1、房地产宏观调控 与信贷风险分析,冯 科,第一部分：宏观经济与房地产,2009年以及2010年的预测,宏观经济与房地产的关系：主仆关系 美国GDP与房地产的表现,中国GDP与房地产的趋势,工业增加值与住宅销售面积2007年后趋同性加强,货币政策与房地产销售： 降低利息导致房地产销售剧增,房地产的产业链条很长： 47个子行业，4000个关联行业 属于经济启动的引擎,高,IMF：对发达国家看低，对新兴国家看,中国贸易增长的预测,投资，出口，消费,用投资替代出口下滑 消费与财富结构密切相关,城市居民47：89,农村居民53：11,经济为火，政策是柴：谁来替代国家投资的下滑,财政收入锐减怎么办？,财政支
2、出的压力在第四季度,危机加税为哪般？,税收支出的刚性与税收增长的刚性 征收弹性 民营企业的三次危机 国庆阅兵的政治经济学思考,中国产业升级方向：金融？房地产？,发达国家2:22:76,中国：11：50：39,产业升级：产业资本向金融资本转变,信贷余额维持高位,中长期贷款增加，票据融资减少： 基础设施与房地产,第二部分从全球金融危机的视角,看房地产与金融,今天讨论的几个问题,一、次债危机是如何发演变的，它还可能持续多长时间，对中国的影响有多大？二、应对危机，中国政府的应对策略是否得当？中国经济的增长前景如何？三、发动地产与股市泡沫掩盖工业泡沫、等待世界经济复苏？,经济增长的因素与国际贸易,资本，
3、技术，信息，土地，劳动力,重商主义与贸易战争,贵金属本位下的货币制度 纸币本位下的货币制度,全球经济失衡与金融危机,美国的发展道路与中美经济关系,: 世界经济循环图:贸易利益与经济战争(两次大战) 双重夹击下的中国经济,资本流动从新兴国家向发达国家,经济学教科书的传统概念：资本流动（capital flow）应是从发达国家向发展中国家； 过去5-6年的实际:从新兴国家向发达国家。2007年美国净流入资本9200亿美元；其中从新兴国家：3610亿美元；占39%，其中：中国21%，巴西 8.4%，俄国2.8%.,外国投资者持有美国证券的资产构成 （2007年6月30日，美国财政部报告。单位10亿美
4、元）,经济增长的极限:资本,劳动与技术进步 信用链条的蔓延与传递,经济增长的极限:资本,劳动与技术进步 信用链条的蔓延与传递,全球金融资金规模(万亿美圆):经济脱媒(15-20倍) 中国金融落后的幸运:大约只有2-3倍,欧美金融机构总资产与持有CDS: 股份制VS有限合伙制,经济失衡加剧,结构失衡问题突出 固定资产增长很快的同时有效需要不足 经济增长并不能带来充分就业 通货膨胀与通货紧缩的威胁同时存在 内外经济失衡 分税制导致房价扭曲,中国反衰退的政策很及时,问题是将大量有毒资产带到未来,中国政府调控经济的决心和能力分析,中央投资四万亿,地方政府预算比例,地方政府比例,中国经济增长能持续多久：
5、平均7.2% 可望持续到 最近10年年增长10%，最后两年5.4%即可,2009年中国成为世界制造业第一大国,中国的城市化进程:只完成了47%,还有30%-50%的空间,中国的城市化率低于大多数国家,人口红利支撑经济增长,第三部分 房地产调控与信贷风险分析,从机构的视角,金融机构混业经营的演进过程,我国上市银行非利息收入占比,世界范围的利差水平,存款市场份额与网点,美国的利差情况,金融深化与国民投资升级,间接融资向直接融资转变,金融资产从银行流向证券,升值与地产的国际经验：正相关,升值与地产：日本的经验,升值与地产：美国的经验,升值与地产：英国的经验,升值与地产：韩国的经验,汇率波动与地价波动
6、的关系,升值与地产：中日比较,核心城市在升值中的表现（日本）,早稻田大学熊部教授的观点,竹下登与宫泽 日本人对土地的感情 被动的金融创新：REITS救银行 钢珠游戏：谁能告诉我什么时候是最佳退出时机? 中国的策略：在贸易摩擦和升值之间艰难平衡,升值背景下房地产金融风险释放： 泡沫破裂与金融危机及其危害,破坏宏观经济稳定 经济非均衡增长 降低资源配置效率 地下经济繁荣 加剧贫富分化 破坏金融体系 引起经济衰退,正面作用- 房地产行业对其他行业的带动效应,熨平经济波动防止金融危机,房地产调控的目的,维护社会公平：不容回避的现实,诺斯认为 ，人类社会形成过程中， 形成三种不同的社会秩序： 原始社会秩
7、序，有限准入秩序、开放准入秩序。,我国房地产业业已经发展到了一个新阶段， 表现出房地产的有限准入制度， 即社会的精英阶层如何分配权利和租金。,房地产的垄断性容易导致价格歧视,房地产具有垄断性的特征，这是因为土地的特殊性。土地是不可再生资源，在一个地方建了房子就不能在同一个地方再建第二栋房子，这是它垄断性、排他性的具体表现。同时，在每一片土地上每个房子都是个性化的不一样的，比如，楼层、朝向、远眺的景观等等属性都不可能是一模一样。因此，每一个房产也都具备垄断性、排他性的特点。所以说，土地的价值不是决定于它的地租，而是决定于它上面的产品的类型和价格。由于房屋所具有的垄断性和个性化特征，所以，房地产商
8、就很容易对购房者实行价格歧视（Price Discrimination），这在房地产行业是普遍存在的现象。 而所谓的价格歧视，实质上是一种价格差异，指商品或服务的提供者在向不同的接受者提供相同等级、相同质量的商品或服务时，在接受者之间实行不同的销售价格。价格歧视是一种重要的垄断定价行为，是垄断企业通过差别价格来获取超额利润的一种强权作法，对买主来说是极不公平的。我们可以举个例子来说明这种现象，比如某房地产商开发了一个楼盘，有300套住房，实行内部认购、登记，第一拨500人登记，愿意以5000元每平方米的价格购买，接着又来了第二拨500人，愿意以7000元每平方米的价格购买依此类推，最后房地产商
9、就会把房子卖给愿意出最高价格的购房者。,房地产开发形成的外部不经济 导致大城市居民生活质量下降,房地产开发形成的外部不经济导致大城市居民生活质量下降 外部性是指一个经济行为主体在自己的生产和消费活动中对另一个经济行为主体产生的一种的影响。如果是有利的影响，就叫正的外部性，或者叫外部经济性；如果是不利的影响，就叫负的外部性，或者叫外部不经济性。科斯（Coase,1996）认为造成外部性的原因是：第一，缺乏明确界定的产权；第二，存在交易费用。因此在交易费用为零时，产权的明确界定便是实现资源最优配置的充分条件。 相应，房地产外部性也分为房地产外部经济与外部不经济。从房地产的外部经济来看，房地产的开发
10、建设可以改善城市景观，并能够带动邻近地区地价升值。可以说，房地产的正外部性提升了整个社会福利。但是，随着城市的不断开发建设，以及城市积聚效应引起的大量劳动力的涌入，使得城市道路、住宅不断拥挤，公共绿地不断减少，生活质量不断下降。这种负的外部性对于大城市居民而言尤为突出。此外，还有可能存在新型建筑材料应用造成光污染和空气污染，以及由于住宅隔音效果不好而造成居民相互干扰等外部不经济现象。可以看出，我们在享受房地产开发带来正的外部性的同时，负的外部性的作用以及影响范围正在扩大，从而导致大城市居民生活质量日益下降。,房地产具有公共产品属性,公共产品具有两个很显著的特征，一个是非竞争性特征，表明社会对于
11、该类物品或服务是普遍需要的，而另一个非排斥性特征则表明了收费是困难的，仅靠市场机制远远无法提供最优的规模。 房屋部分具有这种公共品的特性，是人们生活中不可缺少的必需品，并且不具有替代性。房屋不像食品这种必需品，因为食品具有很强的替代性，大米和小麦可以相互替代，咖啡和茶叶可以相互替代，但是房屋没有这个特性，所以说房屋是人们日常生活中不具有替代性的必需品。这是房屋一个显著的特点，而经济适用房、廉租房这种带有福利性补贴的住房更接近公共品，一般的商品房则接近私人产品。在住房商品化、市场化改革之后，政府在经济适用房和廉租房建设上似乎没有太多作为。这是住房商品化改革过程中所带来的短板，当然这有它的历史因素
12、。当时实行住房商品化改革，假如住房商品化与经济适用房和廉租房建设一齐起步，那么住房商品化、市场化改革就不可能取得成功，因为大家都依赖廉价的住房。现在住房市场化发展到了一个阶段，房价高企问题突出，是到了该回过头来反思廉租房这种福利性住房的时候了。,总的来说， 04年以来我国 房地产调控的 目标有三,控制房地产投资过热，调整供求关系。,抑制房价的过快 上涨， 促进整个社会和谐发展,抑制房地产市 场的投资性,前期调控处于无效状态,房 价 继 续 上 涨,房 地 产 投 资 过 热,具体而言,抑制投资多于抑制需求 调控投资过热甚于关注住宅公平 管住土地但没有管住钱住房改革以来稳定有购买力的需求为首要政
13、策但并不为学界和业界所察觉,总体的调控路线图,正面作用 -房地产行业对其他行业的带动效应,升值与地产：高度正相关,房地产信贷比的国际比较,数据显示：个人全部开发商全部,横向比较:东亚与东南亚,证券信贷比偏低意味着银行存在过度支持,美国证券化比率超过20%,P80,1/6/2019,房地产的问题和对策,中国城镇居民家庭财产构成,房贷占比过重容易导致金融危机,建设银行,建设银行,建行行业分布,贷款五级分类,我国证券化水平明显偏低,房地产业周期波动与国民经济周期波动相关性分析 以日本为例,中国大陆的经济体制正在从传统的计划经济体制向市场经济体制转型，这一过程至现在为止还远未结束。“摸着石头过河”的过
14、程不可避免会遇到许多具有中国特色的问题。但是，中国大陆在发展中面临的大多数问题还是可以借鉴市场经济发达国家的经验教训的。作为一个成熟的市场经济体系，现今日本的经济竟然陷入了困境，这其中必然有许多深层次的问题值得我们研究，以免日后中国的经济重蹈覆辙。房地产业周期波动的不稳定性被无数研究者和政策制订者所关注。但是，将房地产业的波动和宏观经济波动作为一个整体，并探讨二者之间内在的联系和相互作用得到的关注程度与这个问题的重要性相比仍然不足。,对经济周期的定义,一般认为，经济波动反映了宏观经济的扩张与收缩，呈现出波峰和波谷的交替出现，整个过程可抽象为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。美国经济学家W.C.M
15、ithell、A.F.Burns为经济周期所下的定义为：“经济周期是在主要以工商企业形式组织其活动的那些国家中所看到的总体活动的波动形态。”1这个定义被大多数经济学家所接受，同时也是美国国家经济研究局（NBER）研究经济周期波动的依据所在。美国经济周期研究协会参考的则是Bry（1971）等人的研究，对经济周期的定义为：“是显著可观察的、普遍深入的、持久稳固的宏观经济的发展和衰退”，并且指出“这需要根据产出、收入、就业和销售等关键变量共同来测定，而不能由单个变量来决定”2。1 陈宝森：美国经济周期研究，商务印书馆，第5页，1993，北京。 2 Bry, Gerhard and Charlotte
16、 Boschan (1971). The Cyclical Analysis of Time Series: Selected Procedures and Computer Programs, NBER Technical Paper No. 20. New York: Columbia University Press.,波动是个别事件，还是规律事件？,现代宏观经济学认为，第一重要的经济波动事实为：波动并未呈现出任何简单的规律性或周期性。由于产量变动无规律，因此现代宏观经济学一般不去试图把波动解释为长度不同的决定性周期的组合。想在波动中识别出有规律的基钦周期（3年）、朱格拉周期（10年）、
17、库兹涅茨周期（20年）和康德拉季耶夫周期（50年）的努力通常被认为是徒劳的。相反，占主导地位的观点是：不同类型和大小的扰动，每隔一段时间就去扰乱经济，接着这些扰动会传遍整个经济（戴维罗默，2001）1。1 戴维罗默：高级宏观经济学，商务印书馆，2001，北京。,房地产周期与监测,“在对一个现象做观察研究之前，必不可少的工作是要对这个现象进行准确的定义”1。但是，从现有的研究来看，关于房地产周期的定义如同经济周期的定义一样，很难说有一个得到大多数研究者都认可得定义。综观相关文献，可以发现研究者多是用诸如租金变化率（Mueller 1999）、空置率（Clapp 1993，Hendershott
18、1997，Chinloy 1996）和建筑活动（Leo Grebler 1982）等现象来描述房地产周期波动的现象，而缺少对房地产周期进行明确的定义。Pyhrr（1999）认为英国皇家特许测量师协会1994年编著出版的理解房地产周期（Understanding the Property Cycle）中关于房地产周期波动总结的定义是较为恰当的，即：“房地产周期是所有类型房地产的总体利润率反复出现、周期性发生的，但是无规则的波动，并且这种现象在房地产活动的其他许多指标上也明显具有如此反映，只不过（这些指标）各自或领先或滞后于整体房地产周期。”1 转引自Stephen A. Pyhrr, Steph
19、en E. Roulac and Waldo L. Born, “Real Estate Cycles and Their Strategic Implication for Investors and Portfolio Managemers in the Global Economy”, Journal of Real Estate Research, 1999, 18:1, 7-68.,分析房地产周期的基本框架,至于目前在国内外研究中用到的“房地产业周期波动是房地产经济水平起伏波动、并表现为一定的周期循环的经济现象，具体表现为房地产业在经济运行过程中交替出现和扩张与收缩两大阶段、循环往复
20、复苏繁荣衰退萧条四个环节”这个描述，则是被研究者公用的，用来分析房地产周期波动的一个基本结构框架，是房地产周期波动的外在表现形式。,房地产金融周期的理论研究,最早的房地产周期研究基本上是以同质市场为前提的。但近来更多的研究注重内部市场的区别以及宏观经济变量与房地产市场变量的联系。在对二战后美国写字楼建筑活动及空置率进行研究时，Wheaton（1987）发现写字楼空置率与就业率变化与以及写字楼本身的供需都有直接的联系，并且供给的反应比需求更迅速。,房地产金融理论周期的理论研究,Pritchett（1984）分析了美国1967年到1982年间国家经济对房地产投资周期冲击，以便找出能够反应房地产周期
21、变化的最关键的现金流变量。他得出两个结论：（1）当建筑周期上升到波峰的过程中，需求领先于供给；而在下降到波谷的过程中，需求滞后于供给。（2）反应周期变化最好的指标是空置率。一般地，当处于萧条阶段时，空置率上升到较高水平，而在繁荣阶段会下降，在建筑周期处于波峰时，空置率下降到最低点。,HEkMAN的研究,Hekman (1985)计算了美国14个城市1979年到1983年的写字楼市场的数据，他建立和验证了两个模型，发现写字楼市场租金对地方经济与对国家宏观经济变化同样具有较敏感的反应。并且发现在国家尺度上，就写字楼建筑而言是具有明显周期性的。,Kling与McCue的研究,Kling与McCue（
22、1987）考虑了宏观经济因素对写字楼市场的影响。他们使用了矢量自动调整模型分析了每个月的写字楼建筑、货币供给、国家利率水平、人均产出（GNP）和综合价格指数等资料。他们认为写字楼过度开发与市场波动是由于国家利率水平下降导致投资普遍增多。,DOWNS的结论,Downs (1993)的研究工作得出一个很重要的结论：由于经济基础、市场需求、市场供给等方面的不同，不同房地产市场中有不同的空置率均势。他论证指出，由于一些市场包含了较高比例的公司数量增长，或者是人口数量的迅速增长，动态市场比静态市场有较高的空置率。此外，他还验证了房地产周期与总经济周期之间的联系。,文献综述,Janssen, Kruijt
23、 与Needham（1994）说明了用交易量衡量房地产周期是比用价格更为有效。这是因为由于存量市场调整，外部冲击可能使交易量产生变化而不影响价格。 Grissom与DeLisle（1999）利用理论与实证相结合的方法，探讨了房地产周期研究的一些基本理论问题。如（1）房地产周期各阶段是否能够区分和识别？（2）是否可以利用一些变量把房地产周期的各阶段模型化?（3）引起房地产市场结构变化的外部冲击是否可以监测或模型化？研究的结果对这些问题的回答积极肯定的。,文献综述：非经济因素主导,在全球化的进程中，各国金融开放程度大大提高，逐渐形成了全球金融体系，资本的跨国流动大大加强。在这种情况下，研究全球房地
24、产周期变化便具有了现实的意义。这种全球尺度的房地产周期研究可以为国际投资提供更为宏观和更为详细国际间房地产市场的比较。Bertrand（1995）研究了1985-1994全球房地产周期原因与结果。这个报告从全球房地产市场冲突入手，把影响全球房地产周期循环的国际因素与国家因素相结合进行分析，对全球房地产市场的变化进行全面的研究。Bertrand分析了形成周期的国际因素和国内因素，认为资本流动、各国资本市场自由化、金融管制的放松、扭曲的财政政策和土地利用制度是全球房地产周期波动以及泡沫崩溃的主要原因。 杜春艳（1999）总结了前人的研究，认为可以按照两种分类方法将引起房地产周期波动的因素进行分类。
25、一是从引发各种因素变动的原因，分为内生因素与外生因素；二是从各种因素的科学属性或社会属性划分为经济因素和非经济因素。,日本战后国民经济发展的周期规律,时至今日，周期波动仍然是日本经济运行的特征。但是，在对日本经济周期史的考察中，以经济增长率作为指标，车维汉（1999）发现二次大战后经济周期发生了某些变化，经济周期相对缩短；危机对社会生产力的冲击及其产生的震荡明显减轻。现有的研究成果表明，战前日本共发生5次经济危机，战后共发生9次经济危机或衰退。与战前经济的经济危机不同，日本在战后发生经济波动时，工业生产的下降不很严重，往往表现为增长率高低的变化，甚至在不少危机或衰退年份，生产还有某种程度的增长
26、。,日本的经济周期,外向转向内需的年份,从1986年至1996年，随着1985年日元开始大幅度升值，日本被迫开始从外向型经济向以内需为主导的经济增长模式转变。日本政府对购买采取优惠政策，金融机构降低贷款率和扩大住宅贷款范围。但是由之而来的却是泡沫经济。由图四可知，1988年住宅用地的公示地价甚至狂涨了25%。1989年日本全国房地产市场总值超过2000兆日元，其房地产总值是国土面积大于日本25倍的美国的4倍。1990年泡沫经济的高峰过去之后，房地产价格出现大幅度回落，随后日本经济长期处于下降阶段（谭刚，2001，裴桂芬1994）。 1997年东南亚爆发金融危机，日本经济陷入了战后最严重的危机中
27、。这使陷入泡沫经济破灭的日本房地产业备受打击，至今未回复元气。从附表3的数据可以发现，从1997年至2001年，日本总体地价下降了18.9%。不过，同期住宅用地地价指数下降幅度较小，仅有11.1%。,对日本周期的解释,车维汉对日本经济周期发生这些变化的主要解释是：科技革命、国际经济一体化促进对外贸易迅速发展、资本积聚增大和企业系列化生产体制、非物质资料生产领域的增长、政府对经济的干预等。,连续32年的地产上涨,谭刚的看法,从20世纪80年代初至1986年，随着日本经济从高速增长转入中低速稳定增长，整体经济进入稳定扩展阶段，日本房地产业也转为相对平稳增长期。 从图三可以看出，地价上涨幅度较之5、60年代已经趋缓。这个时期日本房地产周期处于19761986年周期阶段（谭刚，2001）。并且，由于战后“婴儿潮”出生的人口进入购房期，引致住宅地价上涨幅度高于总体地价上涨幅度。此外，谭刚认为这个时期日本房地产投资或投机开始向大城市特别是超大规模城市集中。,日本地价指数的变化,1982-2000日本公示地价增长率,请您批评指正,欢迎联系交流,冯科 北京大学经济研究所副所长 13601369638,
