1、宏观经济与中国沪深 300 指数 （原创）楼主 卢孙博 2011-04-25 14:52 1 宏观经济因素（GDP ）整体来说，中国宏观经济在一季度运行良好，GDP 增速放缓趋势低于市场预期，有助于股票市场的估值支持，但是通货膨胀压力仍然较大，这使得金融市场存在较多的看空压力。一季度经济增长好于预期。一季度 GDP 同比增长 9.7%，增速比第四季度回落 0.1 个百分点，高于市场普遍趋于的 9.2%的增长率。季度环比年华增长率为 8.7%，由于这是中国统计局首次公布季度环比数据，因而市场大多数券商认为，这因为数据统计、校正的口径和方法的问题，使得环比增长率略显得偏低。图 1 中国宏观经济走势
2、图从上图可以看出，中国经济正处于调整回升阶段。二、三季度经济增长可能放缓。受中国政府十二五规划的影响，中国经济正处于转型的关键阶段。中国经济动力正从外需拉动型转为内需拉动型，中国经济增长模式正从外需导向型转为内生增长型，中国产业正从抵消粗放型增长模式转为高效集约型增长模式。因而改革带来的阵痛将在某种程度上影响中国宏观经济数据，这是为什么市场普遍认为中国经济增长将 2011 年放缓的重要原因。然而，一季度的数据表明，中国经济受上一年经济增长惯性影响，仍处于一种高速增长态势。而国家经济调控的影响将逐渐在随后季度体现出来，因而二季度、三季度中国经济可能会小幅放缓。GDP 构成因素结构分析。根据已公布
3、的宏观经济数据，我们可以看到，投资增长超预期，而消费方面增速放缓，进出口方面增长超预期。就投资方面而言，由于房地产的调控仍在继续，信贷资金仍会受到较为强大的政府力量控制，因而，很难再出现一季度的高速增长，因而二、三季度可能会出现大为放缓的态势，从而使得投资因素呈现放缓趋势。就消费方面而言，随着十一五期间家电下乡政策与汽车消费优惠政策的结束，中国消费需求可能出现全年放缓态势。就进出口因素而言，一季度中国对外贸易出现贸易逆差现象。受到人民币升值压力与国际贸易条件恶化的影响，我预计中国全年贸易顺差将会叫 2010 年度出现大幅的下降。因而，整体而言，中国社会总需求将有所回落，中国经济增长速度将会放缓
4、，而中国经济发展将会变得更为稳健。2 经济周期因素由图 1.1 可以看到，中国经济存在一定的周期性增长，1992 年至 1999 年中国经济增长速度呈现逐步放缓的趋势，这主要是由于中国为了进一步实现市场经济，实现中国经济的软着陆以及受亚洲金融危机的影响。而 2000 年至 2007 年中期，受世界经济繁荣因素、中国改革开放进入新千年后的进一步开放的影响，再加之先前的经济改革使得中国市场微观经济主体活力进一步释放，这些因素综合起来使得中国经济增长呈现高速增长状态。2007 年中期至 2009 年，受到中国经济过热使得国内通货膨胀压力骤增，中国的宏观经济政策收紧，再加之政策的时滞性使得中国宏观经济
5、收紧政策与国际金融危机趋于同步，这样使得中国经济增速出现大幅度回落。2009 年至今，由于中国政府实行积极的宏观经济政策，中国经济增速全面回升，而宽松的货币政策以及过热的经济发展使得国内社会矛盾凸显，通货膨胀率回到 2007 年水平，这使得中国经济增速能否持续蒙上一层阴影。3 金融货币与经济政策因素整体而言，中国正处于经济政策的拐点与矛盾凸显期，具有一定的不确定性。货币供给仍然稳健增长，一季度 M2 同比增长较为稳定，而 M1 则出现环比小幅下降。正如前所述，中国经济由零八年的骤然降温到 2010 年的骤然过热，中国经济呈现出了一种大幅度波动，这也使得中国经济政策的时滞因素带来负面影响得到放大
6、。由于 2009 至 2010 年上半年的货币宽松政策以及实现积极的财政政策，使得中国通货膨胀受到货币泛滥以及需求拉动的因素而走高，再加之世界经济复苏以及美国货币宽松化使得国际原材料价格出现大幅上扬，中国成本推动型通胀压力随之增加。 此外，随着现在货币政策的收紧，利率上调，这使得国际热钱涌入中国金融市场，这又使得中国输入性通胀压力开始显现。如何进行有效的调控中国的通货膨胀，成为中国政府如今最为关键的政策制定着眼点，因而接下来分析思路将集中于在通货膨胀率变化而使得政府政策行为分析，以便于预测相应的中国股票与金融衍生品市场的反应。表 2 2010 年一季度新增信贷数据月份 当月(亿元) 同比增长
7、环比增长 累计(亿元) 累计增长2011 年 03 月 6,794 33.03% 26.85% 22,550 -13.30%2011 年 02 月 5,356 -23.50% -48.50% 15,756 -24.62%2011 年 01 月 10,400 -25.18% 116.35% 10,400 -25.18%表 3 2010 年一季度货币数据货币和准货币（M2） 货币（M1）月份数量(亿元) 同比 环比 数量(亿元) 同比 环比2011 年 03 月 758,100 16.63% 2.99% 266,300 16.09% 2.78%2011 年 02 月 736,100 15.74%
8、0.07% 259,100 15.51% -1.52%2011 年 01 月 735,600 17.68% 1.35% 263,100 14.59% -1.31%由表二和表三，我们可以看到广义货币量并同比保持稳定，环比增量小于通货膨胀率，而狭义货币供给量环比呈现波动趋势，与一月份相比，增量并不显著。信贷规模得到有效控制，粗略估算可知道，季度同比信贷规模增长率为负值。上述数据表明，中国政府的货币紧缩政策已经在中间变量 信贷规模、广义货币供给量等指标上开始显现，很快将传导到实体经济上，而使得通货膨胀率得到有效控制。因此，大多数市场参与者预计中国的通货膨胀率CPI(居民消费价格指数)，将在三月份见顶
9、，随后的二季度将逐月下滑。因而，我们有理由认为中国的通胀压力将会随着货币政策的开始发挥作用而逐渐释放，而当通货膨胀管理居于次要地位时，中国政府从紧的货币政策将会因为宏观经济其他目标（比如促进经济增长的目标）而趋于放松，股票市场高悬的货币流动性压力将得到好转，而传导期货市场上，则是一轮新的做多行情。当我们兼顾其他金融货币因素，比如汇率问题时，我们会发现中国政府将扮演着一种相当矛盾的角色。正如前所述，要控制中国市场上的通货膨胀问题，关键在于管理人民币的流动性，即有效回收曾经为经济增长而放出去的过剩的货币，而回收的手段即是实行从紧的货币政策，比如提高准备金率、发行央行债券、控制信贷规模、提高官方基准
10、利率等方法。其中，最强力、有效与直接的货币政策既是提高利率（利率是影响实体经济的重要经济变量，使用其他货币政策的目标便是为了提高利率）。当一国处于一个封闭的经济环境中，提高利率自然没有多大问题，但是在一个开放的市场环境下，则陷入克格鲁曼三角困境。而在中国这样一个资本项目存在管制的国家，这样的困境体现也尤为明显，比如央行提高利率，使得国际热钱为了利差而流入，人们币的需求增加，将面临强大升值压力。央行为了稳定人民币汇率而在外汇市场上投放人民币，外汇占款增加，货币供给增加，进而进一步引发通胀压力，这使得中国政府的紧缩政策在热钱流入的情况得到抵消，而且增加了人民币本就相当大的升值压力。因而，央行为了稳
11、定本就压力巨大的汇率体系，很难在短期内进一步实行提高利率这样的强有力的货币政策，市场对于货币紧缩的预期将会使得有效降低，中长期货币流动性将趋于宽松，有利于引发做多行情。不过，短期而言，金融市场的货币流动性随着央行的加息与提高存款准备金率而大幅降低，市场上并没有因为高通胀率而出现一种资金宽裕的迹象，或者说人们预期市场流动性会进一步降低而不愿意把钱投入金融市场中。因而，短期行情很有可能是一波小的做空行情。2.4 国际突发事件因素最近主要的国际突发事件有日本大地震与核泄漏事件、美国的主权信用债券评级下调以及中东局势恶化。因而，我将如上三个方面分析上述事件对于中国金融现货市场的冲击加以分析。日本大地震
12、对于一衣带水的中国大陆的经济发展既是一个机遇也是一个挑战，不过这涉及到产业发展以及产品技术替代与创新等各方面因素，因而本文便不对实体经济的长期影响进行分析了，而着重于短期因素影响，尤其是对国际与国内金融市场的冲击。日本地震一个显著影响便是对于中国大陆的进口需求的降低，这将对于中国外贸加工产业的发展将是一个严峻的挑战，不过日本灾后重建工作将会给工程机械与相关基础设施建设产业带来机遇，也将有效促进中国制造业高端化以填补由于日本制造业受损而产生的市场空白。其次，日本地震引起了国际对于大宗商品的需要预期下降，这将有助于平抑由于全球原材料价格上涨而引起的中国成本推动型通胀。整体而言，日本地震短期可能有利
13、于中国相关宏观目标的实现，但长期影响将视日本核泄漏事件的处理结果以及日本经济恢复进程的影响。美国与欧洲的主权信用债券评价下降，将使得美元价格会随着下降，而中国持有一万多亿的美元债券将会出现严重风险，不利于中国的外汇储备安全。而美元进一步贬值，将会引发国际新一轮的大宗商品价格上涨，而使得输入性通胀进一步加剧。中东局势恶化，尤其是利比亚内战陷入僵持，将严重的影响到原油供给，很有可能进一步推高已经处于历史高位的原油价格。根据有关经济能源学家的预测，若原油价格突破 120 美元每桶，中国 GDP 的增速将会下降到百分之六或七。而且，国际大宗商品价格与原油价格存在趋同现象，随着原油价格的攀升，国际大宗商
14、品价格也将随着上涨，这将大大地加剧中国成本推动型通货膨胀。因而，如果中东局势进一步恶化，将很有可能引发中国式的滞胀，使得实体经济受到巨大冲击，虚拟经济出现重大的系统性风险。综上所述，最近一系列国际事件都短期利空于中国 A 股市场，因而，在短期，做空沪深 300 股指期货的力量将会增加。5 分析结语通过上述几个方面的分析，我认为，可以从中长期做多股指期货而在短期做空股指期货。而进一步根据历史数据与 A 股市场估值分析，并参照众多券商的二季度预测，我认为沪深 300 股指将在 3200 至 3600 间震荡徘徊，但近期做空获利概率较大，可以适当持有短线空仓，而进入五月份后，可以逐步建立多头仓位，股指上涨概率渐增。
