1、房地产相关 ABS 案例整理一、 购房尾款 ABS1. 概念传统意义上，购房尾款是指银行按揭尾款。购房人与开发商签订购房合同并支付首付款后，申请银行按揭贷款通常还需要几个月时间才能够得到银行批准和支付，此时开发商未收到的银行按揭贷款做为购房尾款基础资产。因此，这一类型也被称为“合同收款权 ABS”。从历史经验来看，由于购房人提供材料不及时或不完备、银行放款政策不同等原因，购房尾款存在较为普遍的逾期现象，但逾期时间不长。例如碧桂园2 期初始资产池历史逾期率在 5%左右，已逾期的部分中，50%的初始资产逾期不超过 2 个月，75% 的初始资产逾期不超过 5 个月。但在不出现房屋价格大幅下跌的条件下
2、，由于购房人已经缴纳了不低比例的首付款且通常具有真实的购房需求，购房尾款违约率较低，是一种风险较低的收益权 ABS 资产。2. 案例以“博时资本-增城碧桂园购房尾款 ”（附件 1-1）例：3. 基础资产（附件 1-2）世茂项目的基础资产为南京海峡城、厦门湖滨、厦门翔安 3 个项目，初始基础资产为 427 份购房合同（住宅）所对应的按揭尾款。基础资产中，95%的已付款比例高于 30%，大多数分布在 30%-50%之间，对于购房人的违约具有较强的约束作用。 循环购买条件方面，备选基础资产为上述三个项目的二期、三期等的购房尾款，如不能满足资产池要求，则世茂推荐其余一二线城市项目入池，对于资产池的资质
3、提供了较好的保障。碧桂园两期项目的基础资产为碧桂园全国多个项目公司的尾款，其中 1 期初始资产池含 60 个项目 12158 份购房合同，2 期初始资产池含 64 个项目 4000余份购房合同，资产分散性较强但 80%以上都分布在三四线城市。 循环购买条件方面，碧桂园 1 期项目规定已付款比例不低于 30%，逾期天数不高于 92天；碧桂园 2 期项目规定首付比例不低于 25%，从单个基础资产层面对循环期资产池资质进行了保障。二、 类 REITs 的 ABS1. 概念类 REITs 产品，是指标的物业的产权或其股权转让给专项计划，使得专项计划同时享有物业运营收益和物业增值收益的 ABS 产品。作
4、为具有物业股权性质的 ABS 产品，类 REITs 产品基础资产的收益主要包括两部分：（1）产品存续期内持有物业的收益；（2）产品到期后物业的处置收益。2. 案例以“恒泰浩睿彩云之南酒店” （附件 2-1）为例：（附件 2-2）3. 特点（附件 2-3）从市场发行利率来看，相对于更多依靠原始权益人信用的物业费 ABS 产品而言，类 REITs 产品发行利率与原始权益人的信用水平关联度不高，好资产受到市场认可。比如：区位佳、历史数据表现较好的浦发置业大厦项目，虽然其原始权益人海航受债券市场认可程度不高，但其优先级发行利率仍较低。三、 物业费 ABS1. 概念物业费 ABS，指“基于物业管理合同的
5、未来特定期间的物业费合同债权”或“以该物业费合同债权进行质押担保的贷款债权”作为基础资产形成的资产证券化产品。物业公司作为轻资产企业，资产规模很小且没有可供抵押的固定资产，较难获得传统的银行融资。但其物业合约通常期限较长、现金流也较为稳定，因而可以发行企业 ABS 进行大规模的融资。2. 案例（附件 3-2）以“招商创融-金科物业” （附件 3-1）为例：3. 特点物业费 ABS 各档产品的期限设置较为类似，通常为 1-5 年设置 1-5 档优先级。还款方式通常为每档证券于到期一次还清或到期当年按季平均偿还本金。从发行结果来看，担保人的资质水平对发行利率和各档期限利差（期限利差一定程度上反映了
6、投资者对于 ABS 产品未来信用水平的判断）产生了重要影响。四、 运营收益权 ABS1. 概念运营收益权，是指获取写字楼、商场、酒店、物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利，运营收入包括但不限于租金收入、管理费收入、配套餐饮收入等。运营收益权 ABS 是以物业运营未来收益权为基础资产的 ABS 产品，是一种收益权类 ABS，在会计报表中反映为抵押融资。从投资者的角度来看，由于运营收益权 ABS 往往伴随着物业资产的抵押和原始权益人的外部增信，且由原始权益人自持次级，可以看作是一种有现金流支持的、具有较强抵押品的私募债。公司发行运营收益权 ABS 的主要目的为融资，常常作为替换经营性物业贷的融
7、资品。这一方面是由于运营收益权 ABS 可以达到的融资规模通常高于经营性物业贷，另一方面运营收益权 ABS 融资成本往往较存量经营性物业贷略低。2. 案例（附件 4-1）运营收益权 ABS 产品概况 运营收益权 ABS 产品发行利率：3. 特点原始权益人/担保人资质、抵押物业的价值是决定发行利率的重要因素。例如，招商创业项目由招商蛇口在信托层面进行了担保增信，由于招商蛇口信用资质较好且产品未进行优先/劣后分层，因而该产品基本可以看作招商蛇口发行的抵押型私募债，发行利率也较低。中信茂庸项目原始权益人资质较弱，但发行利率也相对较低，主要是由于其在信托层面做了物业抵押，其物业位于北京望京地区价值较高
8、，主力租户包商银行也较为稳定。产品在设计上也做出了努力：（1）主力租户包商银行承担物业维修费用，且不因维修行为改变租金金额；（2）为避免混同风险，产品设计直接将租金归集到信托账户中，不再经过原始权益人。发行利率较高的山东东宇工贸项目，其物业所在地为山东省潍坊市寿光县，虽然具有当地城投平台（寿光市金财公有资产经营有限公司，大公 AA）的担保，但其城投融资成本也不低（2016 年 4 月发行 3 1 年企业债利率为 5.2%） ，因而ABS 产品的发行利率偏高。五、 REITs-房地产信托投资基金1. 概念REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托投资基金
9、，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。按照是否面向公众发行，REITs 可分为公募 REITs 和私募 REITs；按照投资获利模式，REITs 主要分为权益投资型、抵押贷款型和混合型三种，其中以权益投资型为主。2. 案例分析（1）REITs 典型架构（2）REITs 中的关键主体在 REITs 实施过程中，风险隔离等优势是通过 SPV 实现的，SPV
10、是证券化交易能否成功的关键。SPV（特殊目的机构）是一个以资产证券化为唯一目的的独立法律实体，是资产证券化交易结构的核心和中枢。通过设立 SPV，实现了破产隔离和真实销售，保证了基础资产现金流的稳定。SPV 不仅是发起人也投资者之间的中介，还连接着受托管理机构，评级机构，担保机构和证券承销商等中介服务机构。SPV 自身的破产风险隔离特征，保证了所发行证券的安全性，获取了投资者充分的信任和认可，在资产证券化过程中发挥着实质性的作用。（3）案例3. 特点我国 REITs 试点已经启动，但相关的法律法规并不配套，未来应加快法律、税收和信息披露等方面进行制度完善。首先，逐步完善公司法 信托法等相关法律以建立一个完备的满足 REITs 运行的法律体系。其次，建立符合我国REITs 发展需要的税收优惠体系。可以参照国际上成熟的税法规定，制定专门的 REITs 减免税收等方面的优惠政策，为 REITs 发展创造良好的税收环境。最后，建立严格的信息披露制度和监管体系。美国公开发行的房地产投资信托基金有严格的信息披露制度，而我国现有的信托计划披露较为简单，且缺乏透明度，仍有进一步完善的空间。
