1、房地产调控是在“ 买时间” 关于中国经济硬着陆的风险，近日普遍引发国内外的热议，观点地产新媒体也就此事对大和资本大中华区首席经济学家、中国研究部主管孙明春进行了采访。作为投行业务资深的经济学家，孙明春先后曾担任过雷曼兄弟中国首席经济学家、野村证券中国首席经济学家，同时现今还担任中国金融40人论坛成员。对于中国经济的发展趋势，孙明春有着独特的见解。孙明春认为，中国大概有25%的概率可能会出现硬着陆，是在今年四季度或明年一季度，GDP 增长率可能低于8%的，主要是来源于目前的基础设施投资和房地产投资的放缓。针对当前的房地产调控，孙明春指出，现在中国房地产有泡沫，但还不是太大，如果这次不能够有效抑制
2、住它的话，泡沫在接下来的三五年里可能会更大，等三五年更大以后再爆破，那对经济的影响会非常坏，政府现在调控的主要目的是“买时间” 。孙明春表示，未来中国经济的发展趋势要警惕中等收入陷阱，尤其是制造业危机和就业问题，比较好的解决方法是把经济增速逐渐放缓，进行结构优化和调整。以下为观点地产新媒体对孙明春先生的采访实录：媒体：近期国内外经济学家围绕中国经济硬着陆的问题，一直都有争论，您是怎么看待硬着陆的？孙明春：我们的判断相对于市场还是比较悲观的，我们认为大概有25%的概率会硬着陆，就是在今年四季度或明年一季度，GDP 增长率低于8%的这种可能性。当然，这个“硬着陆”的定义是比较主观的，因为市场上并没
3、有一个统一的定义。我们只是根据2008-2009年政府“保8”的政策举措而选择了这一定义。我们判断有25%的概率可能出现硬着陆，主要取决于投资方面。我们担心的主要是两块，一块是基础设施投资，一块是房地产投资。基础设施投资。我们的担忧应该讲已经开始出现了，比如看上半年的基础设施投资，名义增长率只有7%左右，如果把价格因素考虑进来（因为材料价格也在涨） ，实际的基础设施投资增长率已经接近零了。就6月份当月来讲，基础设施投资应该已经出现了年同比的负增长。这个原因也很简单，主要是现在地方政府融资平台没有资金，而它们主要的任务就是做基础设施投资。房地产投资现在还是很强的，今年上半年同比增长32%.如果把
4、单月的数查出来，六月份的单月增长率只有28%，也就是说实际上六月份已经回落了，只不过再往下落多少暂时还不好讲。上半年房地产投资还比较强，一个主要原因是去年房地产销售不错，所以开发商还有大量的现金，因为去年有大量现金回拢。另外一方面，我想开发商对这次宏观调控的心理准备，比2008年的那一轮要好很多，大家已经在通过各种渠道融资，很多开发商在去年年底、今年年初做了很多准备。更重要的是，虽然今年通过银行以及信托的渠道，监管部门对于房地产做了很多限制，但我们认为房地产开发商还是通过很多其他的渠道，从非银行非信托部门拿到一些资金，包括委托贷款（也是通过银行、信托） 、民间融资（包括产业投资基金、个人、国企
5、、上市公司以及服务型的企业等等）等各种各样的渠道获取资金。所以，到现在来讲，房地产企业整体的资金还是可以的，还没有导致房地产投资大幅度下滑。但是，如果总体信贷方面还是偏紧的话，随着时间的推移，我觉得房地产开发商的资金链会越来越紧。按上半年房地产投资增长32%的话，它意味着房地产开发商资金消耗的速度比去年同期加快了32%。而根据国家统计局的数字，上半年房地产开发企业本年资金来源同比增长21.6%，说明资金消耗的增长速度是远远超出了资金来源的增长速度。这意味着开发商整体的资金状况正在迅速恶化。随着开发商资金链越来越紧，我估计很多开发商不一定会把钱消耗到最后一刻才停止投资，而更有可能是保持实力，维持
6、生存。所以，我想房地产投资有可能会出现逐月下降的情况。实际上，在2008年我们也看到过，房地产投资从30%的增长率逐月下降，连续八、九个月下降，最后下降到接近零增长。今年也不排除出现这种情况。因此，我觉得下半年如果整个宏观调控的政策是“整体紧缩、局部放松”的话，房地产投资应该会明显下滑的。因为局部放松，我估计绝对不会放松到房地产这边，我想房地产投资到四季度和明年一季度都会下得比较快。如果把房地产投资和基础投资这两项绑在一起算，这两项超过我们固定资产投资的50%以上。这两样投资如果出现持续下滑，那么整个固定资产投资可能也会下滑比较快。基础设施投资如果下滑得比较快，有可能还会影响到相关的制造业投资
7、，因为有很多制造业的投资依赖于基础设施，比如一些开发园区的项目，如果“三通一平”做不好，开发区的建设停顿下来，那很可能制造业的投资也出现放缓。制造业投资从月度数据来讲，上半年整个制造业投资是相当强的，有40%左右，从前五个月看就更高，大概接近50%，这说明制造业投资增长按月来看六月份也开始大幅回落。所以，我想如果存在一个硬着陆的风险，它的主要诱因应该在投资这一块。媒体：五年3600万套保障房的任务量，有一部分观点认为过于激进，而且现在地方债负担又这么重，同时，保障房建设的资金大家也在考虑怎么解决，您怎么看的呢？孙明春：我觉得现在政府是要分清轻重，哪些东西是政府应该做的，哪些东西是政府不应该做的
8、。保障房我觉得的确是政府应该做的，至于什么时间做多少套，这个可以有各种各样的探讨，政府应该根据经济发展的情况以及财政实力来确定发展速度。我刚才讲了政府现在是要“买时间” ，所以这两年可能会过激一点。如果我们要把保障房放在首位，也不是不能完成，那就应该把其他的一些项目，一些可做可不做的项目尽量往后推一推。所以，政府要把优先权搞清楚，要建1000万套保障房，就不能要求地方政府还要去做所有其它的项目，毕竟就这么多钱。我觉得还是要把优先顺序排好，把工作重点排好然后再做。从今年情况来看，保障房从出台到执行，可能这一千万套有一点突然，地方政府准备不足。但我觉得五年3600万套的目标可以这样去做，但是今年不
9、能求之太急。因为，求之太急的话，地方政府也许不能把项目做得很好，如果质量不能有保证的话，也许事与愿违。今年从出台到执行的准备时间短了点，所以有一定的宽松和灵活性。五年3600万套也不能算太多，因为按去年是580万套计算五年也接近3000万套，所以五年多建600万套不能算太多。从整体来讲，五年3600万套是没有问题的。只不过今年要做1000万套需要时间准备，我们不希望看到的是大家为了完成这个任务不顾质量、不顾现实的去做，这方面我觉得要避免。媒体：国务院也最近表态可能对二、三线城市实行限购。如果二、三线城市限购的话，您觉得会对房企的影响大吗？孙明春：对房企影响肯定会很大。因为现在二、三线城市房价涨
10、、成交量涨，实际上相当于给这些地方的开发商提供了更多的资金，如果二、三线城市实行限购，我想这肯定会对开发商的资金链有影响，尤其是在二、三线城市的小的开发商影响会非常大。媒体：回到本质上，政府的房地产调控手段，一直引发学者的垢病，不仅仅是房地产，近年来，可能许多所谓的宏观调控更多是调微观方面。您是如可看待政府对市场经济的干预？孙明春：世界上很多的政府包括刚才提到的新加坡、香港，在房地产方面都有调控，但是他们往往只对社会福利性的部分有很强的行政干预，而不是把整个市场都干预了。所以，我认为政府有一些行政性的干预还是必要的，但是不能够扩大化，不能什么事情都由政府来抓。这些年我们政府习惯于干预市场，可能
11、从结果上来讲，政府会觉得自己比较成功，但市场的评价可能不一定认为是成功的。但政府认为它是成功的，所以，它越来越习惯于使用这种手法。我个人觉得政府实在是干预的太多了一些，很多事情应该由市场去做的，所以我觉得政府应该在这方面审思一下。在财政没有这么强实力的情况下，还是不要做这么多的事情，其实很多事情是完全可以由市场去做，但政府又不让市场去做。这样的情况下，确确实实我觉得政府做得有点过了。但反过来讲，政府也确实各种各样的愿望和政策鼓励市场，包括前几年出了36条，去年又推出了新36条，鼓励民间去参与一些项目、去做一些事，而不是完全由政府来做。但是，在执行中由于各种原因似乎不是很成功，这方面我想还是有很
12、多体制问题，也不是能够很简单的说得清楚。我想政府的愿望还是有，只不过在执行中可能大家更习惯一种直接干预，我感觉政府对自己边界的定义是有一点宽了。媒体：您刚提到地方融资平台的问题，审计署公布的地方债有10.7万亿，我们也看到穆迪认为可能少计算3.5万亿。您觉得地方债对银行系统和地方政府本身潜在的风险大吗？孙明春：地方债问题关键看怎么来处理，如果把这个问题完全归咎为银行问题，当然银行受到的冲击就会比较大。但是，我觉得第一不应该把它作为银行问题来处理，第二我也认为政府不会把它作为单纯的银行问题来处理。为什么这样讲呢？首先这些问题的产生大家都知道，很多项目本身都是公益项目，它没有现金流。所以，如果完全
13、是一个商业项目的话，银行就不愿意给它贷款。另外，这种项目也不应该找银行贷，公益项目就应该通过财政的资金（包括发债）来筹资，而不应该用银行贷款。但现在由于各种原因已经用了银行贷款，我觉得最终政府也应该认帐，应该承认这些项目是要通过地方或者中央的财政去解决。如果把这个问题转成财政问题，这个问题就没有那么大。因为从全世界来比的话，中国的财政状况是相对比较健康的，我们的公债占 GDP 的比例去年是17%.哪怕把10万亿的地方债，全部通过发债的办法变成公债，它也就是 GDP 的25%，17%加25%也就42%，这个债务水平在全世界来讲都是偏低的，像 OECD 经合组织这些发达国家整体的债务水平占 GDP
14、 的比例也都达到80%左右，我们40%多的债务是相当健康的。所以，如果从财政角度来解决这个问题，难度并不是很大。之所以中央和地方政府对地方融资平台债务的问题至今还没有明确的解决方案，我觉得主要可能还是担忧道德风险的问题。从银行来讲，如果银行意识到这些贷款将来都是中央和地方政府去承担的话，那银行将来贷款的风险意识会越来越低。同时，很多地方政府如果意识到将来可以通过发债来解决的话，他们可能也会做更多的投资，包括一些不必要的投资，因为地方政府总是有很强的投资冲动。估计这些考虑可能导致中央对这个问题比较谨慎，这是我的一个理解。媒体：七月初已经是年内第三次加息，一部分观点认为随着第三次的加息，下半年紧缩
15、货币政策已经接近尾声了，您对此持什么观点？孙明春：我们基本上也是这个观点，觉得货币政策紧缩接近尾声了。但是我们还是担心通胀能不能下来，然后能够下多快。我们觉得不出意外的话，六月份通胀到顶了，七月份开始回落，但是我们的判断七月份的回落也会相当小，八月份可能还在6%左右。在这种情况下，货币政策哪怕不再进一步紧缩了，但也很难放松，放松可能最早也得到第四季度。如果从现在到第四季度这几个月政策没有放松，很多企业可能感觉还是很痛苦的。所以，我们还是很谨慎，大家不要以为宏观调控接近尾声，好日子就来了，我们觉得不是这样。另外，正如刚才讲的，如果从中长期来看，为控制资产价格泡沫和通胀预期，我想货币调控是远远没有
16、结束，今年下调到16%的 M2的增长率，明年可能还会继续调到13%、14%左右。这意味着调控虽然会因为通胀的回落而停止进一步加码，但是要让它有明显的放松，这个概率还是比较低，哪怕有所放松也只是为了避免一个硬着陆的发生，而不是像2008年底、2009年要刺激经济，出现一个新的高增长，我觉得这次完全不一样。在这种政策环境下，从企业层面来讲，哪怕政策在第四季度有可能适度放松以后，估计企业面临的仍然是一种“饿不死也吃不饱”的状态。媒体：您觉得这一轮通胀主要的因素是在国内自身，还是说境外大宗商品涨价的影响？孙明春：我觉得这次通胀确实是比较复杂的，国外进口价格因素肯定是有影响，影响有多大很难判断，但是我觉
17、得可能更多还是国内的问题。国内的问题当然大家都知道，首先是货币供应这一块，我觉得货币供应是一个中长期的背景，短期内货币供应的增长对通货膨胀的影响不会那么快，但是肯定有作用，这是第一个。其次，我觉得影响比较大的是工资。我们的工资在这三年确实是上涨比较快，尤其是最低工资上涨得比较快。城市里面工资上涨比较快，导致农业生产的机会成本提高。如果打工的收入两年增长50%，务农者肯定也希望能涨这么多，如果不涨这么多，农民有可能就不愿意去务农。因此政府每年都在提高粮食收购价格，即便粮食供应国内也并不缺。所以，劳动力成本上升是一个很重要的原因，劳动力成本的上升会导致农业生产机会成本的上升。第三个，我觉得通胀预期
18、的影响非常大。其实，今年以来出现很多食品价格的上涨，可能跟通胀预期都有很大的关系。比如说，去年年底今年年初出现蔬菜价格上涨，我们当时以为这是因为蔬菜有绝对意义上的短缺。但到了三、四月份，很多媒体报道，山东在年初发生了很多蔬菜囤积的现象，比如囤积了上亿斤的大白菜，后来都坏掉了，实际上这是投机资金在炒作，因为他们认为白菜价格还会涨，所以就囤积起来了。如果当时这些蔬菜都投放到市场上，也许价格就不会走那么高。所以，这个预期很重要，包括最近猪肉价格的上涨，我觉得可能也跟预期有一定的关系。我们研究发现，实际上生猪的存栏量并没有下降，而且是超过过去的平均水平。但是，生猪的出栏量和屠宰量却下降的比较快，估计有
19、可能存在养猪人推迟出栏的时间，导致这一两个月出现供应偏紧的情况。这也是因为前段时间所有的 农产品（000061）价格都在上涨，同时猪肉价格也连续涨了几个月，这个价格上涨的预期就形成了。总之，目前的通货膨胀有各种各样的原因。最后还有就是原材料价格的上涨，这跟进口价格的上涨有关系。猪肉价格上涨当然也和玉米价格上涨有关系，也和饲养的劳动力成本有关系，其实是多种因素造成的。媒体：您刚才说到通胀预期，著名经济学家茅以轼先生也提出，国内的钱没有出路也是促使通胀预期不断提高，国内没有太多的投资渠道，是不是也说明在资本管制方面还是卡得过于严？孙明春：我们国内资金量其实是不小的，单看老百姓的居民储蓄存款差不多就
20、有30万亿，这个是很少见的，大家都把钱放在如此低收益的一个盘子上，确实老百姓是没有一个更好的渠道，这个肯定是有的。但是，放开了就能出去吗？我觉得也不见得，我们很多的 QDII 基金，前几年很热，现在卖起来也不太容易，人民币又有升值的预期，你说大家会愿意把钱换过去吗？这个也很难讲。所以我觉得更多还是国内的渠道太少，投资的品种太少，我想可能是这个原因吧。媒体：您之前也表示，比较担忧未来五年到十年，中国要警惕中等收入陷阱，您对此担心的主要因素有哪些？孙明春：我觉得一个主要的原因是经济增长速度太快，导致收入增长太快，继而导致在劳动密集型制造业的竞争力削弱太快。假定我们未来五年实际 GDP 增长率只有8
21、%，加上3%的通胀，那名义的 GDP 增长就达到11%，再加上每年4%的人民币升值，按美元计算得人均 GDP 就是每年15%的增长，这样五年人均GDP 就会增长一倍，我们现在人均 GDP 是4400美元，五年之后就达到8800，2016就上到1万美元。到1万美元的时候，我们在低端劳动密集型的制造业肯定是没有竞争力的，是没办法有竞争力的。现在像广东的人均 GDP 也只有7千美元，很多制造业就已经受不了。所以，我觉得未来五、六年以后，中国世界工厂的地位就没有了，很多就业问题就会出来。从国际经验来看，日本、韩国都是把低端制造业丢掉，然后往高端的制造业去走。我认为中国要发展高端制造业也是很有希望，但是
22、你要让它在五、六年发展起来是没有可能的。所以，我们现在解决的问题是要买时间来发展高端制造业，这是一个。另外一个就是就业问题，哪怕你发展了高端制造业，我们的就业问题也很难解决，因为人口太多，而高端制造业的就业容量很低。所以，发展起来也不见得能创造很多就业，所以还是要靠服务业，需要服务业有长足的发展。服务业我认为将来中国也会发展得很好，但让它五、六年就发展起来，就能够把这五、六年制造业损失的就业岗位补上，我觉得这也很难。因为，我们还在进行一个比较大规模的城镇化，接下来的十年，还会有1.5亿农民转变成城市人口，其中大概有1亿人是劳动力。所以，服务业还要给这些转移的劳动力创造就业机会。以前二十年，制造
23、业、建筑业以及服务业一起来接受这些新的农民工转移。而在接下来如果五、六年中国的低端制造业丧失竞争力的话，那不光是农村人口转移需要服务业提供就业，包括制造业损失的这些工作岗位也需要制造业，五、六年的时间肯定来不及。所以，我们从这个角度来讲，应该把增长速度往下拉一拉，这样有更多的时间让服务业，让高端制造业去发展。这实际上又涉及到前面讲的一个问题，我认为今年经济增长有25%的概率低于8%，我们定义为“硬着陆”.但从中长期来看，我们也许有必要把经济增长拉到8%以下，哪怕是8%也太快了。所以，我们现在面临的一个困境，要是让经济增长低于8%的话，我们面临一个硬着陆的可能。但是，不让它下降8%，那过几年就麻
24、烦了。因此，这是一个相当困难的平衡。我的观点就是去年的增长是10%点多，今年应该让它保持在9%点多，明年争取把它拉到8%点多，2013年再低于8%，我觉得这样的增长率就能够接受的，怕的是从10%一下跌到8%，甚至跌到7%，这样经济在一年里面掉下来承受不了。但是，如果分三年是可以承受的，有可能在2014年降到7%，这样就有一个比较平缓的转型，会对经济的冲击比较小。即便如此我觉得可能还是太快了。媒体：那您觉得下一个五到十年房地产行业，目前作为支柱性产业地位，会不会发生一些变化？比如会不会像香港那样，最后只剩下几家大的房企？孙明春：我觉得房地产作为支柱性行业的地位，在今后五到十年应该还有的，因为这是我们城镇化必然的要求，我们毕竟还有7亿农民，只要城镇化过程没有完成，对住房的需求增长也不会终结，所以整个行业作为国民经济增长的支柱地位是不会改变的，只是它的增长不会像过去那么快。我认为房地产的增长肯定是要慢下来。增长下来以后，它最后就变成一个市场份额的竞争，而不是房企靠市场规模扩大导致的繁荣。这个过程中，如果靠市场份额竞争就不可避免的要发生市场集中度的提高，就是市场的整合。当然，像中国这么大一个国家，如果说只有十家、二十家开发商我是不相信的，但是出现上万家开发商我觉得也偏多。从中国这么大的区域来讲，至少淘汰一半是不成问题，更多的说不太准，因为中国毕竟有几千个县。 （观点地产）
