1、蒙牛私募股权投资上市案例分析2004 年 6 月 10 日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售 3.5 亿股，在香港获得 206 倍的超额认购率，一次性冻结资金 283 亿港元，共募集资金 13.74 亿港元，全面摊薄市盈率达19 倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。一、案例简述（一）蒙牛为何选择 PE 融资据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，
2、对蒙牛团队说他们一定要求 51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走而把这事搁下了。2002 年初，蒙牛的股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时蒙牛发展历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后，摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，
3、资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。（二）外资进入蒙牛进程2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings 和其全资子公司 MS Dairy Holdings，第一家作为未来回收自己对蒙牛投资资金的帐户公司，第二家作为对蒙牛进行投资的股东公司。2002 年 9 月 23 日，蒙牛在英属维京群岛（BVI ）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司） ，两家公司注册股本 5 万股，注册资金 5 万美元，每股面值
4、1 美元。2002 年 9 月 24 日，China Dairy Holdings 扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1000 股扩大为 1000 亿股，分为一股十票投票权的 A 类股 5200 股和一股一票投票权的 B 类股，并规定原来的 1000 股旧股算作 A 类股份，包含于 5200 股 A 类股份之内。2002 年 10 月 17 日， “金牛”与“银牛”以 1 美元/股的价格，分别投资 1134 美元、2968 美元认购了 1134 股和 2968 股的 A 类股票，加上以前各自持有的 500 股旧股， “金牛”与“银牛”合计持有 A 类股票 5102 股。紧随其
5、后，三家金融机构以 530 美元/股的价格，分别投资 17332705 美元、5500000 美元、3141007 美元，认购了 32685 股、10372 股、5923 股的 B 类股票，合并持有 B 类股票 48980 股，三家金融机构总计为 China Dairy Holdings 提供了现金 2597.3712 万美元（注：2002 年税后利润 7786 万元乘以 8 倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是 6.5 亿元，6.5 亿乘以 1/3 得 2.16 亿元即 2597.3712 万美元） 。China Dairy Holdings 其余 A 类股票和 B 类股则未发行。20
6、03 年 9 月 19 日， “金牛” 、 “银牛”分别将所持有的开曼群岛公司 1634 股（500 股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上 1134 股管理层于首次增资前认购的股份） 、3468 股（同上的 500 股，加上 2968 股）A 类股票转换成 16340 股、34680 股 B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为 51%。 （注：（16340+34680 ）/48680=51% ：49%，但未转换前股份数量比例却是 9.4%：90.6% （即5102：48680） ）2003 年 9 月，鉴于牛根生团队取得了 2003 年的辉煌成
7、果， “金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的 66%，即可以新认购 43636 股，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为 13975 股：29661 股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股份数量比例变为 65.9：34.1。 （注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%）2003 年 10 月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过 2.3 亿元，前期投资市盈率已经下降到 2.82 倍以下（
8、外资以 2.16 亿元获得了近 1/3 的股权，因此市值仅约 6.5 亿元，2.16/2.3*0.33=2.82 ） ，因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放 32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能通过认购可转债这个新金融品种来实现了。外资系斥资 3523.3827 万美元，购买未来转股价 0.096 美元/股的债权，等于以 0.74 港元/ 股的价格预订了 3.67 亿股上市公司股票（IPO 半年后可转 30%，一年后可全部转股） 。2003 年 10 月 20 日，毛里求斯公司以 3.038 元/股的价格增持了 9600 万股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至 81.
9、1%） ，以人民币兑美元的汇率为 1：8.27 计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金2004 年 3 月 22 日， “金牛”与“银牛”扩大法定股本，由 5 万股扩至 10 万股，面值1 美元/股，这样一来，它们各有了 5 万股未发行的新股份。2004 年 3 月 22 日， “金牛”和“银牛”向原股东发行 32294 股和 32184 股新股。2004 年 3 月 22 日， “金牛” 、 “银牛”分别推出“公司权益计划” ， “以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献” 。每份“公司权益计划”价格为 1 美元，受益者将其转换成对应的“
10、金牛” 、 “银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112 美元， “银牛”238 美元。2004 年 3 月 23 日， “牛氏信托”诞生。牛根生本人以 1 元/份的价格买下了绝大部分（9099 份）金牛“权益计划”和全部银牛（17816 份） “权益计划” ，加上他原来持有的“金牛股份”23019 股（占金牛全部股本的 27.97%） ，把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人， “权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛本人。2004 年 3 月 23 日，牛根生以各 1 美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8716 股开曼公司普通股，占全部开曼公
11、司股本的 6.1%。为此，牛根生承诺，至少 5 年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10 年内，外资系随时随地可以净资产价格或者 2 亿元人民币的“蒙牛股份”总作价，两者中的一个较高价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。2004 年 6 月 10 日， “蒙牛乳业”(02319HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹
12、：公开发售 3.5 亿股(其中 1 亿股为外资持有的旧股 )，开曼上市公司的股份扩大为 10 亿股，公众超额认购达 206 倍，一次性冻结资金 283 亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间 3.125-3.925 港元的上限 3.925 港元，全面摊薄市盈率高达 19 倍，IPO 共募集资金 13.74 亿港元。2004 年上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股 54，国际投资机构持股 11，公众持股 35。（三）通过 IPO 外资成功退出在 IPO 中共出售了 1 亿股蒙牛的股票，已经套现 3.92 亿港元。摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出 35034738 股、11116755
13、 股及 6348507 股，分别相当于蒙牛已发行股本约2.60%， 0.8及 0.4。2004 年 12 月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1.105 亿股。增持成功后，三个私募投资者立即以 6.06 港元的价格抛售了 1.68 亿股，套现10.2 亿港元。2005 年 6 月 15 日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换得股份 2.58 亿股，并将其中的 6261 万股奖励给管理层的代表金牛。同时，摩根斯丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出 3.16 亿股（包括奖给金牛的 6261 万股） ，价格是每股 4.95港元，共变现 15.62 亿港元
14、。表 三家机构投资者退出过程二、摩根的收获1、以 8 倍的市盈率对蒙牛估值，对摩根意味着什么？以 8 倍的市盈率对 2002 年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。按蒙牛 2002 年的税后利润和 8 倍的市盈率对蒙牛估值，可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是 6.5 亿元，即 7786 万元*8 倍市盈率=6.5 亿元。由于牛根生最多肯让出来不超过 1/3 的股权，那这 1/3 的部分就值 2.16 亿元（约合 2597.3712 万美元)，即 6.5 亿元*1/3=2.16 亿元。无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以 8
15、 倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛 1/3 的股权更有价值。2、A 类股和 B 类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股票分为两类：一股 10 票投票权的 A 类股 5102 股和一股一票投票权的 B 类股 48980 股。 A 类股有金牛（1634 股）和银牛(3468 股) 共同持有。三家投资机构以 2.16 亿元（2597.3712 万美元）买下 48980 股 B 类股。这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为 5102：48980，即 9.4%：90.6% 。而原蒙牛股东和
16、私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为 5102*10：48980 即51%：49%。 私募机构投资者这样做，既保证其投资的高收益。私募机构投资者拥有 90.6%持股比例也就意味拥有蒙牛收益的 90.6%。同时，不违背协议即私募机构投资者的控股权不超过 1/3。更通俗点说就是蒙牛高管拼命赚的绝大部分进入了私募投资者的口袋。这显然很失公允！除此之外，私募机构投资者看得更远，考虑的更慎重。他们为蒙牛管理层股东设定了表现目标：只有达到表现目标才有权把 A 类股转化为 B 类股。如果蒙牛管理层没有达到表现目标，私募投资者将以极大的持股比例拿到收益权。如果蒙牛管理层达到了表现目标， A 类股转化为 B
17、 类股，持股比例为 51%：49% ，但是由于高的收益率，私募投资者依然收益丰厚。而事实上，蒙牛管理层达到目标后，私募投资者又开始谋划别的收益计划了！3、二次注资，私募投资者采用可换股证券，用意何在？摩根为什么又决定增大持有量？文中说为了使市盈率与目标市盈率相当！这似乎很顺理成章，但这也是摩根与牛根生的一笔交易，即蒙牛获得新认购 43636 股使蒙牛与私募投资者在开曼的持股比例为 65.9%：34.1% 。蒙牛获得新认购权之后，摩根的收益比例由原来的 90.6%下降为 34.1%，追逐高收益的摩根肯定不会情愿接受目前的状况。于是要求增加持股比例，但是此时已达到协议中的最高外资投资底线，于是摩根
18、又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的！它比分权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处！这种债券除了拥有一般可转换证券的优点：即可转换前风险小，而且当处于有利形势时，可以转换为普通股票。可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特点：一是期满前可赎回，有债券性质，这意味着在蒙牛公开上市前私募投资者有权赎回自己的可转债，这无疑进一步降低了可转换证券的投资风险。二是换股价格远低于 IPO 股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时，全部投资可全身而退。三是这种可转换证券对投资者的最大好处是蒙牛上市后，可转化为 3.68 亿股蒙牛股份，如果蒙牛经营的好，上市之后摩根便可大赚一笔！4、在 “对赌协议 ”
19、中，蒙牛是否完成目标，摩根都是真正的最大的赢家？“对赌协议”的内容：未来 3 年的年盈利复合增长不能达到 50%， “金牛”就必须赔偿 7830 万股给外资系：反之，摩根支付给蒙牛同样多股票。这意味着， “蒙牛股份”在2006 年的税后利润要达到 5.5 亿元以上，税后利润率要保持 4.5%，当年销售额要在 120 亿元以上。假设“蒙牛”达不到增长率，2006 年只能维持 2004 年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿 7830 万股，摩根虽然收益有所减少，但获得了更大的持股比例由 34.9%上升到40.6% ，这对蒙牛来说意味着控制权丧失的风险！假设 “蒙牛”达到增长率，股价将会飙升，摩根虽
20、然支付了 7830 万股股票，但收益大增，这正是摩根所期望的！此外，还可以看到摩根除了用可转债这种工具之外，还用另一种方式保证自己二次注资不会血本无归，且收益十分可观。如果“蒙牛”达到增长率，股价以预期发行价格3.125-3.925 元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额。从当时蒙牛的发展状况来看，摩根应该也对蒙牛实现目标不会有太大怀疑！5、三家私募机构投资者对牛根生捐赠换来了什么？三家私募投资者以肯定牛根生对蒙牛的贡献及重要性赠与了牛根生 8732 股股票。如果仅仅看到这些你也许会觉得摩根的激励措施很人性！但是如果你深入看看牛根生为此做出的承诺，你将会对摩根无比佩服！牛根生承诺：至少 5
21、年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到 25%以下；10 年内，外资系随时随地可以净资产价格或者 2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。 这将意味着一是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。二是摩根获取蒙牛股份的认购权，这对摩根意义很长远。三家国际投资机构取得了在 10 年内一次或分多批按每股净资产购买上市公司股票的权利，三家投资机构对蒙牛资产和股权意图不得不防。牛根生之所
22、以做出承诺，也许因为此举并不会对自己造成多大的不利影响，却得到了一笔意外之财。但摩根却具有更明智的思维：在激励牛根生保持业绩神话从而获取可观收益同时还考虑到长远战略。牛根生恐怕并没有为蒙牛想那么远！另外，资料显示摩根对蒙牛高管的限制严苛得令人发指。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于 6330 万股（2004 年 5 月 14 日金牛持有股份数的 30%） 。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的 70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售 1 亿股，第二年加第三年合共可售 2
23、.68 亿股。上市满三年后，银牛股东才可自由出售所持股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。三、蒙牛 PE 融资成功的经验2004 年 6 月 10 日， “蒙牛乳业”(02319HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售 3.5 亿股(其中 1 亿股为外持有的旧股 )，公众超额认购达 206 倍，全面摊薄市盈率高达 19 倍，IPO 共募集资金 13.74 亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了 22.98。后来居上的“蒙牛乳业” ，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功 PE 融资的最有利说明。其经验总结如下：1、蒙牛拥有良好的自身
24、条件1999-2002 年，蒙牛不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团。其良好的发展潜力与专业化的从业水准是吸引国际专业投资机构的重点。蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题，是一家完全 100由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。2、蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证，并多方请教当时香港以及内地的业界人士，最终开始与摩根接触进行谈判。其次，在融资谈判时，蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家
25、投资机构。鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛在谈判中的地位。事实上，2002 年蒙牛接触英联投资后， “英联”的加入把投资出价抬高了 20。3、私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平三家投资机构在为蒙牛提供自身发展所急需的资金以外，还带来了先进的管理方法，优化了公司治理。另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，让蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。不可否认的是，摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起。4、私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制摩根对中国经济法律环境的深入认识为蒙牛私募融资提供了可行的外资进入方式，即以红筹股的形式海外上市。红
26、筹股是指在中国境外注册、在香港上市但主要业务在中国内地或大部分股东权益来自中国内地的股票。这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。四、蒙牛 PE 融资的收获1、蒙牛原股的溢价投资收益实施“权益计划”后，金、银牛公司发行的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是 2.245 亿港元，约合 5 倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行 10 亿股计算， “金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后 49.7%的股权 ，持有上市公司股票将扩大为 4.97 亿股，如果发行价格在 3.925 港元/股，这些股份的市值是 19.5 亿港元，金、银牛老股东
27、们的股份有 8 倍的升值空间。这样一来，未来任何一份“权益计划” ，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以 5 元/股投资的 “蒙牛股份” ，通过换股成 “金牛” 、 “银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以 1 美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的112 美元/金牛股或 238 美元/银牛股的股金，将打入“金牛 ”和“银牛”的
28、账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资(可募集 600 万美元) ，而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。但是应该看到“权益计划”是在 2004 年 3 月蒙牛准备上市时实施的，在此之前蒙牛的老股东和管理层股东承担着无法退出的风险，被摩根设置的表现目标激励着努力工作，却得到很少的收益。2、蒙牛获得所需发展资金，并成功上市运营蒙牛在 1999 年至 2002 年短短三年间，它的总资产从 1000 多万元增长到近 10 亿元，年销售额从 1999 年的 4365 万元增长到 2002 年的 20 多亿元。2001 和 2002 年，蒙牛的投资资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得
29、，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要，此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金制约已经严重影响了企业发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。摩根为蒙牛的两次注资共 4.77 亿元，帮助蒙牛迅速发展起来。在蒙牛的上市运作过程中，摩根起到了积极作用，为蒙牛上市做好了前期准备工作。由于摩根的加入蒙牛获得了政府支持，并有助于在其他方面资源的获取。3、蒙牛公司治理结构的完善一是公司所有权结构。公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是公司治理中的基本问题，对于企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。纵
30、观中国的企业，绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成为公司控股股东，蒙牛的兴衰与每一个蒙牛人紧密联系。新的大股东的加入发挥了监督职能，可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。二是董事会结构和其他公司治理机构。董事会结构是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资后，虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数的 1/3。三家机构委任的董事均是其
31、部门高管，有着丰富的管理经验。三是治理结构要求专业化的技巧，这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳地执行。在摩根等金融机构进入蒙牛后，立刻成立了或完善了企业的薪酬委员会(5 名) 、审核委员会(3 人)、提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成，把国际上对企业的风险管理机制、财务监控机制、对人力资源的激励机制引进蒙牛内部，帮助蒙牛建立领先的企业治理机制。4、蒙牛激励管理水平的提升摩根在两次投资时都采取了有效的激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。 首先，首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团
32、的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持 A 类股份成为 B 类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。其次，私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议” 。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。当双方对出资价格本身达不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。再次，摩根为了激励蒙牛，帮助蒙牛设计了“权益计划”和“牛氏信托” 。 “权益计
33、划”几乎为蒙牛的老股东提供了 8 倍的升值空间，激励力度相当大。牛根生通过“牛氏信托”掌握了这些权益计划的绝对控制权，以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。最后，三家私募机构投资者为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献，以及日后的重要性，分别赠与牛根生 5816 股、1864 股和 l054 股开曼群岛公司的股票，从而无形中激励管理者努力工作。五、蒙牛是否被 “贱卖”1、出资价格的确定：市盈率不合理市盈率的确定不合理，也即以 8 倍市盈率确定有些低。这意味蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份！ 市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。一般
34、来说，市盈率水平为 0-13 价值被低估；14-20 时正常水平；21-28 时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。 在运用市盈率时，一般考虑的因素有国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。2002 年我国的经济发展速度高于 9%，属于相对高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高。市盈率与基准利率一般负相关，也就是说低基准利率相对应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。企业越具有发展潜力，市盈率相应就会越高。蒙牛此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以 8 倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也
35、就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛 1/3 的股权。为什么蒙牛接受了 8 倍的市盈率呢？双方信息不对称应该是主要原因！ 2、风险与收益不相当：首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以 1/3 的股权获得 90.6%的收益，更让我们可以看出在这场博弈中，私募投资者拥有绝对的话语权和优越的地位。在蒙牛完成 2002 年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。其次，在第二次投资中，摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的
36、价格可转换成 3.68 亿股蒙牛股份的承诺。3.68 这个数字完全是摩根精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后，这笔钱将会为摩根带来更大的收入。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830 万股股票，这正好相当于二次投资的数额 3523.3827 万美元的数额。最后再看蒙牛的收益与风险的匹配程度。或许也有人说蒙牛也是赢家，蒙牛的老股东们持有的股票拥有 8 倍的升值空间，蒙牛成功上市时，蒙牛市值上升为 30 亿。但是我们应该注意到与摩根直接拿到 5 倍净现金收益 25 亿港元相比，他们的收益在规模上没法比，同时蒙牛的老股东之前承担的风险和付出的努力也很大，而且他们并不能像摩根那样全身而退。
