1、 金融危机也使美国的双赤字式经济发展不再可持续。因此，新能源将是未来美国经济的新增长点之一。 总体而言，预计 2010 年美元指数会出现小幅反弹。在当前美联储维持极低利率的情况下，投资者大量拆借美元，而投资于大宗商品和新兴市场股市，推动相关商品价格和股市上涨。未来美元的走势也将受“套息交易”的影响，而“套息交易”的终止则要视美国何时加息及加息的力度而定。 回顾即将过去的 2009 年，国内经济出现增长与不平衡并存的格局，突出表现在投资与消费增长差距加大、民间投资空间进一步压缩、部分行业产能的进一步过剩、房价高企等方面。 综合目前宏观经济走势，预计“调结构、扩内需、防通胀”将是 2010 年政府
2、政策的主基调。预计在实质性通货膨胀来临之前，加息的可能性较小；但是从目前情况来看，2010 年加息难以避免，时间周期将很可能出现在下半年。 对于明年整体的经济走势，我们的看法是比较乐观，GDP增速将高于 2009 年的水平，在季度上将会是前高后低的走势。其中，投资贡献率将有所下降，而出口将实现由负转正，消费将继续稳步上升。 在 2010 年宏观经济维持向好的环境下，预计全部上市公司业绩增长 2025%左右，模型测算合理市盈率估值区间应在1530 倍，估值中枢为 20.74 倍。可以认为目前市场的估值较为合理，2010 年 A 股的上涨动能主要来自于业绩的增长。 基于 2010 年的宏观经济走势
3、，预计全年投资策略将首要关注业绩增长明确的行业和个股，同时兼顾主题投资（偏好于低碳经济、区域经济及出口复苏主题） 。从宏观经济来看，2010 年将是“结构调整”年，消费主题也有望成为全年行情。综合考虑宏观经济、行业基本面、估值及盈利预测等因素，钢铁、房地产、交运设备、食品饮料、传媒、商业贸易、化工、电子元器件、橡胶轮胎具有投资价格；黄金、有色金属属于高风险、高收益品种，在美元走势带动下，上半年有继续走强的可能；煤炭将主要受益于投资拉动和行业重组带来的产能供应格局改变情形；金融板块的投资机会更可能出现 2010 年年 A 股投资策略股投资策略 2009-12-14上证指数走势：050010001
4、50020002500300035001月5日1月19日 2月9日2月23日 3月9日3月23日 4月7日4月21日 5月6日5月20日 6月5日6月19日 7月3日7月17日7月31日8月14日8月28日9月11日9月25日10月19日11月2日11月16日11月30日深圳成指走势：020004000600080001000012000140001月5日1月19日 2月9日2月23日 3月9日3月23日 4月7日4月21日 5月6日5月20日 6月5日6月19日 7月3日7月17日7月31日8月14日8月28日9月11日9月25日10月19日11月2日11月16日11月30日12 月（截至
5、11 日）全球主要股市涨跌：指数名称 收盤 11 月涨幅美国 DJI 指数 10471.50 1.75上证指数 3247.31 2.27英国金融时报指数 5261.57 -0.10德国 Xetra DAX 5756.29 1.55香港恒生指数 21902.10 -3.20法国 CAC40 3803.72 -0.28日经 225 指数 10107.9 2.3912 月 14 日 A 股市场概要：名称 数据上海：总市值 184,854.3 亿元总流通市值 113,662.48 亿元平均市盈率 28.85深圳总市值 59,362.44 亿元总流通市值 36,299.86 亿元平均市盈率 46.36同
6、花顺金融网“调结构”中酿机会， “防通胀”中避风险投资策略报告 2009-12-14 2在下半年。产能过剩行业调整及央企重组有望加速，重组题材也同样会是 2010 年的一个投资热点。目 录一 2010 年美国市场展望 .4（一）美国经济已实现反转，复苏趋势明显 4（二） “新能源”将是美国经济的新增长点 .6（三）美国经济和企业复苏趋势将渐缓，不确定性增强 6（四）美元贬值压力仍存，中期或将反弹 8（四）美国货币政策将进入调整期 .10二 2010 年国内经济展望 11（一）即将过去的 2009：经济增长与不平衡并存 11（二） “调结构、扩内需、防通胀”将是 2010 年政策主基调 .13（
7、三） 2010 年货币政策调整，退出将相机抉择 .15（四） 2010 年经济走势将呈先高后低，二季度将现通胀压力 .16三 2010 年 A 股市场展望 .18（一）目前 A 股市场估值的分析 .18（二）盈利改善将支撑 2010 年 A 股估值提升 18四 投资策略 23（一）从宏观经济看行业选择 .23（二）从微观业绩看行业选择 .25（三）从估值和盈利预测看行业选择 .37（四）主题投资：低碳经济、区域经济和出口复苏 .39五 风险提示 41投资策略报告 2009-12-14 3图表目录图表 1 美国 GDP 季度年化环比走势 .5图表 2 美国失业率已高位维稳 6图表 3 美国 PM
8、I 走势 6图表 4 美国制造业销售收入与利润率6图表 5 美国销售零售收入走势 6图表 6 美国失业率与经济刺激政策 7图表 7 美国失业率走势 8图表 8 美国密歇根大学消费者信心指数走势 8图表 9 美国消费信贷走势 8图表 10 美元指数走势 9图表 11 美元相对主要货币汇率走势9图表 12 美国财政赤字及预算 10图表 13 美国 CPI 及 PPI 走势 11图表 14 GDP 增速走势 .12图表 15 固定资产投资与社会消费品零售总额增速走势 13图表 16 十大振兴行业政策 13图表 17 部分产能过剩行业现状 13图表 18 部分城市“地王”情况 14图表 19 央行公开
9、市场资金净投放量走势 16图表 20 新增贷款及 M2 增速走势16图表 21 主要宏观经济指标预测及假设基础 .18图表 22 利率及货币投放量增速走势 .19图表 23 2002-2004 年 GDP 走势19图表 24 上市非金融公司利润率走势 20图表 25 上市公司利润率走势20图表 26 上市公司利润增速测算 .20图表 27 上市公司银行与非银行业利润占比 .21图表 28 上市非银行业公司利润增速测算 .21图表 29 估值模型假设条件 .22图表 30 20%业绩增长下估值结果 22图表 31 25%业绩增长下估值结果 22图表 32 房地产行业月度走势 .26图表 33 房
10、地产投资与 M1 增速密切相关26图表 34 房地产投资分地区对比 .27图表 35 房地产销售分地区对比27图表 36 上市房地产公司存货及预售账款 .27图表 37 汽车产量月度走势 .28图表 38 汽车销量月度走势28图表 39 汽车行业产销量及库存季度走势 28图表 40 汽车行业销售利润率走势28图表 41 交通运输设备业投资走势 29投资策略报告 2009-12-14 4图表 42 交通运输设备业投资走势（分行业）29图表 43 人均收入增速 .29图表 44 我国人口结构29图表 45 城镇居民消费性支出结构 .30图表 46 农村居民消费性支出结构30图表 47 机械行业产量
11、同比增速走势 .30图表 48 机械行业 1-10 月出口同比增速 30图表 49 机械行业 1-11 月主要产品产量增速 .31图表 50 化工行业 1-10 月主要产品产量增速 .31图表 51 化工行业 1-10 月主要产品价格走势 .32图表 52 主要金属期货价格走势 32图表 53 原油及黄金价格走势32图表 54 大宗商品价格较 3 月份上涨幅度 .33图表 55 大宗商品价格较 08 年高点对比33图表 56 主要金属产品全球供需平衡表 .33图表 57 国内铁矿石价格走势 .34图表 58 铁矿石进口矿价格走势34图表 59 煤炭价格走势 .34图表 60 钢铁及焦炭产量走势
12、34表 61 主要钢材产量走势 .35表 62 钢铁库存走势35表 63 秦皇岛煤炭库存走势 .35表 64 直供电厂煤炭库存走势35表 65 LME 有色金属库存走势 35表 66 SHEF 有色金属库存走势.35表 67 铜及铜产品产量走势 .36表 68 铝及铝产品产量走势36表 69 2000 以来我国利率和货币增速走势 36表 70 2000 年以来我国 CPI、PPI 走势 37表 71 上市银行平均息差走势 .37表 72 货币政策宽松期银行股走势（20022003Q3 ）.37表 73 货币政策宽松期银行股走势37表 74 货币紧缩期银行股走势（2003Q4 2005Q1） .
13、38表 75 货币紧缩期银行股走势（2006Q22008Q3）38表 76 沪深 300 行业估值（截至 2009 年 12 月 11 日） .38表 76 沪深 300 行业 2010 盈利预测 39表 76 我国对新能源行业主要扶持政策 .41表 77 出口总额月度走势 .42表 78 欧美制造业 PMI 指数走势 42表 79 欧美非制造业 PMI 指数走势.42投资策略报告 2009-12-14 5一 2010 年美国市场展望在量化宽松的金融政策和规模空前的财政政策的共同作用下美国经济已实现企稳反弹。包括GDP 增速、工业生产、消费等数据均显示出明显的复苏趋势，并且失业率也趋高位维稳。
14、即使如此，美国的就业情况仍将在未来较长时间内保持悲观；同时，金融危机也使美国的双赤字式经济发展不再可持续。因此，新能源将是未来美国经济的新增长点之一。美国经济在 2010 年发生大幅度的转向，甚至再次经济危机的可能性是较小的。但不可否认的是，美国及世界经济中依旧存在着一些深层次的问题，从而制约着美国经济和企业复苏的势头，不确定性增强。对于美元的走势，总体而言，预计 2010 年美元指数会出现小幅反弹。在当前美联储维持极低利率的情况下，投资者大量拆借美元，而投资于大宗商品和新兴市场股市，推动相关商品价格和股市上涨。未来美元的走势也将受“套息交易”的影响，而“套息交易”的终止则要视美国何时加息及加
15、息的力度而定。（一）美国经济已实现反转，复苏趋势明显在历史罕见的金融危机面前，2009 年的全球经济足以载入史册。以美两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美及华尔街投行雷曼兄弟、美林证券申请破产保护为标志的美国金融危机在 08 年10 月份开始席卷全球，而直到 09 年的的 2 月份，市场还仍然面临着许许多多的不确定性。人们对于美国和世界经济的走向仍表露出诸多担忧。不过，在量化宽松的金融政策和规模空前的财政政策的共同作用下，全球经济开始企稳复苏。包括美国在内的世界各主要经济体，在消费、就业、工业、投资、金融等领域均呈现出更多正面的因素。从目前经济运行和经济数据来看，经济二次探底并再次爆发经济危
16、机的可行性已较小，美国经济已经实现反转。虽然这一反转趋势受到许多不确定因素的影响，但我们还是更看好 2010 年美国经济的运行将会较为健康。而基于对全球经济稳定和复苏的判断，也使得我们认为全球股票市场系统性的下行风险大大减小。自 09 年 2 季度以来，美国经济指标已显示出改善迹象，表现在如下一些方面：（1）美国三季度 GDP 增速已环比转正，经济反转迹象明显。美国 GDP 季度年化环比增速在2008 年四季度探底至 2000 年以来的最低水平后，2009 年度前三个月均实现环比增速好转。09 年三季度，美国 GDP 季度年化环比增长 2.8%，实现近四个季度以来的首次正增长，经济反转迹象明显
17、。图表 1 美国 GDP 季度年化环比走势-8-6-4-20246810122000q12000q32001q12001q32002q12002q32003q12003q32004q12004q32005q12005q32006q12006q32007q12007q32008q12008q32009q12009q3美 国 GDP季 度 年 化 环 比 （ %）数据来源：美国统计局，同花顺金融网（2）虽然截止目前，美国失业率仍然处于高位，但从首次申请失业救济金人数和连续申请救济投资策略报告 2009-12-14 6金人数的数据来看，近 3 个月已出现下降趋势。显示目前的失业率已接近最高水平，再次
18、大规模的上涨可能性较小。考虑到美国整体经济，2010 年失业率将可能保持在目前的水平波动。图表 2 美国失业率已高位维稳010020030040050060070080009-1009-0709-0308-1108-0708-0307-1107-0707-0306-1106-0706-0305-1205-0805-0404-1204-0804-0403-1203-0803-0402-1202-0802-0502-01010002000300040005000600070008000 美 国 首 次 申 请 失 业 救 济 金 人 数 （ 千 人 ， 右 轴 ）美 国 连 续 申 请 失 业 救
19、 济 金 人 数 （ 千 人 ）资料来源：美国劳工部，同花顺金融网（3）美国工业复苏趋势明显。自 6 月份以来，美国工业产值一直处于上升当中，采购经理人指数（PMI）自 08 年底以来也稳步上升。8 月份制造业 PMI 升至 52.9，为 26 个月以来的新高，同时也是金融危机爆发以来首次位于 50 以上；10 月份，制造业 PMI 为 55.7，继续高于 50 临界数。非制造业 PMI 表现稍差，但走势也基本一致，9、10 月份也持续高于 50 临界数。从企业效益上看，美国制造业销售收入已出现明显的止跌趋势，销售利润率也已大幅回升。而美国上市公司二、三季度公布的财务数据也表明，美国企业效益在
20、 2009 年表现超预期，工业的复苏也有利于就业和消费。图表 3 美国 PMI 走势 图表 4 美国制造业销售收入与利润率3035404550556006-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-09制 造 业 PMI 非 制 造 业 PMI1001101201301401501601701802004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q1-6-4-20246810美 国 制 造 业 销 售 收 入 （ 百 亿 美 元 ）美 国
21、制 造 业 销 售 利 润 率 （ 经 季 度 调 整 ， %， 右 轴 ）资料来源：美国统计局，同花顺金融网（4）消费已渐稳定。消费对于美国经济的复苏具有至关重要的作用，受益于美国财政政策的刺激和工业效益的恢复，销售零售总额已出现企稳趋势。10 月份，美国销售零售月度年化环比增长1.4%。图表 5 美国销售零售收入走势252729313335373902-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07美 国 销 售 零 售 收 入 （ 百 亿 美 元 ）投资策略报告 2009-12-1
22、4 7资料来源：美国统计局，同花顺金融网（二） “新能源”将是美国经济的新增长点在当今世界经济体系当中，美国经济的地位具有举足轻重的地位，因此，我们特别关注 2009 年以后美国经济的走向，以及是否存在经济二次探底的可能性。金融危机的爆发让美国人也开始审视自己的经济增长方式，曾经的“提前消费”概念也不再被普通美国人所推崇。对于整个国家而言，财政和贸易的双赤字使美国背负了巨额债务，美元面临长期贬值的压力，也让普通居民不再敢于透支消费。在美国 GDP 当中，消费占有举足轻重的地位，双赤字也使得这种经济发展方式不再可持续。首先，从全球技术革命上看，每一次大的技术革命都将带来全球经济的突破性发展。从蒸
23、汽机革命到电力革命，再到信息技术革命，无不如此。在“后危机”时代，各国政府也都在思考如何在未来经济发展中占居先导地位， “低碳经济”开始步入历史舞台。其次，从美国历届危机来看，失业率都会高企，此时政府都会采取一些新措施。如 1961 年的阿波罗计划、1982 年的星球大战计划等等，09 年奥巴马政府选择了“低碳经济”和新能源。图表 6 美国失业率与经济刺激政策资料来源：同花顺金融网（三）美国经济和企业复苏趋势将渐缓，不确定性增强从目前形势来看，美国经济基本已经确立了复苏态势，但是对于未来的经济走向，我们仍然倾向于谨慎乐观的态度。如上所言，美国经济在 2010 年发生大幅度的转向，甚至再次经济危
24、机的可能性是较小的。但不可否认的是，美国及世界经济中依旧存在着一些深层次的问题，从而制约着美国经济和企业复苏的势头，这些不确定性至少包括如下一些方面：（1）目前美国过高的失业率对于美国经济的进一步复苏带来隐患。最新数据显示美国 10 月份失业率进一步攀升至 10.2%，为 1983 年以来的最高值；城市失业总人数达到 1570 万，创二战以来的新高。虽然目前失业情况有稳定迹象，但考虑到美国经济的走势，如此庞大基数的失业率很难有快速好转可能。并且考虑到就业的正常变动，即便在职人数增长的时候，每周也还是会有数十万人申领失业救济。历史上每月平均失业人数在 24.5 万，目前申领救济金人数的稳定，还不
25、足以表示就业增长。通常申领人数要低于 40 万才能表示在职人数足以降低失业率的进一步增长。在经济强劲复苏时，即便申领人数相对较高，在职人数也会出现增长。目前来看，现在还没有这种迹象。在前投资策略报告 2009-12-14 8两次报告中，我们强调目前经济增长更可能是一种“无就业增长” ，现在看来，就业机会并没有同经济复苏相同步，未来美国就业情况依旧不太乐观。图表 7 美国失业率走势02468101200-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07
26、美 国 失 业 率资料来源：美国劳工部，同花顺金融网（2）在财政刺激政策逐步退出后，美国消费是否能够继续增长尚是一个疑问。在美国经济结构中，消费具有举足轻重的地位，消费是否能够真正启动将直接决定着美国经济的复苏程度。美国 09年度下半年以来消费的增长主要来自于联邦政府汽车消费等财政刺激政策，随着全球经济复苏趋势的明朗化和通胀因素的加强，预计 2010 年美国扩张性财政政策将逐步退出。从先行指标上看，美密西根大学消费者信心指数在 2009 年 3 月份开始反弹，比经济危机时期的历史低位大有好转，但仍然处于波动状态，未来走势依旧不明朗。另外，从反映个人消费开支情况的消费信贷数据来看，美国消费信贷总
27、额仍在下降当中，9 月份减少 14.8 万亿美元，目前尚无明显的增长趋势。受金融危机拖累，美国家庭消费开始理性，去杠杠化将成为长期趋势；而信贷对于美国中低收入人群的消费具有重要作用，在这种背景下，消费信贷的下降对于消费的影响更大。图表 8 美国密歇根大学消费者信心指数走势40506070809010011012000-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07密 歇 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数资料来源：同花顺金融网图表 9 美国消费
28、信贷走势投资策略报告 2009-12-14 900.511.522.5300-0100-0600-1101-0401-0902-0202-0702-1203-0503-1004-0304-0805-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-08-6-4-202468101214美 国 消 费 信 贷 余 额 （ 万 亿 美 元 ） 美 国 消 费 信 贷 余 额 同 比 增 速 （ %， 右 轴 ）资料来源：同花顺金融网另外，高企的失业率对于消费具有抑制作用。如果就业市场没有改善，甚至继续恶化，那么消费就很难成为经济进一步复苏
29、的推动力。而根据目前美国经济形势判断，10%左右的失业率会在较长时间内在高位徘徊。加上我们认为 2010 年美国企业的超预期表现很难再次出现，雇员收入的增长将受到限制，从而导致未来美国消费的不乐观。（3）2010 年美国企业业绩超预期的表现难以持续。从经济数据来看，美国工业及多数行业均在 09 年 2、3 季度实现了利润的改善，同时许多大公司财报均有超预期表现。但是我们注意到以下两个特征：第一，美国工业的销售收入仍在下滑，显示美国企业的超预期业绩很大程度上是依赖于削减成本的策略来实现。这与美国失业率的上升、雇员收入的下降以及 PPI 的同比下滑相吻合。第二，各大美国公司的超预期表现均在财报中声
30、称，工业业绩的增长主要来自于成本的控制及亚洲（尤其是中国）业务的增长。意味着美国国内的消费并没有实现真正意义上的增长，考虑到美国目前的消费状况，未来美国公司业务还将继续依赖于中国等新兴市场。另一方面，2010 年全球经济将进入货币政策转向期，美元汇率的走向将引人关注，并将直接影响美国公司在中国等市场业务的发展。（四）美元贬值压力仍存，中期或将反弹从本世纪初开始，美元便步入了稳定的下行通道。以其它 6 种主要货币为组成部分的美元指数从 2001 年 4 月的 121 下降到目前的 75 左右。 美元指数在金融危机发生之初，一度跌到 71 的历史地位，随后反弹到 89 的高点，但从 09 年 3
31、月起开始下跌。在自从 3 月份以来的美元指数下跌过程中，美元对发达国家主要货币均大幅贬值。图表 10 美元指数走势 图表 11 美元相对主要货币汇率走势投资策略报告 2009-12-14 1070758085909509-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-11美 元 指 数0.60.811.21.41.61.809-0109-0109-0209-0309-0309-0409-0409-0509-0609-0609-0709-0809-0809-0909-1009-1009-1180859095100105欧 元 兑 美 元 英
32、镑 兑 美 元 美 元 兑 加 元澳 元 兑 美 元 美 元 兑 瑞 郎 美 元 兑 日 元资料来源：同花顺金融网综合目前美国的经济走势，我们认为，在未来的一段时间里，美元仍将维持震荡贬值。推动美元继续贬值的因素较多，比较重要的因素大致可以归纳如下。 美元短期利率低于其他主要币种：美元的短期利率低于其它主要货币，促使投资者将美元视为利差交易的主要融资货币，投资者卖空美元、买入其它货币。 美国联邦政府高额财政赤字：据美国白宫管理和预算办公室披露的数据，2009 年美国的财政赤字将超过 1.8 万亿美元，2010 将超过 1.25 万亿美元。政府的债务赤字在 2009-11 年的 3 年间将大幅度
33、上升，直至 2012 年财政赤字才有望回归可持续性的水平。沉重的财政债务负担将在今后2-3 年继续打击美元汇率。 美联储继续实行庞大的数量型货币宽松政策：近期，美联储利率会议保持基本利率 0-0.25%不变，并将长期保持低利率。这不仅会降低美元的吸引力，而且会加大未来的通胀风险，并对美国经济和美元走势进行打压。 美国贸易赤字需要再平衡，将使得美国更有意愿维持一个弱势美元。近期美联储也已表态并不担心美元走弱对于贸易的影响。 美元作为储备货币的地位受到动摇：迫于美元持续贬值的压力，部分国家央行在减持美元的同时，将外汇储备转移到别的币种，导致美元作为世界储备货币的地位下降，预计这种趋势将会持续。图表
34、 12 美国财政赤字及预算-2,000,000-1,500,000-1,000,000-500,0000500,000198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009e2010e2011e2012e2013e2014e美 国 财 政 赤 字 及 预 算 （ 亿 美 元 ）资料来源：白宫预算管理办公室，同花顺金融网不过，我们同时认为，2010 年美元继续恶性贬值的可能性也较小。总体而言，我们认为 2010年
35、美元指数会出现小幅反弹，具体理由如下：投资策略报告 2009-12-14 11 从目前经济运行来看，美国经济复苏程度要好于欧洲及日本等发达国家，因此，预期美联储将先于欧元区开始加息。一旦加息预期形成，美元的吸引力上升，美元的贬值趋势将出现反转。 美元持续贬值将引发各国央行对于汇率的干预。美元贬值会削弱出口主导国（如日本、德国、中国等）的出口，并抑制其经济复苏的步伐，美元的持续、过度贬值会引发各国央行进行市场干预，以稳定汇率市场。近期关于日元汇率的讨论即是一例证。24 日，有“日元先生”之称的前日本财务省高官榊原英资表示，日元兑美元汇率可能升至 85，而一旦达到这个水平线，日本政府可能考虑干预汇
36、市。 目前市场普遍预期 2010 年全球宽松货币政策将步入退出轨道。即使美国不进行或者晚于各主要国家加息，目前的数量化宽松货币政策也将面临退出。随着美联储资产回购计划及退出战略的实施，美元各期限 LIBOR 利率会随之走高，从而无论是对于美国国债还是对于美元的走势都将形成支撑。 随着全球宽松货币政策的退出，流动性将趋紧，对于股市及资产价格形成利空。考虑到今年 3 月份以来新兴市场、商品市场价格大幅度上涨，未来对于风险资产价格的调整将不可避免。这样，投资者风险偏好将减弱，美元吸引力将增强。 美元世界贸易和储备货币地位的下降将是长期趋势，但短期仍无有效替代。欧元区国家政治体制的不统一、经济状况的较
37、大差异，日本经济的长期疲软、财政和债务状况，人民币资本账面的不可转换性，目前都无法替代美元地位。这将维持美元的世界贸易和储备货币地位，对美元走势形成支撑。值得关注的是，由于美元是世界上主要的套息货币。在当前美联储维持极低利率的情况下，投资者大量拆借美元，而投资于大宗商品和新兴市场股市，推动相关商品价格和股市上涨。未来美元的走势也将受“套息交易”的影响，而“套息交易”的终止则要视美国何时加息及加息的力度而定。（四）美国货币政策将进入调整期在全球经济趋稳的同时，市场开始关注未来可能的通胀预期和资产价格的大幅上扬，普遍猜测各国央行何时开始进入加息通道。目前，市场普遍认为美联储将在较晚时间（如 201
38、0 年下半年）加息。对于美国货币政策的看法我们的观点如下。第一，目前美国经济整体走势已进入复苏通道。各项经济数据基本支持这一观点，虽然未来经济复苏道路将不明朗，但总体而言，美国经济 2010 年二次探底的可能性并不太大。第二，美国经济复苏的不确定性加大。如上所言，2010 年美国经济复苏面临着诸多不确定性因素，高额的财政赤字及长期的高失业率都将阻碍经济的进一步复苏。而去库存和财政刺激计划的结束，未来经济增长是否能够进一步持续也很难说。因此，美国货币政策转向将会是一个渐进的过程。第三，通货膨胀预期相对平稳，但上升风险正在加剧。美国的 CPI 环比增速自 5 月转正后一直保持在正值区域内，10 月
39、份 CPI 环比年化增长 0.3%。为避免在经济正常运行后出现不可控制的通胀危险，美联储必然要更加认真对待及加息问题。图表 13 美国 CPI 及 PPI 走势投资策略报告 2009-12-14 12-10-505101504-0104-0404-0704-1005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-10美 国 CPI 美 国 PPI资料来源：美国统计局，同花顺金融网第四，海外市场率先加息，美元持续疲软。虽然美元的贬值有助于美国经济的再平衡
40、，但如果美元继续大幅贬值将会引发大宗商品价格的继续飙升，不利于经济恢复和控制通胀。因此，支持一个强势美元的政策是符合美国利益的。因此，美国 2010 年的货币政策将会趋正常化，并且将会是“早而缓”的方式，以抑制经济二次探底的风险。预计，美联储会逐步回收流动性，并在第一阶段着重于数量型货币政策，主要通过回购国债或资产出售，以控制基础货币的投放。之后将会进入第二阶段，如第一阶段经济恢复程度及失业率情况出现持续好转，第二阶段就将会以控制通货膨胀和资产价格上涨为目标，进入加息通道。对于何时进入第二阶段的时间把握上，我们认为还是主要看美国经济数据的公布情况，若各项数据没有出现持续的实质性好转信号，美国难
41、以进入加息周期；但 2010 年货币政策调整将不可避免。投资策略报告 2009-12-14 13二 2010 年国内经济展望回顾即将过去的 2009 年，国内经济出现增长与不平衡并存的格局。这些不平衡性突出表现在投资与消费增长差距加大、民间投资空间的进一步压缩、部分行业产能的进一步过剩、房价高企等方面。综合目前宏观经济走势，预计“调结构、扩内需、防通胀”将是 2010 年政府政策的主基调。2010 年的货币政策将以公开市场操作和“窗口指导”为主，调整信贷资金投向，并防范金融机构风险。预计在实质性通货膨胀来临之前，加息的可能性较小；但是从目前情况来看，2010 年加息难以避免，时间周期将很可能出
42、现在下半年，宽松政策退出将谨慎而有序。对于明年整体的经济走势，我们的看法是比较乐观，GDP 增速将高于 2009 年的水平，在季度上将会是前高后低的走势。其中，投资贡献率将有所下降，而出口将实现由负转正，消费将继续稳步上升。（一）即将过去的 2009：经济增长与不平衡并存在面对历史罕见的经济危机时，国家及时改变了调控政策，实施积极的财政政策和宽松货币政策，以刺激经济增长。从数据来看，2009 年国内经济成功实现了复苏增长，三季度 GDP 同比增速达 7.7%，GDP 增速连续两个季度呈上升趋势。图表 14 GDP 增速走势5678910111213142006Q12006Q22006Q3200
43、6Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q3GDP增 速资料来源：国家统计局，同花顺金融网经济的复苏增长得益于国家于 2008 年底通过的四万级财政刺激计划以及今年季度宽松的货币政策，总体而言，2009 年度的经济是以投资拉动式的经济增长模式。临近年底，当我们重新审视即将的 2009 年时，可以发现，在经济成功增长下仍然并存着不少的不平衡性。1、投资与消费增长差距加大2009 年，4 万亿计划的大规模实施，使得固定资产投资快速增长。10 月份，固定资产投资同比增速为 33.1%，而 2008 年同期为
44、 27.2%，上升 5.9 个百分点；与此相对应的是，社会消费品零售总额增速在 2009 年度始终处于较低水平。10 月份，社会消费品零售总额同比增速为 15.3%，2008 年同期为 22%，下降 6.7 个百分点。与欧美发达国家不同，我国经济对于投资的倚重程度更高。2008 年，按支出法计算，在 GDP结构当中，投资、进出口、消费占比分别为 43.54%、7.87%、48.59%，其中，政府消费占比13.27%，居民消费占比 35.32%。在投资高速增长难以延续、出口形势中短期持续低迷的背景下，消费（尤其是居民消费）的长期缓慢增长并不是一个好现象。投资策略报告 2009-12-14 14图
45、表 15 固定资产投资与社会消费品零售总额增速走势051015202530354006-0206-0406-0606-0806-1006-1207-0207-0407-0607-0807-1007-1208-0208-0408-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-10固 定 资 产 投 资 同 比 增 长 （ %） 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 （ %）资料来源：国家统计局，同花顺金融网2、民间投资空间的进一步压缩在政府的 4 万亿投资计划中，大量资金投向铁路、公路、基础建设等国有控股领域，民间资本受益较少。民间投资空间的进一步
46、缩小还表现在十大振兴规划中对于国有大型企业为主导的行业整合、山西等资源省份重组演绎的“国进民退”等等方面。图表 16 十大振兴行业政策行业 部分政策船舶业 支持兼并重组、发展“个龙头企业”和“个生产基地”汽车业 3 年内通过兼并重组，将国内汽车集团由 14 家减至 10 家以内，2009 年国内产销力争超过 1000 万辆。钢铁业 形成若干个具有较强自主创新能力和国际竞争力的特大型企业，国内排名前 5 位钢铁企业的产能占全国产能的比例达到 45%以上，沿海沿江钢铁企业产能占全国产能的比例达到 40%以上。物流业 三年内培育大型综合集团纺织业 将出口退税率由 14%提高至 15%装备制造业 支持
47、装备制造骨干企业进行联合重组石化业 停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石等煤化工项目。电子信息业 强化自主创新，完善产业发展环境，加快信息化与工业化融合有色金属业 推动行业企业兼并重组，抓紧建立国家收储机制，调整产品出口退税率结构。轻工业 加大“电下乡”策实施力度。资料来源：国家发改委网站，同花顺金融网3、部分行业产能的进一步过剩产能过剩是我国投资结构当中的一个诟病，投资过热和行业集中度过低共同导致了这一现象。在“保增长”的基调下，4 万亿投资计划再次带动了相关行业的过度投资。图表 17 部分产能过剩行业现状行业 产能过剩现状描述钢铁 2008 年我国粗钢产能 6.6 亿吨，需求仅 5 亿吨左右，其中约 1/4 钢铁及制成品依赖国际市场。 2009 年上半年全行业完成投资 1405.5 亿元，目前在建项目粗钢产能 5800 万吨，粗钢产能将超过 7 亿吨。投资策略报告 2009-12-14 15水泥 2008 年我国水泥产能 18.7 亿吨,其中新型干法水泥 11 亿吨，特种水泥与粉磨站产能 2.7 亿吨，落后产能约 5 亿吨，当年水泥产量 14 亿吨。
