1、国债期货培训,中诚信资讯副总裁 郇公弟,框 架,引 言,3,3月12日 TF1206成为主力合约 6月08日 完成最后交易 6月11日 TF1209成为主力合约 9月14日 完成最后交易 9月17日 TF1212成为主力合约,交割周期 自今年2月13日，国债期货运行逾半年，TF 1206 和 TF 1209 合约都经历了一个相对完整的交割周期：影响因素 在TF 1206 合约的交割周期内，存在较为丰富的价格影响元素：期现联动特征 能从这个交割周期中观察到不少期现联动的交易特征，进而挖掘出一些基差方面的交易性机会。,5月 利率产品出现一波系统性行情 6月7日 新一期七年期国债上市 6月8日 最后
2、交易日 适逢央行降息,仿真市场总结（1）成交量、成交金额,4,仿真合约成交波动剧烈，当季合约的主力优势不明显。期债合约成交名义金额在大多数时间高于现券的二级市场交易量。,仿真市场总结（2）持仓量,5,当季合约的减仓行为大多发生在进入交割月之后。观察 TF 1206 合约的日末持仓量，可见普遍大于当日CTD现券的额度，但进入交割月之后，日末持仓量迅速下滑，到最后交易日日末持仓大概占CTD现券额度的2.5%。（30000手的持仓量是一个重要参照量？）,仿真市场总结（3）期货价格,6,期债当季合约在五月行情中，涨幅不及现货指数，造成 TF 1206 合约的期货多头处于非常有利的交割环境。日内钓鱼单多
3、，操作较为随意。,国债期现货涨幅比较,期债当季合约日K线走势,仿真市场总结（4）跨期价差,7,从期债合约的跨期价差波动幅度来看，不同合约价格上的区别更多反映的是投资者对未来国债收益率的走势预期，而略有偏离其与持有损益相关的定价原理。,期债合约的理论价差,期债合约的跨期价差,仿真市场总结（5）期现市场联系,8,二级市场的流动性方面，35个可交割现券中，仅有7只同时有较多的市场做市商报价以及较活跃的成交量。（国债期货上市后能否盘活沉寂在投资账户中的旧券市场？）,9,TF 1206 合约总共有1.6万亿的交割规模。可交割现券中，07特别国债01占比最大，6000亿的规模占比超过26%。其余的可交割现
4、券一般在两三百亿的规模。（逼空全部国债期货？逼空CTD？）,仿真市场总结（5）期现市场联系,框 架,国债期货仿真交易合约,11,国债期货的几个核心概念,因：名义标准券、一篮子可交割国债 果：核心概念 交付何种国债、何时交割卖方交割期权 保证交割价值公平、公正转换系数、交割价格（发票价格） 附息国债持有收益 期现关系多个基差 期货价格怎么定最便宜可交割国债（The Cheapest to Deliver, CTD） 如何寻找CTD隐含回购利率（IRR）,- 12 -,国债期货定价理论,期货价格=现货价格+融资成本-现货持有收益,在确定最便宜交割券（CTD）之后，可以转换为：,CF为转换系数,核心
5、概念一：最便宜可交割券（CTD）,考虑付息和到期日，可交割债券之间的区别是很大的。尽管使用了转换系数，在交割时，各可交割债券之间还是有差异的，有些会相对贵一些，有些则相对便宜些，合约卖方可以选择最便宜、对他最为有利的债券进行交割，该债券则被称为最便宜可交割债券（Cheapest To Deliver，CTD） 最便宜可交割债券的价格决定了国债期货合约的价格,- 14 -,- 15 -,隐含回购利率（implied repo rate，IRR）,CTD计算统计（1）理论价，不做筛选,16,CTD计算统计（1）,17,理论价、不作筛选,CTD 现券按照理论价计算，并且不进行成交量筛选，将集中在09
6、附息国债07中。（最后两天回归到12附息国债10上）,CTD计算统计（2）成交价、流动性筛选,18,成交价、流动性筛选,CTD计算统计（2）,19,成交价、流动性筛选,CTD 现券按成交量筛选，普遍集中在成交活跃、久期又最长的12附息国债05。,CTD的转换,20,市场收益率水平越高，并且显著在期货合约的基准利率之上时，久期最高的国债现券将是CTD现券，但当收益率水平逐渐下移，并逐渐小于期货合约的基准利率时候，CTD现券的地位将逐步让位于中久期的现券，收益率水平更低时，或更多的集中在低久期的现券中。,- 21 -,【经验法则】如何寻找最便宜可交割债券,久期：对收益率在3%以下的国债而言，久期最
7、小的国债是最便宜可交割债券。对于收益率在3%以上的国债而言，久期最大的国债是最便宜可交割债券 收益率：对具有同样久期的国债而言，收益率最高的国债是最便宜可交割债券,核心概念二：转换系数,转换系数（Conversion Factor）是用来调整不同票面利率和不同到期日的可交割国债 对于中金所5年期国债期货合约来说，转换系数实质上是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的现金流，用3的国债期货名义标准券票面利率贴现至最后交割日的净价（全价-应计利息） 计算转换系数的隐含假设：所有可交割债券的到期收益率均为3%,- 22 -,- 23 -,中金所5年期国债期货可交割国债转换系数,设CF为转换系数，i为以
8、年率表示的息票利率，s为该债券在剩余期限内的付息次数（每半年一次）。 当s为偶数时：,当s为奇数时：,转换系数的计算,一般地说，剩余期限的确定系以期货合约的第一个交割日为起点，而以可交割债券的到期日或第一赎回日为终点，然后将这一期间“按季取整”后的期限作为该债券的剩余期限。,债券交割价格,期货到期结算时，交割价格（发票价格）为： 交割价格=期货合约价格合约数转换系数+债券应计利息,应计利息，是指实际用于交割的现货债券从上次付息日至合约交割日这一期间所产生的利息。付息日与期货交割日往往不在同一日。于是，从上次付息日至合约交割日这一期间的债券利息应由原债券持有者（即国债期货卖方）所得。,式中，Ia
9、为应计利息，F为债券的面值，i为实际用于交割的现货交割的现货债券的息票利率，t为上次付息日至期货合约交割日的天数，H为半年天数,交割价格计算示例,设 某投资者于2007年6月25日向CBOT提出结算交割申请，准备以2027年8月15日到期的、息票利率为11.25%的美国长期国债交割其2007年6月到期的美国长期国债期货，已知该期货结算价格为97-24.计算该投资者支付价格,1.转换系数，20年2.5月，累计利息交割价格,【经验法则】转换系数的特点,可交割债券票面利率越高，转换系数就越大；票面利率越小，转换系数就越小 可交割债券票面利率高于名义标准券票面利率时，转换系数大于1，并且剩余期限越长，
10、转换系数越大；而可交割债券票面利率低于名义标准券票面利率时，转换系数小于1，并且剩余期限越长，转换系数越小 可交割债券票面利率高于名义标准券票面利率时，近月合约对应的转换系数高于远月合约对应的转换系数；可交割债券票面利率低于名义标准券票面利率时，近月合约对应的转换系数低于远月合约对应的转换系数 每种可交割国债和每个可交割月份下的转换系数都是唯一的，在交割周期里是保持不变的,- 27 -,核心概念三：基差,28,可交割券基差计算,29,持有收益与融资成本,假设在2011年4月5日有一期国债，票面利率为7.25%，到期日是2022年8月15日。该国债的净价加上应计利息是120.8764。国债回购利
11、率是4.54%，这个国债利息分别在2月15日和8月15日支付，两者之间的实际天数为181天。结算日2011年4月6日和最后交割日2011年6月29日的天数是84天。,- 30 -,持有收益,融资成本,基差示意,31,持有收益,期货价格,融资成本,期货价格,期货价格,现券价格,基差示意,32,期货价格,现券价格,期权价格,期货价格,基差,基差= 现券价格 转换系数期货价格,净基差,净基差= 基差 持有收益 + 融资成本,基差示意,33,现券价格,期货价格,理论期货价格,真实期货价格,OAS,期权调整基差= 净基差 理论交割期权价值,基差示意,34,现券价格,期货价格,最后交易日,最后交割日,CT
12、D 会进行基差收敛！,基差示意,35,现券价格,期货价格,最后交割日,非CTD 的基差最后交割日会是正值,框 架,国债期货交易策略,37,国债期货套期保值交易策略,假设我们希望对冲1亿元的120010债券的利率风险,38,国债期货套期保值比率,对于给定的利率变化套期保值比率运用DV01（当利率变动1bp时，债券价格的变化量）运用久期,- 39 -,国债期货套期保值交易策略,计算出组合的久期 120010的久期100%=5.9556 计算国债期货TF1209久期 目前TF1209的最便宜可交割券090016 最便宜可交割券090016的久期 =5.9756 套保需要的TF1209合约的数量 10
13、00000005.9556/（5.975698.828/1001000000）=100.84（手） 组合的DV01 1000000000.0596/100=59600 国债期货的DV01 10000000.0611/100/1.0294=593.5496 需要对冲的数量 59600/593.5496=100.41（手）,40,国债期货套期保值交易策略,不做套保持有国债12付息10的话，将面临亏损 做了套保以后，就可以对冲今年7、8月利率的上升带来的现货价格的下降。,41,国债期货套保流程,DV01套保,42,业内标准的经验法则,经验法则1 期货合约的一个基点价值等于最便宜可交割国债的一个基点价
14、值除以其转换系数基于在到期日期货价格收敛于最便宜可交割国债的调整现货价格的假设 经验法则2 期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期 基于经验法则1,- 43 -,基于转换系数的套期保值,- 44 -,2007年7月25日，投资者持有1000万美元面值的现货债券5-1/8%-16，报价101-13+，收益率4.923%，结算日为7月26日 对于2007年9月交割的10年期国债期货合约的转换系数是0.9424。也就是说，该债券的价值相当于6%债券(期货合约）的94%，波动性也相当于期货合约的94% 投资者应该持有94张10年期国债期货合约空头进行套期保值,基于DV01的套期保值,- 45 -,国
15、债5-1/8%-16的基点价值是每百万713.5美元 2007年7月25日的最便宜交割券是国债4-3/4%-14，基点价值是每百万美元572.30美元，对2007年9月交割的10年期期货合约的转换系数是0.9335 国债5-1/8%-16的套期保值比率是每千万面值116张国债期货合约,基于基点价值的套期保值延伸,被套期保值债券国债5-1/8%-16的久期是6.90年 BPV套期保值比率与CF套期保值比率之比等于久期之比（6.90/5.70116/94） 国债4-1/2%-16的定价特征与套期保值的目标国债5-1/8%-16非常接近（特别的，国债4-1/2%-16的久期6.86年非常接近国债5-
16、1/8%-16的6.90年久期），故HR非常接近 最便宜交割券和被套期保值债券有相似风险特征时，转换系数在确认合适的套期保值比率时有合适表现；否则就要考虑久期调整,- 46 -,组合债券的套期保值期货合约选择,- 47 -,该使用哪种合约进行套期保值？,选择久期最接近于组合加权久期的合约,国债期货套保交易策略,国债期货价格和利率走势负相关，负相关最为明显的是5年期收益率和国债期货。,48,国债期货套保交易策略,国债期货并不能完美地对所有国债进行套保； 国债期货和上交所国债指数之间没有太明显的关系。原因：上交所国债多为短期限。,49,国债期货套保实例,目前债券市场中的债券可以分为国债、央票、金融
17、债、短融、中票、企业债。 由于国债期货有可交割券，因此我们把债券划分为可交割券、非可交割国债、央票、金融债、短融、中票、企业债。 由于企业债流动性较低，因此我们不考虑套保企业债。,50,50,国债期货套保交易策略,国债的持有者，担心利率上涨 可以做卖期保值（卖出国债期货以套保）,51,国债期货套保实例,低久期国债12付息01 12付息01的到期日较近，因此120001的风险敞口都是1年以内的短期利率，和国债期货面临的中等期限利率风险不同，因此对冲效果不理想。,52,国债期货套保实例,中久期国债12付息10 （可交割） 12付息10是目前TF1209中较为便宜的具有流动性的可交割券，因此，基差相
18、对稳定，TF1209可以有效地对冲12付息10。,53,国债期货套保实例,高久期国债11付息24 11付息24还有9年多到期，由于10年期收益率走势和5-7年期比较相似，因此国债期货可以对冲其的利率风险，不过由于久期不同，需要用久期中性来对冲。,54,国债期货套保实例,低久期央票1001074 央票一般到期都较短，因此久期较低，利率风险主要集中于期限机构的短端，可以看到由于期限结构的不匹配以及较短期限的利率波动和中长期的利率波动并不总一致，不能有效对冲利率风险。,55,国债期货套保实例,中久期金融债120309 120309作为一个还有4年多到期的金融债，2017/7/10到期，在利率风险上的
19、期限结构和国债期货相似，因此利率风险得到较好对冲，但是基差的风险仍然很大。,56,国债期货套保实例,高久期金融债120306 120306作为一个还有9年多到期的金融债，2022/4/26到期，在利率风险上的期限结构虽然和国债期货不同，但是同期限的金融债收益率和国债收益率有很大关联，因此可以国债用来对冲风险。,57,国债期货套保实例,短融041151005 可以看出该短融和国债期货价格的走势不是很相关，使用国债期货对冲效果会比较差，原因在于该票据到期日较近，且短融带有的信用风险国债期货无法有效对冲。,58,国债期货套保实例,中票1182344 这是一个2016年年底到期的中期票据，由于个券的波
20、动率比较大，造成国债期货对冲的基差风险比较大，而且由于近两个月信用利差扩大，所以总体上来说对冲效果不理想，中票下跌的幅度超过了国债。,59,对信用债券的beta套保,我们发现用国债期货通过beta来整体套保信用债券的效果相对比较差,60,对信用债券的beta套保,信用利差和利率走势并不一致,61,框 架,国债期货套利交易及策略,期货的套利，包括 期货与现货的套利 期货与期货的套利（跨期套利，跨品种套利，跨市场套利等）目前国债期货的主要套利方式： （一）基差交易 （二）跨期套利,63,基差交易,64,基差交易： 利用可交割现券和国债期货之间的预期变化，在国债现券和国债期货市场上同时进行交易。买入
21、基差/基差的多头： 买入国债现券、卖出国债期货 卖出基差/基差的空头： 卖出国债现券、买入国债期货,基差交易,9/5日，国债期货TF1209结算价98.766。 对应最便宜可交割券09付息16的基差为 -41.76基点。 现在买入103万国债09付息16，并卖空1手TF1209，并用于交割，到期的收益率为21.829%（年化），即可获盈利4927.97。,65,基差交易,基差和持有期损益共同构成基差交易的总损益 5/23日当时某刻，期货价格为 TF1206 98.98 TF1209 98.86 TF1212 98.85 以090003.IB和TF1206 为例，当时基差为-34.86bps，持
22、有期收益0.012466。因此相当于以-36bps购买了交割期权,期权价格为负。因此我们建议买入100万090003.IB，同时卖出1.003手TF1206，可以预期获得3592.97的套利空间。 该交易占用资本5万（期货保证金），占用时间22+3=25天，含交割期，年化回报达到80%。,66,基差交易-基本概念,67,现券价格,理论期货价格,真实期货价格,卖出期货,买入现券,买入基差,基差交易-基本概念,68,现券价格,理论期货价格,真实期货价格,卖出现券,买入期货,卖出基差,基差交易-凸性影响,69,在CTD的切换区域，凸性性质天然的对“买入基差”有利,国债现券一般呈现出“正凸性”,国债期
23、货表现为“负凸性”,高久期基差交易（国债现券看涨期权）,- 70 -,低久期基差交易（国债现券看跌期权）,- 71 -,中久期基差交易（国债现券跨式期权）,- 72 -,y ,国债期货的套利基础,73,国债期货的套利基础,国债期货相邻合约的价格差具有平稳性,74,国债期货的套利基础,平稳性检验结果国债期货不同合约的可交割券相似，由于市场只有一个期限结构，因此不同合约的最便宜可交割券往往有相同特性（久期，收益率等）。国债期货不同合约的价格因而表现相似。,75,基差交易-仿真众像（1）,76,TF 1206合约重点现券的调整后现券价格和净基差走势,基差交易-仿真众像（2）,77,5月中旬，高久期现
24、券的基差涨幅反而不如低久期现券的基差涨幅？,基差交易-仿真众像（3）,78,要充分考虑利率曲线的不平行移动。,基差交易-仿真众像（4）,79,TF 1209 合约在8月中旬，则是一个收益率平坦，短端收益率上行略高于长端。,基差交易-仿真众像（4）,80,市场的交割期权价值 = CTD 现券的持有交易净基差（BNOC）,净基差= 基差 持有收益 + 融资成本,TF 1206 合约的 净基差收敛机制未能发挥,基差交易-注意事项,81,BNOC(basis net of carry): 即我们通常所说的净基差。理论净基差为各 BNOC 在概率下的统计平均。,TF1209-中债即期收益率曲线及其变化,
25、6，7月两次降准导致利率下跌,82,中债即期收益率曲线及其变化,8月没降准，未达市场预期致利率上升，在天量逆回购后下降。,83,中债即期收益率曲线及其变化,84,中债即期收益率曲线及其变化,85,基差交易-BNOC情景模拟,86,基差交易-BNOC情景模拟（1）,87,利率平行移动假设下的 BNOC 情景模拟,基差交易-BNOC情景模拟（2）,88,利率不平行移动假设下的 BNOC 情景模拟,基差交易-BNOC情景模拟（2）,89,（二）跨期套利,国债期货展期具有交易量大、时间段集中、流动性好等特点，期间，是跨期套利的最佳时机,- 90 -,资料来源：CME,美国超长期国债期货2010年主力合
26、约转换情况,高频跨期套利策略,策略设计的思路 研究标的-相邻季月合约的价差 平稳性检验 分布估计 阀值设计 风险控制 不留隔夜仓,91,日内跨期套利策略表现,92,日内跨期套利策略参数,93,日内跨期套利策略表现,94,日内跨期套利策略参数,95,日内跨期套利策略表现,96,日内跨期套利策略参数,97,程序化交易系统与策略的交互图,98,,模型组合,RangeBreak日内趋势交易模型 Dual-Thrust日内趋势交易模型 R-Breaker日内趋势与反转交易模型 最小二乘法日内趋势交易模型 布林带日内震荡模型,,资产配置：股票资产与债券资产配置、转换,通过持有国债期货替代国债，杠杆、低成本
27、 某一基金管理人计划将1000万元股票资产转换为国债： 卖出股票，买入国债 做多国债期货（10手20万保证金），做空股指期货（14手126万保证金）,- 100 -,久期管理,- 101 -,实践中不可能使用期货合约有效地降低组合久期至0来实现风险免疫； 可通过使用期货合约，调整目标组合久期： 利率增加时，降低组合久期； 利率下降时，增加组合久期；,,套利对冲策略的细分,全球宏观经济对冲 强弱动量对冲 统计套利 基本面跨品种对冲 可交割的跨期正套、期现套利 跨市套利 多市场、多品种、多周期综合套利,策略对冲交易,经济基本面因素（经济增长类指标工业增加值，通货膨胀类指标CPI） 银行间市场的中长
28、期国债利率，如5年、10年期国债收益率 政策面因素（货币政策和财政政策） 1年期中央银行票据的发行利率市场资金面因素（资金的供求关系以及债券的供求关系） 银行间市场的7天回购利率,- 103 -,- 104 -,投资时钟,- 105 -,框 架,思考1 - 交割期权价值有多少？,107,美国国债期货合约设定,国内国债期货合约的设定：平常交易日期货 3：15 收市，最后交易日期货 11：30 收市，银行间市场 4：30 收市。2. 最后交易日和最后交割日考虑交易市场的结算制度等方面原因，月末期权不会有那么明显。3. 月初的滚动交割时期也没美国市场长,思考1 - 美国市场的计量,108,Hemle
29、r(1990): The Quality Delivery Option in Treasury Bond Futures Contracts,数据周期从1976到1986年：1. Payoff法：在交割日前3个月的质量期权（平均值）相当于期货价格的0.332%，随着时间周期的拉长，在12个月前，这一质量期权价值（平均值）为期货价值的1.035%2. 理论定价反推法：三个月的交割期权（我们认为主要是由质量期权构成）只有0.126%，延长到12个月，也仅仅是0.509%。3.三个可交割资产的时候，3个月前的交割期权均值占到期货价值的1.690%，6个月前的交割期权价值占到 2.382%,思考1
30、- 我国的仿真市场（1）,109,2008 2011 年 模拟国债期货的 CTD Payoff 表,思考1 - 我国的仿真市场（2）,110,TF 1209合约 09附息国债23 到 08国债25 转换期权,思考1 - 小结,111,思考：Payoff法重在对过往历史的回溯，从过往的CTD来看，这种转换大多体现在新发的七年期国债的扰动，可以考虑在新一期国债发行前对期货价格做0.1到0.2个点的修正。转换期权公式法则重在对当前最有可能成为CTD的两类资产中进行计量，我们测试的对象是当前TF 1209合约。两种方法得到的幅度相差不大，显示在我国目前的利率市场结构以及基准收益率设定中，产生的转换期权
31、价值大概浮动在期货价格的0.1%到0.2%的范围。,思考2 - 上证5年期国债指数上市点评,112, 近日中证指数有限公司宣布，将于2012 年 9 月 12 日开始正式发布上证 5 年期国债指数。这被业内认为是一个连接未来国债期货和现货市场的桥梁。那到底能不能就按照这个上证5年期国债指数来进行操作呢？,思考2 -上证5年期国债指数上市点评,113,样本选择略有区别,思考2 -上证5年期国债指数上市点评,114,价格方面来看，没有股指期货那样内生性的制度收敛机制： 国债期货 CTD 理论上偏向于高久期。 转换系数的影响。 交易所市场和银行间市场的流动性溢价,思考2 - 小结,115,思考：上证5年期国债指数相对于国债期货来说，或将难以匹敌沪深300现货指数对于沪深300期货的地位和作用。上证5年期国债指数的价格水平和变化幅度也不意味着国债期货应该所处的价格水平和变化幅度。但由于两者都是4-7年期中期国债的代表，因此走势将会具有很强的相关性，可以为我们在国债期货投资之时提供良好的现货观察标的。在上证5年期国债指数推出之后，市场上即将出现一些跟踪该指数的ETF产品。若投资者进行ETF和国债期货的相关套利时候，建议要充分认识两者的这些区别，并将其纳入到套利价差的计量中来。,数据创造价值 诚信赢得尊重谢 谢！郇公弟 邮箱：手机：15801513896微博：CCXE-郇公弟,116,
