1、下半年期货市场投资机会与策略,方正期货研究所所长 傅声霆 2010年6月26日,目 录,一、上半年商品期货投资机会分析,二、股指期货投资价值分析,三、下半年主要商品的供需形势分析,四、影响沪深300股指期货的因素分析,五、下半年期货市场的机会和策略,1. 2009年大宗商品与沪深300指数涨跌幅比较,2010年上半年大宗商品与沪深300指数涨跌幅比较,期货市场主要品种6月25日收盘报价情况,中金所IF指数4.16-6.25走势图,2. 前五个月我国商品期货成交额市场份额,3. 主要涨跌幅比较,2010年以来主要期货品种收益率走势图,空头行情中，基本金属收益率最大，农产品波动相对较小,上半年由于
2、受系统性风险影响，资产价格整体呈现下跌趋势，即便是农产品也难逃厄运。从上半年主要商品期货空头行情收益率来看，锌由于显性库存庞大和供求矛盾最为突出，跌幅位列商品期货第一。其次是铜、白糖、PTA和橡胶，大豆、棕榈油和豆油等农产品跌幅相对较小。下半年预计“农强工弱”的格局仍将延续。,4. 影响上半年商品市场走势的主要因素,希腊爆出债务问题以及中国上调存款准备金引发商品大幅跳水,经济数据向好，商品再度反弹,高盛事件开启商品下跌序幕,中国地产调控、欧债危机持续发酵，原油、金属和股市遭遇抛售，黄金美元受追捧,CRB商品指数走势回顾,资料来源：WIND，方正期货研究所,1. 沪深300股指期货走势分析,4月
3、17日国务院颁布新“国十条”打压房价上涨,年内第三次上调准备金； 美国股指千点暴跌,标准普尔下调希腊、葡萄牙、西班牙主权债务评级,西班牙信用评级再遭降,美非农就业数据10年新高；匈牙利自爆财政危机,希腊政府主权债务信用评级降至垃圾级,华尔街几大投行遭到调查,2. 股指期货上市以来的表现和特点,符合高标准、稳起步的总体目标 1. 流动性较好，报价连续，成交速度快。 2. 参与客户2.9万，占总开户数的84%。 3. 成交量活跃超出市场预期，日内高频交易占主流的交易形式。上市前两个月总成交量1023万手以上，总成交金额8.8万亿。日均成交量24.3万手以上，日均成交金额2102亿元。 4. 各合约
4、与沪深300指数相关性在99%以上，基差率在2%以内，定价相对良好 。 5. 上市初期投资者结构单一。法人开户占比2%，成交量占比1%，持仓量占比15%。 6. 持仓量较低。日均持仓量1.5万手，日均持仓比例仅为6%。 7. 现月合约为主力合约。 8. 临近交割主力合约提前切换。 9. 到期日效应并没有出现。,3. 沪深300股指期货投资的收益分析,3.1 期现套利（ETF）3.2 跨期套利操作（统计套利）3.3 套期保值3.4 趋势交易,3.1 期现套利（ETF）,从基差走势的观察结果来看，上市首月各合约升水相对较高，存在大量的期现套利机会，现月合约最高年化收益率可以达到40%左右。IF10
5、06作为现月合约之后期现套利机会明显减少，但仍能捕捉到年化收益率10%以上的期现套利机会。同时我们观察到期指上市后180ETF连续出现放量的情况，其中期指上市当天的成交额高达3.69亿是其日均成交额的几倍。可以预见的是由于上市初期较多套利机会的存在，有一部分资金正在利用ETF等现货头寸进行期现套利交易，并获得较高的风险利润。,3.2 跨期套利操作,理论上来讲可以根据历史价差规律来跟踪价差异常的情况，捕捉跨期套利机会。根据对历史价差进行统计，当价差偏离历史平均水平便出现跨期套利机会。也可以根据标准差界定交易时机的统计套利方法挖掘跨期套利机会。,3.3 套期保值,2-3季度国内通货膨胀的压力逐步显
6、现，欧债危机逐渐深化，对于大量持有证券的投资者来说，如何规避系统性风险是决定全年收益的关键。早在股指期货上市前，基于对二季度进入宏观敏感区的预期，以及海外经验来看股指期货推出后的股票市场下跌的可能，我们就一直建议投资者关注股指期货上市后的卖出套期保值的机会，并推荐在3500点区域关注IF1006的卖出套保策略，目前期现市场的走势正符合我们的预期。简单计算举例说明套保效果，如果波段套保机会能够完全把握的前提下做空期指收益率约为21%，同期沪深300指数下跌约19.4%，能够在完全对冲系统性风险的同时获得收益。,卖出套保时机,卖出套保时机,下跌行情中的套保策略,下跌行情中持续逢高做空期指，并在到期
7、前换仓，直至下跌行情出现拐点时分批解除套保。突然出现系统性风险来不及出售股票，可以做空期指代替。,3.4 趋势交易,2,上市以来沪深300指数持续下跌，跌幅超过20%，若按20%的保证金水平测算，趋势做空的理论收益率约100%。,卖出开仓,买入平仓,09年铜领涨，弱平衡的供需关系使得铜价存在回归需求；中国需求仍是关键，但中国铜市场在资金和需求上均面临考验；市场预期已下滑，国内隐性库存可能随铜价下滑而涌出。,资料来源： WIND，方正期货研究所,1. 三大交易所铜库存超过70万吨,三大交易所锌库存超过90万吨,资料来源： WIND，方正期货研究所,我国汽车产销量环比下降及基建工程新开工减少将影响
8、到镀锌板的需求；锌矿资源对外依存度不高有别于铜和钢铁生产。所,中国钢铁产能过剩情况仍然严重,我们测算2010、2011年粗钢产能过剩将逐步缓解，但2010年下半年受制房地产投资增速放缓带来的库存压力，长材（螺纹和线材）难以出现大幅反弹机会。当前螺纹价格已经跌入成本区域，鉴于铁矿石价格深跌的概率较小，我们判断钢价正在筑底。就操作策略而言，我们认为螺纹期价下半年将呈现区间震荡格局，预计震荡区间为4000-4400。,国际铁矿石价格初露疲态,2. 主要农矿及化工产品基本面相对强弱比较,3. 大宗商品定价机制正在转变,2009年在全球经济形势仍处于金融危机泥潭的情况下，大宗商品价格普遍上涨，因为大宗商
9、品的市场价格更多地由商品的“金融属性”决定。黄金、铜等周期性品种的流动性溢价更高，小麦、早籼稻、大豆等非周期性品种流动性溢价较低。2010年大宗商品价格处于相对高位，宏观经济下行担忧挥之不去，股市、期市弥漫去库存化、去杠杆化等悲观气氛，大宗商品价格失去了流动性的支撑，其金融属性正在削弱，定价机制向“成本定价”回归。从“资金说话”转变为“成本说话”，越来越多商品的期货价格低于现货价格，远期合约价格低于近月合约价格。,4. 我国房地产市场调整刚刚开始,房屋销售开始萎缩,5. 央行近期货币政策充分说明对经济“二次探底”的担忧,虽然政府对通胀预期高度关注，但在欧洲债务危机不断升级我国经济下行风险增加的
10、复杂局势下 ，我国货币政策在“防通胀”和“保增长”中摇摆。央行最近五周净投放7160亿元，汇改后加息可能性降低。,6. 国际市场原油价格上涨乏力说明全球经济低迷,7、波罗的海散货指数创一年来新低说明原材料进出口贸易萎缩。,8. 黄金价格持续上涨说明市场避险情绪强烈,9. 美元指数被动上涨题材行将消失,10. CRB指数处于回调过程中,11. CPI、PPI、PMI指数解读,国家统计局6月11日发布数据显示，5月CPI同比上涨3.1%，PPI同比上涨7.1%。 5月CPI环比下降0.1%, PPI环比上涨0.6%。 中国物流和采购联合会发布5月份PMI指数，从4月的55.7%回落至53.9%，回
11、落1.8个百分点。5月PMI指数回落表明中国经济过热风险得以缓解。,CPI环比下降，加息脚步将放缓,PMI下滑，中国经济遭遇下行风险,12. 气候灾害或改写商品供需情势,1-4月份西南地区发生百年一遇特大旱灾：粮食产量占到全国的13.36%，受灾最重的云南占到2.87%。相对来说，对玉米、稻谷、豆类、薯类、油菜籽的生产影响大些。 我国北方持续低温：棉花、大豆等作物种植面积下降，播种期推后。 新疆、内蒙古等地遭受历史罕见的寒潮冰雪灾害：新疆、内蒙古等省遭受历史罕见的寒潮冰雪灾害，除影响粮油生产外，还对番茄、棉花、饲草料等产生影响。 二季度南方10省遭遇强降雨和洪涝灾害：早稻、油菜、棉花、甘蔗等作
12、物受到不同程度的影响。,1. 宽松货币政策迟早要退出,从通胀的领先指标来看，一方面，M1和贷款增速超过20%的时候，从历史的经验看，这时货币政策放松不是很 现实；另一方面，由于担心经济的硬着陆风险，大力度继续紧缩的可能性也在降低。,5月PMI放缓，经济下行概率增大,中国经济将逐季下行,M1、M2、贷款余额增速持续下行，资产价格继续承压,5月CPI同比增3.1%，通胀压力难以消除,2. 股票市场IPO和再融资强度不减,据统计，今年以来IPO融资接近1500亿元，已超过去年全年的七成。再加上存量股份的增发，年内融资已超过2500亿。另外，中国农业银行即将招股挂牌，估计A+H股融资规模在2000亿元
13、左右，有望成为全球最大IPO。反观资金供应方面，央行已经3次提高了商业银行存款准备金比率，并且SHIBOR和LIBOR均开始走升，预示市场流动性逐步趋紧。当市场连续下跌时，新股发行和定价均会受到不利影响，管理层会暂停新股的审批和发行，以调整供求矛盾。2009年6月底桂林三金发行，标志着暂停十个多月的IPO重新启动，这是管理层充分考虑市场流动性、投资者信心等多重因素后的重要举措。今年5月份，发审委主板审核家数仅有3家，而4月份这一数据是23家，这表明发审委审核速度明显放缓。,IPO家数和募集资金大幅放缓,增发家数和募集资金亦放缓,3. 中国房地产价跌量缩，下半年投资增速将放缓,商品房销售逐月下行
14、，5月同比增速-2.86%,5月房价继续上涨，但涨幅首次回落,下半年房地产投资增速放缓将带动GDP增速下行,A股和商品房销售增速高度相关，销售下行，A股不振,4. 债务危机引发第三波“去杠杠化”,债务危机引发第三波“去杠杆化”:2005-2007年是政府债务的集中发行期，期限多为3-5年，2010-2012年是这些债务再融资的高峰。如果说次贷危机触发了以金融机构为主的第一波”去杠杆化“，随之而来的信贷紧缩加速了以家庭和企业为主的第二波”去杠杆化“，而主权债务危机则标志着以政府部门为主的第三波”去杠杆化“正式拉开帷幕。,5. 美国购房退税政策今年4月终止，楼市重回颓势,购房退税4月底到期，5月新
15、屋陈屋销售大幅回落,二手房签约销售指数环比增6%，但不具备持续性,美国房价持续回落,美国个人消费支出与房价相关,6.美国劳动力市场复苏低迷将延续至年底,5月美国非农就业人数增加43.1万人，低于市场预期（51.5万）,5月份美国非农业部门就业岗位增加43.1万个，低于市场预期，引发市场对于美国经济复苏力道的担忧，金融市场大幅跳水；总失业率略低于上月的9.9%，但仍保持在9.7%的高位。美国5月就业岗位出现增加，主要是因为美国统计部门全国人口普查扩招41.1万临时员工，但是新增就业岗位数仍低于市场此前预期的51.5万个。自2007年12月美国进入本轮经济衰退以来，已有超过800万人失去工作，这是
16、二战以来美国历次衰退中失业人数最多的一次。我们认为鉴于美国经济复苏基础尚不稳固，失业率在短期内仍将居高不下。,美国失业率短期仍将维持高位,7.日本经济受中国和欧元区经济放缓拖累,日本景气动向指数先行指标下滑,日本PMI指数将紧随主要国家下降,日本6月Sentix投资信心指数回落,日本出口增速下滑,8. 美股调整仍不充分,9. A股市场估值体系发生深刻变化,1999至2008年10年经济景气周期A股PE(市净率)平均为 27倍，而A股今年6月初的PE为22.5倍左右。A股估值水平发生重大调整的原因： 1、全流通：到2010年底无限售条件股份市值占A股总市值的比例将增加为90%。 2、产业结构调整
17、：A股市场中的权重股主要由金融、石油化工、地产、资源，以及重工业制造企业构成。 3、引入做空机制：融资融券、股指期货所引入的做空机制，改变了A股市场盈利模式，对传统估值体系带来冲击。参照全流通的港股2008年市场底部6.5倍的市盈率、1.5倍的市净率，美股14倍的市盈率，A股整体估值仍有下降的空间。,10. 中国股市的政策市特点制约市场表现,中国的股市总是处在政策和经济博弈的状态中。2007年，在政策和经济的双双支撑下，股市出现了史无前例的高涨； 2008年，政策转向抗通胀，股市整体下跌； 2009年，政策转向保增长后，A股持续9个月上涨； 2010年，严厉的楼市调控政策出台，A股步步下滑。由
18、于政府目前高度重视“通胀预期”和“资产泡沫”，股票市场很难获得政策性利多的支持。,11. 机构对股市下半年的预期分歧明显,根据已发布的41家券商的中期策略报告，看多下半年的券商有16家，其中国内券商11家，国外券商5家；看空下半年走势的有9家，全部为券商；看平后市的或看空当前但看好四季度的有16家。根据这一数据和报告的内容，我们认为，当前券商对下半年的走势仍存在很大的分歧，这个分歧就是“已经探底”和“尚未探底”的讨论，由于分歧较大，导致各基金对后市仍持谨慎态度，近期减仓较为明显。不过各大券商在中期策略报告中，大部分对四季度行情仍抱乐观态度。如管理层调控手段放松，可视为利空出尽和介入低估值板块的
19、契机。,1. 商品期货市场机会与策略,1. 农产品：在国家对农业支持力度不断加大，自然灾害频发的背景下，农产品价格具有一定的上涨预期。但政府打击囤积居奇行为，增加进口配额和抛储力度措施遏制了农产品上涨空间。 2. 金属：下半年工业品整体弱势格局依旧。铜和锌在宏观经济下行和流动性趋紧的背景下仍有下跌空间；螺纹钢和线材70%为房地产市场消费，下半年房地产投资增速放缓将抑制长材消费。当前螺纹价格亦接近成本，低位振荡可能性大； 3. 化工： 国际原油价格低迷，国内石化行业产能过剩，预计LLDPE、PVC、PTA价格将以振荡盘整为主；国内汽车销售增速自2010年1月见顶以来持续下行，将对未来橡胶需求产生
20、不利影响，橡胶将以振荡下跌为主。,逢高沽空周期性品种铜和锌,棉花买近卖远（跨期套利）,1009合约-1101合约价差,买大豆，卖豆粕（跨品种套利）,2. 股指期货市场机会与策略,市场在短期内探明底部的可能性在逐步降低，但从估值水平来看总体下行空间已经不大。沪深300指数会在2400-2500区间完成复杂的筑底过程，下半年沪深300指数在2400-3300点区间运行的可能性较大。 市场上的期现套利机会仍然有利可图，下半年股指期货的投资策略推荐首选仍然是期现套利。 套期保值者可在2700点之上采取逢高卖出、波段操作策略，回避股指可能进一步下探的风险。,期现套利机会有利可图,超出平均价差便可跨期套利,趋势交易：在未有明确拐点的前提下以逢高沽空为主,谢 谢！,谢 谢！,报告内容仅代表作者本人观点，不构成入市建议！期货有风险，投资需谨慎。,
