1、巴菲特价值投资的 六项法则,董事长培训课程 主讲：张从忠,讲师简介,张从忠，中国大陆唯一从事犹太商法研究及其董事长研究的博士，现任南京大学特约讲师，联合国战略经济研究院观察员，澳尼尔森首席专家，曾担任复旦大学美国研究中心研究员、复旦大学法学院国际经济法博士导师。有长达14年的企业运作经验以及10年的董事会合作的成功背景。在政府合作项目中担任长江三角洲经济带，中小企业发展研究中心学术骨干。,价值投资的倡导者,姓名：WAYYEN BUFFETT 生日：1930年8月30日 出生地：美国奥马哈 OMAHA，U.S.A 年龄：75岁 1947-1949宾夕法尼亚大学沃顿商学院学习。,价值投资的倡导者,
2、1950年秋进入哥伦比亚大学研究生院学习并得到格雷厄姆证券分析课程的A+成绩。 1951年哥伦比亚大学毕业获得硕士学位。 1951-1954巴菲特回到奥马哈，在巴菲特-福尔克公司做股票经纪人。 1954年前往纽约格雷厄姆-纽曼公司任职。 1956年格雷厄姆投资公司解散后开始经营自己的事业。,价值投资的倡导者,1956年成立巴菲特合伙公司，集资10.5万美圆，巴菲特自己象征性的投资100美圆，他的报酬来自于作为管理人的25%利润分配。在1957-1969的13年间，取得30.4%的年平均收益率，超过道.琼斯8.6%的年平均收益率水平。1969年股票市场正处于高度投机的狂热中，巴菲特解散了合伙公司
3、并将资产分配给投资人。,价值投资的倡导者,1969年合伙公司解散后，巴菲特将2500万美圆的个人资产全部买入伯克希尔公司的股票。在伯克希尔公司1528217股A股股票中，巴菲特一个人就拥有477166股，占31.1%为第一大股东。他的妻子拥有34476股（占2.3%）。巴菲特担任伯克希尔公司董事长兼首席执行官，查理-芒格担任副董事长。,价值投资的倡导者,在1965年-2003年间，伯克希尔公司每股净值从19美圆成长到最高95700美圆，年复合成长率为22.2%。1993年巴菲特荣登世界首富，之后排名第二位。 如果他旗下的公司保持22.2%的增长速度，到2009年巴菲特80岁的时候，他将成为历史
4、上绝无仅有的千亿富翁。比尔.盖茨的财富来自于一个产品或发明，而巴菲特却是一个纯粹的投资家。,价值投资的倡导者,2002年财富杂志的一项调查发现，伯克希尔公司成为美国最受人尊敬的10家公司之一。这10家公司的排名依次为：通用电气、西南航空、沃尔玛、微软、伯克希尔、家庭百货、强生、联邦快递、花旗集团和英特尔。伯克希尔公司是获得穆迪信用评级-AAA级的美国八家公司之一。 另外几家公司分别是：美国国际集团、埃克森美孚石油、通用电气、强生、默克、辉瑞以及联合包裹服务。,价值投资的倡导者,2003年7月财富杂志的“影响力特刊”推出全球最有影响力的25人名单，巴菲特名列榜首，比尔.盖茨、沃尔玛的李-斯科特、
5、花旗的桑迪-威尔、新闻集团的默多克的排名紧随其后。巴菲特之所以名列榜首，最重要的原因是他是伯克希尔-哈撒韦公司的董事长和CEO。,价值投资的倡导者,巴菲特的四项世界记录 1、世界上最贵的股票 1964年伯克希尔公司股票的平均价格为11美圆。 2003年伯克希尔的A种股票的最高价达到95700美圆。40年来伯克希尔的股票价格增长了8000倍，一股就可以在上海和北京买一套很好的住房。如果在1956年，你的祖父母给你10000美元，并要求你和巴菲特共同投资，如果伯克希尔的股票价格为7.5万美元，在扣除各种费用，缴纳各项税款之后，起初投资的1万美元就会迅速变为2.7亿美元。,价值投资的倡导者,2、全球
6、最大资产规模的投资公司 1964年伯克希尔公司的资产净值为2288万美圆，2002年底增长到640亿美圆。 2002年伯克希尔的总资产规模1695.44亿美圆，超过排名第二的埃克森石油公司（1526美圆），成为世界上最大的公司。资产规模相当于二个中国石油天然气集团公司。（889亿美圆） 2003年可以买下中国股市的全部流通股（1621亿美圆），还多出74亿美圆。,价值投资的倡导者,3、全球最精干的管理总部 作为全球资产规模最大的投资公司伯克希尔总部的管理人员只有二个人：巴菲特和芒格。公司董事会成员只有七位，董事年薪900美圆。公司总部所有员工仅14人，但他旗下企业员工超过13万人。 伯克希尔公
7、司总部坐落于美国的一个中等城市奥马哈，总部租借的办公面积只有6 246.2平方英尺。(柳传志说IBM有豪华总部),价值投资的倡导者,“伯克希尔公司”有一条使命-“赚取利润。收购一家伟大的企业。重复。永不停息。” 巴菲特总是谈论三大投资方向：1.股票，买入价值被低估的股票，然后长期持有。2.债券，买入未到期的债券，利用企业合并或重建等机会进行套利交易。3.企业控制权，拥有相当数量的股份，获取企业的控制权。,价值投资的倡导者,四大经典投资案例。 可口可乐：投资13亿美圆，至2003年持有15年，盈利88亿美圆，增值6.8倍。 华盛顿邮报：投资1000万美圆，到2003年持有30年，盈利12亿，增值
8、128倍。 吉列公司：投资6亿美圆，到2003年持有14年，盈利29亿，增值近5倍。 政府雇员保险：持有20年，投资4571万美圆，盈利23亿，增值50倍。,价值投资的倡导者,罗斯福总统有这么一个忠告：“最佳总裁就是这样一个人，他精心选用一些优秀人才做他想要完成的工作，并约束自己，避免干预他们的工作”。 伯克希尔哈撒韦另一个著名的传统是，收购一家企业后会留出其中10%的股权给经理人，让他们继续经营。巴菲特每隔两年就给这些经理们寄一封长度不超过两页的信，建议他们应当像对待他们自己的企业那样去管理，应当考虑如何在企业周围“修筑一条壕沟以拒盗匪于城堡之外。”在他看来，赚钱的秘诀并不在于冒险而在于避险
9、。,价值投资的倡导者,4、全球最贵的投资课堂 从1965年2003年巴菲特把股东大会变成了投资课堂,每年都有世界各地的15000名股东前往奥马哈聆听他的投资智慧。参加股东大会的条件是至少持有一股伯克希尔公司股票，大约需要8万-9万美圆。现在每年中国的投资人士也会参加巴菲特的投资课堂。,价值投资的倡导者,巴菲特的资本经营思想概要： 大公司定义（日本丰田、韩国三星、中国？-明星企业三大特点-一鸟在手，胜过二鸟在林-宁要模糊的正确，也不要精确的错误-经常性的微利+时间就能够创造奇迹-从三个角度做出证明-龟兔赛跑-什么是犹太商法。,认识自我能力圈的边界,老子在道德经中说：知不知者，智也。 孙子兵法谋攻
10、篇曰：故知胜有五：知可以战与不可以战者，识众寡之用者胜，上下同欲者胜，以虞待不虞者胜，将能而君不御者胜。此五者，知胜之道也。故曰，知己知彼，百战不殆；不知彼而知己，一胜一负；不知彼不知己，每战必败。,认识自我能力圈的边界,最重要的投资智慧：是自知之明。 巴菲特认为：“投资必须是理性的，如果你不能理解它，就不要做”。而投资人对于市场的理解的根本前提在于对自己的能力圈有非常理性的认识，并以超强的自制力使自己始终只在能力范围内进行投资。 因为：“生活的关键在于给自己准确的定位。只有不做自己能力范围以外的事情，才能避免发生重大的错误”。,认识自我能力圈的边界,由此看来能力圈的大小并不重要，重要的是你要
11、清楚自己能力圈的范围。那么，我们才能怎样画出自己的能力圈呢：“在你所了解的企业名字周围画一个圈，然后去掉那些没有内在价值、没有好的管理和没有经受住困难考验不合格的企业。” 如果你能够确定自己能力圈的所在，你将比那些能力圈比你大五倍却不知道边界的人富有很多。,认识自我能力圈的边界,认识自我能力圈的边界,在投资中欲成就非凡之功，却未必需要做非凡之事。成功的投资总是全神贯注的寻找1英尺的栏杆，而不是学习跨过7英尺栏杆。 把自己限制在相对较少，易于理解的行业中，一个刻苦认真的人就能够相当准确的判断投资风险。,认识自我能力圈的边界,市场中的阿干正传 大多数看过电影阿干正传的人，都认为自己远远比阿干聪明，
12、可是为什么却一事无成呢？关键是阿干充分认识到自己能力的局限，只在自己能力范围内把能做的事情做到最好。而绝大多数人却总是不屑于做那些能做会做的普通事，总想去做那些超出自己能力圈范围的不平凡的事。（笑话：地狱里有石油）,认识自我能力圈的边界,比尔盖茨不做公司能力范围之外的生意； （索尼的教训-一切以软件技术为主-小型团队的活力-管理和技术双轨制发展。） 戴尔的核心模式；,价值投资的六个原则,竞争优势原则； 现金流量原则； “市场先生”原则； 安全边际原则； 集中投资原则； 长期持有原则。,选择投资目标企业,竞争优势原则；,竞争优势原则,大家知道芝加哥公牛队一共获得六次NBA总冠军，而最重要的因素是
13、伟大的篮球明星迈克尔-乔丹。所以说，寻找到一位超级明星可以使得球队夺冠的机会更大。在投资中-寻找超级明星企业，创造超级明星股票，给我们提供了唯一成功的机会。,竞争优势原则,巴鲁克的投机生涯： 最后提出应该注意投资对象的三个方面：第一，它要拥有真实的资产；第二，它最好有经营的特许优势，这样可以减低竞争，其产品或服务的出路比较有保证；第三，也是最重要的，是投资对象的管理能力。巴鲁克告诫道，宁肯投资一家没什么资金但管理良好的公司，也别去碰一家资金充裕但管理糟糕的公司的股票。,竞争优势原则,好公司才有好股票： 那些业务清晰易懂，业绩持续优秀并且由一批能力非凡的、能够为股东利益着想的管理层经营的大公司就
14、是好公司。但是为了充分保证我们能够投资获利，不仅要以合理的价格买入，而且买入公司的未来业绩还要与我们预计的相符。 投资上市公司股票与收购没有什么不同，一旦得到一家好公司以后，所需要做的就是监控这些特质是否还在继续保持。既然发现伟大的公司和杰出的经理人是如此之难，就没有必要抛弃被证明的投资品种，没有必要再做新的尝试。,竞争优势原则,最正确的公司分析角度-如果你是公司的唯一所有者。 巴菲特在选择投资对象时，不会听从任何行业的陈词滥调，他会通过自己独立思考来找出答案。如果我挑选的是一家保险公司，我会想：假如我继承了这家公司，而且它是我们家庭永远持有的唯一财产。 我如何管理公司、我需要担心什么？谁是我
15、的竞争对手？谁是我的客户？我将会走出办公室与客户谈话。如果你进行了这样的分析，你可能会比管理层更深刻了解这家公司。,竞争优势原则,最关键的投资分析-企业的竞争优势及可持续性。,竞争优势原则,最佳竞争优势-游着鳄鱼的很宽的护城河保护下的企业经济城堡。,竞争优势原则,最佳竞争优势衡量标准-超出产业平均水平的股东权益报酬率。,竞争优势原则,经济特许权-超级明星企业的超级利润之源。 一项经济特许权的形成，具有以下特征： 1、他是顾客需要或希望得到的； 2、被顾客认定为找不到很类似的替代品； 3、不受价格上的管制。 这三个特点体现公司对所提供的产品与服务进行主动提价从而赚取更高的资本报酬率的能力。经济特
16、许权还能够容忍不当的管理，无能的经理人虽会降低经济特许权的获利能力，但不会对他构成致命伤害。一般企业只有通过卓越的管理和长期维持低成本来运营，而管理不善就会倒闭。,竞争优势原则,美国运通的经济特许权： 1963年11月在美国运通新泽西巴约纳仓库，在一场非常普通的日常交易中，接受了当时规模庞大的联合原油精炼公司提供的被称为是“色拉油”的罐装货物，仓库给联合公司开出收据，而联合公司使用收据作为抵押取得贷款。此后，联合公司宣布破产。随后美国运通发现油罐中只装有少量的色拉油，大部分是海水。直接损失高达1.5亿美圆，母公司将面临各种索赔，实际上公司已经资不抵债。,竞争优势原则,选股如同选老婆-价格好不如
17、公司好。 许多结了婚的朋友在传授选老婆的经验时表明，脸蛋好不如心眼好。 如果说，股票的价格是其外表的话，公司的基本分析则是内在和本质。 巴菲特用其大半生的选股经验总结出一条重要法则：价格好不如公司好。,竞争优势原则,选股如同选老公：神秘感不如安全感 今天，有许多女孩感叹道：“干的好不如嫁的好。” 在生活当中未必如此，但是在长期投资中是绝对如此，因为投资人的命运最终决定投资公司的命运。,竞争优势原则,女孩子们成功的择夫经验表明，不是看男人的身材是否性感或者有令女人着迷的神秘感、忧郁感等，而是看这个男人能否给她一生一世的安全感和稳定感。 好企业应该：务实、简单、稳定。如：可口可乐。巴菲特最喜欢投资
18、目标是未来经营长期稳定的企业，最不喜欢的是那些短期内成长惊人，长期却风险巨大的新兴企业。,竞争优势原则,现代经济增长的三大源泉： 现代经济增长的动力来自三个方面： 第一是科学技术的广泛应用； 第二是服务业的迅速发展； 第三是现代信息通讯技术对各个部门的改造, 为此，我们首先需要知道先行工业化国家是怎样转变增长模式的。,竞争优势原则,香港利丰集团的供应链管理位居世界前列。利丰集团的主席冯国经写了一本书，向内地的物流界介绍供应链管理经验，在整个价值链里，制造业创造的价值占四分之一，流通创造的价值占四分之三。如果供应链管理做得好，就能节省四分之三的成本，并使其余四分之一的制造部分分工进一步深化，降低
19、生产成本。利丰集团主席冯国经博士指出供应链管理的七项重要概念。,竞争优势原则,这些概念包括：以顾客为中心，以市场需求的拉动为原动力；强调企业的核心业务和竞争力，并为其在供应链上定位，将非核心业务外包；各企业紧密合作，共担风险，共享利益；利用信息系统优化供应链的运作；不断改进供应链的各个流程；缩短产品完成时间，使生产尽量贴近实时需求；以及降低在采购、库存、运输和环节之间的成本。,竞争优势原则,制造业也是这样。宏基创始人施振荣先生1992年提出“微笑曲线”，用它来形容制造业中价值的分布。这条曲线上下两端的附加值高，利润率高，中间一段附加值低，利润率低。上下两端在原来意义上都是服务业，上端就是研发、
20、原材料采购、设计，下端是品牌、营销、渠道管理、物流管理、金融服务。中间利润率低的部分，是加工组装制造，这正好是原来意义上的工业、制造业。,竞争优势原则,在20世纪六七十年代，这条“微笑曲线”的弧度还比较平缓，也就是说前后中端的附加值和利润率的差距不是很大；到了90年代，“微笑曲线”就翘得厉害了，两端的附加值更高了，中间加工制造装配的附加值和利润率仍然很低。从“微笑曲线”可以看到，服务业的发展对于提高效率意义重大。这就是中国制造向中国创造发展的原因。,价值评估,现金流量原则；,现金流量原则,价格是你付出的，价值则是你得到的。 内在价值是一个非常重要的概念，他为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一
21、的逻辑手段。内在价值可以简单定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。-巴菲特 新建一家制药厂与收购一家制药厂的价值比较。 价值评估既是艺术，又是科学。,现金流量原则,估值就是估老公：越赚钱越值钱 抛开感情不讲，单从经济上来讲每一个女孩子，在面对那些根本没有什么积蓄的小男生，来选择自己未来的老公时，重要的不是这个男人现在存了多少钱，更重要的是他以后能赚多少钱。 评估一个公司的经济价值与评估一个老公的经济价值原理基本相同，一个公司的价值关键不在于其帐面价值的多少，而在于其未来获得现金的能力。但是估计老公或者公司的未来都不容易。,现金流量原则,1、男人们驾御金钱的能力。 货
22、币演示和推论-金钱是伟大的力量，而更加伟大的是驾御金钱的力量。大家都承认，如果谁掌握了资本的运动规律，他就能够很快的致富。 你也许说：我有会计师和顾问 谁能够帮助我？ 贫穷的会计师、律师、经济顾问他们可以帮助我吗？,现金流量原则,深圳的杀猪匠 中奖的彩民 34岁的篮球明星 如何拥有第二个100万 如果你拥有了财务知识、投资常识、市场营销知识、法律知识你自己就可以帮助你自己并解决问题。,现金流量原则,犹太人对金钱的看法是：从长期来看，重要的不是你挣了多少钱，而是要看你能留下多少钱，以及你能够把钱留住了多久。 驾御金钱的傻孩子: 在美国有个真实的故事，大家都说一个孩子傻。为什么呢？大家做过这样的试
23、验：拿五分钱和十分钱的硬币给他，他总是拿 五分的，屡试不爽，这样的人不傻吗？大家总嘲笑他。,现金流量原则,犹太人的资产分类： 1.不需我到场就可以正常运作的业务。我拥有它们，但由别人经营和管理。如果我必须在那儿工作，那它就不是我的事业而是我的职业了； 2.股票；3.债券；4.共同基金；5.产生收入的房地产；6.票据（借据）；7.专利权如音乐、手稿、专利；8.任何其他有价值、可产生收入或可能增值并且有很好的流通市场的东西。,现金流量原则,资产分类： 这些资产按变现能力大小依次排列是：流动资产、长期投资、固定资产、无形资产、其它资产。 一看到流动资产就知道1年内它能够变成钱；看到长期投资就知道回收
24、期要超过1年；固定资产的具体表现形式是机器设备；看到无形资产就知道是专利等。,现金流量原则,知识就是力量，而且钱越多，需要的知识也就越多，没有知识，别人会牵着你走。 让钱为我工作而不是我为钱工作，这是真正的力量。如果你为钱工作，你就把力量给了雇主；如果钱为你工作，你就能控制这种力量。 财商是由四个方面的专门知识所构成的：第一是会计，也就是我说的财务知识。如果你想建立一个自己的帝国的话，财务知识是非常重要的技能。你管理的钱越多，就越需要精确，否则这大厦就会倒下来。这是左脑要处理的，或者说是细节。,现金流量原则,人的左半脑管理着语言、数学、逻辑、次序，右半脑则管理节奏、旋律、音乐、图象、幻想。 财
25、务知识能帮助你读懂财务报表，借助这种能力你还能够辨别业务的优势和弱势。 财商实际上是由以上财务知识、投资常识、市场认识和法律知识综合组成的。,现金流量原则,案例： 同班同学40年以后的差别。 亚凯德-成为百万富翁的方法。,现金流量原则,2、企业未来现金流量的贴现值 一般来说，内在价值是指一种有事实作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。（比如资产、收益、股息、明确的前景等） 巴菲特的内在价值的定义是-它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值，它是评估投资企业的相对吸引力的逻辑手段。,现金流量原则,巴菲特提醒投资者要注意会计上最大的价值误区：帐面价值是历史投入
26、，内含价值是未来所得，两者有根本的不同。 帐面价值是一个会计概念，即由投入资本与留存收益所形成的财务投入的累积值。内在价值则是一个经济概念，是预期未来现金流量的贴现值。帐面价值告诉你的是过去的历史投入，内在价值告诉你的则是未来的预计收入。,现金流量原则,假使你花相同的钱供两个小孩读大学，两个小孩接受教育的帐面价值是一样的，但未来所获得的回报的现值却可能有巨大的差异-从零到教育投入的数十倍。投资相同的公司，帐面价值相同，可是最终其内在价值却会有巨大的差异。,现金流量原则,估值就是估老婆：越保守越可靠,现金流量原则,年轻人都希望找到一个完美的老婆：进的厨房、入得厅堂。可过来人用自己的经验对年轻人说
27、：不要有太多的幻想，结婚是为了过日子，关键是要找一个一心对你的、实实在在的女人。 大多数投资人失败的原因是沉醉于美好的幻想，对公司未来进行了过高的估计。所以要想确保投资盈利，对公司未来要进行保守估计，越保守结果越可靠，投资风险越小。,现金流量原则,1、未来现金流量预测越保守越可靠。 由于公司未来长期现金流量的数量和时间难以预测，所以只能进行保守预测。另外公司长期历史经营记录越稳定，预测越可靠。 盈利预测的正确做法是，根据真实的公司历史收益记录，计算长期平均收益并且以次为基础推断分析公司未来可持续的盈利能力。计算平均收益必须包括长期年份的、持续的和重复的收益记录。巴菲特主要采用股东权益报酬率、帐
28、面价值增长率来分析未来可持续盈利能力的。,现金流量原则,估值就是估爱情：越简单越正确,现金流量原则,在谈恋爱的时候，我们用自己的心就可以简单却非常正确的来感知到对方的感情。没有人能够用数学公式来精确的估计对方对我们的感情有多深。 在估值中，对公司未来的预测牵涉到宏观经济、行业、经营、管理等众多复杂的因素，没有人也不可能有人能够用数学公式来精确的估计出一个公司的精确价值。一个公司的价值只能是一个估计的大概区间。,现金流量原则,巴菲特对商学院提出尖锐的批评：“他们只重视复杂的过程而忽视简单的过程，但是简单的过程却更有效。在价值评估中，越复杂越容易出错，越简单越容易正确。” 整体价值评估中出错的概率
29、与每一个价值驱动因素预测出错的概率是相关的。如果把许多价值驱动因素的假设条件综合起来，这些假设条件的不确定性会相互叠加，可能会使整体价值评估的不确定性达到危险的程度。,现金流量原则,假设以上销售收入、销售成本、折旧和滩销、资本支出、资本成本5个价值驱动因素的准确率为90%，错误率为10%。那么条件概率的计算公式，整体价值评估的准确率相当于各因素预测准确率的乘积： 90%X90%X90%X90%X90%=59.049%； 错误率=1 准确率=1 59.049=40.951；,现金流量原则,以上我们只考虑了五种因素，其实以上的5种因素又取决于成千上万种相关因素，即使我们非常自信的假设对每一个因素的
30、预测都有90%的正确率，我们整体价值评估的准确率也会非常低。更何况我们对于公司未来所处的产业环境和宏观政策根本不可能做出高达90%准确率的预测。,现金流量原则,在价值评估中，一个因素的错误预测会导致另一个因素的错误预测，这个因素的错误预测又会导致其他因素的错误预测，过多的预测带来过多的问题，预测变量越复杂的模型越容易出错。这样就形成了公司价值评估中的悖论：越是仔细的考虑众多因素，预测结果越可能出现严重的错误。,现金流量原则,以上分析表明，价值评估模型不应该复杂化，越简单，涉及的变量预测越少，整体价值评估准确率越高。 巴菲特只对他能够理解的业务简单、具有持续竞争优势的、具有可预测未来长期稳定现金
31、流量的企业进行评估。这就是巴菲特的-简单原则。 所以我们完全同意凯恩斯观点：我宁愿模糊的正确，也不要精确的错误。,市场把握,“市场先生”原则；,“市场先生”原则,一个小测试：如果你打算一辈子都吃汉堡包却又不想养牛，那么你希望牛肉的价格是更高还是更低呢？如果你将要不断的换新车而又不想制造汽车，那么你愿意汽车价格更高还是更低呢？显然是质优价低。 如果你预计在今后5年中成为一个纯粹的股票储蓄户，那么你希望在此期间股价是更高还是更低呢？许多投资者在这个测试中都回答错了。尽管他们将在未来几年中成为股票纯粹买家，他们在股票价格上扬的时候兴高采烈，而在股价下跌的时候愁眉苦脸。,“市场先生”原则,这种反应根本
32、就是不理性的。只有那些在近期成为股票卖方的人，才会高兴看到股价上涨。而准备买入股票的投资者应当更高兴看到股价不断下跌。 总体而言，伯克希尔公司及其长线股东从不断下跌的股市中收益匪浅。这就象一个经常采购食品的人从不断下跌的食品价格中受益。所以当市场下滑的时候，既不要恐慌，也不要沮丧，这对于长期投资者是个好消息。 在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。,“市场先生”原则,市场中的价值规律：短期经常无效但长期趋于有效。,“市场先生”原则,马克思的价值规律的核心是：在商品经济中，各种商品总是按照它们的价值，即按照生产它们所花费的社会必要劳动时间来进行交换。这种客观的必然性，政治经济学叫做价值规律。 价值
33、规律是商品的基本规律，其基本内容是商品的价值是由生产商品的社会必要劳动时间决定的，商品的交换是依据商品价值量来进行的。价值规律的表现形式为，在商品交换中由于受供求关系的影响，商品价格会围绕商品价值上下波动。商品的价格短期内经常与价值偏离，但长期内向价格会向价值回归。,“市场先生”原则,在商品市场上如此，在股票市场上也是如此。1929年美国国会的一个证券听证会上，格雷厄姆回答：“如果你用10美圆买下价值30美圆的股票，你只有等到大多数人认为它确实值30美圆的时候你才能实现利润。而这正是证券行业的神秘之处，但我们从经验上知道市场最终会使股价达到天的价值。” 巴菲特曾经问：一个投资者如何才能确定被市
34、场低估的股票，会最终升值呢？老师回答：市场总是这么做的。从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，天是一台称重机。,“市场先生”原则,巴菲特对美国股市价格波动的实证研究（1964-1998）,“市场先生”原则,市场中的阿干正传,“市场先生”原则,2、行为金融学研究中发现证券市场投资者经常犯的六大愚蠢错误： （1）、过度自信：人们对自己的知识和能力过度自信，过度自信是人类最根深蒂固的心理特征之一。投资者往往过于相信自己的判断能力，高估了成功机会。而低估了运气和机会在其中的作用，特别是金融人士。过度自信的最典型的行为是过度交易、推高成交量，导致高昂的交易成本造成财富损失。,“市场先生”原则,（2
35、）、过度反应和反映不足：过度反应是指投资者对公司最近的信息赋予了过多的权重，导致对近期趋势的推断过度偏离长期平均价值。主要表现在，投资者过于重视新的信息，而忽视长期历史信息，但是后者更具有长期趋势的代表意义。因此投资者经常在坏消息下过度悲观从而导致证券价格下跌过度，在好消息下经常过度了观从而导致证券价格上升过度。 股票价格过度反应以后会出现价格的反向运动，超涨的股票在修补中下跌，而超跌股票则会补涨，波动越大其调整幅度越大。,“市场先生”原则,反映不足则是指投资者对新信息的信心不足，尤其是证券分析师和专业人士，他们往往对曾经处于困境的公司抱有成见，不能根据公司最近出现的增长而对原来的盈利预期进行
36、足够的修正，导致低估其价值，而错过大好投资机会。 正确把握以上二种现象，意味着专业投资者利用这些现象获取高额利润，却并不承担额外风险。,“市场先生”原则,（3）、损失厌恶：是指面对同样数量的盈利和损失时，损失却比盈利给投资者带来更大的情绪影响。同等数量的损失所带来的负效应是同等数量的盈利的正效应的2.5倍。此时投资者放弃一项资产的厌恶程度大于得到一项资产的喜悦程度，使决策者更愿意维持现状而不愿意放弃现状资产，这种现象叫做“禀赋效应”。禀赋效应表现为买价与卖价的不合理的价差。 此外，损失厌恶还会导致投资者过于强调短期亏损，而不愿意长期持有股票，使其错失长期盈利的大好机会。,“市场先生”原则,（4
37、）、羊群行为：是指牛、羊等动物成群的移动和觅食。后来这个概念被用来描述人类社会现象，指大多数人一样的思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。金融学家用这个概念描述证券市场的非理性的行为，指投资者忽视自己的有价值的信息，而去跟从市场中大多数人的决策方式。 羊群行为表现为在某一个时期，大量投资者采用相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好。,“市场先生”原则,（5）、代表性偏差：是指人们喜欢把事物分为典型的几个类别，然后在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾其他潜在可能性的证据。 比如，大多数投资者坚信“好公司，有名望的大公司”就是“好股票”，这就是代表
38、性偏差。其实好公司的股票价格过高时就成了“坏股票”，坏公司的股票价格过低也就成了“好股票”。,“市场先生”原则,（6）、自归因：是指人们总是将过去的成果归功于自己的英明，而将失败归因于外部因素的心理特性。投资者往往将成功归功于自己的能力，而投资失败则归咎于外部不利因素。当外部公开信息与自有信息一致时投资者信心加强，但是公开信息与自有信息相反时，其信心并不等量的削减。 以上六种偏差，是我们日常生活中认识过程的一部分，也是投资决策过程的一部分。在资本市场上，这些现象很少单独出现，而是紧密的联系和交织在一起的。,“市场先生”原则,市场中的孙子兵法：利用市场而不是被市场利用。,“市场先生”原则,孙子兵
39、法“军形第四”中说：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。故善战者，能为不可胜，不能使敌之必可胜。不可胜者，守也；可胜者，攻也。善守者藏于九地之下，善攻者动于九地之上，故能自保而全胜。 巴菲特的市场策略是：“市场先生”是你的仆人，而不是你的向导。对你有用的是它的钱包，而不是它的智慧。如果你不确定比“市场先生”更加了解目标公司并且能够正确评估公司价值，那么你还是不要参加股票投资的游戏了。,“市场先生”原则,战胜市场的秘诀：在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。 恐惧和贪婪是两种传染性极强的流行病，在投资世界永远会一再的突然爆发。但是这些流行病发生的时间却难以预料。所以我们没有
40、必要去预测恐惧和贪婪的到来和离开时间。长期投资者要战胜市场就必须具备两个正确的态度： （1）、长期态度：忽略市场的短期波动，专注于公司价值的增长。 （2）、合伙人的态度：全体同意进行长期投资和正确的估价，低价买入从而赚取超额利润。（石油大亨哈默-利比亚投资）,“市场先生”原则,1989年伯克希尔股票大涨以后，巴菲特认识到，未来所有者合伙人的投资赢利只能依靠所投资公司的内在价值增长。因为一直以来，我们的业绩收益于双重力量支持：我们投资组合中的公司内在价值有出呼意料的增加；在市场适当地“修正”这些公司股价时，相对于表现平平的公司而提高对他们的估值，从而给我们额外的奖赏。 但是我们的“市场修正”的奖
41、赏已经兑现，未来我们只有依赖投资组合中的单纯公司的价值增长。（如：与微软换股、宝洁和吉列联姻）,收购价格,安全边际原则；,安全边际原则,安全边际就是“买保险”：保险越多，亏损的可能性越小。,安全边际原则,格雷厄姆认为，尽管金融资产的市场价格涨落不定，但是许多资产的内在价值相对稳定。所谓的安全边际是投资者比较公司内在价值和公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到一定程度时“安全边际”就会形成，就可以选择该公司股票进行投资。格雷厄姆的最重要的投资规则是： 第一条规则：永远不要亏损； 第二条规则：永远不要忘记第一条。 投资安全边际正是巴菲特永不亏损的秘诀。,安全边际原则,安全边际就是“猛砍价”：
42、买价越低，盈利可能性越大。,安全边际原则,我们去买服装的时候，都会和老板娘猛砍价，砍的越凶买的越便宜。从另一方面来说省钱与赚钱对我们财富的增加具有相同的效果。 投资者在买入价格上留有足够的安全边际，不仅能够降低因为预测失误所引起的投资风险，而且低成本买入可以大大提高投资回报。 巴菲特之所以能够几十年持续以很大的优势战胜市场，最关键的原因就是以很大的安全边际买入股票。,安全边际原则,安全边际就是“钓大鱼”：人越少，钓大鱼的可能性越高。,安全边际原则,钓鱼的人都明白：如果一个地方钓鱼的人越多，那么自己钓到大鱼的可能性就越小。相反，如果一个地方钓鱼的人越少，那么自己钓到大鱼的可能性就越大。 作为投资
43、人也必须明白：如果买一只股票的人越多，那么自己低价买入的可能性就越小；如果买一只股票的人越少，那么自己低价买入的可能性就越大。一个过热的市场，一只过热的股票，都很难给投资者一个理想的安全边际。,投资组合,集中投资原则；,集中投资原则,如果一件事情不值得做，那么也就不值得做好。 不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里是错误的。投资者应该象马克-吐温建议的那样，把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，然后象老鹰一样守着它。,集中投资原则,集中投资就是一夫一妻制：最优秀、最了解、最小风险。,集中投资原则,人类婚姻文明进步的最伟大的成就就是从一夫多妻制转化为一夫一妻制。其中最重要的原因就是，一夫多妻制的维护成本太高了
44、。所以男人成为世界上最幸福人的方法就是，选择自己最喜欢的、最优秀的、最了解的姑娘作为终生相伴的老婆。 巴菲特经常说：如果你有40个妻子，对他们中的任何一个你都无法了解清楚。,集中投资原则,衡量公司股票投资风险的五种因素： （1）、可以评估的企业长期经济性的确定性。 （2）、可以评估的企业管理确定性，包括他们实现公司所有潜能的能力以及明智的使用资金的能力。 （3）、管理人员值得信赖地能够将回报从企业导向股东的确定性。 （4）、公司的收购价格。 （5）、未来税率和通货膨胀率，二者将决定投资者取得的总体回报的实际购买力水平的下降程度。,集中投资原则,集中投资就是计划生育：股票越少，组合业绩越好。,集
45、中投资原则,中国经济的腾飞的关键不仅仅在于改革开放，最重要的是邓小平同志强力推行计划生育的国策：孩子越少，生活越好！ 试想一下，即使我们改革开放政策非常成功，中国的GDP甚至比现在更高，但是如果不搞计划生育政策，我们的生活肯定比现在要差得多。因为中国人口增长到40亿以后，人均GDP的水平就可想而知了。,集中投资原则,在投资组合管理中，我们同样要强力推行计划生育政策：股票越少，业绩越好。 巴菲特说：对于每一笔投资，你都应该有勇气和信心将你净资产的10%投入其中。他对自己集中投资的股票数目限制在10只股票，对于一般投资者他建议限制在20只股票。而实际上巴菲特集中投资的股票是8.4只股票，平均收益率
46、22.80%。 1977-9；1980-18；1987-3；1994-10；1999-6；2000-5；2001-7；2002-8；2003-10。,集中投资原则,集中投资就是赌博：当赢的概率高时下大赌注。,集中投资原则,由于集中投资的股票数目很少，所以在应用中最关键的环节是概率估计和集中投资比例的决策。一旦判断失误很容易造成巨大的亏损。 巨大的投资机会来自于优秀公司被不同寻常的环境所困，这时会导致这些公司的股票被错误地低估。当你具有很高的赢的概率时，而且别人不敢和你在相同的方向下注，这时你下大注才可以赢大钱。,集中投资原则,第一个普遍性原理：最好先决定那些不费脑筋的事情来使问题简单化。 第二
47、个普遍性原理：是模仿伽利略的结论，他认为任何符合科学规律的事实，经常只能通过数学来揭示，数学是上帝的语言。 第三个普遍性原理：思考问题仅仅想到将来是不够的。你还必须同时运用逆向思维，通过事物的长期历史来分析问题。,集中投资原则,第四个普遍性原理：最好而又最实用的智慧，就是大学里讲授的那些最基本的理论。例如大学新生学习的各学科基础课程中的简单概念，当你掌握了这些基本概念时，你解决问题就不会受到限制。 第五个普遍性原理：往往只有在许多因素的组合以后才能够产生巨大的效应。例如药物合成、飞机起飞、投资获利等。,持股策略,长期持有原则。,长期持有原则,长期持有就是龟兔赛跑：长期内复利可以战胜一切。,长期持有原则,长期持有就是海誓山盟：与喜欢的公司终生相伴。,长期持有原则,长期持有就是白头偕老：专情比多情幸福10000倍。,典型案例,好公司一句话就能够讲清楚 （可口可乐）,典型案例,好公司一句话就能够讲清楚 （洁-列联姻）,课程结束,最后我用一分钟时间告诉大家，我们应该如何使用、在哪里使用、对谁使用巴菲特的价值投资的策略。,课程结束,谢谢大家！,
