1、货币政策目标问题,0704,一、货币政策目标,中国货币政策目标的演进,最初的笼统表述 发展经济、保障供给 1986年国务院通过中华人民共和国银行管理条例，首次对包括中央银行和一般商业银行在内的所有金融机构的任务做了界定。 金融机构应当“发展经济、稳定货币、提高社会经济效益”。,中国货币政策目标的演进,1994年中央银行法的表述 稳定币值，并以此促进经济增长 16届3中全会的表述 保持币值稳定 维持总量平衡 维护金融运行和金融市场的整体稳定，防范系统性风险,二、货币政策的调控目标（中介目标）,一、最初的调控目标：信贷总量,1998年之前中国货币当局调控的主要对象是信贷。经济发展的目标：增长的第一
2、性。 经济体系：实行全面的计划控制，对信贷的控制必须满足对实体经济的控制：“钱跟物走”。 金融体系：中央银行对信贷总量和信贷的分配实行全面控制（对信贷“切快、切丝、剁末”；“打酱油的钱不能买醋”），商业银行很少自主性。 经济体系中金融体系的地位：被动的资金供应者，政府的钱口袋。,一、最初的调控目标：信贷总量,改变的必要性 经济体系：从计划经济转向市场经济 金融体系：中央银行和商业银行各司其职，给非金融主体的自主性经济活动创造良好的金融环境。 连续数年的严重通货膨胀，要求对货币供应实行严格控制。,二、从信贷总量转向货币供应,1998年，央行宣布废止信贷规模管理，改行调控货币供应量 防止通货膨胀成
3、为货币政策的最重要目标 市场在资源配置活动中发挥基础性作用：“物跟钱走” 便利非金融部门的自主经济活动 便利商业银行自主发放贷款,1998年以来，货币供应控制的新问题 1998-2003年，经济出现了明显的通货紧缩现象，货币当局难以有效地增加货币供应。 2004年以来，经济出现了流动性过剩，货币当局难以有效控制货币供应的增加，最后还是行政性的对信贷供应的控制发挥了作用。 货币政策不能充分发挥作用的原因： 实体经济领域中的改革，例如国企改革，使得货币调控这种间接调控机制发挥作用的机制发生变化（货币政策传导机制）。,三、货币供应量作为调控目标的条件 （1）：可测性,可测性是指中介目标变量必须能够迅
4、速和准确地被测量到。 若中介目标变量是货币供应量，则指的是 哪些负债或资产应该分别被包含在M0、M1和M2的定义中 M0、M1和M2须经多久才能被测度出来 主要问题出在货币定义方面。有金融创新问题，有转轨过程中的体制问题。,三、货币供应量作为调控目标的条件 （2）：可控性,可控性衡量的是中央银行对中介目标的控制能力。中央银行所能控制的只是基础货币，更严格地说，中央银行只对非借入基础货币具有完全的控制能力。 不能完全控制基础货币投放和货币乘数的不稳定，导致中央银行对货币供应量的控制力不强。 1985-2001年：基础货币增长率的平均值为19.34%，标准差为9.18%，变异系数为0.47。,三、
5、货币供应量作为调控目标的条件 （2）：可控性,1994-2001年：基础货币均值为15.38%，标准差为10.75%，变异系数为0.70。 1994-2001年的数据对于货币供应量中介目标的适宜性的解释能力更强。 我国基础货币供应，特别是1994年以来，其增长率很不稳定，1998年甚至出现基础货币绝对量下降的情况。若货币乘数稳定，这将带来货币供应量的不稳定。,三、货币供应量作为调控目标的条件 （3）：相关性,相关性衡量中介目标对货币政策目标的预测能力。货币流通速度下降弱化了货币供应量与经济运行的相关性。 M1货币流通速度长期处于下降趋势，M2货币流通速度自1996年以来也处于急剧下降状态。 M
6、1和M2的货币流通速度波动性很大。,三、货币供应量作为调控目标的条件 （3）：相关性,造成货币流通速度下降的主要原因 社会保障体制改革和就业压力使得居民更多地为将来而储蓄，影响当期支出； 经济货币化进程没有停止； 证券市场吸纳的资金没有服务于实体经济。,四、货币供应增长率与GDP增长率 的相关性,从总体上看，货币供应量增长率与当期GDP增长率的相关性稍强，并表现出顺周期特性。与当期GDP增长率的相关系数较大的是M1，其相关系数为0.72，较小的为M2，其相关系数为0.52。从货币供应量与t+1期的GDP增长率的相关系数来看，货币供应量的领先作用并不明显。从货币供应量与t-1期的GDP增长率的相
7、关系数来看，GDP增长率变化领先于货币供应量变化的作用也不明显。,五、数量调控的有效性逐渐降低,数量调节的有效性，倚重两个前提条件 货币供应与应当由其解释的宏观经济变量（经济增长、物价、就业、国际收支）保持稳定的相关关系 货币当局可以通过控制基础货币来实行对货币供应的有效调控 1994年以来，上述两个条件逐渐丧失 最初是M0，然后是M1和M2，货币供应逐渐与应当由其解释的宏观经济变量失去了稳定的联系 货币供应的可控性、可测性和相关性逐渐丧失 货币当局亦难实施对基础货币供应的调控,六、中介目标的选择并非一成不变,对于货币政策标的，各国中央银行会根据经济金融发展情况变化而相机调整中介目标变量。 从
8、西方发达国家的做法来看，货币政策中介目标的选择大体经历了从利率(或汇率)货币供应量利率或盯住一组综合目标的过程。,六、中介目标的选择并非一成不变,中介目标之所以出现这种变化，原因在于宏观经济金融环境发生了变化，使得货币政策传导机制变得与以前不同。 一般来讲，若以基础货币、准备金作为操作目标的话，则会选择货币供给量为中介目标，通过调节货币量影响宏观经济。若以隔夜拆借利率为操作目标的话，则会选择利率为中介目标，通过调节利率来影响各部门的成本，进而影响宏观经济。,七、货币供应量作为中介目标的变化,美国从1994年开始，放弃了货币供应量作为货币政策的中介目标，而选择利率作为中介目标。 加拿大、澳大利亚
9、、英国、瑞典和芬兰等国家也先后放弃了与货币供应量作为中介目标增加通货膨胀作为货币政策中介目标。 英国货币政策操作直接盯住通货膨胀目标，不再依赖于其它中介目标，而将货币指标只是作为宏观经济分析的参考指标。 德国和瑞士等国家继续以货币供应量作为中介目标，但也进行了一些改革，将利率和通货膨胀率纳入政策目标。日本虽然没有直接明确中介目标，但80年代中期开始从重视货币供应量指标转向货币中介指标，实际上也是讲货币政策的操作目标。,八、货币供应量目标暴露出 越来越多的缺点,一是金融创新导致各类货币供应量内容重叠，央行控制货币供应量的能力大大削弱； 二是金融衍生品的出现，使影响货币量的因素增多，如利率、货币间
10、的交易成本等因素，使之变得极不稳定； 三是经济和金融全球化增加了货币流通速度的不稳定性，这样就使货币供应量与货币政策目标之间的相关性大大降低。 于是放弃了70年代中期以来的以货币供应量为中介目标的操作方法，而选择以利率作为货币政策为中介目标。,九、数量调控向价格调控转变,中国：数量调控逐渐“失灵” 金融市场的发展 货币需求函数变化 货币政策传导机制变化 货币统计的缺陷：金融创新的影响 经济体系的不断开放：外部因素的影响 “迷失”的货币：GDP被低估？ 一个国际社会的普遍现象,十、利率作为中介目标的好处,一是利率是决定投机资金流量的重要因素； 二是以利率为中介目标可以对投机性资金进行恰当的引导，
11、减少对国内经济的危害； 三是可以提高货币政策的透明度，明确表明货币政策的信号。,十一、价格调控发挥作用的条件,利率要有效发挥作用，需要一定条件 在发达市场经济国家，利率调整通常都是针对基准利率进行的。由于全部利率都密切相连，而且形成了由风险和期限差异决定的利率的风险结构和期限结构，所以，针对基准利率采取的行动将全面影响到全社会的各种利率。,十一、价格调控发挥作用的条件,调整利率的政策同时也就是调控货币供应量的政策。准确地说，存在着利率水平与货币供应量反向变动的联系。例如，当美国宣布利率上升时，一定同时就意味着市场上流动性的收紧，这是因为，在那里，调高利率的政策行为本就是央行通过其公开市场操作来
12、收紧流动性的途径实现的。 正因为如此，利率政策在这些国家成为非常有效因而是主要的货币政策工具。,十二、在中国“价格”工具 与“数量”工具的关系,中国的情况十分复杂。统计分析显示，在中国，货币供应量的变动同利率变动的关系不大。 从绝对值上来看，M2和M1均在0.05的水平上同拆借利率相关，但同回购利率无关； 从同比和环比增速上看，M1同两个利率无关； M2在同比增速上同两个利率相关。但这种相关是正相关，这种关系是不符合逻辑的。由这个现象我们可以推断：两者受到了另外的外生力量的影响。 利率的市场化是矫正上述扭曲关系的主要途径。 当前的任务：调整现有利率结构，加快利率市场化,十三、根本的道路是加快利
13、率市场化,利率市场化改革的目标，就是要建立一个以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化的政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构施以有效影响的体系。 这种改革不可能一蹴而就。,十四、中介目标：利率还是通货膨胀率,分析显示：即便对名义存贷款利率实行一定程度的管制，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。可以预见，随着市场化进程的推进，特别是利率市场化程度的加深，利率将在我国经济中发挥越来越重要的作用。但是，如果采用利率充当中介目标，就不如直接采用“盯住通货膨胀”的货币政策。因为对经济有作用的是实际利率，而预期通货膨胀是决定实际利率的主要因素。预期通货膨
14、胀成为中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等都将成为中央银行日常监测的指标。,十五、通货膨胀率作为货币政策的 中介目标的好处,英国和加拿大等国以通货膨胀率作为货币政策的直接目标，其好处: 一是可以保持中央银行货币政策的独立性，使中央银行能对国内的经济波动做出反映; 二是有助于提高中央银行货币政策的公开性; 三是具有较大的透明度，易为公众理解，有助于市场合理的通货膨胀预期。,十六、一组弹性指标,根据上述分析，在我国目前情况下，将货币供应量作为中介指标是可行的，且应以M1作为重点短期监测目标，M0和M2作为货币政策操作的参考性监测指标。 从长期看，需要
15、设置一组弹性区间目标。如； （1）不同层次的货币供应量； （2）货币的流动性，即M1/M2，货币流动性指标趋升，表明经济中的流动性充足，经济活跃，但这一指标长期剧烈地飙升，说明经济承受着巨大的通货膨胀压力，如果这一指标趋下则反映经济中流动性不足，市场趋于疲软。,十六、一组弹性指标,（3）M2/GDP，它能够反映货币供应总体上与国民经济运行的适应程度，当M2/GDP的比率稳定或趋于下降时，GDP的增长通常比较正常，而当M2/GDP的比率趋于上升GDP的增长则趋于缓慢，由此可大体推断货币供应量的增长与经济运行的需要是否相适应。,十六、一组弹性指标,（4）金融资产价格。由于货币所对应的不仅是商品和劳
16、务的生产、消费、分配和流通，随着金融深化，金融工具和业务的创新，金融资产越来越多。这些金融资产同样需要用货币来标价和交易，所以，仅仅用商品劳务价格走势衡量货币供应量是否适应已经感觉到很不科学。 现在美国货币当局除继续关注货币供应量走势时，还关注货币运行的走势。 英国则另辟蹊径，近10年来货币当局一直致力于完善指标体系，把股票等不动产包括在货币当局观察的体系内。,十六、一组弹性指标,通过实证分析，说明随着经济体制改革的深入，实际利率已经对我国消费、企业投资以及国民经济运行产生了重要影响，这一结论的政策含义是：在中国介于实际利率是一个能够与物价与经济增长保持长期稳定的负相关关系的变量 ，因此，调整实际利率并通过它影响，应当成为货币当局的操作重点之一。,谢谢,
