1、一、企业估值概述二、常用估值方法介绍三、初创企业如何估值四、互联网企业估值的特殊性1 企业估值概述1 私募股权投资概念私募股权投资（Private Equity Investment，PE）是指通过私募形式，对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带也考虑了未来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。（有少部分 PE 基金投资于上市公司的股权，如 PIPE，它主要投资于上市公司的定向增发；另外，在投资方式上有的 PE 投资如夹层资本（Mezzanine Capital）投资亦采取债券型投资方式。但因其只占少部分，所以私募股权投资认可按上述定义。）2
2、私募股权投资估值定位在私募股权运作模式中，对于私募股权投资机构而言，企业价值评估在整个投资过程中非常关键，是投资的起点，直接关系到整个投资过程的成败与否。在投资过程中，融资放在商业计划书中往往有美好的盈利前景描述和投资方在盲目追求利益等协同效应下，预投资企业的价值通常存在被高估的可能，从而导致投资的收益率下降。因此，私募机构面临的首要问题是建立一套切实可行的价值评估方法，对拟投资企业的盈利能力以及风险水平进行合理、正确地评估，从而实现投资收益的最大化和及可能地降低投资风险。3 私募股权投资估值典型流程估值典型流程图2 常用估值方法介绍估值方法主要有相对估值方法、贴现现金流法、成本法、清算价值法
3、和经济增加值法。股权投资行业主要用到的估值方法为相对估值方法和贴现现金流法。相对估值法是对未来业绩不确定性较大的初创阶段和成长早期的企业较常用的方法；贴现现金流法主要用于现金流稳定、未来可预测性较高的成长期和成熟期阶段项目企业；因企业历史成本与未来价值没有必然联系，成本法主要作为一种辅助方法；清算价值法常用于杠杆收购和破产投资策略；经济增加值法主要应用于一些特殊行业。1 相对估值法相对估值法是将企业的主要财务指标估值乘数，包括市盈率法、市现率法、市净率法、市销率法等。1、市盈率法：市盈率（P/E）=企业股权价值净利润的比值=每股价格/每股净利润企业股权价值=企业净利润市盈率。（历史市盈率法和未
4、来市盈率法）2、市现率法：市现率=企业股权价值税息折旧摊销前收益（EBITDA）;企业股权价值=EBITDA市现率。3、市净率法：市净率（市帐率 P/B）=企业股权价值股东权益账面价值=每股价格/每股净资产企业股权价值=股东权益账面价值市净率4、市销率法：市销率（市售率 P/S）=企业股权价值年销售收入企业股权价值=企业年销售收入市销率。市销率适用于净利润为负、账面价值比较低的创业企业。2 贴现现金流法贴现现金流法是通过预测企业未来的现金流，把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。贴现现金流法的基础是现值原则，即在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将预期不同时点的现金流量，按既定的贴
5、现率，统一折算为现值，再加总求得目标企业价值。贴现现金流法两个基本的输入变量：现金流和折现率。在使用贴现现金流法时：首先要对现金流做出合理的预测，在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率，折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定性，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点，很好的体现了企业价值的本质。但现金流量贴现法仍存在一些不足：首先从折现率的
6、角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益；其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性；第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，则不适于适用该法。3 常用估值方法介绍对天使投资人来说通常有一个很大的困惑，那就是如何为创业项目估值。这个问题不但牵涉到对于项目的评估，更重要的是在于给初创项目提供种子资金，或者天使投资时，自身占股比例的确定。1 估值的哲学认识估值不是科学，而是艺术，俗称拍脑门。私募机构对早期创业公司，尤其是还没有成型的、没有现金流的公司的估值，很难确定出一道
7、标准公式。VC 需从项目未来的发展潜力出发，客观、理性谈判确定创业公司的估值和定价。在融资过程中的讨价还价，致使很多创业者因过高地评估自己的项目而错过天使投资方的投资，也极有可能造成最终项目因融资不利而走向失败。所以为初创企业提供一个合理的估值，对 VC 来说，是一门艺术。2 估值考虑因素通常投资机构开始为初创企业估值时，会考虑以下几个因素：1、有没有其它投资机构参与竞争如果其他风投对目标公司也产生了兴趣，那么风投就会认为这项投资有利可图。关注目标创业公司风投机构的数量是影响估值的最大因素。这和经济学的基本原理是相关的如果需求大于供给，价格就会上涨。风投会赋予受欢迎的目标公司较高估值。2、用户
8、或早期客户因为公司长久存在的关键是获得用户，所以风投会重点关注公司获得客户的能力。在其他所有状况都对创业公司不利情形下，但该公司拥有 10 万用户，投资方会考虑为公司项目提供 100 万美元的投资额度（假设公司在 6-8 个月内就吸引到了这么多用户）。通常投资方认为创业公司吸引用户的速度越快，价值就越大。3、成长潜力站在风投角度，成长潜力是创业公司是否值得投资最具决定性的因素。在融资阶段，一些公司只会给风投提到诸如市场广阔等成长的潜力；但是一些创业公司已充分准备呈现自己的成长，例如活跃用户或付费顾客数量正在逐月增长，而且增长速度很快。由于公司成长轨迹能够为风投预测未来投资收入提供依据，因此在估
9、值过程中，公司成长潜力展示是非常关键的因素。4、收入对于已经有收入流的初创企业估值，私募机构可以从金融文献中选择合适的工具对其进行估值。由于收入只是公司的一部分，而且在创立之初，收入不能显示初创公司的全部潜力，因此风投在利用收入数据进行估值时，需要审慎考虑。5、创始人和员工一家成功的创业公司更有赖于创始人的执行力，而不是一个绝妙的点子。创始人曾经工作地点、承担过的项目等都是影响风投对其创业项目估值的因素。除此之外，风投也需将价值分配到所有需要支付工资的专业员工身上，引文他们的技能、为业务技术进行的培训和知识是非常有价值的。6、行业每个行业都有独特的估值逻辑和方法。相比一家家庭餐馆或者一个普通的
10、网络插件开发公司，私募对一家创新生物技术公司的估值肯定相对较高。比如给一家餐馆的估值通常在它各种资产的 3 到 4 倍左右；而针对一家互联网公司，如果流量很可观，那么其估值极有可能在年营收的 5 到 10 倍左右。7、加速器或者孵化器许多拥有几年经历的加速器会公布相关创业公司的成功率。风投在投资创业公司之前需要考虑公司是否拥有加速器或者孵化器提供的资源和指导。8、期权池期权池是为未来的员工预留的股票，确保有足够的好处吸引人才到创业公司来工作。从风投自身利益出发，期权池越大，赋予创业公司估值越低，因为期权池是未来的员工的价值。这些期权被设置为暂时不授予任何人。因为它们已被从创业公司划出，期权池的
11、价值应该从估值中扣除。9、实物资产风投在对公司估值时，需要尽可能把公司每件实物资产都囊括进来。10、知识产权天使投资人或风险投资机构经常使用的一个“经验法则”就是每一项专利可以为公司增加100 万美元的估值，专利的价值应该累加进公司价值中。11、市场规模和细分市场的增长预测如果风投分析师得出目标公司市场规模将会更大，经济增长预测较高，那么应该给予公司较高估值。如果是轻资产公司，目标市场应该至少有 5 亿美元的潜在销售；如果是重资产公司，需要大量的物业，厂房及设备，那么潜在销售额至少有 10 亿美元。12、直接竞争对手的数量和进入壁垒市场的竞争力量对公司的估值也有很大的影响。如果公司能大比分领先
12、于竞争对手，应该要求估值的主动权。这个溢价的因素就是所谓的“商誉”（也适用于优质的管理团队、竞争对手少、进入门槛高等）。商誉可以很容易地解释为几百万美元的估值。对于“新公司”来说，市场不是新的，但管理团队是新的，风投在这方面对公司的估值不应该太高。用以上方法对公司进行估值时，除了最后一条，其他所有项目的估值数累加记总和。3 估值方法选择现实中风投或天使投资人采纳最多的三种估值方法：1、博克斯法由美国人博克斯首创的，他把初创企业所做出一些成果用金额度量。对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：一个好的创意?100 万元一个好的盈利模式?100 万元优秀的管理
13、团队?100 万-200 万元优秀的董事会?100 万元巨大的产品前景?100 万元2、风险投资家专用评估法如果可以准确估算企业未来价值，那么对于企业的估就会相对精确，但这只是如果。这种方法的不足之处是比较复杂，需要较多时间。具体做法：（1）用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如 5 年后价值 2,500 万。（2）确定年投资收益率，计算投资项目在相应年份的价值。如要求 50%的收益率，投资 10万，5 年后的终值就是 75.9 万元。（3）现在用投资的终值除以企业 5 年后的价值就得到所应该拥有的企业的股份：75.92,500=3%。3、风险因素汇总估算法风险因素汇总估算法是美国一种常用的
14、估值方法。它需要考虑到一系列影响企业价值的因素，所以这不是个单一元素估值方法。这种方法促使投资人将 12 种风险考虑进去，包括：管理风险、企业现在的发展阶段、政治风险、制造风险、销售风险、融资风险、竞争风险、技术风险、诉讼风险、国际风险、声誉风险以及可能的退出渠道。在考虑时，分别根据每个风险的不同程度打分，分为：+2，+1,0，-1，-2（数值越大表明风险越低）。得出的总数乘以 25 万美元，再加上企业所在地区的平均交易前估值，就得出初创企业的估值。 4 估值范围及投资人占股比例1、传统企业天使投资家投资的传统企业的价值一般为 200-500 万元。如果投资人初创企业估值低于200 万，那么或
15、者是创始人经验不够丰富，或者是初创企业没有多大发展前景；如果对于初创企业估值高于 500 万，那么由 500 万元上限法可知，天使投资家的该笔投资极有可能不划算。2、互联网企业鉴于互联网企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对互联网企业进行评估时，天使投资家不可能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到互联网企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围由传统的 200 万-500 万元，增加到 200万-2,000 万元。3、占股比例天使投资方占股比例不应该超过 50%，因为过高的占股比例目标公司创始人失去努力工作的动力。同样，它也不可能是 40%，因为通常创业公司为下一
16、轮投资者留下空间。如果目标公司希望得到一大笔种子资金，那么风投占股 30%相对合理。如果是不超过 10 万美元的相对小额投资，那么风投应该不会获取超过 5-20%的股权。4互联网企业估值的特殊性由于互联网企业发展周期短、企业更迭快、盈利性变化较大，市场往往更在乎企业的未来而非现在，对企业更加期待爆发式的增长。因此，如果仅以传统的估值方式去评价互联网企业，可能会进入误区。1 市场对小米手机的高估值“梦想还是要有的，万一实现了呢？”这句话用在小米身上实在是太合适了。“为发烧而生”的小米于 2010 年创立，目前估值 3,080 亿。小米向投资者呈现的商业模式是一个美丽的生态系统。小米强调“硬件+软
17、件+服务”三驾马车，MIUI、小米手机、小米路由器、小米盒子等等诸多产品实际上是个一体化的用户生态系统。这个系统有一些很好的对标，如苹果、腾讯、阿里巴巴等等。这种生态系统可以牢牢地占据市场中的一席之地，享受稳定增长的盈利能力且不会被轻易地替代。一般的应用级公司差不多能做到十亿美元规模就已经很大了、平台型的公司市值可能达到百亿美元，而真正的大型生态系统级公司往往都可以达到千亿美元级别的市值。各个阶段的投资者（从天使轮到 A、B、C 轮），都会在概率的基础上为这个故事买单，而他们对硬件厂商只会看盈利。市场对小米的估值说明了互联网企业和硬件制造商的估值方法差异极大。市场往往认为传统的硬件制造（如手机
18、）并不是一个“好”的商业模式。其一，市场充分竞争，很难获得超额收益；其二，行业更迭速度极快，需要持续进行投资。市场对这样的企业估值时，往往基于现在的时点和未来的一个较为稳定的增速，以线性思维进行估值。相应的估值指标有 P/E、EV/EDITDA 等。2 同做用户的中国移动和腾讯估值中国移动 2016 年的收入为 7,084.21 亿元、净利润为 1,088.39 亿元；而腾讯的收入1,519.38 亿元、净利润为 414.47 亿元。中国移动的收入是腾讯的 4.7 倍，净利润为腾讯的 2.6 倍。但收入和利润上的巨大差异，在市值上却体现地并不明显。中国移动的市值只是腾讯的 0.8 倍，相应地，
19、腾讯的市盈率基本是中国移动的三倍。腾讯和中国移动的用户数基本是在一个体量上，但市场对他们的看法也仍有很大不同。从中国移动的财务报表中可以看出，其主要的收入还是来自于通话费用及数据流量这两部分。这两部分的收益率不菲，但实际上我们也需要注意到这是在我国不对外开发电信产业的背景下，寡头垄断的结果。在这个收益结构下，中国移动的扩展空间有限。而腾讯的情况则完全不同。除了直接收费的产品服务外，其广告、流量和电商三种能贡献营业收入的模式是中国移动这样的巨头所难以做到的。腾讯体现出了梅特卡夫定律的魔力。随着用户数的增长，每个用户的价值也在增加。这使得腾讯的盈利能力以更快的速度增加。腾讯和中国移动的对比，说明了
20、只看用户数并不足够。投资者在对互联网企业进行投资时，需要进一步考虑在用户数上的变现能力。而决定变现能力的则是企业独特的商业模式。3 并购产生高溢价的估值2016 年 6 月 13 日，微软宣布以 262 亿美元收购社交网络 LinkedIn（领英），这是 2016 年科技行业规模最大的并购案。在收购后，LinkedIn 将保留原品牌和经营独立性。杰夫维纳将留任 LinkedIn（领英）CEO，他将在微软 CEO 萨蒂亚纳德拉的直接领导下工作。受此消息推动，LinkedIn 股票盘前上涨 48%。国内互联网生态圈中一个相对默契的目标是被 TABLE（腾讯，阿里，百度，小米和奇虎）收购，隐含的逻辑
21、是为了获得梅特卡夫定律中的规模效应，收购方和被收购方取得共赢。收购方往往愿意支付一个较高的溢价。如 2016 年 6 月 21 日，京东宣布与沃尔玛达成一系列深度战略合作，并以增发 5%股本换得后者旗下 1 号店核心资产。按当时京东市值计算，京东接盘 1 号店约花了 98 亿元。严格意义来说，这次事件不算是“京东收购一号店”，而是沃尔玛战略投资京东、一号店作为附加品“打包”卖给京东。和当年腾讯入股京东、将拍拍易迅甩给京东本质上或许是一回事，当年拍拍易迅的结局是自然消亡。这种外国和中国市场发生的并购（或者 IPO）实际上为互联网企业的估值提供了“锚”。当私募股权投资机构为其他互联网公司估值时，会遵照这种已经含有溢价的“锚”来估值。其他向互联网转型的企业，也会渐渐遵循这样的原则为自己寻找“合理”的定价。
