于股票价格概率分布的假定，就可以得出如下的结论：股票看涨期权的敲定价格一定低于届时的股票市价；而看跌期权的敲定价格一定高于届时的股票市价。若非如此，期权合约将不会执行。 （
43、四）利率互换协议 利率互换协议最主要的原因是出于各自比较优势的考虑。比较优势理论应用到利率互换协议中，就是期望通过各自劣势的规避与优势互补，达到降低资金成本，实现价值增值目的。 在金融市场上，一些公司在固定利率市场具有比较优势，而另外一些公司则在浮动利率市场上具有比较优势。在取得新贷款时，一家公司期望借入浮动利率的贷款时却只能得到固定利率的贷款；相应，另一家公司想借入固定利率的贷款时得到的却是浮动利率贷款。由此便可能在两家公司间产生了利率互换的愿望。所以，利率互换具有将固定利率贷款转换为浮动利率贷款，或将浮动利率贷款转换成固定利率贷款的效应。 需要说明的是，利率互换的前提在于固定利率与浮动利率
44、之间利率差的存在。在协议条款既定的条件下，利率差越大，通互换彼此获得的利息降低效果也就越加明显。 第十章 企业集团融资政策与管理政策 一、融资的含义 较之传统的筹资概念，融资有着更为广泛的内涵范畴。站在传统的筹资角度，主要是指通过增量的方式筹措主权资本与债务资金，在结果上表现为表内资金来源总量的增加。而作为融资概念，除了包含着传统的筹资特征，更主要地体现为可运用“活性”资金的增加。这种“ 活性“表现在四个方面：一是表内可资运用的资金来源总量增加；二是存在着相当数量的表外融资来源；三是即便资金来源总量不变，但通过资产形式的转换，如应收帐款让售、票据贴现等（资产由债权形式转化为现金形式）可实现更多
45、的购买力或支付能力；四是在财务资源有限量的情况下，通过对机会成本项目的开发，创造出新的资金来源。可见，较之传统的筹资概念，融资的着眼点在于为企业集团提供与创造出更多的可以运用的“活性“ 资金，而不仅仅是资金来源外延规模的增大。 二、融资管理目标与管理内容 如何发挥集团的聚合能力，不断拓展或创造更多的融资渠道，并借助集团的复合优势，在有效地控制财务风险的同时，为母公司及成员企业的投资或生产运营提供强有力的融资支持，是总部融资管理的基本目标。基于这一目标，要求集团对于融资活动，必须将管理的放在如下几个方面： 1制定融资政策与决策制度； 2规划资本结构（包括融资规模、性质、结构及时间进度安排等） ；
46、 3落实融资主体； 4选择融资渠道与融资方式； 5监控融资过程并提供必要帮助； 6考察融资及其运用效果，并合理安排还款计划。 三、融资政策 融资政策是管理总部基于集团战略发展结构的总体规划，并确保投资政策及其目标的贯彻与实现，而确定的集团融资活动的基本规范与取向标准，是企业集团财务政策的重要组成部分。主要包括融资规划、融资质量标准与融资决策制度安排等。 （一）融资规划 满足投资需要，是企业集团融资管理的指导原则。具体来讲，就是要求总部在融资政策的制定上，必须以推动投资政策的贯彻实施为着眼点。亦即应当在集团战略发展结构的总体框架下，根据与集团核心能力、主导产业或业务相关的投资领域、投资方式、质量
47、标准与财务标准的基本规范，通过计划的形式，对集团整体及子公司等的融资规模、配置结构、融资方式以及时间进度等事先做出统筹规划与协调安排，从而在政策上保障融资与投资的协调匹配。此外，融资作为一个相对独立的范畴，除了满足投资需要外，还可能基于资本结构调整的需要而进行各种必要的融资活动，其中也包括资本重组、债务重组以及债务与资本的转换等。这些方面显然也应纳入集团整体的融资规划之中。一旦各项重大的、战略性的融资规划确定了下来，各成员企业，特别是那些与总部存在资本纽带关系的重要的成员企业必须严格执行，不得擅自更改。 （二）融资质量标准 不同的融资渠道以及不同方式的资金来源有着差异的质量特征。融资的质量主要
48、包括如下几个方面：成本、风险、期限、取得的便利性、稳定性、转换弹性以及各种附加的约束性条款等。对于这些因素管理总部如果不能做出恰当的规定的话，不仅会径直危及着企业集团资本结构的安全，加大融资的成本与风险，而且必然对投资政策的贯彻以及投资目标的实现产生极其不利的影响。因此，也就要求管理总部在融资政策上，必须对融资的质量标准加以合理限定，并作为指导具体融资活动的依据。 （三）融资决策制度安排 这是融资政策最为核心的内容。这里主要涉及到两个基本方面：一是总部与成员企业融资决策权力的划分；二是融资执行主体的规定。 1融资决策权力的划分 （1）总部的融资决策权，主要包括： 融资政策的制定、解释与调整变更
49、权； 对集团整体战略发展结构以及投资政策的贯彻实施产生直接或间接重大影响的融资事宜的审批与决策权； 涉及股权控制结构以及对企业集团财务安全产生较大甚至重大影响的融资事宜或资本与债务重组的审批与决策权； 一些非常的、例外融资事项的决策与处置权。 （2）成员企业的融资决策权 对于重大的融资事项，各成员企业均不具有直接的决策权。但当某项重大融资事宜涉及到成员企业的切身利益时，作为独立的法人主体，成员企业可以提出自己的设想，并对拟融资事项以书面的形式对其必要性与可行性提出论证说明，以此作为向总部的立项申请。 对于那些既不影响集团整体的战略发展结构，也不违背投资政策，更不会导致总部对成员企业股权结构改变或增大集团整体财务风险的一般性融资事宜，依据融资项目年度内累计金额的大小，分别可以采用成员企业决策后报总部备案或完全自主决策并无需上报总部的处理方式。 2融资执行主体的规定 融资需要者与融资执行者是两个不同的概念。前者指的是谁需要资金，即用资单位；后者则是指融资过程由谁来具体实施。当总部对拟定的融资方案准备实施时，必须考虑具体交由谁来执行，是集权于管理总部还是授权给直接用资单位，或者统一经
