1、关于股指期货的风险管理【摘要】股指期货这样的风险管理工具事关我国金融安全,一旦被他国抢先推出,不仅不利于我国资本市场稳定健康的发展,造成资源和利润外流,还可能被国际投机机构所利用,从而威胁我国金融体系。本文则分析了股指期货在我国可能面临的风险,提出了几点对策。 【关键词】我国股指期货 风险管理研究 一、背景及问题的提出 伴随着我国市场经济的不断完善,我国已经具备了开展股指期货的条件。在制度上,我国的证券市场和期货市场由中国证监会统一监管,具有统一的监管体系在市场上,股权分置改革的实施和证券基金的发展,使得证券市场机构投资者的规模及类型增加;证券市场上的成交量、成交额、上市公司数量、市场换手率等
2、明显增加;在技术上,我国目前已有自己科学合理的股指(如沪深 300 指数)。 就在我国证券市场统一指数及股指期货等衍生产品迟迟未能推出之际,海外指数编制机构纷纷瞄准这一空缺,编制各自的中国统一指数并投放市场。比如,道琼斯与中国一家媒体合作推出了中国 600 指数。在去年 10 月,美国芝加哥期权交易所(CBOE)以中国铝业、中国人寿、中国电信等 16 家能代表行业和经济总体格局的中国大企业构成的中国股票指数为标准的,推出中国股指期货。这势必影响我国在世界上的金融地位,不仅使大量国际资金出于对冲国内市场系统风险需要流入他国,而且为国际炒家在他国市场上操纵国内指数产品提供了方便之门,并成为我国难以
3、控制的风险源。 二、股指期货在我国可能面临的风险 1、交易所与其会员之间存在的结算风险。我国的期货交易是在市场不发达、金融体制不健全的条件下推出的。其会员(期货经纪公司和自营商)既从事期货的交易业务,又与交易所进行直接的结算业务。而各会员在财务状况、内部控制、风险管理等方面存在着差异。因此,股指期货的推出可能会面临原有结算制度带来的风险。 结算环节最易出风险的地方就是结算单的送达环节。由于期货公司的分客户是由证券公司营业部介绍过来的,在结算单等单据送达上也需证券公司营业部的配合。如果缺少直接利益安排,证券公司营业部人员可能经常会疏忽这项服务,从而在市场行情大的时候酿成市场风险,最终引发纠纷,损
4、害公司经纪业务。 2、期货经纪公司面临新的风险。股指期货风险与商品期货风险不同。股指期货推出后,期货公司在承受原有风险的同时,还将面对一些股指期货特有的风险。一是管理风险。客户数量特别巨大,通过介绍确定经纪机构(IB)客户身份的真实性难度大 ;证券市场转过来的客户,思路仍未得以转变,习惯性的满仓操作将给期货公司带来巨大风险。二是交易风险。市场波动剧烈时,期货公司追加客户保证金难度增大。从国外股指期货运行实践看,股指期货风险具有短期性、突发性特征,客户数量增大、中间环节增加及风险紧急性,使得期货公司向客户追加保证金难度增大。 3、我国投资者缺乏投资意识,投机气氛太浓。国内证券投资者缺乏期货投资风
5、险意识。我国证券账户总数目前达到 7415 万多,按照 1%的投资者参与股指期货来计算,就达 74 万人,按照 170 家期货公司均摊客户计算,每家也要增加 4 千多个客户,这无疑为股指期货的成长奠定了坚实的基础。但是,他们在扩大了期货市场容量的同时也扩大了期货市场的风险规模。而国内投资者却缺乏准备,风险意识不足。缺乏期货交易的常识和风险控制意识,在模拟股指期货交易中就已经出现很多投资者习惯交易现货合约、习惯满仓交易,这将带来交割和保证金方面的风险。 另外,投机气氛太浓。从二级市场极高的换手率和对 ST 股的疯狂炒作,都可以看出,我国的上市公司很少或只是象征性的定期派息,市场中的投机大户,更是
6、对股息不屑一顾,热衷于炒作股票,寄希望于股价大涨。股指交易可以用来规避风险,当然也可以用来投机,由于期指交易的高杠杆性,这种投机有可能引发更大的金融风险。 4、技术风险。股指期货的推出,使期货公司业务的技术依赖大大增强。技术管理疏漏、技术系统设计的缺陷、病毒黑客的恶意攻击、第三方技术服务与支持的不到位等因素都可能导致交易中断、通信故障或技术诈骗等情况的发生。一旦发生技术风险,将给期货公司带来毁灭性的打击。 5、股指期货的系统性风险。主要是政治因素和政策面的变化、交易所和结算所的突发事件、国内市场国际市场的突发事件所引起的。 三、股指期货管理的对策 1、交易所对股指期货市场风险的防范和控制。(1
7、)实行会员资格审批制度。所有机构都必须经过严格的资格审批,获得证监会颁布的股指期货经营许可证才能成为股指期货的会员。考虑到我国证券与期货市场会员结构的现状,可根据会员的注册资本、净资产以及经营范围等,将从事金融期货业务的金融期货交易所会员分为交易会员和结算会员两种类型。通过吸引实力强的结算会员,实现会员结构的分层化,以便更好地控制和吸收风险,为交易所的财务安全提供更好的保障。(2)建立保证金制度、强行平仓制度、限仓制度、涨跌停版制度和风险准备金制度等。交易所可根据合约到期的不同阶段所面临的风险状况和对客户资信的分类,制定保证金收取的不同比例。并通过强行平仓及时制止风险的扩大和蔓延。通过限仓制度
8、,对会员、机构投资者和个人应分别确定投资限额。限仓制度可以防范股指期货交易的操纵行为,同时也可以防止市场的风险过度集中于少数投资者,导致他们无法承担巨额风险损失,最终把风险蔓延到整个市场。涨跌停板即交易所规定的股指期货合约的每日最大价格波动限幅。涨跌停板的设置,有效地减缓或抑制一些影响股指期货市场的突发事件和过度投机行为对股指期货价格的巨大冲击,减缓每一交易日的价格波动。涨跌停板的实施还可以为市场的管理者争取时间,掌握局面,缓冲风险,同时,也给交易者一个理性思考判断的机会,避免市场的过度反映。在风险准备金制度方面,由于股指期货的流动性将明显好于商品期货,高杠杆交易使得风险被放大,加之与证券市场
9、的联动,交易风险具有多样性、广泛性、复杂性。可根据各阶段股指期货面临的市场风险、各标的物自身的发展趋势、以及国家的政策意图制定股指期货风险准备金的比例。此外,风险准备金的动用应遵循事先规定的法定程序,只能用于弥补风险损失,并须经交易所理事会批准,报中国证监会备案后按规定的用途和程序进行。(3)建立稽查制度。风险管理的各项规章制度的贯彻落实需要交易所实行严格的稽查制度。稽查的对象主要是会员,但在某些情况下,交易所也可以协同相关的经纪会员,一起对交易所及市场监管机构认为有必要详细审核的客户的交易状况进行稽查。通过对期货交易过程中各环节具体的交易程序严格的稽查,可以发现会员的违规违约行为(如借仓、分
10、仓、超仓交易,凭借巨额资金和持仓优势,操纵市场价格,扭曲市场价格等等);另外,通过对会员的财务分析,确定其所面临的风险状况,这样通过对交易所会员的监督保障客户的合法权益不受侵害。 2、投资者的风险监管。(1)选择经营规范的经纪公司。投资者在进入市场之前 ,应选择一个具有合法代理资格、信誉好、资金安全、运作规范和收费比较合理的经纪公司。(2)提高期货投资者的风险意识。充分掌握各种期货交易的知识和技能,制定正确的投资策略,将风险控制在自己可承受的范围;加强对各类市场因素的分析,提高判断预测能力; 控制好资金和持仓的比例,避免被强行平仓的风险;规范自身交易行为,提高风险意识和心理承受能力,保持冷静的
11、头脑。(3)在遇到自身利益受到不公平、不公正侵害的时候 ,投资者可以向中国证监会及其他有关机构进行投诉,要求对有关事件和问题进行调查处理。3、监管者的风险控制。(1)立法管理方面。立法机关通过对现有的有关 法律、法规、规章进行补充、修改和完善,以及补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规,从根本上规范金融期货市场各类主体的行为,防范市场风险,为股指期货在中国的顺利运行奠定良好的基础。另外,股指期货出台以后,还要根据市场的变化情况及时灵活地对现有的法规、条理进行适当调整,以规避或应对可能出现的风险 。(2)行政管理方面。中国证监会是中国证券期货业的监管部门,对股指期货市场行使直接的行政管理权,在
12、风险管理中起着重要作用。因此,证监会应严格依照法律法规来规范期货市场各参与者的行为,保证期货市场的正常运行。具体包括:一是对交易所的风险监管 :其监管主要包括对交易所的组织监管、规则审核、 监审风险管理措施与直接监督检查。二是对期货经纪公司的监管: 中国证监会对期货经纪公司的设立有审批权。对不符合规定的期货经纪公司,中国证监会有权责令其停业整顿,或注销其期货经纪业务许可证 。中国证监会每年对期货经纪公司进行年审,同时随时可对经纪公司进行日常检查,还可不定期进行专项核查。三是对期货投资者的监管:对投资者的财务状况、内部控制、信用等级等方面的调查,分析各投资者的风险状况,监督其投资行为。对违规交易
13、、欺诈、操纵市场和内幕交易等行为进行调查和处罚。四是对期货从业人员的管理:股指期货推出后,新的从业人员大量涌入,股指期货将面临比商品期货更大的风险。证监会必须对从业人员资格进行更加严格的考核,对违规违法行为的处置严格按照有关法律法规执行。同时,对从业人员加强职业道德教育、风险教育和培训,从而规范从业人员的行为。(3)建立全国统一的结算与风险监控系统。首先,期货公司要借鉴国内外先进经验,更新现有技术系统,保持技术进步,提高管理水平,以适应股指期货高容量和高稳定性的要求,确保公司业务运行环境的稳定。其次,在计算机网络方面,建立一套统一股指期货风险监控系统能够及时发现潜在的风险因素,避免风险的发生或
14、减少损失。最后,进一步开发建立一套能适应各类金融衍生品交易的具有国际领先水平的电子交易平台,积极开发远程交易系统与网上交易,实现我国金融期货交易与结算的电子化和网络化。 【 参考文献】 1 罗孝玲 :期货投资学M. 北京:经济科学出版社,2003. 2 张惠茹、李海东: 金融期货M.北京:科学出版社,2005. 3 杨丹:股指期货投资M. 广州:暨南出版社,2004. 4 叶永刚、黄河、王学群: 股票价格指数期货M.武昌 :武汉大学出版社,2004. 5 汤晓青 :股指期货交易M.北京:中国物价出版社,2001. 6 张九辉、岳冬立: 期货投资实战教程M.北京:经济管理出版社,2004. 7
15、夏丽华、李中秋: 沪深 300 指数期货引弓待发N. 中国证券报,2006-09-09. 8 陆小斌、宋海蛟: 各界热议股指期货N. 金融时报,2000-09-09.浅谈我国石油期货市场的发展摘 要：石油期货市场，有助于保证石油供给，规避石油价格风险，维护国家经济安全，建立自己的战略石油储备体系，也有利于我国改革与完善石油的定价机制与流通体制，争取石油定价权，增强国际竞争能力。我国作为世界石油生产和消费大国，建设石油期货市场，掌握国际石油定价的参与权，对积极参加国际市场竞争，提高企业素质，从而提高整个国民经济的竞争力具有重要意义。关键词：石油期货市场；问题；对策建议1 我国石油期货市场的产生与
16、发展国内最早开展石油期货的是南京石油交易所，但是交易规模最大、影响最大的是上海石油交易所。从 1994 年 4 月起开始，国家对石油流通体制进行了改革，国内生产的原油和进口原油资源全部纳入国家计委平衡分配计划。石油天然气总公司生产的原油除油田自用和合理损耗，以及国家计划下达的其他用项外，全部安排给石化总公司组织各炼油厂加工，正是由于国家石油流通体制的重大变革，使得我国尚处于起步发展阶段的石油期货于 1994年 4 月暂时画上了一个句号。2004 年 8 月 25 日，我国石油期货市场又一次苏醒，燃料油期货品种在时隔九年后终于在上海期货交易所重新挂牌上市。燃料油期货合约的上市标志着一个起点，将为
17、更多石油期货的推出创造条件，这是我国重启石油期货的一个重要里程碑。2 我国石油期货市场发展存在的问题期货交易发现价格和套期保值的功能是需要一定现实条件的，从目前情况看，国内石油市场还是一个有限开放、相对垄断的市场，石油现货市场基本没有形成，原油和主要石油品种的定价机制目前仍实行政府指导价，期货市场的价格发现和套期保值功能难以完全实现。所以从近期看，国内全面推出石油期货交易品种尚有诸多问题需要解决。2.1 我国石油期货市场的宏观层次问题我国现有期货监管的法律法规和行政监管体系滞后于期货市场发展的需要。我国期货市场缺乏成熟规范的法律法规监管体系，诞生于期货市场清理整时期的期货交易管理暂行条例的局限
18、性日益突出，其后相继发布的各项通知、办法、意见等，都体现了其管理执行上的临时性和弱约束性，这制约了期货市场的规范发展。2.2 我国石油期货市场的微观层次问题第一，我国石油储备体系尚不完善。燃料油期货很长一段时间不能与国际市场价格同步。最根本的原因就是我国没有建立石油战略储备，期货市场还不能反映其真实状况，所以出现与现货市场脱节现象。第二，目前我国石油期货市场缺乏牢固的现货基础，石油交易量还不足够大，不足以支撑期货市场的运营。一方面，由于一律采取实物交割的方法，远远不能为我国石油进口商提供规避价格风险的渠道；另一方面我国期货市场还没有足够大的现货市场相配套，没有足够的买卖方和交易量，目前的石油期
19、货交易还不能发挥稳定国内石油价格的作用。第三，我国石油市场高度垄断，现行的油品行政指导价格和油品专营体制，也成为我国建设石油期货交易市场的政策瓶颈。目前我国的石油产业组合模式是寡头垄断。中国石油天然气集团公司、中国石油化工集团公司和中国国海洋石油总公司三大石油公司基本垄断了国内石油生产和销售市场，在这种行业垄断的市场结构下，国内石油定价缺乏竞争性。3 发展我国石油期货市场的可行性首先，国家宏观经济环境和政策支持。国务院发展研究中心建议政府早日开辟石油期货市场，我国证监会也表示全力推动石油期货等新品种上市，并将为其提供制度保障，“稳步发展期货市场”又被列入“ 十一五” 计划发展纲要。其次，我国是
20、世界石油生产和消费大国，具备足够的石油流通量。今后，亚太地区将成为世界第一大石油消费区，而我国是亚洲最大的石油消费国，可以预见，在此基础上建立起来的石油期货市场将有极其活跃的交易及庞大的交易量。再次，我国燃料油现货市场发达，己具备建立期货市场的条件。燃料油期货在石油界和期货界之间搭起了一个合作与交流的平台，客观上为进一步发展我国的石油期货市场，完善现代石油市场体系奠定了基础。第四，我国期货市场己进入法制化发展轨道，期货市场形成了一个良好的市场架构。期货交易管理暂行条例以及与之配套的四个办法的出台构成了我国期货市场的基本法制框架。第五，我国期货市场的功能逐步发挥。我国期货市场经过几年的试点，一些
21、期货品种已初步发挥规避风险、发现价格的功能。例如：大豆期货价格与现货价格的相关系数也达到了 0.89，金属中的铜和铝的期货价格与现货价格的相关系数分别为 0.9831 和 0.9664这充分反映了期货的套期保值及价格发现功能已得到初步发挥。总之，我国在石油期货领域进行的探索和一些成功实践，将会为今后开展石油期货交易提供宝贵经验。4 发展我国石油期货市场的管理对策与建议4.1 完善期货市场法律法规体系首先，政府监管部门要控制期货交易的金融风险，形成以财务数据为基础的风险预警机制，通过电子化平台实现资源共享和信息透明化。应该大力查处内幕交易和操纵市场行为，确保市场公正，透明。加强对期货经营机构的主
22、体合法性、管理有效性、财务安全性和业务合规性的监管。其次，期货交易所在监管方面要真正贯彻“公开、公正、公平”原则，通过完善会员资格审批制度、保证金制度、逐日盯市制度和逐笔盯市制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、强行平仓制度、大户报告制度、信息披露制度、风险准备金制度等加强对风险管理制度的建设。最后，期货业协会应尽快健全和完善内部机构，明确职责，侧重协调，为会员办实事，尽快全面发挥行业自律组织的作用。4.2 加快石油流通体制改革，建立现代石油市场机制选择先有成熟的市场规则来规范放开后的石油市场，还是选择先放开石油市场再来建立完善市场规则。历史经验证明，为推进我国的石油市场化进程，尽量减少改革阵痛，
23、必须在逐步放开市场的同时，抓紧建立完善市场规则，两者要相辅相成、齐头并进。改革现有石油工业管理体制和市场准入机制，在 WT0 过渡期内率先实现对内开放，放松进出口管制，打破石油供应方的寡头垄断，培育市场主体，促进有效竞争，并逐步放开石油价格。同时，积极进行石油市场体系建设，逐步形成规范、有序、公正、透明的市场规则，力争以完整的市场规则来规范放开后的石油市场，并在相互磨合中使其尽快成长和完善起来。4.3 深化金融市场改革，大力发展资本市场和金融市场利用金融资本积极参与期货市场，石油战略储备不仅应包括实物储备，还应包括期货储备。国家应制定专门的石油金融货币政策，对战略性期货储备所需的长期融资和短期
24、投机运作所需的短期融资制订不同政策，要积极培育具有较高信誉能力的期货市场交易主体，同时采取合理对策并建立对实物储备的金融支持体系，把单纯的以货币形式表现的外汇储备与灵活的石油等资源的期货储备密切结合起来。成提供现货基础和形成合理的市场价格。4.4 打破石油市场的垄断，培育市场主体石油期货市场是建立在开放、竞争的石油市场基础之上的。石油市场中石油、石化寡头垄断的格局十分明显，市场缺乏主体多样性和利益多元化。在这种市场格局下，别的石油企业很难真正进入到石油市场中来，推出石油期货交易便不能很好地发挥其应有的功能。打破石油市场垄断局面、加大竞争力度，不仅有利于降低三大石油企业面临的市场风险，促进石油市
25、场稳定发展，也有利于促进石油现货市场的形成，为石油期货市场的形4.5 加快石油期货交易品种创新我国是石油消费大国和进口大国，已经开设了燃料油期货市场，并已成功运行了两年，燃油期货的成功运行说明了期货市场的套期保值功能和发现价格功能得以发挥，但是市场品种单一，仍然面临被动地接受国际油价的局面。在这样的背景下，我国应该大力发展其他的石油期货品种，应在现有的燃料期货的基础上，适时地推出原油期货和成品油期货以减少油价波动的影响。总之，发展我国石油期货市场，仅仅依靠一两项措施是远远不够的，只有这些措施齐头并进才有助于我国期货市场的快速稳定健康发展。实物期权文献综述【摘 要】本文简述了实物期权发展的背景，
26、在传统价值评估方法日益受到局限时，理论界与实务界寻找到了一种新的价值评估方法，即实物期权方法。重点阐述了实物期权理论国内外的研究现状，并提出该领域需要进一步研究的方法和问题。 【关键词】实物期权 价值评估 综述 一、理论背景 人们在对现代投资决策的研究中发现，大多数投资决策不同程度上具有三个基本特征，投资是部分或完全不可逆的，也就是说投资必定存在初始沉没成，本来自投资的未来回报是不确定的，人们在投资时机上有选择的余地。这些特征使得传统价值评估方法在投资决策中的应用不断显示出其局限。鉴于传统评估价值方法的局限性的不断暴露，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，从而期权定价理论在投资
27、决策中的应用即实物期权方法显示出了强大的生命力。 企业价值评估方法越来越注重实用性，期权理论的发展是对传统价值评估方法的改进和弥补，那么实物期权的研究现状如何，本文将在下文中进行详细分析。 二、国外研究现状 期权定价理论最早可以追溯到 1900 年法国数学家路易斯巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪 60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而 1973 年 Black 和 Scholes 的经典论文的发表标志了期权定价理论的最终形成，而 Merton、Cox、Ross 以及
28、Rubinstein 等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。 最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授 Steward Myers，他于 1977 年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用金融期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，Myers 教授称之为实物期权。1984 年 Myers 教授在 “Finace Theory and Financal Strategy”中又讲述了项目战略的期权意义。Dixit 和 Pindyck 于 1995 年指出“ 在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或
29、效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，Joseph 认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，Timothy 于 1998 年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而 Amaram 和 Kulatilaka(1999)又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。 利用实物期权研究投资时机选择问题始于 McDnald必要性;发展障碍;风险管理2007 年
30、初国务院发布期货交易管理条例之后，2007 年 6 月 27 日，经中国证监会批准，中国金融期货交易所正式发布中国金融期货交易所交易规则及其配套的八项实施细则。这些举措，从宏观和微观两个层面规范了金融期货市场的建设和运作，标志着中国金融期货市场法律法规体系已经初步建立起来，同时也意味着股指期货推出前的规则准备工作已经基本完毕。可以预见，股指期货的推出将促进股票现货市场和期货市场的互通，并对股票现货市场产生深远的影响。目前，全球股指期货、期权和个股期货、期权已经占到全部期货、期权市场 65%左右的份额，随着金融市场改革的不断深入，我国发展金融期货的环境和条件日益成熟。本文围绕股指期货在我国发展的
31、障碍和风险管理作进一步的研究。一、股指期货的功能及其在我国发展的必要性(一) 股指期货的功能所谓股票指数，是衡量和反映所选择的一组股票的价格变动指标，而股指期货是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。与外汇期货、利率期货和其他商品期货一样，股指期货同样顺应规避风险的需要，目前它已经成为国际期货市场上最成功的期货品种之一。由于我国股票市场缺乏卖空和融券功能，市场缺乏针对系统性风险的管理手段，而股指期货作为基础性风险管理工具，具有价格发现、套期保值、资产配置等功能，它的推出填补了这一空白，将改变证券市场缺乏规避系统性风险工具的现状。(二) 股指期货在我国发展的必要性对于海外股指期货及其现货市场
32、的比较研究表明，股指期货的开设有利于促进市场运行效率和信息效率的提高，从而在总体上提高现货市场的效率，完善证券市场结构，增强我国资本市场的国际竞争力。经历了十多年的发展，现阶段我国股票市场已经产生了对于风险管理工具的迫切需求，股指期货的上市能够适应投资者规避风险的迫切需求，帮助投资者有效地管理股市风险、尤其是系统性风险。股指期货的开设可以推进期货、现货两个市场交易规模的扩张，增加市场流动性，发挥股指期货市场套期保值规避风险和价格发现的作用。股指期货的推出可以促进机构投资者的发展，培育市场交易主体，促进证券市场的规范化发展。二、股指期货在我国的发展障碍(一) 现货市场障碍目前，我国的证券市场还是
33、一个缺乏效率信息不完全的市场。1.我国证券市场的有效性不够。有效性是指证券市场中价格与价值的一致程度。在有效的证券市场中，证券的价格与价值一般来说是一致的，即使出现市场异常，从长期来看，价格最终也将收敛或基本收敛于价值。然而目前我国股票市场存在的种种弊端使投资主体无法根据宏观经济的景气程度来预测股指的波动趋势，也就无法进行股指期货的交易。2.目前我国上市公司信息披露还存在着一些弊端，严重阻碍了建立有效市场的进程。这些问题包括：部分上市公司将信息披露看成是累赘或额外负担，处于被动应付状态；披露方式、内容和时机的选择存在随意性；信息披露滞后于公司生产经营；披露内容有虚假信息，披露过程中存在利润操纵
34、行为等。所以，股票市场目前本身存在的系统性问题也是制约股指期货推出的重要原因。(二) 市场运行障碍股指期货交易具有双向性，既可做多，也可做空，而与之对应的股票现货市场也应该可以买空卖空，即股票市场上要有股票期货与之相对应。这样，可以通过套利者的行为来维持股指期货定价的有效性，从而实现股指期货的套期保值功能。但目前我国股票市场只能做多，不能做空，这就导致了市场的不对称性。当股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货买进股指期货进行指数套利，将导致股指期货价格被持续性低估。毫无疑问，这种股指期货最终不能很好地运行。(三) 技术障碍市场操纵是我国期货市场的一个重要风险，根据国际经验，开发股指
35、期货合约均以权威的股票指数为基础，从而有效防止机构或大户操纵市场。即将推出的股指期货标的物是沪深 300 指数，沪深 300 指数是由上海和深圳证券市场中选取 300 只 A 股作为样本编制而成的成分股指数。同时，该指数也是沪深证券交易所第一次联合发布的反映 A 股市场整体走势的指数。但其成分股每半年调整一次，其中，调进 10%调出 10%，对股指期货推出的时间有一定的约束。同时，推出股指期货，理想的状况是会员数达到 50 家，其中，全面结算会员 10 家，交易结算会员 30 家左右，其他就是部分交易会员，或者是特别结算会员，才能实现金融期货的基本组织架构。至此，中国金融期货交易所二批会员单位
36、，共有 22 家期货公司成为中金所会员，其中，全面结算会员 2 家，交易结算会员 14 家，交易会员 6 家。目前中金所还没有特别结算会员。因此，股票指数的推出存在着技术障碍。(四) 制度创新和监管障碍证券市场的风险监管必须与时俱进，注重制度创新和技术创新，以推动证券期货市场的规范发展。为使股指期货所具备的功能得以充分体现，必须确定严谨完善的交易制度、适当的保证金比例、完善的市场监督管理体制，同时要提高整个市场运行机制的效率，完善市场调控手段，建立健全法律法规。转贴于 中国论文下载中心 http:/ 三、我国发展股指期货的风险管理措施(一) 选择合适的标的指数股指期货合约设计必须选择适当的指数
37、。股票指数要成为股指期货的标，必须注意要有一定的市值覆盖率，而且个别成分股所占比重不能过大。2005 年 4 月，由上交所和深交所联合编制的沪深 300 指数正式发布。随着股指期货推出的临近，沪深 300 指数在编制和样本股的调整方面还应在以下三个方面进行完善：一是标的物的选择要进一步考虑市场覆盖率，防止市场操纵风险的发生。二是考虑到市场的相对稳定性，在股改完成前，某些股票总股本很大但流通量很小，存在被人操纵的可能性，只有 90%以上的股票完成股权分置改革，才具备基础条件，届时成分股也需要从股改完成后的公司中挑选。三是尽可能将标准统一化，便于科学计量和表述，以免在实际运作中引发争议。(二) 防
38、范信息操纵信息操纵是操纵者操纵市场的一种重要手段。如何杜绝虚假的市场信息干扰投资者，也是监管部门所面临的一项重要任务。我国证券法第 78 条规定：禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播市场信息必须真实、客观，禁止误导。可以说，关于如何防范信息操纵，在法规方面已经比较完善了，主要还是在于加强执行力度。另外，完善证券民事赔偿制度也是一个重要方面。(三) 交易所加强对风险的防范和控制交易所应采取各类风险控制措
39、施以实现股指期货的风险管理，包括：分级结算制度，交易所在管理会员的风险并对会员提供结算服务的同时，也要管理客户的风险并对客户提供结算服务；涨跌停板制度，交易所规定股指期货合约的每日最大价格波动限幅，能有效地减缓或抑制一些突发紧急事件和过度投机行为对股指期货价格的巨大冲击，降低每个交易日的价格波动，还能为投资者提供理性思考的时间以及为市场的管理者争取管理异常波动的时间；限仓制度，交易所规定会员或客户可持有的合约头寸的最大数额，既可以防范股指期货交易的操纵行为，也可以防止市场的风险过度集中于少数投资者，导致其无法承担巨额风险，最终将风险蔓延至整个市场；大户报告制度，当会员或客户的持仓达到了交易所规
40、定的一定数量时，会员应向交易所报告其资金情况、头寸持有情况等，客户也应通过其代理会员向交易所报告有关的情况。此外还有其他措施，比如会员资格审批制度、每日无负债结算制度、风险准备金制度、强行平仓制度、实时风险监测预警系统、授信额度控制等等。(四) 联合监管对于股指期货而言，加强与现货市场的协调监管也很有必要。因为要操纵指数必须通过现货市场来进行。所以在境内市场上，要加强股票现货市场和股指期货市场的信息共享。应该严格限制持有大额股指期货头寸的投资者在临近结算日时的同向买卖行为。持有大额多头头寸的机构在临近结算日的时间不能买入成分股股票，持有大额空头头寸的机构在临近结算日的时间不能卖空成分股股票，以
41、防止操纵者拉抬或者打压股指。对于短期内频繁改变股票分析评级的机构投资者，一定要对其现货及期货头寸进行监控。另外对于机构开发的场外金融衍生品，特别是与股票挂钩的产品要求其在销售前必须向监管机构及交易所备案，并对其进行严密监控。(五) 完善机构内控机制从英国巴林银行的倒闭、我国中航油石油期权的亏损，到法国兴业银行的欺诈案，这些教训告诉我们，参与股指期货交易的机构应加强内部风险管理制度的建立，通过严格的风险管理流程，加强对股指期货交易的风险内控。参考文献：1 曹凤岐,姜华东.中国发展股指期货研究J. 北京大学学报 ,2003,(11).2 程晗,张晓刚,鲍建平.股票指数期货理论、经验与市场运作构想
42、M.上海：上海远东出版社,2004.3 邢莹莹,等.期货交易对现货价格的稳定作用J. 宏观经济 管理,2005,(1).转贴于 中国论文下载中心 http:/股指期货中国资本市场的新探索【摘 要】文章对股指期货中国资本市场进行了分析研究。 【关键词】股指期货 资本市场 中国 探索 一、中国资本市场推出股指期货的必要性 （一）规避股票市场系统系风险的需要 作为新市场，我国股票市场的波动幅度、频率要明显大于承受市场，意味着市场在提供更多收益机会的同时，也蕴含着更多、更大的风险。虽然潜心选择绩优成长股和进行股票的组合投资，能规避市场的非系统性风险，但无法防止市场系统性风险，随着市场规模的扩大，市场系
43、统系风险更大。系统性风险在我国股票市场中占据主导地位，使得在我国股市中以投资组合来分散风险难以奏效。如何规避高比重的风险，已经成为我国股票市场发展必须解决的问题，探讨发展股指期货市场，为解决这一问题提供了途径，投资者可以通过股指期货市场规避系统性风险。 （二）机构投资者多样化投资组合的需要 在成熟的证券市场上，机构投资者（包括投资基金）成为市场的主力军，投资者通过种种基金间接参与证券市场，养老、保险基金等也把证券市场作为投资组合的重要部分，从而使证券市场容量和流动性大，市场稳定有序。我国证券市场非系统性风险占投资总风险的比例小，机构投资者的优势在于用投资组合来降低投资风险在这种情况下，即使非系
44、统性风险完全分散掉，投资者人需承受相当高的系统性风险，他们通过股票市场本身分散风险的优势将明显弱化，有了股指期货可以为机构投资者优化投资组合，抵消一部分系统风险。 （三）股票市场稳定的需要 保护长线投资者利益，减轻股票市场卖压，树立正确的投资理念，保持股票市场的稳定性是股票市场发展的重要保证。目前，我国股市投机气氛极浓，很少有人长期持股，行情看涨时众多投资者一起入市进行炒作，没有行情时便纷纷离场，造成股价大起大落。造成这种局面的原因之一，是长线投资者无法在市场上规避价格波动带来的系统性风险，也缺乏可参考的价格信号，因而在行情看淡时不得不纷纷离场，造成股价大起大落。造成这种局面的原因之一是，是长
45、期投资者无法在市场上规避股价波动带来的风险，也缺乏可参考的预期价格信号，因而在行情看淡使不得不纷纷抛售股票，或者缺乏理智而造成心理恐慌。如果推出股指期货交易，长线投资者为避免股票下跌带来的损失可卖出股指期货合约进行套期保值，从而锁定持股成本，提高持股信心。而且股票市场的价格因某种价格形成机制上的原因而缺乏理性时，股指期货自身的功能会抑制这种非理性倾向，促使股价向理性回归。二、中国资本市场推出股指期货的可行性 （一）股票市场的发展，成熟为股指期货交易提供了坚实的现货基础 从我国目前看，商品期货已基本实现市场定价，利率和汇率的市场化进程都需要相当一段时间，但对股票价格而言，已基本形成了市场竞争定价
46、。从长期来看，我国股票市场的供需将于来愈趋于平衡，股市正日益成为竞争的市场，股票的供给方和需求方都能够按照自己的意愿进入这一市场，市场规范化程度日益提高。因此，从现货市场角度看，我国基本具备了建立股指期货的条件。 （二）我国金融衍生品市场试点为推出股指期货提供了条件 中国期货市场已逾十年的试点，未推出股指期货提供了宝贵的经验和教训，已经建立的体制和框架和普及宣传效果都为托出股指期货大大节约了创新成本。目前经过清理整顿保留了 3 家试点交易所，各交易所已经基本完成了会员制改造和规则制度修正，建立了市场禁入制度，处理了一批违规是操纵市场的机构和个人，培养了一大批期货专业人才，法制建设正在进一步健全
47、，市场的规范化程度正在大大提高，所有这一切，都为股指期货退出创造了条件。 （三）投资者的需求为推出股指期货提供了资金保障 我国已经形成了从事期货交易的投资者群体和大量的社会闲散资金，居民的储蓄存款超过了 5 万亿人民币，社会上有数千亿元的游资，这些资金的逐利性使其必然寻找高利润的投资渠道，对投资者而言，早几年参与外盘期货以及随后的国债期货的投资者已经比较熟悉金融期货以及股指期货，从事商品期货的投资者在交易心理、技巧及资金管理上已经积累了一定的经验，从事期货交易的投资者群体对股指期货交易会比较快的接受。 （四）推出股指期货有丰富的经验可供借鉴 股指期货是西方金融衍生品市场中发展交往但又最为成功的
48、品种，自 1982 年美国推出堪萨斯价值线指数期货以来，股指期货已有几十年历史，美国股指期货交易取得成功后，又先后有几十个国家和地区推出了股指期货，积累了不少经验。香港自 1986 年开展恒指期货交易后一直运行良好，在其交易、交割、清算规则、风险监控体系、合约设计及投资者利用市场等方面都积累了成功的经验。借鉴其他国家和地区的发展经验，能够使我们在推出股指期货之初就建立在高的起点之上。 三、关于股指期货安全性及新运用的思考 （一）交易所对股指期货保证金风险的防范 关于股指期货保证金的保险机制的思考，主要是对香港证券市场而言，在股指期货涨跌停板存在的情况下， “爆仓”出现的概率已经限制在很小的范围
49、，对股指期货的保险似乎没有必要。但像香港恒生指数期货这种不设涨跌停板的期货合约来说，对股指期货合约进行保险就是很必要的。如 1987 年 10 月 19 日“黑色星期一”，全球股市价格暴跌，10 月 26 日再开市时，恒生期货价格创纪录的暴跌了 44%，致使香港期交所大部分会员公司爆仓，最后是香港政府贷款 20 亿港币才缓解此事。虽然香港政府经过 1987 年股灾后，对股指期货的监管更为严格，但谁也无法保证如果再出现像 1987 年那样的危机后，是否仍然有政府为爆仓的期货公司买单？既然如此我们可转换存款保险机制为股指期货保险机制，股指期货之所以可以进行保险是因为股指期货最终交割用的是现金，而存款保险也是为现金进行的保险，不像商品期货最终交割是用商品，而商品的交割受气候、升贴水等更为复杂条件的影响因而保险难度太大，所以不在考虑之列。如香港联交所在推出合约时，即可向某一保险公司投保，资金可从会员向交易所缴纳的风险准备金中提取，一旦在发生像 1987 年股灾时的大规模“爆仓” ，则交易所可直接向保险公司索赔以化解承受的违约风险，而股灾发生的概率大约等同于巨灾保险发生的概率，在大数原则上是行得通的。 （二）利用
