1、机械、设备、仪表/专用设备制造业 公司调研简报2009年11月17日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易， 亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 昆明机床(600806.sh) 需求稳定，复苏在即 惠毓伦 研究员 王磊 研究助理 电话：020-87555888-323 电话：020-87555888-667 eMail： eMail： 大型精密机床行业龙头 公司是大型数控铣镗床行业龙头，产品结构以大型落地式铣镗床为 主，具有较强的进口替代能力。近年来大型机床的占比逐渐提高， 达到 70%，而
2、大型落地镗铣床的毛利率接近 40%，产品结构的调整 带来公司盈利能力的增强。260mm 的落地镗铣床和龙门式镗铣床 的开发降低了单一产品依赖度较强的风险和有利于适应新的市场需 求和变化，稳定和扩大市场份额。 需求端结构性变化确保需求稳定增长 从国家的投资重点方向可以看出倾向于鼓励发展新能源、高速铁路 设备、航空航天、军工等行业，而这些行业的装备制造对机床的要 求很高。从铣镗床的细分行业来看，大型重型的落地镗和龙门式铣 镗床将是未来主要的需求，行业进口替代空间仍然很大，并且具备 一定出口优势。昆明机床的大型和重型化产品结构将受益于行业需 求的变化，从而我们认为未来需求增长将有所保障。 下游行业复
3、苏迹象已现，静待业绩回升 从未来行业投资预测来看，汽车、船舶制造业和普通机械行业对机 床需求消费拉动将有所回升，而国家政策支持发展的某些行业如铁 路、航空、能源等行业对机床需求将继续保持，未来行业回升趋势 确定，机床行业增速下降将有所好转。 盈利预测与估值 我们预计公司 2009、2010、2011 年的营业收入分别为 14.80 亿元、 17.64亿元、22.41亿元。EPS分别为 0.614、0.723、0.900 元。我 们认为给予公司 2010年 20倍市盈率是合适的， 合理的估值 14.5元。 给予“持有”的投资评级。 风险提示 行业周期影响和对下游行业依赖的风险；汇率风险及关税变动
4、的风 险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争的风险。 公司评级当前价格(元) 14.09 目标价格(元) 14.50 前次评级 无评级股价走势 市场表现 1个月 3个月 12个月 股价涨幅 17.51% 17.32% 92.88% 上证综指 10.29% 14.36% 61.68%股票数据 总股本(万股) 42,486.49 流通 A股(万股) 27,126.83 主要股东: HKSCC Nominees Limited 主要股东持股比例 25.55% 流通 A股比例 63.85%财务比率 ROE 26.56% ROA 14.47% 资产负债率 42.16% 每股净资产(元) 2.45 200
5、8年报数据. PAGE 2 2009-11-17 公司调研简报大型精密机床行业龙头 大型铣镗床业务为主 公司主营业务是开发、设计、制造和销售卧式镗床、大型数控落地式 铣镗床、坐标镗床、加工中心、精密检测设备，精密位移传感器等系列产 品，主导产品大都处于国内领先水平，产品主要面向汽车制造业、飞机制 造业、航天工业等通用设备和专用设备下游行业。 以2009中报数据计，落地式铣镗床产品占收入比61.4%，卧式镗床收 入21.84%，节能压缩机13.21%。由于金融危机的影响，中小型号卧式铣 镗床需求下滑，大型落地式铣镗床为主的业务结构表现越来越明显。 图 1：大型产品增长强劲 图 2：营业收入、利润
6、、毛利率近年的变动状况 -50% 0% 50% 落地式铣镗床 卧式铣镗床 2008 2009Q2-500 0 500 1000 1500 2000 2004 2005 2006 2007 2008 2009Q3 8% 18% 28% 38% 营业收入（百万） 净利润（百万） 毛利率（）图 3:2009 年中期收入结构 图 4：2009 年中期下游行业构成 21.84% 3.55% 13.21% 61.40% 落地式铣 镗床 卧式铣镗 床 其他 节能压缩 机23.10% 14.68% 30.93% 31.29% 通用设备 制造业 专用设备 制造业 电气机械 及器材制 造业 其他制造 业数据来源：
7、公司公告，广发证券发展研究中心 产品结构随需求结构变化而调整，盈利能力增强 公司近年来机床业务占比逐渐提高， 目前公司主营业务收入80%以上 来自于机床业务，同时压缩机业务对盈利的贡献几乎为零。机床整体业务 PAGE 3 2009-11-17 公司调研简报 毛利率较高，在30-35%间波动，远高于压缩机的20%左右的毛利率。在 机床业务快速增长的同时，落地式铣镗床的增长更为迅速，在机床类产品 的占比由2005年的33.6%提升到2009中期的70.74%，卧式铣镗床的占比 由2005年的50%进一步下降到25%左右。这对公司的盈利产生巨大的影 响，一般的卧式铣镗床的毛利率基本处于20-25%之
8、间，而大型落地镗铣 床的毛利率甚至可以达到40%，产品结构的调整带来公司盈利能力的增 强。 图 5:机床产品结构变化 图 6：综合毛利率变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2005 2006 2007 2008 2009Q2 卧室铣镗床 落地式铣镗床 其他25% 27% 29% 31% 33% 35% 37% 39% 2005 2006 2007 2008 2009Q1 2009Q 2 综合毛利率 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 产品结构多元化推动企业继续发展 多元化的产品结构有效降低风险： 公司的落地镗铣床产品在机床产品 占
9、比已经达到了70%，并且主要集中在 130-160mm的几种型号产品上。 考虑到单一产品占比较大的风险和机床业需求变化的趋势， 公司年内开发 了 260mm的落地镗铣床，并交付用户，同时开发了龙门式镗铣床。预计 明年开始批量投入市场，有效降低了对单一产品的依赖程度。 表 1：落地铣镗床各厂家产品系列 镗杆直径160mm 200mm 260mm 320mm 武重 齐二 济二 齐重 沈机 昆机 数据来源：机床工具工业协会，广发证券发展研究中心 未来的发展目标：公司针对目前的产品结构和公司的优势，采取的产 品策略是以争创国家技术中心、 实施高档数控机床重大专项和申报国家高 新技术企业为契机，强化公司
10、技术创新能力建设，推进龙门铣镗床等新产 品开发力度，加快传统产品升级换代步伐，适应新的市场需求和变化，稳 定和扩大市场份额，提高公司综合竞争能力和可持续发展能力。落地铣镗 PAGE 4 2009-11-17 公司调研简报 床的目标做到中重型精品；卧式铣镗床只做高端精品，避开低端竞争；另 外开发卧式加工中心进口替代产品。 需求端结构性变化确保需求稳定增长 机床大重型化趋势明显 机床细分行业的表现与宏观经济主题相关性很强，下游分布广，作为 工业的母机涉及到装备制造业的每个行业， 但从主要行业分布上看主要集 中在汽车及零部件产业、传统机械行业、航空航天和国防产业。 数据来源：中国机床工具工业协会，机
11、经网，广发证券发展研究中心 市场需求结构继续加速调整：从国家的投资重点方向可以看出国家投 资倾向于鼓励发展新能源、高速铁路设备、航空航天、军工等行业，在这 种背景下， 机床需求向重型和高档次产品集中， 数控化率不断提高， 大型、 重型化机床将是机床需求中比较稳定的。 机床市场需求结构必然以中高档 数控机床需求为主，从铣镗床的细分行业来看，大型重型的落地镗和龙门 式铣镗床将是未来主要的需求。 昆明机床的大型和重型化产品结构将受益 于行业需求的变化，从而未来需求增长将有所保障。 行业进口替代空间仍然很大，具备一定出口优势：2009年以来大型、 重型机床进出口增长较快。大型机床如龙门加工中心、数控镗
12、铣床、数控 龙门铣等出口平均单价同比增长为241%、 413%、 190%。龙门加工中心、 表2：下游行业对数控机床的需求特点 下游行业 所需数控机床类型 汽车及零部件 高速卧式加工中心、多轴联动加工中心、双主轴车削中心和车铣、精密磨床和复合 磨床、精密电加工机床、精密大型镗铣床和精密落地镗铣床、数控曲轴铣床、数控 曲轴磨床、凸轮轴数控车床、数控组合磨床 航空航天、军工 多轴高速立式加工中心、龙门桥式高速加工中心、五坐标专用蜂窝数控高速铣床、 大功率高刚性数控车床、高精度齿轮加工机床、精密卧式加工中心、数控坐标磨床、 大功率高刚性数控车床、立卧转换镗铣加工中心、精密卧式加工中心、六坐标镗铣 中
13、心、叶片高速加工中心、叶根榫齿磨床、数控螺纹磨床、数控万能磨床、精密纵 切自动车床等 船舶制造 重型和超重型龙门铣镗床、大型五轴车铣中心、大型曲轴磨床、大型数控立式车床、 卧式加工中心、车削中心、六轴五联动数控落地镗铣床等 核电 大型、超重型数控立式车床、大型、超重型数控卧式车床、大镗杆多轴联动数控镗 铣床、数控龙门镗铣床、五轴联动车铣中心，大型数控立式车床、龙门加工中心、 五轴联动加工中心、数控叶根槽铣床、数控大型落地铣镗床、数控龙门镗铣床、大 型定子专用机床 风电 镗杆直径约160260mm的数控落地铣镗床、大型卧式加工中心、龙门加工中心、 大型数控立式滚齿机、数控插齿机、数控磨齿机 铁路
14、装备 重型数控龙门铣床、大型落地镗铣床、高速加工中心、五轴加工中心、其他专用机 床等 PAGE 5 2009-11-17 公司调研简报 数控镗铣床、数控龙门铣、进口同比增长分别为15.0%、 37.6%、 159.8%。 其中数控镗铣床和数控龙门铣的平均单价增长了一倍以上。龙门加工中 心、数控镗铣床、数控龙门铣进口金额同比增长分别为89.2 %、157.1%、 308.1%。从以上数据我们看到大型数控镗铣床和龙门铣床的需求依然旺 盛，同时未来出口大规模增长的可能性较大。 图 7:机床行业月度进出口同比 图 8：2009 上半年大型机床进口同比增长 -60% -40% -20% 0% 20% 4
15、0% 60% 80% 100% 120% 140% Feb-05 Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 进口同比增长 出口同比增长 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 龙门加工中心 龙门镗铣床 数控镗铣床 2009Q1 2009Q2 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 下游行业复苏迹象已现，静待业绩回升 下游行业投资有所回升： 公司产品主要面向汽车制造业、 飞机制造业、 航天工业等通用设备和专用设备下游行业及能源设备等行业。 从未来行业 预测来看，汽车、船舶制造业和普通机械
16、行业对机床需求消费拉动将有所 回升，机床行业增速下降也有所好转。而国家政策支持发展的某些行业如 铁路、 航空、 能源等行业对机床需求将继续保持， 未来行业增长趋势确定。 图 9：主要下游行业固定资产投资累计同比 图 10：主要下游行业工业增加值 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% Mar-04 Sep -04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 通用设备 专用设备 交运设备 电气机械制造业0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200705 200
17、708 200711 08.3 08.6 08.9 08.12 2009.4 2009.7 通用设备 专用设备 交运设备 数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心 新接订单处于低点，但不能完全代表需求复苏趋势：截止2009年9月 30日新增合同金额8.68亿元，数控化率88.57%，有部分数控镗铣床存在 PAGE 6 2009-11-17 公司调研简报 短期库存情况。公司市场新增订单同比下降较多，去年同期新增订单16.8 亿元，同比下降了50%左右。从季度数据看，新接订单环比略增，但没有 明显的回升。从订单的存量上看，下游需求并没有完全复苏，但是从新接 单的趋势上看，普通机床“闪单”较多，
18、大型机床合作洽谈项目恢复较快， 可以预计未来机床的需求有所保障，另外从订单的交货期来看，随着需求 的变化，交货期随着外协件的减少等因素将会缩短，所以即使在手订单下 降较多，但不能完全满足需求复苏情况。 图 11：2009 年季度订单增加（亿元） 图 12：历史订单量与下一年收入对比（亿元） 2.33 3.11 3.24 0 1 1 2 2 3 3 4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 新增订单量5.63 8.53 15.4 16.69 8.52 13.02 15.63 16 0 5 10 15 20 2005 2006 2007 2008 新增订单量 下一年收入数据来源：公司公告，广发
19、证券发展研究中心 盈利预测与估值 假设：1、数控机床增值税收返还政策到期。 2、所得税实际税率为15%左右。 3、昆明道斯机床销量随机床行业复苏回升。 4、毛利率无大幅变化。 我们预计公司2009、2010、2011年的营业收入分别为14.80亿元、 17.64亿元、22.41亿元。EPS分别为0.614、0.723、0.900元。我们认为 给予公司2010年20倍市盈率是合适的，合理的估值14.5元。给予“持有” 的投资评级。 表3：利润预测表（单位：万元） 项 目 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 130,238.56 156,310.54 147,97
20、9.14 176,408.98 224,141.78 营业成本 83,443.63 103,608.87 94,383.59 112,074.23 143,835.09 营业税金及附加 281.68 129.91 122.99 146.62 186.29 资产减值损失 2,775.26 2,143.54 1,300.00 1,000.00 1,200.00 营业费用 6,188.16 6,969.33 7,324.97 8,298.84 10,819.68 管理费用 11,612.68 15,559.46 17,017.60 20,287.03 25,776.31 财务费用 469.18 20
21、2.09 671.93 827.43 280.88 投资受益 2,804.27 1,505.06 1,300.00 1,560.00 1,950.00 营业利润 28,272.24 29,202.41 28,458.06 35,334.82 43,993.53 PAGE 7 2009-11-17 公司调研简报 营业外收入 2,536.47 3,121.35 2,000.00 500.00 600.00 营业外支出 1,090.46 431.42 300.00 300.00 300.00 利润总额 29,718.24 31,892.33 30,158.06 35,534.82 44,293.53
22、 所得税 4,570.39 3,780.32 3,769.76 4,441.85 5,536.69 少数股东损益 852.08 455.52 300.00 390.00 507.00 净利润 24,295.77 27,656.49 26,088.30 30,702.97 38,249.84 总股本（万股） 42,486.49 42,486.49 42,486.49 42,486.49 42,486.49 每股收益（元） 0.572 0.651 0.614 0.723 0.900 EPS增长率（%） 147.8% 13.8% -5.7% 17.7% 24.6%数据来源：广发证券发展研究中心 风险
23、提示 （一）行业周期影响和对下游行业依赖的风险 机床行业是为下游行业提供生产设备的行业，下游制造业的固定资产 投资需求态势直接影响机床行业的供需状况， 而固定资产投资需求直接受 制于国家宏观经济发展形势和国民经济增长幅度的制约，周期性明显。 （二）汇率风险及关税变动的风险 公司生产的重型数控机床的数控系统等诸多关键功能部件需进口， 由 于制造周期较长，存在汇率、关税变动带来成本提高的风险。 （三）主要原材料价格波动的风险 公司的主要原材料为钢材及铸件等材料，主要原材料钢材价格的波动 将给公司的生产经营和经济效益带来一定的影响。 （四）市场竞争的风险 近年来国内有30%厂商准备或者正在进入了大型
24、数控落地镗铣床和 龙门机床的生产领域，由于新进入者的产品竞争力较弱，多数采取了低价 竞争的手段。而随着新进入者的进步，如果公司不能保证其产品在技术、 营销、生产规模上的优势，那么随着市场竞争加剧，公司的毛利率可能会 出现下降的情况。 PAGE 8 2009-11-17 公司调研简报 利润表（百万元） 2009E 2010E 2011E 现金流量表 2009E 2010E 2011E 营业收入 1479.79 1764.09 2241.42 净利润 260.88 307.03 382.50 营业成本 943.84 1120.74 1438.35 折旧摊销 0.00 0.00 0.00 营业税金及
25、附加 1.23 1.47 1.86 净营运资金增加 (575.21) 207.39 264.89 营业费用 73.25 82.99 108.20 经营活动产生现 金流净额 630.33 371.40 381.85 管理费用 170.18 202.87 257.76 投资活动产生现 金流净额 (778.69) (50.00) (50.00) 财务费用 671.93 827.43 280.88 融资活动产生现 金流净额 186.05 (284.04) (201.92) 资产价值损失 13.00 10.00 12.00 现金净增加额 37.69 37.36 129.93 投资收益 13.00 15.
26、60 19.50 期初现金及现金 等价物余额 327.94 365.63 402.99 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 期末现金及现金 等价物余额 365.63 402.99 532.92 营业利润 284.58 353.35 439.94 业绩表现 2009E 2010E 2011E 营业外收入 20.00 5.00 6.00 收入增长率 -5.33% 19.21% 27.06% 营业外支出 3.00 3.00 3.00 净利润增长率 -5.67% 17.69% 24.58% 利润总额 301.58 355.35 442.94 EBIT增长率 -0.93% 24.14% 22
27、.43% 所得税 3769.76 4441.85 5536.69 ROE 36.22% 36.47% 35.83% 少数股东权益 3.00 3.90 5.07 ROIC 11.19% 12.06% 13.60% 归属母公司净利润 260.88 307.03 382.50 营业利润率 16.22% 20.16% 23.79% 资产负债表 2009E 2010E 2011E 每股指标 2009E 2010E 2011E 货币资金 365.63 402.99 532.92 EPS 0.61 0.72 0.90 短期投资 0.00 0.00 0.00 每股红利 0.18 0.22 0.27 应收帐款
28、176.55 210.03 267.13 每股经营现金流 0.83 0.49 0.50 其他应收款 14.95 17.82 22.64 每股净资产 3.07 3.35 3.71 存货 543.85 681.64 851.80 价值比率 2009E 2010E 2011E 流动资产 1286.94 1451.29 1857.12 P/E 7.46 6.34 5.09 长期投资 53.21 801.90 801.90 EV/收入 2.33 1.83 1.35 固定资产 468.51 480.67 489.35 EV/EBITDA 10.58 8.07 6.22 无形资产 32.53 31.80 3
29、1.06 EV/EBIT 11.85 8.94 6.81 资产总计 2618.12 2793.90 3207.67 EV/NOPLAT 13.54 10.21 7.79 短期借款 341.04 157.38 73.02 EV/IC 2.20 2.06 1.85 应付账款 165.98 208.94 260.55 P/B 1.49 1.37 1.24 预收帐款 579.29 672.95 844.40 股息率(%) 4.02% 4.73% 5.90% 长期借款 0.00 0.00 0.00 流动性 2009E 2010E 2011E 负债合计 1343.41 1300.37 1441.31 净负
30、债/权益 (0.01) (0.10) (0.16) 少数股东权益 67.48 71.38 76.45 资产负债率 35.90% 33.19% 33.28% 股东权益 2330.81 2545.73 2813.48 流动比率 0.97 1.13 1.30 负债和所有者权益 3741.70 3917.48 4331.24 速动比率 0.56 0.60 0.71 PAGE 9 2009-11-17 公司调研简报 广发证券公司投资评级说明 买入（Buy） 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10以上。 持有（Hold） 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出（Se
31、ll） 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10以上。 相关研究报告 广州 上海 地址 广州天河北路183号大都会广场36楼 上海浦东南路528号证券大厦北塔17楼 邮政编码 510075 200120 客服邮箱 服务热线 020-87555888-390 注：本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出 任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本 报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告 做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析 方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断， 可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，不得更改或以任何方式传送、 复印或印刷本报告。
