St中源（600645SH）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2009 年 4 月 17 日 观望（首次评级） 灰色朦胧的“脐带血”库 最近 52 周走势： St 中源（ 600645.SH） 公司研究 生物医药行业 z 干细胞是一类具有自我更新、高度增殖和多向分化潜能的细胞群体，即这些细胞可以通过细胞分裂维持自身细胞群的大小，同时又可以进一步分化成为各种不同的组织细胞，从而医学界称之为“万用细胞”。干细胞移植目前大部分仍然处于实验阶段。目前临床应用的多为造血干细胞。 z 目前，我国已通过卫生部批准的脐血库共有 10家，分别在北京、天津、上海、广东、山东、四川、浙江、甘肃等地，通过验收的有天津、北京

2、、上海、广东、山东和四川 6家。最早建设的天津、北京和广东三家脐带血库实力最强，目前天津脐带血库（协和干细胞）的储存总量已达到 10 万份，比原来世界最大的纽约脐带血库的 5万份库存量整整多了一倍。 z 公司主营业务已经基本从纺织行业转为以基因工程技术为主的生物医药方面，St中源的干细胞业务 2008年取得销售收入 2.13亿元，同比增长 8.72%，实现净利润 7206.73 万元，同比增长174.57%。净利润率高达 33.83%。公司的干细胞服务业务整体销售额增长率和天津地区接近，从 2007 年下半年开始增速出现明显下降，从过去的 20%以上下降到个位数。但是毛利率一直维持在高达 75

3、%以上。 z 公司的管理费用率 2007年 15.77%，20 08年高达 26.82%，严重侵蚀了利润。主要原因来自于支付工资薪酬，说明公司为了进行脐带血库储存业务进行扩张的人力成本需求，因此即使收入可以快速增长，利润也很难同步给投资者带来惊喜。 z 由于存在着大量的政策和产业发展不确定性，并结合着公司的纷繁复杂债务纠纷。我们不敢妄加对公司预测业绩，给予“观望”评级。 -60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%08-0408-0508-0608-0708-0808-0908-100

4、8-1108-1209-0109-0209-0309-04050100150200250300350400成交金额 ST中源 上证综合指数相关研究报告： 报告作者： 医药行业高级研究员 洪 阳 医药行业研究员 周 静 电话： 0510-82832380 Email： 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 火热的市场催生出众多新鲜的产业，而 st 中源的“干细胞脐带血库”无疑是其中闪亮的一颗。因此我们在无法与公司

5、进行良好沟通的情况下，通过已有的资料和数据，对公司的脐带血库业务进行一个“模糊”的分析，以期能为投资者提供对公司价值判断的基础研究工作。 第一部分：干细胞行业现状 干细胞是一类具有自我更新、高度增殖和多向分化潜能的细胞群体，即这些细胞可以通过细胞分裂维持自身细胞群的大小，同时又可以进一步分化成为各种不同的组织细胞，从而医学界称之为“万用细胞” 。干细胞研究始于 20 世纪 40 年代对造血干细胞的研究，而 1981 年在英国的Evans和Kaufman首次成功地分离了小鼠胚胎干细胞后,即在全球掀起了干细胞的研究热潮。 由于干细胞在临床治疗上的应用最大的挑战在于稳定的细胞来源、足够的移植细胞量，

6、以及能维持细胞活性的保存技术。因此目前干细胞的分离、纯化与收集技术，可说是研究的热点，另外从理论上讲，人类胚胎干细胞虽然能发育成任何细胞类型的器官，但由于对胚胎全过程的生命条件的研究尚无多大进展，所以干细胞移植目前大部分仍然处于实验阶段。目前临床应用的多为造血干细胞，它是血液成分之一，是生成各种血细胞的最起始细胞，存在于骨髓、胚胎肝、外周血及脐带血中。造血干细胞移植包括骨髓移植（BMT） ，胎肝造血细胞移植，外周血干细胞（PBSC）移植及脐带血造血细胞移植。BMT 是临床最常用的造血干细胞移植，分为同基因 BMT（SBMT） 、异基因 BMT（ALLO-BMT）及自身 BMT（ABMT）三种类

7、型。 图表 1：现阶段脐血干细胞可治疗的疾病 分类 疾病 血色素疾病与血液异常 巨细胞球缺乏性血小板减少症、再生不良性贫血 、先天性血球细胞缺乏症鎌形细胞贫血、地中海性贫血、Evan氏症候群 、Fanconi氏贫血 等 恶性病类 急性淋巴细胞性血癌、急性骨髓性白血癌 、急性非淋巴细胞性白血癌 、骨髓发育不良症候群 、多发性骨髓瘤小细胞性肺癌 、睪丸癌等 先天性代谢性缺陷 脑白质肾上腺营养不良症 、巴尔淋巴球症候群、先天性角化不良、家族性噬红血球性淋巴组织细胞增生症 、Gaucher氏疾病、Gunter氏疾病、Hunter氏症候群、骨硬化病（骨质石化病）等 免疫缺乏病变 腺嘌呤去氨酵素缺损、慢性

8、肉芽肿疾病 、严重性联合免疫缺陷疾病 、iskott-Aldrich症候群等 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 自体免疫疾病 多发性硬化症、湿性关节炎、斑性狼疮 数据来源：干细胞专业网 第二部分：我国目前脐带血库的发展现状 一、七大脐带血库的简单介绍与分析 目前，我国已通过卫生部批准的脐血库共有 10家，分别在北京、天津、上海、广东、山东、四川、浙江、甘肃等地，通过验收的有天津、北京、上海、广东、山东和四川 6 家。各地脐血库除北京脐血库和广东脐血库因属于同一企业集团实现了资源共享外，其他脐血库互不提供联合检索服务，患者需要脐血干细胞资源时，常常需要奔赴各地分别查找。

9、我们将可以搜集到的 6 家通过验收的脐带血库列表如下，其中从技术实力、存储规模和覆盖网络来看，最早建设的天津、北京和广东三家脐带血库实力最强，目前天津脐带血库（协和干细胞）的储存总量已达到 10万份，比原来世界最大的纽约脐带血库的 5 万份库存量整整多了一倍，成为世界上规模最大、存储量最多的干细胞库。虽然这些脐带血库在最初都打着捐献的“公益”旗号，但在实际运行中，付费的“个人储存业务”占了一半以上，甚至是绝大多数。 根据卫生部 2005年的采血机构设置规划指导原则:“2010年以前全国规划设置 4-10个脐带血造血干细胞库，符合规划的省级行政区域范围内，只能设置一个脐带血造血干细胞库” 。从目

10、前已经批准的 10个，建成的 6家，在建 1 家来看，未来 1-2 年内，国家将不会再批准新建脐带血库。而从现实的效率角度来分析，目前的脐带血库最终建设储量完全可以满足国内的脐带血移植需求，因此我们认为未来国家再批准假设脐带血库的可能性不大，这就为现有的各脐血库建立一条深深地行政壁垒。 二、脐带血库的政策与有效性之辩 2.1 脐带血库的政策之辩 根据卫生部 2005 年的采血机构设置规划指导原则 ：“脐带血造血干细胞不得在批准设置地以外的省、自治区”（ 卫生部文件网址http:/ （ http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 根据 1999 年实施的脐带血造血干细胞库

11、管理办法 ，对血库设置条件要求“具备多渠道筹集资金和运转经费的能力”，这就为商业资本逐利提供了制度漏洞。由于国家对于非盈利的概念并无清晰的法律界定，更为脐带血库创造效益埋下了伏笔。以某脐带血库为例，该血库在达到国家对于公共库的验收标准 1000例后，血库便故意提供了公共库的入库门槛，比如血量提高标准，供体的检查更趋严格，人为地造成了捐献门槛，因为免费保存，每多一份捐资则意味着血库得额外永久地承担一笔保存费用。目前的脐带血库，基本都是走以公共库为前锋，取得资格后，再大力开展自体库业务。近年来，国内脐带血库方面的科研成果以及供血移植案例，除了广州脐带血库外，其他大多寂无声息。这对于政府来说也是无奈

12、之举，毕竟建设一个脐带血库成本太高，单纯依靠政府投入也不现实，因此就出现了现在的模糊监管现状。 通过验收时间 区域与规模 组织 技术能力 北京 2002 年 自1996年成立至今,已接受捐献脐带血近万份,存储个人脐带血5万余份。新库储存容量30万份。 北京大学血液病研究所和北京佳宸弘生物技术有限公司联合设置 建库以来,使用脐带血用于移植及辅助治疗近 180 例,脐带血移植植入率达 80%以上。 天津 2002 年 日处理脐带血能力 100份，总储存量达到 30 万份 中国医学科学院中国协和医科大学血液学研究所血液病医院与中源协和干细胞生物工程股份公司共同出资设立 天津脐带血造血干细胞库已为千余

13、例患者提供了配型查询，配型成功率达到 97，为71位患者提供了移植供体，挽救了濒危的生命。 广东 2006 年 存储能力超过 20 万份，是中国最具规模的脐血库之一 由广东省妇幼保健院和广州市天河诺亚生物工程有限公司联合建立 在 2002-2004 年临床实验期间，提高了22 份异基因脐带血造血干细胞为 19 名患者进行移植，植入率超过80%。 上海 2006年4 月 目标是至 2010 年脐血库容量将达到12000人份，采集和保存10000人份的脐带血 由市红十字会、市血液中心等有关单位共同创建的 建库至今已累计为 14 名病患提供了 18单位的脐带血，临床移植13例，成功10例2006年上

14、海脐血库已接受社会捐赠脐血2000余份，保存合格脐血1500余份四川 2007 年 8000 多分份 一半以上是自体库 中国医学科学院输血研究所作为国内唯一的国家级专业输血研究机构，成为了四川省脐带血造血干细胞库的技术依托和技术骨干的来源 已经提供了 20 余份脐带血用于 10 余例患者的临床移植，其中无病存活者最长已达8年有余 山东 2008 年 历时十年，己库存脐带血2万余份 由山东大学齐鲁医院、山东省齐鲁干细胞工程有限公司联合筹办，总投资5 千余万元。山东大学教授、博士生导师、齐鲁医院血液肿瘤专家、卫生部脐带血专家组成员沈柏均教授担任脐血库主任 为国内外搜寻 HLA 相合脐血 2 千余次

15、，为临床脐带血移植提供合格脐带血干细胞近 300 份。其中 HLA 配型 6 个点全相合的占21%，成为目前国内提供移植干细胞数量最多的脐血库。 浙江 目前库存 6000 余份脐带血造血干细胞。 浙江省血液中心是浙江省政府批准（浙编199580号）设置的直属浙江省卫生厅领导的公益性卫生事业单位， 2000年 2 月24日，浙江省血液2001 年中心经卫生部卫医发 2001223号文批准，设置“浙江省脐带血造血干细胞库”。与临床医院合作完成多例非亲缘脐带血造血干细胞移植。 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 中心与原杭州市中心血站成建制合并，组成新的浙江省血液中心。 数据来

16、源：国联证券研究所 2.2 脐带血库存储有效性之辩 首先，目前在世界范围内，自存脐带血用于自体移植成功的案例非常罕见。国内在脐带血移植临床上基本不建议采取，已有的移植案例基本属于异体移植。 其次，脐带血容量小，含有的造血干细胞数量太少。一般一份脐带血的单个核细胞总量仅（5-10）*108 ，只能够治疗一个婴儿或体重约 25-50公斤的少儿。（国际公认的标准是，脐带血有核细胞数量至少达到 2.0 乘以 10 的7 次方才能对应用于 1 公斤左右体重的人）而根据某脐带血库的资料显示，40多份来自该血库的有核细胞数量在 3.0*108，最少的一份只有 0.6*108，依照上述标准，只够 3-15 公

17、斤左右的婴儿，自存 20 年的价值又何在呢？如果用于成人这需要两份以上HLA相同的脐血，目前尚无法真正的干细胞扩增。 脐带血要储存在-190左右的超低温环境下， 虽然理论上 10年内自身的脐带血还可以使用，但是 10年之后的情况以及年递减率是多少，由于该研究发展至今不过十几年，全球都缺乏足够的实验结果来支撑。 最后，白血病虽然是儿童常见的肿瘤， 我国白血病发病率为 2.7610万。在恶性肿瘤死亡率中，白血病居第 6位(男性)和第 8位(女性)，我国 10岁以下小儿白血病的发病率为 2.28/10万。根据卫生部2008年统计年签我国白血病的死亡率也仅为 3.84/10万，如果天津协和的 50份存

18、储目标， 也只有不到 20人可以用得上。而为此需要投入上亿资金建设，效率何在？（ 一份脐血标本从采集到、血型、病毒学、遗传学、HLA 检测、细菌培养到单个核细胞保存，在美国约需 1000 美元，50 万份需 5 亿美元，加上每日大量消耗的昂贵的液氮费和管理费，费用惊人。） 第三部分：st 中源主营分析 公司主营业务已经基本从纺织行业转为以基因工程技术为主的生物医药方面，我们从下图中可以看到目前服务业（协和基因工程有限公司）已经占主营收入的 70%以上，并且公司的名称都曾改为 St协和。这部分业务的毛利高达 70%以上。 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表 2：公司

19、2008 年营业收入构成图 成数据来源：国联证券研究所 3.1 ST 中源脐带血业务“模糊”式分析 3.1.1、协和干细胞业务简介 St中源的干细胞业务主要是由协和干细胞基因工程有限公司开展的。协和干细胞基因工程有限公司由中国医学科学院中国协和医科大学血液学研究所血液病医院与中源协和干细胞生物工程股份公司共同出资设立,注册于天津新技术产业园区,注册资本金 1亿元人民币.公司主营业务为是两块： 第一块：干细胞资源保存、干细胞工程系列产品的技术开发及产业化、干细胞临床移植；主要子公司有协和华东干细胞、江西协和及北京协和。 第二块：单克隆抗体诊疗技术研究开发和应用；基因药物和基因芯片的研发、生产和销

20、售等。主要子公司是天津昂赛。 图表 3：公司业务构架图 成数据来源：国联证券研究所 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 3.1.2、st中源的干细胞脐带血库业务简析 （1） 、脐带血库业务模式简介 公司主要通过与拥有产科科室的妇幼保健院等医疗机构合作，通过业务员的宣传和引导等方式吸引孕妇家庭购买干细胞储存服务，基本流程见后图。 公司对于干细胞存储采取一次性收取 5800元的费用，其后每年缴费 550元。公司赠送一份“脐带血干细胞储存医疗保险“。 图表 4：公司业务收费表 赠送 一次性费用 每年费用 一份“脐带血干细胞储干细胞及间质检测存储和 干细胞 5800元 550元

21、存医疗保险” 移植业务 间质 8500元 一份总保额为 41.5万元健康医疗保险 基因检测业务 3300元 300元 成数据来源：国联证券研究所 图表 5：脐带血采集流程图 成数据来源：国联证券研究所 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 （2） 、未来成长性模糊探讨 St中源的干细胞业务2008年取得销售收入2.13亿元， 同比增长8.72%，实现净利润 7206.73 万元，同比增长 174. 57%。净利润率高达 33.83%。天津地区 2008年销售额 1.8亿元，同比增长了 9.17%，占干细胞业务总销售额的84.58%。而浙江地区销售额为 3280万元，同比增长

22、 8.93%。从这个数据来看，浙江地区的华东脐带血干细胞库的储量大概在 2 万份左右。我们从下图可以看到公司的干细胞服务业务整体销售额增长率和天津地区接近， 从2007年下半年开始增速出现明显下降，从过去的 20%以上下降到个位数。但是毛利率一直维持在高达 75%以上。 图表 6：脐带血历史销售分析图 05000 10000 15000 20000 25000 2004 年2005 年半2005 年报2006 年半年2006 年2007 年半2007 年 2008 年半年 2008 年实际 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%天津

23、地区销售额（万） 浙江地区销售额（万）干细胞业务销售额（万）浙江同比 总销售额同比 毛利率 天津同比成数据来源： wind 国联证券研究所 天津地区主要是由协和干细胞基因工程有限公司负责（简称天津协和），而浙江地区这主要是协和华东干细胞（简称协和华东）处理。 当天津协和自 2002年建库以来，随着宣传和消费者消费能力的提升。公司的销售额快速增长，基本保持在 20%以上的速率。但是当 2007年销售额达到 1.5 亿以后，明显进入了一个瓶颈期。我们从下图中可以看到，天津市的新生儿出生率一直是低于全国，近三年来保持在 7.5%-8%之间，新生儿数则从 2005 年的 76 万增加到 2007 年的

24、 88 万，复合 7.61%。因此当完成对最初市场开拓，进入平稳增长后，则只能享受到每年自然增长的速度。 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表 7：新生儿出生率历史分析图 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%1981 1990 2000 2005 2006 2007020406080100120140160天津新生儿出生率 天津新生儿数（万） 全国新生儿出生率成数据来源：国联证券研究所 而浙江省的干细胞业务在 2006年出现了一次巨大增速下降， 我们认为可能是和华东干细胞简介： 因工程有限公司是在湖州市人民政府、中国医学科学院血11 日

25、，在湖州市开发受 2005 年颁布的血站管理办法的影响，虽然自 2007 年下半年有所恢复，但显然元气大伤。而未来我们就非常好奇在浙江省这同一片土地上，如何共存两家脐血库呢？究竟谁是李逵谁是李鬼呢？ 协协和华东干细胞基液学研究所和国家干细胞工程技术研究中心签订的合作建设国家干细胞工程技术产业化华东基地的框架协议下由协和干细胞基因工程有限公司、中国医学科学院血液学研究所等共同投资组建的生物医药高新技术企业，同时也是国家干细胞工程产品产业化基地华东基地、浙江省干细胞工程研究中心和浙江省干细胞工程中心的实施载体和承担单位。 协和华东干细胞基因工程有限公司于 2003 年 4 月区正式注册成立，注册资

26、本金 2000万元人民币，建设资金 8000万元人民币，已建成了世界一流的，国内领先的脐带血干细胞库。自 2003年 8月正式投入运营以来，至 2004 年底，签约 5579 份，完成自体储存脐带血干细胞 5295份。2007年 12月 10日突破了 20000份。2007年 12月 31日协和干细胞基因工程有限公司干细胞库存量达 10万份。 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表 8：协和华东干细胞公司厂区 图表 9：协和华东干细胞生产车间 数据来源：公司网站 国联证券研究所 数据来源：公司网站 国联证券研究所 如果说我们抛开模糊的政策不谈，当完成一个区域的初期挖掘

27、，只能享受自然速度的时候，自然满足不了投资者和企业家的“进取的心”，那么异地扩张就成了唯一出路。因此也就有了江西协和、北京协和以及全国各地的协和办事处。我们同样不再“是否可以异地设置采血点和办事处”上纠缠，单纯从利益的角度来说，当地卫生行政部门下属的脐血库“安榻之侧，岂容他人”。同时在遵循卫生部血站管理办法的精神下，陆续看到了上海、广东和河南等省下达“严禁外地脐带血库在本省设置办事处的通知”。 （3） 、其他子公司简介 天津协智医院管理有限公司（天津协和医院） 天津协和医院系一所以干细胞治疗为特色的专科医院，可开展血液肿瘤、免疫系统疾病、心脑血管疾病、周围血管疾病、肝纤维化、神经系统损伤等疑难

28、杂症在内的干细胞移植治疗，坐落于天津新技术产业园区。 医院致力于干细胞移植治疗的实践与研究，搭建中国一流的干细胞移植治疗技术平台和专家队伍，并将逐步在全国各主要省会城市构建以干细胞移植为特色的大型连锁医疗服务管理集团。. 由国家发改委和天津市卫生局批准设立的天津协和医院（天津协智医院管理有限公司），总投资近亿元，坐落于天津市华苑产业园区，医院作为“国家干细胞工程产品产业化体系”的关键和核心，以协和干细胞基因工程有限公司强大的生物技术研发能力为技术依托，致力于干细胞技术临床应用。医院设施齐全、配套完善，拟定于 2008年 12月试运营，2009年 6月正式接诊 江西协和干细胞基因工程有限公司脐血

29、干细胞的采集和宣传 天津昂赛细胞基因工程（参股 38%） 天津昂赛细胞基因工程有限公司是一个从事细胞治疗产品、体内外分离与扩增干细胞、基因工程多肽药物和治疗用单克隆抗体、抗感染性疾病及恶11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 性肿瘤疫苗、细胞分型及诊断用试剂、细胞治疗用人体细胞培养液等为主的产品开发研究和生产的公司。 2008年参股公司天津昂赛和北京协和亏损 409万元 ， 我们预计北京和江西两家公司担负的依然是脐带血的宣传和采集职能。而天津协和医院和天津昂赛则分别开展移植和干细胞的研究工作，进而形成完整的干细胞产业链。 公司网址：http:/ 第四部分、公司其他业务简析

30、（1） 、公司与原大股东债务纠纷纷繁复杂 根据公司 2008年年报和半年报所提供的信息，公司原大股东（现第三股东）望春花实业的关联方对公司欠款 5174 万元，扣除公司应付望春花实业2054万（货款及往来） ，望春花实业及其关联方合计欠款 3120万元。公司成立了专门的债权债务小组，如果实在无法协商，则进入司法程序。 （2008 年半年报提供） 2008年 9月，公司第三大股东上海望春花实业又将公司起诉，要求返还来款 2139.85万元，目前尚未开庭审理。 公司与原大股东之间的债务纠纷纷繁复杂！ （2） 、公司相关财务数据思考 公司的管理费用率 2007年 15.77%，2008年高达 26.

31、82%，严重侵蚀了利润。而我们进一步分析发现，主要原因来自于支付工资薪酬，其中工资、奖金、津贴和补贴占了管理费用的绝大部分，这可以理解为公司为了进行脐带血库储存业务进行扩张的人力成本需求，而如果公司未来试图在此领域有所作为，势必将保持这样的投入，因此即使收入可以快速增长，利润也很难同步给投资者带来惊喜。 图表 10：公司管理费用细则分析表 财务项目 2007 年 2008 年管理费用 61.85 77.27管理费用率 15.77% 26.82%支付职工薪酬 56.22 67.12其中工资、奖金、津贴和补贴 48.62 54.37累计增加折旧 20.9 20.11成数据来源：公司公告 根据公司

32、2008年年报提示， 上海望春花平绒制品有限公司应将其持有的广电信息、爱建股份、锦江股份和原水股份四家账面成本 675.7 万元的法人12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 股移交给公司，用于清偿其对公司的债务，公司到目前为止尚有爱建股份、锦江股份和原水股份三家公司股票没有收到。但仅广电信息一只股票在 2007年中就实现了交易性金融资产投资收益 1159.37 万元。如果公司未来收到这三家公司的股票，或许会带来意想不到的投资收益。 第五部分、金卫医疗的启示 金卫医疗简介 金卫医疗科技有限公司经营业务主要包括医疗设备、医疗服务及天然植物药三大业务，其中医疗服务包括造血干细胞储

33、存业务，为新生儿提供造血干细胞的检测、分离、制备及冻存业务，这项业务和中源相同，因此我们将重点分析金卫医疗的医疗服务业务来提供参考。 金卫医疗目前是国内首家及拥有最大市场覆盖率的脐带血库运营商，在全国仅有 6 个独发牌照的地区中，金卫医疗为唯一一家取得多个地区牌照的营运商，并且拥有在北京及广东省经营脐带血造血干细胞储存业务的独家经营权。 金卫医疗的营业情况（成长性和盈利能力） 金卫医疗在 2003年 9月完成了对佳宸弘 51%股权的收购，介入干细胞保存业务以来，受益于经济的发展以及人们预防意识的提高，此项业务一直在高速发展阶段，无论是营业收入还是营业利润均维持 100%以上的增速，为公司提供了

34、稳定的经营收益。截止到 2008 年 12 月，造血干细胞业务营业收入已经由最初的 3736千港元增长至 156643千港元，规模扩大了 40多倍，五年来新增客户符合增长率在 100%以上。鉴于此项业务的快速成长，公司正在北京建设新的脐带血造血干细胞储存设施， 预计2009年4月1日正式投入使用，到时公司储存能力将提升至 600,000 份，相信对公司的规模将有很大的提升作用。 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表 11：公司造血干细胞业务营业收入（千港元） 图表 12：公司造血干细胞净利润（千港元）情况 040000800001200001600002003 20

35、04 2005 2006 20070100200300400营业额 同比增速0200004000060000800002003 2004 2005 2006 2007数据来源：公司公告 国联证券研究所 数据来源：公司公告 国联证券研究所 投资风险： 1、 公司的干细胞脐带血库业务无论是赢利性还是扩张都存在着一定的政策性风险。 2、公司治理结构有待进一步完善. 投资建议： 通过模糊地分析 st中源干细胞业务， 由于存在着大量的政策和产业发展不确定性，并结合着公司的纷繁复杂债务纠纷。我们不敢妄加给公司预测业绩，给予“观望”评级。 附 7 家脐带血干细胞库网址 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分

36、 发现价值 实现价值 1、北京市脐带血造血干细胞库 2、广东省脐带血造血干细胞库 http:/www.chinacord.org/newEbiz1/EbizPortalFG/portal/html/index.html3、四川省脐带血造血干细胞库（SCCBB） http:/ 4、山东省脐带血造血干细胞库 http:/ 5、上海市脐带血造血干细胞库 http:/ 6、浙江省脐带血造血干细胞库 http:/ 7、天津协和干细胞基因工程有限公司简介 http:/ 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 国联证券投资评级： 类别 级别 定义 强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越

37、大盘 20%以上 推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上 谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5%以上 观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为10%10%股票 投资评级 卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上 优异 行业指数在未来 6 个月内强于大盘 中性 行业指数在未来 6 个月内与大盘持平 行业 投资评级 落后 行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 免责条款： 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国联证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。