1、中国银行：公司是一个真正意义上的混业银行中行海外网点优势明显，外汇业务在国内没有对手，外汇存款与贷款份额都占据国内半壁江山，这种优势无法为其他银行复制，我们预计份额在未来应保持稳定，同时随着中国在国际领域的话语权的提高，中行的中介角色将能带来更大的利润空间。中行旗下拥有中银保险，中银国际多家金融机构，已经建立起混业经营的平台，而且目前也正在加快混业经营的发展，是目前国内唯一拥有完整混业平台的银行。而且中行利用海外平台，曲线开展国内业务，在混业的大趋势中可以尽快抢占属于自己的地盘。虽然目前利润贡献不大，但未来中行通过整合旗下资源，提供多元化的理财服务，能带来的交叉收入将会很可观。中行的零售银行业
2、务在整体业务中的占比位居四大银行之首，零售贷款在整体贷款中的占比达到23%。零售银行是未来银行的竞争焦点所在，也是最能提供高速增长的领域，虽然中行在绝对份额上仍然比工行要少，但是业务结构上有着明显的优势，未来可提高的增长动力也相应较强。中行最大的风险来源于外汇与管理。虽然中行已经与汇金公司签订 180 亿美元的外汇期权协议，但是在 05年底，依然有 390 亿美元的未套保头寸。虽然外资资产比本币资产提供较高的收益率，但如果人民币升值过快，例如超过 5，中行依然要承担较为沉重的损失。而管理风险也是中行急需解决的问题，中行的案件在最近几年频繁曝光，管理上有着不小的漏洞，但是股改，战略投资者的进入与
3、员工待遇的提高可以对管理有一定的改善作用，我们对其改革还是较为乐观。通过 DDM估值，中行价值在3.2 元附近，而通过相对估值 PB 结合 PE 来看，中行的价值应该在 3.3-3.5 元，考虑到发行价应比估值折扣 10以留出上升空间，我们对其发行定价为 2.95-3.1 元人民币。一、中行简介中国银行成立于 1912 年，是中国历史最悠久、世界最大的银行之一，其经营管理和发展在中国金融业中一直处于领先地位。1979 年3 月 13 日经国务院批准，中国银行从中国人民银行中分设出来，同时行使国家外汇管理总局职能，直属国务院领导，负责统一经营和集中管理全国外汇业务，成为中国人民银行监管之下的国家
4、外汇外贸专业银行。1994 年初，根据国家金融体制改革的部署，中国银行由外汇外贸专业银行开始向国有商业银行转化，成为中国四大国有商业银行之一，经营全方位的商业银行业务。2002 年中银香港在香港联交所成功上市，为中国银行的股份制改造积累了重要的经验。2003 年，国务院确定中国银行为国有独资商业银行股份制改造试点银行，在 2003年底开始全面实施股份制改革，旨在将中国银行建设成为治理结构完善、发展战略清晰、决策机制健全、业务流程优化、财务基础扎实、经营管理科学、风险管理到位、激励约束机制有效、具有国际竞争力的现代化股份制商业银行。2003 年底中央汇金投资有限责任公司向中国银行注资225 亿美
5、元，中行的资本状况和资产质量均获得了较大提高。2004 年中国银行又两次公开发行次级债券，共筹集 260.7 亿元的附属资本，并且通过核销、划帐和转让等多种方式，基本完成了对前期不良资产的清理处置，资本充足率达到要求。2004 年8 月 26 日，中国银行股份有限公司成立，标志着中国银行的股改取得了阶段性成果，中国银行的历史也翻开了崭新的篇章。2005 年引进战略投资者后，中国银行的股权实现了多元化的目标，通过与战略投资者的深入合作，使中国银行的实力得到全方位的提升。根据 2004 年底的数据，中行资产位居全国第二，全球第 32位。2006 年6 月 1 日中行在香港挂牌，创出多项交易记录，成
6、为全球第四大 IPO项目。中国银行的业务涵盖了商业银行、投资银行和保险三大领域，商业银行业务一直是其传统的主营业务，占比也最高。1、商业银行业务中国银行的商业银行业务以公司和零售两大类业务为主，这两大类业务构成了中国银行最主要的利润来源，而且这种利润结构在今后较长的时间内将不会有较大的改变。2、投资银行业务中国银行全资控股的中银国际控股有限公司（下称中银国际）是一家在海外注册并且具有国际机构销售网络的投资银行。中银国际业务范围涉及承销上市、证券经纪、资产管理、项目融资、银团贷款、财务顾问等。凭借在上述领域内的丰富经验和中国银行的支持，中银国际的业绩每年在不断增长，知名度在不断提高。中银国际目前
7、已顺利完成了战略重点从欧洲市场转移到中国内地的过程，这一切符合实际的转变促进了中银国际利润的大幅增加，而且因拥有了更广阔的发展空间而提高了自身利润进一步增长的潜力。3、保险业务中国银行保险业务以其另一家全资控股的中银集团保险有限公司（下称中银保险）为载体，向客户提供包括财产险和寿险在内的全面保险服务。依托中国银行的庞大网络和丰富的客户资源，中银保险的保险业务正在获得快速发展。中银保险不仅在香港地区保持良好的市场形象和市场份额，其在深圳的分公司也已经在内地开展业务，“银行保险”的运营模式将促进中银保险盈利的进一步提升。二、引进战略投资者目的明确，有利于未来竞争力的1苏格兰皇家银行苏皇以 30.4
8、8 亿美元成功获取中行 209 亿股，在香港上市后的股权中占比 8.47%，是战略投资者中占比最高的，而且也是目前与中行合作最紧密的投资者。苏皇目前与中行已经成功设立一个信用卡单元，其中中行占51%，苏皇占 49%，据李礼辉行长介绍，只要政策允许，这个独立的信用卡单元可以独立出来，成为合资公司。如果这项计划成为现实，凭借苏皇在信用卡领域的经验，中行的网络优势，信用卡很有可能成为中行新的股价催化剂。2淡马锡淡马锡是中行的第二大战略投资者，以 15.24 亿美元购买中行 105 亿股，在中行香港上市后的股权中占比 4.76%。虽然淡马锡一开始想参股 10%的愿望没有实现，目前只达到目标的一半，但是
9、淡马溪依然可以为中行带来丰富的资源。尤其是淡马溪在亚洲拥有庞大的银行网络，在中国也有广泛的金融投资（例如建行，民生）。这样的网络可以为中行提供优质的客户资源，扩大业务规模。而且淡马锡在中小企业业务上有着长期的经验，而目前中小企业是银行都想抢的一块蛋糕，因为其能提供优厚的回报，如果风险控制能够跟上的话。这样的伙伴有利于中行开展中小企业相关业务，和增强盈利能力。3社保基金社保基金在06 年 3 月以大约 100 亿人民币的金额，成功获得中行 85 亿的股份（不包括超额配售增加部分），而社保基金主要能提供的合作主要在基金托管，与将来的投资服务（如果政策允许）4瑞银集团瑞银在 05年 9 月，以 4.
10、91 亿美元获得中行 34 亿股。瑞银是中行在国际资本市场主要的伙伴，其悠久的投行历史，与丰富的承销经验，可以保证中行在海外的成功上市。同时，瑞银还可以为中行的投行业务提供强力的技术支持。特别是目前中行准备以中银国际为平台，反过来在国内成立中银证券，加大自己在资本市场的话语权。而瑞银为其提供丰富的资源与帮助。同时，瑞银也在投资理财，风险控制，资产定价等方面提供支持。5亚开行亚开行在战略投资者中占比最小，仅为香港上市后股权的0.2%。亚开行是在05 年 10月以 0.74 亿美元取得中行 5.07 亿股。而它的主要作用主要是在内部控制，反洗钱，反贪污等领域。三、中行强势业务：外汇业务，零售银行业
11、务，中间业务1外汇业务中行的传统强势就在外汇业务，海外分支机构数目达到603 家，远远超过其他国内银行，这种先天的网络优势，使得其他国内银行在海外业务上无法撼动其霸主地位。在 2005年，中行外汇贷款的份额占据约六成份额，比 2004年依然提高5 个百分点，我们预计这种无法变动的核心竞争力，将使得客户继续向中行集中。但是我们需要看到 06年底对外资银行开设网点的限制将解除，而外资银行在外汇业务上同样具有很强的实力，对中行的高端客户可能有一定冲击，但是由于网点劣势，短期仍然无法大幅度抢占国内银行的份额外汇业务的增长性明显要弱于国内业务，主要因为全球经济的增速明显弱于国内经济的增速，所以虽然中行在
12、外汇业务上有优势，但是目前中行的发展重点是本币业务，这点从地区利润贡献中能够看出，内地利润占比逐年上升。需要注意的是 03 年的港澳地区贡献利润占比很高主要是受到出售中银香港股权所导致。2零售银行业务目前银行在公司业务上想获得超额增长率是非常困难的，而随着人均收入的提高，零售银行业务的大发展是大趋势，而将来银行业竞争的焦点之一也将是在零售业务上。而零售银行业务的开展成功与否主要有三大因素影响：品牌，网点，服务。品牌上，中行相对于其他国内银行优势明显，品牌可谓家喻户晓，网点上也位居国内前列，但是与工行的差距依然明显，服务是目前零售银行争夺站中最关键的一环，而中行目前在服务上的提高速度很快，得到更
13、多人的认可，尤其中行在理财产品上的创新速度让人惊讶。网点数目上中行为 11307，明显落后于建行 14458，工行 21223，农行 31004，网点劣势决定中行的零售银行市场份额还很小，不过这种劣势正在改变，储蓄存款与零售贷款的份额在逐年提高，到 05 年储蓄存款份额达到 17%，而零售贷款份额达到 23%左右，同时零售银行业务提供的税前利润占比也在逐年提高，在 05 年达到 35。另外，虽然中行在绝对份额上处于劣势，但是零售贷款相对总贷款中的占比上却是四大行中最高的，达到23.4，这样表明中行在未来发展潜力较大，由零售银行业务带来的盈利增长将超过其他同业。3中间业务中间业务也是中国银行的最
14、大看点之一，目前中行的非息业务占比达到 19.3%，明显领先于其他国内银行。31 银行卡业务银行卡在可以收年费之后，银行的银行卡业务所能提供的收入大幅提高，预计随着消费升级，即使付出一定的卡费，消费者也是更倾向于简洁快易的持卡消费。这样银行卡所能提供的收入仍将维持高速增长32 结算业务中行在国际结算业务上的增长非常迅猛，由于中行在此项业务上核心竞争力很强，而中国在国际贸易中的角色越来越重要，仍然将维持高速增长。33 保险业务中行的保险业务进步同样迅速，一方面得益于香港经济的恢复与增长，中国大陆经济的强劲增长，另一方面也得意于中银保险与中银人寿管理水平的提高。四、中行潜在风险：外汇风险，管理风险
15、1外汇风险中行的外汇业务占比很高，是国内最大的外汇业务金融机构。外币净头寸很高，导致的结果就是外汇风险很大，主要风险来源于原有头寸风险，新募集资金外汇风险与往后经营活动风险。中行于 2005 年 1 月5 日于中央汇金公司签订了为期两年的外汇期权协议，对 180 亿美元进行了套保。协议规定，中行有权以1：8.2769 元的固定汇率向汇金公司出售美元，中行需要支付 44.69 亿人民币的期权费，这样使得中行所持美元避免人民币升值影响，不过截至 05 年底中行依然有 390 亿美元未套保的头寸。在 2005年人民币升值 2，中行承受51 亿元的损失。虽然外币资产提供的收益率要比本币资产高，高大约
16、23%，但是如果在06 年及今后几年人民币大幅升值，例如超过 5，中行将承担巨大的损失。2管理风险中行的管理向来为人所诟病，发生了一系列的大案，这里对其做一个总结。中行目前仍然在进行全行范围的审查，案件继续发生的可能性依然较高，但是我们需要看到这种审查正是为了将来更好的发展，也有利于清理遗留问题，所以并不应该太在意短期中行所暴露出来的问题，关键看其纠正错误的决心，而且新的战略投资者与多元化的股权结构有助于解决这些问题。而且目前中行正在精简机构与员工，而且员工的人均收入也在相应提高，这样对于防范管理风险也有一定的作用。五、估值定价1.绝对估值定价在估值方法中，主要分为绝对估值法与相对估值法两大类
17、。而绝对估值法中，又包括股利折现模型（DDM），现金流折现模型（DCF）与剩余收益模型（Residual income Model）。股利折现模型主要是假设股票的价值是未来所收到股息的现值，而 DCF 是假设股价是属于股东的现金流的现值。至于剩余收益模型是假设股价等于股东自留收益的现值。目前国际上对银行业通用的绝对估值法是现金流折现法与股利折现法。而国内对银行业用现金流折现法的条件实际上并不具备，这主要是因为国内的各种数据比较匮乏，现金流波动非常大，而且对银行而言，现金的概念非常特别，尤其是自由现金流的定义往往比较困难。另外，银行资产收益和资本成本之间的差距很小，估算资本成本时的微小误差也会导
18、致银行价值的巨大波动。再者，中国银行（BOC）的运营现金流多年为负值，如果扣除资本支出，自由现金流则没有什么财务意义，在这种情况下，坚持使用 DCF 显然是不合理的。另外，在国际投资界，股利折现模型更多的用于对非控股股东的利益估值，现金流折现模型则更多的用于对控股股东或者收购方的利益估值，而 A 股股东作为非控股方，以 DDM 估值比较合理。我们的股息折现模型（DDM）并不是完美的，它也有其自身的缺点。第一，DDM 模型在国际上主要用于那些有着稳定派息历史记录的上市公司，从而预测未来股息的派放，而中国银行在以前一直是国有企业，股改在近期才刚完成，前几年并没有稳定的派息记录，所以使用 DDM 进
19、行估值在股息政策的假设上可能会存在比较大的主观性偏差。第二，银行业务受政策因素影响很大（例如利率的变化，营业税下降等等），而政策因素又是估值预测中最难拿捏的一部分，所以政策风险会减弱绝对估值法的可信度。我们运用多阶段股利增长折现模型（Multiple Stage DDM）来进行具体估值。首先我们需要对业务进行细分并且预测，所以我们需要先根据前期的业务分析来推算其将来的增长和份额变化。这里先列出对核心业务的预测。11 核心业务预测个人贷款增长：中行的零售贷款业务已在境内及香港市场形成一定的比较竞争优势，市场份额均列前 3 位。在 04 年，中行的个人贷款同比增长 1106亿元，增幅达 28.9%
20、。根据各国发展经验来看，人均 GDP达到 1000 美元标志着消费结构的升级。而中国人均GDP 在2003 年超过了 1000 美元，所以，预计中国居民消费水平应该会得到较大的发展，也将维持两位数的增长。另外，根据人行关于促进银行卡产业发展的若干意见，至 2008年，全国大重城市持卡消费额占社会消费零售总额比例达到 30左右。中行的零售贷款业务进步很快，到 2005年上半年，在零售贷款市场上中行已经占到 22.58%，所以，我们预计中行的个人贷款业务也将会以这种超过 15%的速度高速增长下去。公司贷款增长：中行的公司贷款一直都缺乏竞争力，而且其以发展大型企业客户的战略目标也使中行处于更加激烈的
21、竞争之中。而以中行目前的竞争力来看，能保住当前的市场份额已属不易。另外，中行风控政策上的改善也使其贷款增长乏力。所以预测其公司贷款增速保持 10左右。存款增长：根据前文分析，中行的存款份额在逐年上升，从 2004年的 7.7%增长到 05年中的 7.9%，增长势头明显，由于公司资源的大力投入，预计中行在存款上的竞争力将会有所加强，尤其是个人储蓄存款上。而中行的存款总量增速在 03，04 年都在14左右，我们预计在今后几年，这种高速增长可以得到持续，不过由于股份制银行的崛起，速度依然呈下降趋势。中间业务：银行卡业务在 04 年同比大幅增长37.3%，由于人均收入的提高，全国银行卡业务存在着非常好
22、的发展机遇，而中行的银行卡（长城卡）等向来具有比较好的口碑，在今后几年预计继续维持这种超过30的增长速率。基金托管业务在 04 年大幅增长43.3%，而由于国家大力扶持基金的发展，这块业务今后几年仍将会以这种高速发展。由于中国国际贸易的稳步加大，而中行在国际计算中的份额也相当稳定，所以我们预期境内行的国际结算业务将维持 1516的增速，而境外行的国际结算业务维持 5的增速，整体国际结算业务将斥为 89的增速。投行业务在04 年增长11，而中银国际在中国市场上处于领先水平，竞争力比较突出，预计今后几年保持 15左右的增长水平。保险业务在04年实现税前利润同比增长 28.2%，由于中银人寿扭亏为盈
23、，中银保险整体的产品创新能力相对较强，我们预计今后几年保险业务整体将保持 40以上的高速增长。通过对以上业务预测的汇总，我们得出中间业务在 0508 年整体将维持 30左右的增长。营业税率：中国银行业的营业税目前为 5%，虽然从 2001 年以来，已经下降了3 个百分点，但与国内其他服务性行业相比，营业税税率仍然是最高的。另外在所得税上，中国银行业也与外资银行存在比较大的差异。按照目前的税收政策，国内银行需要全额上缴33%的所得税，而外资行的税率仅为 15%，不平等的税率使得国内银行在竞争中处于下风。而最近降低营业税的呼声越来越高，银监会主席刘明康也亲自为减税的问题摇旗呐喊。而所得税合并也已成
24、为两会第一号提案，预计 08 年实施可能性较大。由于金融业需要与国际接轨，税率改革是必然的趋势。所以我们对营业税维持一个下降趋势的预测，不过下降幅度并不大。所得税：预计 08 年实施两税合一。13 贷款减值准备假设我们对贷款减值准备的预测出于审慎考虑，并参照国际先进银行做法，每年按年末贷款总额的0.6%提取减值准备，并且保持一般准备余额占年末贷款余额的 1%。14 加权风险折合率假设商业银行业的通用风险折合率一般都维持在 60-63%之间，而由于资产质量的不断改善，风险折合率呈逐年递减趋势。15 折现率假设我们运用资产定价模型（CAPM）来计算股权的必要报酬率（折现率），由于没有历史股价的变动
25、情况我们只能假设中行的 beta 与目前在香港上市的建行 beta 相接近。无风险利率我们选取的是 7 年期中国国债利率（2.8%），市场溢价是以国内股票市场溢价为基准。CAPM 模型：折现率无风险利率beta（市场溢价）2.中国银行相对估值目前国际上最通用的银行定价方法就是相对估值法。而我们认为规模大银行与规模小银行的投资理念并不相同，大银行偏重于稳健与背后的国家信用加上管理水平提高带来的业绩改善，而小银行更看中盈利增长潜力，优秀的竞争力所能带来的额外份额，所以中行的参考对象应主要选择建行与交行。我们先对比估值指标，再用 CAMEL 模型（银行通用的估值模型）来评判中行的核心竞争力。从估值指
26、标上面来说目前中行在香港的价格基本反映其基本价值，动态 PB 在2.2，动态 PE 为22 倍，PB 略低，PE 略高，这主要是因为中行刚进行完融资，这样的估值水平较为合理。3. CAMEL分析31 资本分析在资本指标上，中行，建行与交行差距很小，三者都在近期进行过融资，扩张势头明显，资本指标都较好，而且三者未来回 A 股上市，资本指标将会进一步提高。32 资产质量中行不良贷款率明显高于建行与交行，但是覆盖率也较建行交行高，所以综合来看，资产质量相差不大。33 管理水平最能反映银行管理水平的指标是成本收入比，从图表中可以看出，中行的成本收入比明显高于建行，但是我们认为这种比率上的劣势主要由于中
27、行在零售银行业务上的投入要高于同业平均水平，这种投入是取得未来竞争力所必须付出的，所以并不应该有折价。34 盈利性中行的 ROE，ROA 水平比建行明显不及，但是需要注意的是这种盈利性上的差异很大程度上是由于税收政策的不平等所导致。建行与交行可以将员工费用可以作为税前抵扣，而中行 05年仍然不可以这样做。但是国家向来是需要平衡各方利益的需要，预计中行在今年应该得到员工费用税前抵扣的文件，所以这种盈利性的差异，在未来将会缩小。35 流动性中行建行交行在流动性方面相差不大，都达到证监会的标准，中行要稍好一些，主要是主要融资时间晚，还没有大幅扩大贷款规模，而建行与交行在第一季度的放贷额都比较大，导致其流动性有所下降。综合来看，中行建行交行三者在关键财务指标上差别不大，而中行的业务结构更加合理，但是建行与交行本币业务上有优势，最能分享国内经济的成长结果，所以这三家银行各有所长，定价应相差不远，目前中行在香港的定价较为合理，对应人民币3.3-3.5 元人民币。而 IPO 价格应该比合理估值具有10%的折价以留出上涨空间，所以上市定价应在2.95-3.1 元人民币。
