1、汇聚财智 共享成长,集装箱运输与港口行业分析,估值修复：从集装箱运输到集装箱港口,前言:,12月20日:航运子行业渐现分化,战略配置特种船+集运 1月7日:中海集运:估值修复的开端 1月31日:估值修复:从集装箱运输到集装箱港口 2月9日:兔年交运投资主线之一：外需集运产业链,为什么修复?盈利：历史高峰股价：历史低谷,图 ：中海集运股价与盈利水平（年度）,资料来源：Wind，长江证券研究部（2010年净利润为预测值）,图 ：中海集运股价与盈利水平（季度）,资料来源：Wind，长江证券研究部（2010Q4净利润为预测值）,修复背景：外围经济预期明朗修复前提：行业大周期继续向上修复催化剂：运价、盈
2、利修复三阶段：1月1日、4月1日、7月1日2011关注焦点： 大船投放 -欧线压力 -改变行业格局? 需求测算 -需求弹性 成本增加 -油价上涨,目 录,集装箱运输 一、行业周期向上 二、新增供需平衡 三、盈利再增长 集装箱港口 四、吞吐量超预期 五、提价提升盈利 六、估值修复,1.1四年一周期，景气繁荣至少可持续2年,表：1998年以来的4轮周期,资料来源： 长江证券研究部,图 ：2010集装箱运价上涨3阶段 - 下一阶段：需求恢复性+运力控制性,资料来源：长江证券研究部,1.2此轮周期的特殊性 -繁荣期可持续更长,目 录,集装箱运输 一、行业周期向上 二、新增供需平衡 三、盈利再增长 集装
3、箱港口 四、吞吐量超预期 五、提价提升盈利 六、估值修复,图 ：主要国家PMI指数,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,图 ：主要国家失业率,图：主要国家消费者信心指数,图：主要国家社会消费品零售额同比,2.1需求变化的先行指标,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,图：GDP增速与集运贸易量增速,资料来源：Clarksons，IMF，长江证券研究部,图 ：集装箱需求增速对全球GDP增速的弹性,2.2需求的预测,根据GDP和弹性的预测： 集装箱贸易量相对全球GDP的增速弹性在剔除异常值
4、以后是2.42，以IMF对2011和2012年的4.4%和4.5%的GDP增速预测，则集运贸易量增速分别为10.65%和10.89%。,表：Clarksons的集装箱贸易量预测,资料来源：Clarksons，长江证券研究部,资料来源：Clarksons，IMF，长江证券研究部,表：德鲁里的港口集装箱吞吐量预测,2.2需求的预测,资料来源：德鲁里，长江证券研究部,图：集装箱船规模,资料来源：Clarksons，长江证券研究部,图：集装箱船在手订单占现有运力比例,图 ：集装箱船新订单占现有运力比例,2.3产能消化即将完成,资料来源：Clarksons，长江证券研究部,资料来源：Clarksons，
5、长江证券研究部,图：集装箱船交付量占现有运力比例,资料来源：Clarksons，长江证券研究部,表：德鲁里的运力供给预测（单位：千TEU）,资料来源：德鲁里，长江证券研究部,表 ：Clarksons的运力供给预测（单位：百万TEU）,2.4运力的预测,资料来源：Clarksons,长江证券研究部,表：我们的运力供给预测（单位：千TEU）,资料来源：长江证券研究部,2.4运力的预测,表：2011-2012年供需的预测,资料来源：Clarksons，德鲁里，长江证券研究部,2.5供需预测匹配情况,供给需求可匹配 无论是我们的预测、Clarkson、还是德鲁里的预测，未来供给和需求的增速都基本保持一
6、致。 因此，决定未来是否供需维持平衡的一个关键因素就要看，目前的加船减速是否成为一种常态。若能成常态维持现存运力不释放，则在供需又相对平衡的状态下，运价就能如以往周期一样，维持景气相对高位，持续时间达2年，甚至在产能消化之后，维持更长。,表：全球前20大班轮公司集装箱运力排名,资料来源：中贸物流，长江证券研究部,2.6 强者恒强,目 录,集装箱运输 一、行业周期向上 二、新增供需平衡 三、盈利再创纪录 集装箱港口 四、吞吐量超预期 五、提价提升盈利 六、估值修复,3.1中海集运历史盈利周期波动,图：中海集运净利润和销售净利率,资料来源：Wind，长江证券研究部,资料来源：公司公告，长江证券研究
7、部,图：中海集运单箱收入和单箱成本,资料来源：公司公告，长江证券研究部,资料来源：公司公告，长江证券研究部,图：中海集运运力结构,图：中海集运运力变化,表：中海集运历史盈利纪录,资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg， 长江证券研究部,3.1中海集运历史盈利周期波动,表：分航线集运收入占比,资料来源：公司公告，长江证券研究部,3.2 欧美主干航线，收入主要贡献者,资料来源：公司公告，长江证券研究部,表：分航线集运货量占比,表：中海集运各航线单箱收入和毛利率变化,资料来源：长江证券研究部（注：2009年和2010年1季度没有公布分航线毛利率）,图 ：中海集运各航线业务量占比,资料来源：
8、公司公告，长江证券研究部,图 ：公司各航线历史单位收入情况,图 ：公司各航线历史毛利结构情况,图 ：中海集运各航线收入占比,资料来源：公司公告，长江证券研究部,3.2欧美主干航线，收入主要贡献者,资料来源：公司公告，长江证券研究部,资料来源：公司公告，长江证券研究部,表：中海集运分航线平均运费情况,资料来源：公司公告，长江证券研究部,3.2各航线运价波动,图：中海集运历年成本结构,资料来源：公司公告，长江证券研究部,图 ：中海集运历史燃油价格,图：中海集运燃油消耗量,3.3成本构成,资料来源：公司公告，长江证券研究部,资料来源：公司公告，长江证券研究部,3.4业绩预测,中性假设： 太平洋航线：
9、2010-2011年运量分别增长15%、12%和5%，运价分别上涨70%、0、0； 欧洲航线：2010-2011年运量分别增长12%、10%和5%，运价分别上涨110%、-5%、3%； 内贸航线：2010-2011年运量分别增长-2%、12%和10%，运价分别上涨50%、5%、5%； 亚太航线：2010-2011年运量分别增长18%、8%和8%，运价分别上涨8%、5%、5%； 其它航线：2010-2011年运量分别增长-40%、15%和10%，运价分别上涨60%、5%、5%；,表 ：中海集运完成重箱量预测（中性假设）,资料来源：公司公告，长江证券研究部,3.4业绩预测,中性假设结论： 则公司2
10、010-2012年总运量增速分别为11.54%、9.80%和7.34%，单位运价增速分别为58.88%、1.07%和1.64%。公司2010-2012年EPS分别为0.32元、0.36元和0.40元，目前PE分别为17倍、15倍和13倍。,表 ：中海集运单位收入预测（中性假设）,资料来源：公司公告，长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部,3.4业绩预测,表 ：中海集运成本假设,3.5估值对比与股价,表：可比公司估值水平,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,图 ：中海集运历史PB变化,资料来源：Wind，长江证券研究部,3.5估值对比,资料来源：Wind，长江证券研究部,图 ：中海集
11、运历史相对PB变化,图 ：中海集运股价与盈利水平（年度）,资料来源：Wind，长江证券研究部（2010年净利润为预测值）,图 ：中海集运股价与盈利水平（季度）,资料来源：Wind，长江证券研究部（2010Q4净利润为预测值）,目 录,集装箱运输 一、行业周期向上 二、新增供需平衡 三、盈利再增长 集装箱港口 四、吞吐量超预期 五、提价提升盈利 六、估值修复,图 ：我国主要港口分布图,资料来源：长江证券研究部,图 ：中国进出口商品总额,资料来源：Wind，长江证券研究部,图 ：上海港年度集装箱吞吐量,图 ：深圳港年度集装箱吞吐量,图 ：中国港口集装箱吞吐量,资料来源：Wind，长江证券研究部,4
12、.1 2010年港口吞吐量超预期,资料来源：公司公告，长江证券研究部,资料来源：公司公告，长江证券研究部,图 ：宁波-舟山港年度集装箱吞吐量,资料来源：公司公告，长江证券研究部,图 ：青岛港年度集装箱吞吐量,图 ：广州港年度集装箱吞吐量,资料来源：公司公告，长江证券研究部,4.1 2010年港口吞吐量超预期,资料来源：公司公告，长江证券研究部,图 ：宁波-舟山港年度集装箱吞吐量,资料来源：公司公告，长江证券研究部,图 ：青岛港年度集装箱吞吐量,4.2 2011年1月港口吞吐量超预期,表 ：2010年全国前10大集装箱港口1月吞吐量情况,资料来源：中国港口网，长江证券研究部,图 ：上海港年度集装
13、箱吞吐量,资料来源：中国港口网，长江证券研究部,资料来源：中国港口网，长江证券研究部,图 ：宁波港年度集装箱吞吐量,4.3 集装箱吞吐量增速快于散货,表：可比公司估值水平,资料来源：中贸物流，长江证券研究部,表：2011年1月我国沿海港口货物吞吐量前十名,表：2011年1月我国沿海港口集装箱吞吐量前十名,资料来源：中贸物流，长江证券研究部,图 ：我国港口集装箱吞吐量增速与我国进出口金额增速(月度),资料来源：财汇金融，Wind，长江证券研究部,4.4全球GDP-中国进出口-集装箱吞吐量,资料来源：中贸物流，Wind，长江证券研究部,资料来源：中贸物流，IMF，长江证券研究部,图 ：我国港口集装
14、箱吞吐量增速与我国进出口金额增速,图 ：我国港口集装箱吞吐量增速与全球GDP增速,4.5 进出口金额 的季节性波动规律 -港口季节性波动7-9月高峰 2月低谷,资料来源：Wind，长江证券研究部,资料来源：Wind，长江证券研究部,图 ：中国进出口总额季节性（1995-2002）,图 ：中国进出口总额季节性（2003-2010）,4.6 中国港口区域性过剩,表：2009年中国港口利用率情况,资料来源： 长江证券研究部,4.7 上市公司产能接近饱和,表：“十一五”期间集装箱新增泊位能力与吞吐量比较,资料来源： 长江证券研究部,表：主要上市集装箱港口指标,资料来源： 公司公告，长江证券研究部,表：
15、上港集团主要集装箱码头情况,表：深赤湾主要集装箱码头情况,资料来源： 公司公告，长江证券研究部,资料来源： 公司公告，长江证券研究部,4.7 上市公司产能接近饱和,表：天津港主要集装箱码头情况,资料来源： 公司公告，长江证券研究部,4.7 上市公司产能接近饱和,目 录,集装箱运输 一、行业周期向上 二、新增供需平衡 三、盈利再增长 集装箱港口 四、吞吐量超预期 五、提价提升盈利 六、估值修复,图 ：深赤湾收入结构,资料来源：公司公告，长江证券研究部,图 ：上港集团收入结构,图 ：上港集团营业利润结构,图 ：深赤湾营业利润结构,资料来源：公司公告，长江证券研究部,5.1 提价带来盈利增加,资料来
16、源：公司公告，长江证券研究部,资料来源：公司公告，长江证券研究部,图 ：宁波港收入结构,资料来源：公司公告，长江证券研究部,表 ：上港提价对业绩影响的测算,图 ：宁波港营业利润结构,资料来源：公司公告，长江证券研究部,5.1 提价带来盈利增加,资料来源：公司公告，长江证券研究部,上港，假设：1）上海港2011年起，外高桥港区的集装箱装卸费率提高3%到582元/TEU，洋山港港区则提高13%也到582元/TEU，两港区提价后费率相同；2）2011年整体集装箱吞吐量较2010年增长9.9%至3195万TEU，其中洋山港因美东航线迁入和欧线货量稳定增长，吞吐量增长20%，外高桥港区和吴淞港区吞吐量分
17、别增长1%和15%。这样，我们预计2011年提价可以带来10.58亿额外收入，税后EPS提升为0.038元，较提价前的预测业绩增厚15%左右。 宁波港2011年起外贸集装箱装卸基准费率提升8%，假定2011年集装箱吞吐量增长18%至1550万TEU，则2011年可以带来1.3亿左右的额外收入，税后EPS提升为0.01元，对比我们原先对宁波港2011年0.19元的业绩预测，提价带来的业绩增厚比例在5%左右。 北方港口的提价幅度可能略高，以大连港为例，假设提价幅度在10%-15%，公司2011年集装箱吞吐量增长12.4%至690万TEU，则提价可带来额外收入4900万-7300万左右，税后EPS提
18、升0.009元-0.013元，对比我们原先对大连港2011年0.19元的业绩预测，提价带来的业绩增厚比例在4.7%-6.8%之间。,5.1 提价带来盈利增加,目 录,集装箱运输 一、行业周期向上 二、新增供需平衡 三、盈利再增长 集装箱港口 四、吞吐量超预期 五、提价提升盈利 六、估值修复,6.1 估值存在修复要求,表 ：港口类公司估值情况,资料来源：Wind，长江证券研究部,图 ：深赤湾市净率,资料来源：公司公告，长江证券研究部,图 ：天津港市净率,图 ：上港集团市净率,资料来源：公司公告，长江证券研究部,资料来源：公司公告，长江证券研究部,6.1 估值存在修复要求,图 ：深赤湾市盈率,资料
19、来源：公司公告，长江证券研究部,图 ：天津港市盈率,图 ：上港集团市盈率,资料来源：公司公告，长江证券研究部,资料来源：公司公告，长江证券研究部,6.1 估值存在修复要求,表：国际主要上市港口估值水平,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,6.1 估值存在修复要求,风险提示,欧美经济复苏受挫。中国出口增速大幅回落。船东自律维持运价的意愿减弱。,分析师介绍,重要申明,长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或
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