1、企业并购与重组,山东财经大学 李进中 13370575565,第一章 并购概述,一、并购的内涵 二、并购的类型 三、并购的历史,一、并购的内涵,（一）兼并 狭义：一家企业以现金、有价证券或其他形式有偿取得其他企业的产权，吞并其他企业的经营行为。我国：吸收合并 一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散的经营行为。 广义：两家或两家以上相互独立的企业合并成一家的经营行为。,（二）收购 一家企业以现金、有价证券等形式购买另一家企业的部分或全部的资产或股权，从而获得对该企业的控制权的经营行为。, 具体形式,通过购买目标企业已发行在外的股份或认购目标企业发行新股两种方式进行，收购后，收购方对目标企业占
2、有优势股份，可以对其实施控制，承担目标企业的债权和债务，目标企业并不解体,通过购买目标企业的部分或全部资产的方式进行，收购后，收购方不需承受目标企业的债务，如果目标企业出售其全部资产，则该公司即告解散,（三）兼并与收购的异同1. 兼并与收购的联系（1）二者都是企业对市场竞争的本能反应，是一种企业自愿行为，而不是政府行为；（2）二者属于资本经营的基本形式，都是通过产权流动来实现企业之间的重新组合；（3）二者都是一种有偿的产权交易行为，而不是无偿的调拨；（4）二者都可以省去解散清算程序而实现企业产权关系的转移；（5）二者都是通过外部扩张战略来谋求企业自身的发展，从而提高企业的竞争力。,2. 兼并与
3、收购的区别,（四）并购 并购是兼并和收购的统称，泛指一个企业为了控制另一企业而进行的产权交易行为。,一个股东集团欲通过投票选举新的董事会而在董事会中获得大多数席位，从而进行控制的一种行为。, 一家企业由一个股东集团控制转为另一个股东集团控制的行为。,接 管, 实现途径,上市公司的一小群投资者买去上市公司的所有股权，使上市公司股票不能继续在股票交易市场挂牌交易，从而对其控制的行为。,二、并购的类型,（一）按并购与行业的关系划分 横向并购生产同类商品或服务的企业之间的并购行为。 纵向并购生产工艺或经营方式上有前后关联的企业之间的并购行为。, 混合并购从事不相关业务类型经营的企业之间的并购行为。,目
4、标企业的管理层通过举债或与外界金融机构合作收购本企业股份并拥有其控制权的一种并购行为。,（二）按并购的实现方式划分 购买式并购并购方出资购买目标企业的全部资产，使目标企业的法人主体地位消失的行为。 承担债务式并购并购方以承担目标企业的全部债务为条件，接受目标企业的资产并取得其产权的一种并购行为。 吸收股份式并购并购方通过吸收目标企业的净资产或资产，将其评估作价，折算为股金，使其成为并购方股东的一种并购行为。 控股式并购并购方通过购买目标企业一定比例的股票达到控股，对其实施控制的一种并购行为。,管理层收购 （MBO）,（三）按并购的支付方式划分 现金并购并购方以现金作为支付方式，取得目标公司的资
5、产或股权的一种并购行为。, 股票并购并购方以股票作为支付方式，取得目标企业的资产或股权的一种并购行为。 综合支付并购并购方采用多种支付工具作为支付方式取得目标企业的资产或股权的一种并购行为。,（四）按并购是否征得目标公司的同意划分 善意并购目标企业同意并购，并购双方通过一定程序就并购的相关问题进行协商，进而实现并购的一种行为。 敌意并购并购方不征得目标企业的同意，强行收购目标企业的一种并购行为。,（五）其他种类的并购1. 委托书收购2. 买壳上市3.杠杆收购,(六）要约收购与协议收购 1.要约收购是指收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意见表示，并按照依法公告的收购要约中所
6、规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。,第三节并购发展的历史,一、美国的六次并购浪潮1、第一次并购浪潮1897年开始，到1904年结束。钢铁、石油、冶炼、烟草以及造船业形成了垄断。特点是横向并购。 2、第二次并购浪潮 19161929年间。主要集中在公用事业、制造业、钢铁、石油、化工、交通等行业。如IBM、通用汽车等著名公司。特点是纵向并购、“大鱼吃小鱼”、银行作用关键 3
7、、第三次并购浪潮 19651969年间。特点是混合并购,4、第四次并购浪潮 19811989年。特点是“小鱼吃大鱼”、高杠杆、并购金额增大、反收购 “垃圾债券”,米尔肯,5、第五次并购浪潮 20世纪90年代。特点：交易金额不断攀升、跨国并购 6、第六次并购浪潮 2002年至今。全球产业整合,二、中国企业并购的历史 1、并购起步阶段20世纪80年代中后期。特点是政府主导“拉郎配” 2、粗放发展阶段20世纪90年代到21世纪初 3、逐渐成熟阶段2001年至今,第二章 并购法律,一、美国并购的法律监管 反托拉斯法:(一）谢尔曼法 1890年 “凡是限制州之间的贸易或商业活动的合同，以托拉斯或其他形式
8、进行兼并或暗中策划”都是非法的。“任何人对商业的任何部分实行垄断，或企图实行垄断，或暗中 策划垄断”都是违法的。该法奠定了反垄断法的坚实基础，至今仍然是美国反垄断的基本准则。但是，该法对什么是垄断行为、什么是限制贸易活动没做出明确解释，为司法解释留下了广泛的空间，而且这种司法解释要受到经济背景的深刻影响,（二）克莱顿法 着眼点在于防止垄断力量的形成和积累 第7条公司之间的任何兼并，如果“其效果可能使竞争大大消弱”或“可能导致垄断”都是非法的。,（三）塞勒-凯弗维尔反兼并法 禁止任何公司收购其他公司的股票或资产如果这个购买有可能导致竞争的大大消弱或产生垄断的话。 （四）兼并准则 1、1968年兼
9、并准则 市场集中度:某一市场中4家最大的企业占市场份额之和。 75% 2、1982年兼并准则 哪些产品和企业划分为同一市场？ “5%规则” HHI指数：通过累加市场占有率最高的若干家公司市场占有率的平方得到。代替市场集中度,3、1984年兼并准则 运用“5%规则”时外国供应商包括在内 除了HHI指数外考虑定性因素 证券交易法规： （一)联邦证券法 证券法（1933 ）、公共事业持股公司法（1935）、信托债券法91939)、投资公司法（1940）、投资顾问法（1940）、证券投资者保护法（1970） （二）威廉姆斯法 1、13D条款 要求持有一个上市公司5%以上股票的股东披露其持股情况的条款。
10、,2、14D条款 通过发出要约一次性收购一个上市公司的程序和要求 3、受益股权的规定和信息披露要求,二、中国并购的法律监管 （一)公司法 2005年10月27日修订通过，2006年1月1日实施。 第三章“有限公司的股权转让” 第五章“股份有限公司的股权转让” 第九章“公司合并、分立、增资、减资”,强调了公司自治，从而体现了公司章程的重要性。 允许一人公司、分期注资、出资多样化（股权） 强化了控股股东及其实际控制人、董事、监事、高管人员的责任 规定重大购买、出售资产需经股东大会特别决议通过,（二）证券法 2005年10月27日修订通过，2006年1月1日执行。 增加了一致行动人概念，强化收购人及
11、其实际控制人的法律责任。 延长了收购许可的再次转让时间 第86条“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%时，应当在该事实发生的3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并与公告”,第96条：要约收购 要约收购是指收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意见表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小
12、股东的利益。,（三）上市公司收购管理办法 1、要约收购及其价格 要约触发点30%要约价格：公告前30个交易日均价作为要约价格的底限全面要约与部分要约豁免,要约收购分为全面要约和部分要约。部分要约是指收购一家上市公司少于100%的股份而获得该公司控制权的行为。全面要约是指收购人收购一家上市公司全部股份的行为。全面要约和部分要约相比，具有不同的特点。 第一，从收购目的看，部分要约的收购人从要约收购开始即意欲购买目标公司的部分股份，全面要约的收购人从要约收购开始即意欲购买目标公司的全部股份。一般来说，部分要约是以继续保持目标公司的上市地位为目的，全面要约是以目标公司退市为目的的。全面要约为的是兼并目
13、标公司，是兼并式收购。部分要约为的是取得目标公司的相对控制权，是控股式收购。 第二，从收购结果看，全面要约的结果：一是收购了目标公司的全部股份。二是在目标公司股东不同意出售持有的全部股份或部分股东不同意出售股份的情况下，收购人只是收购了部分股份。这一结果同部分要约的结果没有区别，区别在于出发点不同。进一步说，全面要约若实际收购的股权比例过低，使之股权分布仍符合上市条件，也可保持目标公司的上市地位。所以，目标公司退市并不是全面要约的必然结果。部分要约若将收购股权比例定得过高，使之股权分布不符合上市条件，也可导致目标公司退市。但在部分要约的情况下，收购人有决定股权收购比例的权力，可将股权收购比例限
14、定在保持目标公司上市地位的范围内。,第三，从收购成本看，部分要约事先锁定欲收购的目标公司股权比例，可降低收购成本。而采取全面要约，无论是收购了目标公司100%的股权或低于100%的股权，收购的股权比例都会很高，收购成本就高。 第四，从收购的市场化程度看，部分要约收购事先锁定欲收购目标公司的股权比例和期限，过时不候，这易使受要约人陷入博弈状态，在不完全了解收购目的、动机的情况下，难以做出明智的决策。全面要约则给受要约人出售股权的充分时间和权利：一是在要约期间可全部出售持有的股权。二是在收购期届满且目标公司终止上市时，有权向收购人以收购要约的同等条件出售尚未出售或部分出售后剩余的股权。所以，全面要
15、约的市场化程度高于部分要约。,第五，从收购的受要约人权利内容看，要约收购的立法意图在于保护中小股东的利益，赋予其撤离目标公司的权利。中小股东做出的投资决定是基于目标公司当前的控制权局面，如果目标公司控制权发生转移，中小股东就失去了原来做出投资的依据。既然他们无力影响控制权的转移，至少应有公平的机会撤出他们的投资。但如果他们一起在市场上抛售股份，必然使股价暴跌而遭受损失。所以，法律强制收购人发出公开收购要约，使目标公司股东有机会以公平价格出售其股份。就这一点来说，部分要约只是赋予中小股东撤离公司的部分权利，全面要约则赋予中小股东撤离公司的全部权利。,申请豁免要约收购,（一）收购人与出让人能够证明
16、本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化； （二）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益； （三）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约； （四）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。,备案豁免要约收购,当事人可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约： （一）经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无
17、偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%； （二）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%； （三）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位； （四）因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致当事人在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；,（五）证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销
18、、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案； （六）因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%； （七）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。,2、监管方式的变革 3、财务顾问及其他中介机构的要求 4、信息披露要求,（四）上市公司重大资产重组管理办法,第三章 并购交易管理,企业并购程序图,第一节 并购交易流程 一、并购战略制定 希望从目标企业得到什么？ 资金、技术、设备、市场、品牌、管理、工艺？ 搜索潜在目标的标准。 行业、规模、价
19、格范围，盈利能力、地理位置？,二、并购目标筛选 目标公司在某一行业和特定生产线的市场地位 目标公司的盈利能力 目标公司的杠杆水平 目标公司的市场份额 目标公司的技术情况 目标公司服务的竞争优势 目标公司管理层、技术骨干状况 主要风险：信息风险 信息不对称不全面,三、尽职调查 报表风险 财产权属风险 “无瑕疵” 或有债务风险 环境责任风险 劳动责任风险 诉讼风险,四、价值评估 增进收购方对出让方竞争地位、产业的了解 决定出让方在目前市场情况下可能的价值范围 保证不高价买入出让方公司 以数据来强化跟出让方的议价能力 根据预期购买价格与买方内部现金流量，决定可行的融资方案 定量化分析各种并购后的整合
20、方案对企业价值的财务影响 定量评估并购的纳税影响,五、交易结构设计 法律形式 会计方法 支付方式 融资方式 税收形式,六、签约与交割 七、整合 营运风险 人事风险 文化风险 法律风险,第二节 上市公司收购的基本程序 一、协议收购 1.公告收购报告书摘要 2.证监会审核 3.被收购公司董事会报告书、独立财务顾问意见、独立董事发表意见 4.公告收购报告书全文 5.办理过户，完成收购,二、要约收购 1.公告要约收购报告书摘要 2.证监会审核 3.公告收购要约文件 4.被收购公司董事会报告书、独立财务顾问意见 5.要约期满 6.完成收购,第三节 中介机构一、投资银行（Investment bank,
21、Merchant bank) 证券承销业务；证券经纪业务；公司并购重组业务；资产管理业务；项目融资业务；创业资本投资业务等。美国五大投资银行包括高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登 1、作为中介机构以财务顾问身份为收购方或目标公司提供服务；2、作为交易主体以产权投资商身份收购上市公司，然后通过重组转让出售以赚取差价。,二、投资银行在并购业务中的收费 佣金通常以交易额为基数，乘以预先约定的百分比来确定。 1、累退比例佣金。雷曼公式（Lehman Formula):5-4-3-2-1公式，买方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，卖方。 2、固定比例加奖金。 3、固定比例佣金。 我国上市公司
22、收购实践看，一般采取分期收取方式，（1）签订财务顾问协议时收取首期价款，大约是总价款的10%20%，一般不低于20万元；（2）在双方签订收购协议时收取第二期价款，比例大约为总价款的30%40%；（3）在收购交易审批全部通过后，收取第三期价款，比例为总价款的30%40%；（4）剩下的10%，一般在股权过户手续办妥后收取。,二、会计师事务所 参与收购谈判工作，向收购双方提供财务会计咨询；在收购意向协议书签订后，接受委托对目标公司的会计报表进行审计；在审计基础上，接受委托对目标公司的全部资产进行评估，为收购定价提供依据。 三、律师事务所 1、对目标公司进行法律调查，审查工商登记资料，对交易双方的主体
23、资格从法律上予以确认； 2、审查转让方是否合法持有目标公司股权，拟转让股权是否存在质押，转让方是否签署包含禁止或限制公司股权转让的合同、协议等； 3、配合财务顾问、会计师等，审查目标公司的各项财产权利的合法性和完整性（是否存在租赁、抵押、留置等）； 4、审查目标公司的贷款协议、企业债券等法律合同，查明是否存在当目标公司控制权发生变化，须提前履行支付义务，解除担保或终止使用权等相关权利的规定。,第四章 并购战略,第一节、并购的动因 （一）谋求协同效应 通过并购，使得两个企业的总体效益大于两个企业的独立效益之和，即实现11大于 2的效应。具体形式： 1. 管理协同效应2. 经营协同效应3. 财务协
24、同效应,并购企业利用管理中的效率差异实施并购，从而使目标企业提高效率、并购方收益的行为。,并购企业利用经济的互补性和规模经济，通过并购，增加其收入、降低其成本、提高其生产经营效率的行为。,侧重于资金的运作，它将属于资本市场的资金供给和分配职能内部化，利用现金流量的差异，通过并购，提高其资金利用效率的行为。,（二）谋求税赋效应 通过并购，合理避税，获得的节税效应。 主要方式：（1）税法一般包括亏损递延条款，允许亏损企业免交当年的所得税，且其亏损可以向后递延并抵消以后年度的盈余。如果一个盈利丰厚、发展前景良好的企业并购另一个有累积亏损和税收减免优惠的企业，可以带来巨额的税收效益；（2）通过提高资产
25、账面价值来提高折旧从而减少纳税；（3）利用尚未动用的举债能力，可以获得抵税效应；（4）通过股价变动，用资本利得代替股利收入，可以获得资本利得税低于股利所得税的税收效应。,（三）市场势力理论 合谋与垄断产生并购收益。 产业集中度的增大，正是活跃的激烈的竞争的结果。（四）开展多样化经营 企业持有并经营那些收益相关程度较低的资产的行为，即从事多种行业的经营。, 开展多样化经营的具体原因 （1）从企业整体来看，可以分散企业的总体风险、稳定收入来源，增强企业资产的安全性； （2）从经营者来看，可以消除或分散其雇佣风险。 （3）从稳定员工队伍来看，可以将优秀的员工保留在企业内部。 （4）从企业的商誉和品牌
26、来看，可以使此资源得到充分的利用，使企业良好的形象得到延续和拓展。 多样化经营实现途径,（五）、价值低估理论 托宾Q值：市场价格与其实物资产的重置价格之间的比值。,（六）实现个人目标 经营者的追求：（1）报酬的不断提高（2）事业上的自我实现感 代理成本理论、经理主义、自负假说 （七）获得特殊资产 如果一个企业缺乏某项资产，而另一企业具有但又不能直接获得时，在这种情况下，并购是获取特殊资产的最佳方式。,第二节 并购战略 专业化还是多元化？ 一、多元化 1.市场势力 2.范围经济 3.内部资本市场 4.共同保险市场,二、专业化 1.在现有业务领域范围内不断升级技术和产品。 2.通过出口扩大收入，强
27、化核心业务 3.向核心产品、核心技术领域进军,第五章 目标企业的价值评估,一、目标企业价值评估方法汇总 二、现金流量折现法 三、相对价值法 四、资产基础法,前言,一、价值评估的对象 （一）企业的整体价值1.整体不是各部分的简单相加2.整体的价值来源于要素的结合方式3.部分只有在整体中才能体现出价值4.整体价值只有在运行中才能体现出来,（二）企业的经济价值1.会计价值和市场价值2.现时市场价值和公平市场价值,(三）企业整体经济价值的类别1.实体价值和股权价值企业实体价值股权价值债务价值2.持续经营价值和清算价值3.少数股权价值和控股权价值,一、目标企业价值评估方法汇总,企业价值评估方法,图122
28、 目标企业价值评估方法图,二、现金流量折现法,（一）现金流量折现法的一般估价模型 将企业未来预期现金流量按一定的折现率折现计算的现值作为目标企业价值的一种估价方法。 计算公式：,估价模型,（二）企业现金流量折现模型（Free Cash Flow to Firm, FCFF） 也称为拉巴波特模型，该模型只考虑企业的自由现金流量而不考虑非营业现金流量。1. 预期企业自由现金流量的估算企业自由现金流量企业营业活动产生的税后现金净流量扣除必要投资后的剩余现金流量。它属于企业的所有投资人，包括普通股股东、债权人和优先股股东。计算公式：,1.实体现金流量EBIT（1所得税率）折旧资本性支出营运资本追加额2
29、.股权现金流量实体现金流量债券人现金流量 实体现金流量税后债务利息支出偿还债务本金新借债务,2. 预期折现率的估算预期资本成本加权平均资本成本，是现金流量风险的函数。,3. 存续期的估算产生现金流量的时间。存续期划分：（1）预测期预测期限是有限的，一般为510年，该时期需要结合企业的未来发展，逐期测算企业的自由现金流量；（2）永续期预测期的后续期，假设预测期后企业进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或保持固定比例增长，采用简便方法直接估算永续期价值。,4. 目标企业价值的估算目标企业价值等于预测期价值加永续期价值计算公式：, 目标企业的股权价值,【例12-1】甲公司2000年末拟以并购方式
30、拓展市场，乙公司成为其并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相关的资料如下：（1）甲公司确定的预测期是5年，预计2001年2005年的销售增长率分别为8%、7%、5%、4%、3%，2005年后销售增长率维持在3%不变。（2）并购时乙公司的销售收入为1 200万元，销售成本率（销售成本占销售收入的比例）为80%，销售及管理费用率为10%，所得税率为30%，营运资本需求占销售收入的比例为15%。这些比例假定在预测存续期保持不变。1999年的营运资本需求是164万元。（3）2000年2005年的折旧费分别为：18万元、16万元、14万元、12万元、10万元、10万元；各年追加的固定资产
31、投资分别为：20万元、22万元、18万元、15万元、14万元、12万元。,（4）根据测算，预测期的资本成本为12%，永续期的资本成本为10%。（5）假定乙公司自由现金流量在2005年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，为3%。要求：（1）对乙公司的价值进行评估；（2）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为500万元，计算甲公司愿支付的最高价格。,表12-1 乙公司自由现金流量预测表 单位：万元,TV乙公司70（P/F，12%，1）79（P/F，12%，2）88（P/F，12%，3） 93（P/F，12%，4）100（P/F，12%，5）1471（P/F，12%，5） 1139（万
32、元）,甲公司愿支付的最高价格1139500639（万元）,5.对企业现金流量折现模型的评价优点： （1）能够客观地反映目标企业现有资源的盈利潜力，理论上较为合理，易于为人们所接受；（2）适用面较广，它不仅适用于上市公司，也适用于非上市公司。缺点：（1）该方法假设企业经营持续稳定，且未来现金流量序列为正值，所以不适于当前存在经营困难的目标企业价值评估，这些企业通常当前的收益为负，进而导致现金流量为负，而且可能在将来的很长一段时间内还会为负；（2）该方法依赖于自由现金流量、预测存续期以及折现率的预测，而这些因素的微小变化都会影响评估结果，人为因素很大，因此操作难度大。,经济利润法,一、模型的原理
33、（一）经济利润的概念 1.经济收入 本期收入期末财产期初财产 2.经济成本 3.经济利润,例题 A企业的期初投资资本是1000万元，期初投资资本回报率为10，加权资本成本为9，则该企业的经济利润为10万。 经济利润税后经营利润全部资本费用1000101000910 经济利润期初投资资本（期初投资资本回报率加权资本成本）,（二）价值评估的经济利润模型 企业实体价值期初投资资本经济利润的现值 例题B企业年初投资资本1000万元，预计今后每年可取得税后经济利润100万，每年净投资为0，资本成本为8，则 每年经济利润为1001000820 经济利润的现值20/8250 企业价值10002501250,
34、三、相对价值法, 相对价值法是以类似企业或类似收购事件的相关财务数据为基础来推算目标企业价值的一种估价方法。 （一）可比公司分析法以交易活跃的同类上市公司的某一主要财务比率为依据来推算目标企业价值的一种估价方法。基本原理：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，所以某些公开招股公司的财务数据可以用于推断同行业内非招股公司的价值。,估价方法, 应用程序：1. 分析目标企业的收益现状2. 预计目标企业的收益3. 选择参照公司4. 选择并计算标准乘数5. 估算目标企业价值,【例】以市盈率乘数为例，其相关的测算公式：,6. 估算目标企业价值的调整不同乘数的影响因素：（1）市盈率乘数预期盈利
35、增长率、股利支付率和风险（2）市净率乘数预期盈利增长率、风险和权益净利率（3）对于收入乘数预期盈利增长率、风险和销售净利率,【例】以市盈率乘数为例，调整公式 :,【例12-2】A企业是一个工业企业，拟进行横向并购，B企业是其并购的对象。B企业并购前的每股收益为0.45元，预计并购后每股收益可以达到0.5元,股数为20万股，预计收益增长率与销售收入增长率保持一致，都是10%。假定上市公司中，与B企业类似的有5家，他们的市盈率和预期收益增长率如表12-2所示。要求：确定B企业的价值。,表12-2 可比企业相关资料,【例12-3】X公司与Y公司是同类制造业企业，X公司拟收购Y公司。相关的资料如下：（
36、1）并购前Y公司的净利润400万元，并购后的预计净利润为648万元；（2）并购前Y公司中有一附属公司亏损，并购后预计以账面价值560万元出售该附属公司；另外以1 000万元出售该公司的闲置办公大楼；（3）并购后，并购方拟投资一条生产线，价值2 600万元，预计需要垫支流动资金250万元；另外计划对Y公司进行合理化改造，所需成本为180万元；（4）并购方预计，对Y公司并购后，Y公司的业绩可以提高到竞争对手的水平，竞争对手的市盈率是18。要求：站在并购方的角度，预测Y公司的价值。, 依据市盈率乘数估算Y公司的价值：Y公司价值6481811 664（万元） 根据相关的资料修正预测价值：修正的Y公司价
37、值11664（5601000）（2600250180）10194（万元）,（二）可比交易分析法以类似的收购事件的相关财务数据为依据来推算目标企业价值的一种估价方法。分析程序：（1）找出一组与目标企业经营业绩相似的公司最近并购的实际交易价格（2）确定收购价格乘数（3）结合目标企业的实际对所计算的收购价格乘数进行适当调整（4）根据目标企业的净利润或账面价值等参数推算目标企业的价值,（三）对相对价值法的评价优点：简单易懂、数据容易获得、方法容易操作缺点：（1）由于每一个企业都存在着不同的特性，除了所处行业、规模大小等可确认的因素各不相同外，影响企业盈利能力的无形因素更加复杂，因此，几乎难以找到能与被
38、评估企业直接进行比较的类似企业。（2）由于并购事件发生的经济环境不同，如并购的动因、背景、交易条件等，也难以找到与被评估企业交易相似的交易事件，再加之实际支付价格更多地体现为“讨价还价”的结果，从而与其实际价值相去甚远，这使得相对价值分析法的准确性大打折扣。,四、资产基础法, 资产基础法是以评估目标企业的资产为依据，进而推算目标企业价值的一种估价方法。 基本思想：选择合适的资产价值标准，据此确定目标企业的资产价值，然后扣除总负债，即为确定目标企业的股权价值。 主要方法,（一）资产基础法的种类1重置成本法根据资产全新状态下的重置成本，减去该项资产的有形损耗和无形损耗（即已使用期间的累计折旧），确
39、定资产的净值，并以此作为目标企业价值的一种估价方法。基本程序：首先估计各单项资产的净值，然后加总得出全部资产的净值，即目标企业的价值。基本假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值取决于各单项资产的价值，即：“l12”。理论依据：任何一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。,2市场价值法也称为现行市价法，是以证券市场上证券的市场价格直接作为目标企业价值的一种估价方法。基本思想：利用股票市场的供求关系，依据公平竞争原则，在市场均衡条件下直接形成的目标企业的股权价值。 3清算价值法通过估算目标企业的净清算收入来估算其价
40、值的一种估价方法。 并购价格计算： 并购价格变现的资产收入清算费用税金偿还负债和优先股的支出,（二）对资产基础法的评价优点：简单，最容易操作，应用最为广泛。缺点：（1）重置成本法：未考虑并购的协同效应，忽略企业的组织资本和无形资产对企业价值的影响，由此确定的价值不符合目标企业的实际，这种方法仅适用于具有特殊并购动机的目标企业的价值评估。（2）只适用于上市公司，方法的准确应用依赖于发达、成熟和有效的证券市场。（3）只适用于陷入困境，“先破产后兼并”的目标企业的价值估算。,例题：某高科技公司二一年的息税前净收益为5.32亿元，资本性支出为3.1元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.3亿元，营运资
41、本占销售收入的比重为20%,税率为40%预期公司在今后的2年内将以的高速度增长，假定资本支出，折旧和营运资本同比例增长，公司的贝塔系数为1.25，息税前债务成本为，债务比率为，2年后公司进入稳定增长期，增长率为，即每股收益和营运资本按增长，资本支出可以由折旧来补偿，公司的贝塔系数为，税前债务资本成本为，负债比率为25%，市场平均风险报酬率为(Rm-Rf)，无风险报酬率为，请估计公司的价值,第六章 并购融资与支付,一、并购支付方式的选择 二、换股比例的确定 三、并购筹资方式的选择,一、并购支付方式的选择,（一）并购支付方式的种类1. 现金支付 单纯以现金作为支付手段实施并购，是一种最迅速且最简单
42、的支付方式。 评价：优点： （1）现金支付方式清楚明了，没有复杂的技术和程序，易于为并购双方所接受；（2）对于并购方而言，支付速度快，可使有抵触情绪的目标公司措手不及，无法获得充分的时间实施反收购；还可以使并购方的股东控制权不变而保持现有的股权结构；,（3）对于目标企业而言，交割程序简单，目标企业股东能够获得即时确定的现金收益，而不承担获得股票未来波动的风险缺陷：（1）对于并购方，现金支付意味着一项沉重的即时财务负担，由于并购支付价格通常较高，并购方很可能需要承担高息债务，从而使并购方在较长的时间内会承受现金流转的压力；（2）对于目标企业，现金支付无法推迟资本利得的确认，从而使目标企业股东不能
43、享受税收上的优惠，这可能会使目标企业的大股东不愿意出让其股份和控制权。,2. 股票支付 基本形式：股票置换资产 和 股票置换股票, 以并购方的股票来交换目标企业的股票或股权而实施的并购 评价：优点：（1）并购方不需要支付大量的现金，不会带来未来现金流转的压力；（2）会计上不反映商誉，减轻并购方商誉摊销成本的压力；（3）并购交易完成后，目标企业股东仍保留相应的股东权益，能够分享并购所实现的价值增值； （4）与现金支付方式不同，目标企业股东不会增加当期税负。,缺点：（1）由于目标企业股份的加入，从而改变并购方原有股东的股权比例结构，进而稀释其所有权，而且并购后的所有股东将承担股票价格大幅波动的风险
44、；（2）该种方式需并购方通过增发股票或回购股票等行为筹集资金，此类筹资依赖于证券市场，不仅筹资成本高，耗费时间长，手续繁琐，而且较长的时间，足以使不愿意被并购的目标企业部署反收购措施。,3. 综合支付 即混合支付，是并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式组合作为支付手段而实施的并购。 评价：优点：（1）多种支付工具组合，可以取长补短，虽然过多的支付方式使交易变得有些繁琐，但较少的现金支付，可以避免并购方的财务恶化；（2）灵活的支付形式，可以避免并购方股东控制权的转移。缺点：具有风险，如果搭配不当，非但不能尽各种支付工具之长，反而会有集它们之短的可能。,4. 承债式支付 并购方以承担
45、目标企业的债务为条件而实施的并购。 适用：目标企业的资产与负债基本等价的情况。5. 无偿划拨 政府代表国家行使国有资产的所有权，通过行政手段将目标企业的产权无偿划拨给并购方而实施的并购。6. 延期支付 并购方对所支付的全部价款，不是一次付清，而是并购时先支付其中一部分，其余价款按照协议规定，在并购后延期或分期支付。 适用：目标企业获利不清，而又急于脱手时采用。, 实务中，延期支付协议常常规定，并购方分期付款时，其支付的余款可以按照目标企业经营业绩的某一比率支付，若未达到目标，则不予付清余款。 在我国，原则上要求在并购程序的终结日一次缴清并购价款。但如果数额较大，一次付清有困难的，可在获得经济担
46、保的条件下，并购双方协商分期付款，但最长期限不得超过三年。第一次缴款额不得低于价款的30%，余款应按规定付息。7. 其他支付方式企业债券支付方式、可转换债券支付方式、优先股支付方式等。,（二）选择并购支付方式应坚持的原则1. 有利于维持适宜的资本结构2. 有利于维护并购双方股东的利益3. 有利于保持与相关利益者的良好关系4. 有利于保持并购企业的财务和经营上的稳定,（三）影响并购支付方式的因素及选择1. 并购方的性质2. 并购方的财务结构和现金流量水平3. 税收效应4. 支付金额和所需筹资额的大小5. 信息不对称效应6. 收购方式7. 经济形式,二、换股比例的确定,（一）每股市价 股票交换率的
47、计算：, 每股收益的测算：,（1）股票交换率18360.5A公司应发行的普通股股数2400.5120（万股）,每股市价2.081837.44（元）,（3）股票交换率27 360.75,每股市价1.921834.56（元）,A公司应发行的普通股股数2400.75180（万股）,（二）每股收益,.每股收益之比 ER=目标公司当前每股收益/并购公司当前每股收益EPS2/EPS1 例题假设A公司计划以发行股票方式收购B公司，并购时双方相关财务资料见下表,ER1.25/20.625 即A公司每0.625股换B公司1股。此时A公司对B公司每股作价0.6253018.75元 A公司需发行1600.62510
48、0（万股）才能收购B公司,2.以EPS不被稀释为约束条件确定临界换股比例。主要指以并购之初的EPS不被稀释。 EPS12并购后联合企业的总收益/联合企业普通股的总股数,EPS12=解得,解得,【例12-5】承【例12-4】如果A公司在并购后，想要保持并购时的每股收益水平不变。要求：（1）计算保持每股收益不变时的股票交换率；（2）如果并购后由于协同效应的作用，A公司预计净利润将增加150万元，每股收益将提高8%，计算此时的股票交换率及A公司拟出的并购价格。,（1）设股票交换率为R:,（2）如果每股收益提高8%，并购后每股收益将达到2.16元：,A公司拟出的并购价格0.683624.48（元）,2. 每股收益、股价交换率对目标企业决策的影响（1）每股收益对目标企业决策的影响 并购后目标企业每股收益的计算公式： 被并购后目标企业每股收益并购方预期并购后的每股收益股票交换率,【例12-6】承【例12-4】当股票交换率为0.5时，并购后存续A公司的每股收益是2.08元；当股票交换率为0.75时，并购后存续A公司的每股收益是1.92元。要求：代目标企业进行决策；,
