1、PE对企业进行估值,一、前言二、风险收益法三、比较法四、净现值法五、调整后现值法,目 录,本文尝试探讨一个困难且主观的命题“投资机构如何对企业进行估值”，分期讨论了私募股权投资中常使用的4种估值方法：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法。主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。,前 言,风险收益法是衡量企业综合风险的一个简单而有效的方法。采用资产收益率的波动性作为衡量企业风险的综合尺度,变异系数作为衡量风险的相对尺度,将资产收益率、股权乘数和资产收益率的标准差结合起来作为衡量企业风险的指数,其经验数据表明:规模大的企业收益率低但风险较小,规模小的企业比大企业更易受到破产的
2、冲击。,一、风险收益法,风险,收益,例1、A公司欲投资B公司，出资额大致在3000万元，双方已第5年预测数据0.6亿元利润作为评估基础，市盈率为15倍，现高层持有2千万股，A公司以至少50%目标回报率。以此做出以下计算：结论：投入3000万现金，持有公司25%普通股。,但是考虑到长远发展需要融资引进高水平人才，高管需要分掉10%股权，第二轮融资分掉20%股权，上市后20%普通股会公开出售，希望在IPO之后A公司股份总额不低于18%。重新估算得：投资3000万现金，持有28.6%普通股。这样就对该企业的投前估值和投后估值都进行了向下修订。换句话说，在评估基准值=第5年预期利润X市盈率这个公式下，
3、预期利润或可比同类企业市盈率都向下修正，这样也为投资人留出了一定的安全边际。,风险收益法的不足：,1、私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足，但具体溢价多少，需要评估。,2、我们认为私募基金提供的服务应该和市面上专业咨询公司的服务来比较并进行估值。服务的真实价值也可用相应价值的股权的形式来抵扣。,3、我们并不认同贴现率和企业家夸大的预测挂钩。而是应该做好市场和企业的调查，就事论事。,比较法，是给公司进行“大概”估值的一种快速简便的方法。我们在其他有类似“特征”的公司里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等等。例2、B公司接受A公司投资后，实力大增，欲
4、收购同行业对手C公司。C公司比较同行业上市公司H公司和P公司业绩。,二、比较法,推算出本公司的大概价值为4.5亿元，由于私营公司流动性不足估值要打折扣为25%，综合判断C公司价值大约为3.3亿。虽然上例用了一些比较法的估值，但是有些方面没有考虑到：,1、比较几个公司之间的价值时需要更加全面的衡量。例如公司大客户流失、未来供应商和销售风险等。,4、还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面都要进行全面比较。才能相对正确估值。,3、创始人对企业的影响。私有公司往往创始人离开，团队执行力通常会下降，骨干员工的离开，这些都会影响公司的发展。,2、上市公司人才结构更合理，水平更高，薪酬也高出一大块，因
5、此C公司少支出了15%薪酬，若利润等财务数据才和其它公司相当，那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题的。,比较法的局限性：,1、首先，我们几乎不可能找到和待估值企业完全同等的私营企业。也不可能知道其他私营企业是怎么估值的。,3、和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较，比较法似乎出入较大，多重因素的重叠使得这个比较变得很复杂。,2、和上市企业不同，私营企业也不大可能将他的财务信息、客户和市场等向外透露。,净现值法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。
6、净现值越大，投资方案越好。,三、净现值法,现金流t=EBITt*（1-a）+折旧t资本支出t净营运资金的追加t （其中：EBIT=息税前利润, a =企业所得税率, t =年）,贴现率r =（D / V）*rd *（1-a）+（E / V）*re（其中：rd =负债贴现率，re =股权贴现率，a =企业所得税率，D =负债现值，E =股权现值，V = D+E）re = rf +*（rm-rf）（其中：re = 股权贴现率，即资本成本；rf =无风险折现率,比如说国债利息，应该没什么信用风险，动乱国家除外；=是指公司的股价走势和市场的关系rm-rf=市场风险溢价，不言而喻，股东所期待的回报一定是
7、大于无风险折现率）,终值 T =（现金流 T*(1+g)）/（r-g） （其中：g =假设永续增长率，r = 贴现率，T=终止年）,例3、B公司收购C公司后，决定摒弃集团式多种经营的策略，决定出售公司旗下的D公司。下图为D公司未来几年经营状况预估（以百万元计算）另D公司有1千万的亏损转到下年度抵消未来收入，企业所得税为25%， 是 1.2，10年国库券收益率为6%，目标市场特征风险定为7.5%，净营运资金需求为销售额的10%，EBUT每年增长3%。,r（WACC）=（D/V）*rd *（1-a）+（E/V）*re =0+100%*（6.0+(1.2-7.5)）=15% 以上计算得出D的净现值为
8、0.7亿，终值为2.55亿。WACC将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均，得出 D公司 的价值大约为 0.72亿元。,净现值法存在的问题：,1、我们不可避免的需要 来计算贴现率。 找到相像的公司还有着类似的特征比登月还难，更何况还要找到他们的 。,2、在涉及那些初创公司的估值，通过净现值法进行估值同样也是困难的，因为这些企业没有悠久的历史，其盈利前景具有不确定性。,3、在最初几年往往是负向现金流，正向现金流又比较遥远。导致大部分的公司价值留在终值，而这个终值又对永续增长率和贴现率特别的敏感。,调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在调整后现值法，现金流是用未杠杆资本成本来做贴现率的，从而
9、取代了加权平均资本成本（WACC）。在公司的资本结构稳定、税率不变的情况下，两种方法得出的结果应该是一致的。假设：D公司有1千万的亏损转到下年度抵消未来收入，第一年年初有300万贷款（年息8%），从第一年年底开始分三年偿清，企业所得税为25%， 是 1.2，10年国库券收益率为6%，目标市场特征风险定为7.5%，EBUT每年增长3%。,四、调整后现值法,资本成本=rf+*（rm-rf）=6%+1.2*7.5%=15%终值是 2.55亿元人民币，利息税盾的现值为 10.6 万元，这是每年的利息税盾按照银行利率折现算出的。 还计算了净经营亏损的税盾。净经营亏损税盾的现值为 850 万元，是按照银行利率贴现算出的。敏感性分析则告诉我们D公司的估值范围在 0.64 亿元和 1.04 亿元之间。未杠杆贴现率,将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均， 得出 D公司的价值大约为 0.80 亿元人民币。同净现值法一样，对涉及那些初创公司的估值，调整后现值法有同样的瓶颈，所估的公司价值对永续增长率和贴现率特别的敏感。,谢谢观赏！,
