1、欧盟东扩后欧洲汇率机制面临的挑战及其影响 2004 年 5 月 1 日，捷克、波兰、匈牙利、斯洛伐克、斯洛文尼亚、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、塞浦路斯、马耳他等 10 国正式成为新的欧盟成员国。按照达成的协议，在实现“马斯特里赫特趋同标准”之后，这些新成员国必须加入欧元区，接受和使用统一货币欧元。在趋同标准中，欧洲汇率机制条款要求，成员国加入欧洲汇率机制至少两年以上，遵守欧洲汇率机制所规定的正常波动幅度。虽然对新成员国加入欧洲汇率机制并没有设定任何先决条件，而且新成员国也可选择加入的时机，但新成员国在经济市场化和自由化程度、经济规模、经济结构、价格稳定程度、金融体系的成熟和健全程度、政府财政状
2、况、货币政策框架、汇率体制等方面都存在着较大的差异，不同成员国在欧洲汇率机制内承受的压力必定会有较大的不同。欧洲汇率机制能否应对这些压力，较好地发挥作用，将是它在东扩后所面临的主要挑战。一、欧洲汇率机制的主要特点及存在的问题为了使欧盟暂未加入欧元区的成员国货币与欧元之间建立紧密联系，1997 年 6 月阿姆斯特丹欧盟首脑会议批准了欧盟理事会关于在经济和货币联盟第三阶段建立汇率机制的决议，根据这一决议，欧洲汇率机制(以下简称 ERM)的作用主要有两个：一是作为管理加入这一机制的欧盟成员国货币与欧元之间汇率关系的多边安排，促使和保证非欧元区欧盟成员国严格执行以稳定为目标的经济政策，实现经济基本因素
3、的趋同，为实现汇率的持续稳定和最终加入欧元区，提供必需的条件；二是作为加入欧元区的趋同标准，从总体上检验中心汇率的稳定性和趋同的可持续性。根据欧盟理事会的决议和欧洲中央银行(ECB)的说明，ERM主要有以下一些特点：第一，ERM是一个实行固定的可调整汇率的多边安排，它以欧元为一方，每个加入 ERM的非欧元区成员国货币为另一方定出中心汇率，标准波动幅度为中心汇率的15%。在这个边界上，成员国中央银行和 ECB 用筹集的短期资金进行干预。干预原则上是自动的和无限制的，如果干预与价格稳定的基本目标相冲突，ECB 和成员国中央银行可以中止干预。第二，在 ECB 与各非欧元区成员国中央银行达成的有关汇率
4、机制运作程序的协议中，利率的灵活运用、在汇率波动未达到边界之前进行“边界内协调干预”是 ERM的重要特征。第三，ERM的基础是欧盟非 ERM成员国、欧元区成员国、ECB 和加入这一机制的成员国之间所达成的多边协议。经过欧盟委员会的共同程序和经济与财政部长会议的磋商，由欧元区成员国的财政部长、ECB 行长和参加 ERM的非欧元区成员国的财政部长和中央银行行长，共同决定非欧元区成员国货币对欧元的中心汇率和是否进一步缩小波动幅度。如果均衡汇率发生变化，参加 ERM的各方，包括 ECB，都有权提出重新安排中心汇率的建议。第四，ERM与通常的中间型汇率体制不同，它的独特之处在于它有一个明确、可信的退出机
5、制(exit mechanism)，这就是加入欧洲货币联盟。参加 ERM并保持汇率至少两年稳定是加入欧洲货币联盟的趋同标准之一，而经济基本因素的趋同是可持续的汇率稳定的前提条件，参加 ERM可以为成员国执行财政货币政策提供一个标准，减少成员国经济政策的不确定性。只要参加 ERM的国家保持政策的连续性和经济基本因素的稳固性，ERM就可以比较好地应对投机对参加国货币的冲击。虽然 ERM吸取了 ERMI 运作上的一些经验教训，对一些原则和程序进行了改进，比如放宽波动幅度、适时调整中心汇率以增强机制的灵活性，多边决定中心汇率及其重新安排，要求对汇率进行干预时不得以物价稳定为代价，强调每个成员国必须把汇
6、率政策当作共同利益来对待等等，ERM仍存在着一些问题，这些问题很可能影响到东扩后ERM的运作效果。第一，在 ERM中，欧元与非欧元区成员国货币是一个“轮轴一轮辐”关系，欧元是轮轴，非欧元区各成员国货币是轮辐，欧元与非欧元区成员国货币在币值上没有因果关系，非欧元区成员国货币汇率以欧元为中心相互联系。“轮轴一轮辐”关系可能带来两个后果：(1)ERM高度不对称。首先，加入 ERM后，非欧元区成员国的货币政策极大地受制于 ECB，而欧元的中心货币地位，则使得 ECB 可以自主地根据欧元区的经济形势采取相应的货币政策，如果 ECB 采取的货币政策与非欧元区成员国经济形势不相适应，非欧元区成员国将不得不承
7、担由此带来的痛苦。其次，为了将本币对欧元的汇率维持在波动幅度内，非欧元区成员国不得不应付来自欧元和本币两个方面的币值变动压力。虽然ECB 和非欧元区成员国中央银行都有在边界附近自动进行干预的义务，ECB 却享有单方面选择退出的权利。只要 ECB 认为干预影响到欧元区价格的稳定，ECB 就可以终止干预。考虑到欧元区的经济规模和干预的金额，ECB 也许更有能力进行干预并以较小的成本冲销干预对经济的影响，而非欧元区成员国中央银行则可能因为外汇储备不足或者经济趋同要求的约束，无法有效地对干预进行冲销，如果 ECB 终止干预，非欧元区成员国就可能承担所有的调整成本；(2)ERM可能会导致非欧元区成员国货
8、币之间的汇率波动幅度变得更大。在 ERM内，非欧元区成员国货币与欧元的汇率波动幅度为中心汇率的15%这样两个成员国货币之间的汇率波动幅度就可能达到 60%。ERM只强调成员国货币与欧元之间的汇率稳定，并没有规定成员国汇率之间的波动幅度，即便成员国货币之间的汇率波动幅度可能达到 60%，只要各成员国货币对欧元的汇率没有超过规定的幅度，各成员国就可以对双边汇率的波动坐视不管，或者有意拖延对汇率的干预，以图获取双边汇率波动所带来的好处。这一机会主义行为的可能性，不论是对统一市场的建设，还是对 ERM的运作，都是潜在的危害。第二，15%的波动幅度，虽然增强了 ERM的灵活性，使之可以适应不同经济水平、
9、不同趋同阶段、不同趋同方略的成员国，使它们可以更灵活地处理与欧元的双边货币关系，减少双边汇率波动对趋同进程的干扰，但是对维持双边汇率的稳定，ERM并没有明确规定波动的幅度和成员国应该承担的义务。如果成员国之间缺乏可信的维持双边汇率稳定的承诺，15%的波动幅度可能对成员国货币与欧元的汇率稳定影响不大，却可能导致成员国双边汇率的较大动荡。假设有 A、B 两个成员国，A 国货币对欧元升值，B 国货币对欧元贬值，且都在规定的波动幅度内，这时 B 国货币对 A 国货币贬值的幅度就远大于对欧元贬值的幅度。这样，通过 ERM，B 国对 A 国的竞争优势被放大，A 国则部分承担了 B 国货币贬值的后果。即使
10、A、B 两国货币均对欧元贬值或升值，且都在规定的幅度内，贬值幅度相对大或升值幅度相对小的国家，通过 ERM依然可获得一些竞争优势。从这一意义上讲，ERM可能对成员国货币贬值变相地提供一些激励。此外，成员国货币之间双边汇率的较大波动也可能改变市场预期，一旦市场认为双边汇率的较大波动表明某一成员国无法维持现有的对欧元的汇率，就可能引发投机性的冲击活动，迫使干预提前或最终改变中心汇率。第三，在 ERM中，为了维持本币对欧元汇率的稳定，非欧元区成员国中央银行在进行干预时，可以获得 ECB 的支持。不过，ECB 的支持是有条件的，它取决于 ECB 对非欧元区成员国执行趋同标准情况的判断，以及对非欧元区成
11、员国赤字和债务变化、价格走势等方面的评估。而且，一旦 ECB 认为中心汇率已不合理，或认为干预已影响到欧元区价格稳定，ECB 有权限制甚至中止干预，同时提出重新决定中心汇率的建议。不论 ECB 限制或退出干预，或提议重新安排中心汇率，都会加剧外汇市场的动荡，导致非欧元区成员国面临巨大的市场压力。第四，如果中心汇率长期偏离均衡汇率，相关成员国或 ECB 可以提出调整中心汇率的建议。由于各方对均衡汇率的理解可能有所不同，对价格稳定与汇率稳定的重视程度不同，新的中心汇率是否与均衡汇率一致，协议能否及时达成都存在着一些变数。第五，ERMI 易受攻击，不仅在于成员国在调整货币政策时缺少合作，也在于它们在
12、货币政策目标上的分歧。ERM同样没能比较好地解决成员国货币政策的协调问题，在 ERM中，非欧元区成员国的货币政策要受到 ECB 货币政策的约束，但非欧元区成员国对 ECB 货币政策的形成没有发言权，ECB 制定货币政策时，非欧元区成员国的利益很难得到如实、充分、合理的反映。在稳定汇率需要协调货币政策时，只能是非欧元区成员国单方面地适应 ECB 的货币政策。如果非欧元区成员国与 ECB 在货币政策上存在分歧，就可能影。向货币政策协调的效果。二、欧盟东扩后欧洲汇率机制面临的挑战及其影响欧盟东扩后，根据相关协议，新成员国在是否加入 ERM问题上没有退出权，爱沙尼亚、立陶宛和斯洛文尼亚已于 2004
13、年 6 月被批准加入 ERM，匈牙利、马耳他则希望尽快加入，拉脱维亚将加入的时间定在 2005 年 1 月 1 日，塞浦路斯虽然没有确定加入的日期，如按其2007 年加入欧元区的计划，应不会迟于 2005 年加入 ERM，其他一些欧盟新成员国尽管没有确定具体时间表，但在适当的时候加入 ERM是它们成为欧元区成员的必经之路。为了保证新成员国相对平稳地加入 ERM，ECB 建议新成员国在决定何时加入 ERM时，既要考虑加入这一机制对实现经济基本要素趋同和宏观经济稳定的促进程度，对稳定预期、实施趋同的宏观经济政策与结构政策的促进程度，又要考虑各自特殊的货币一体化战略、货币汇率政策框架和财政状况，以及
14、实际收入追赶过程对汇率可调整程度的影响。ECB 认为，如果过早实施刚性汇率，可能会使汇率的重新调整陷入混乱境地，这样不仅会导致一些破坏性的经济后果，还会损害 ERM的信誉。因此，ECB 认为在加入ERM之前，新成员国必须进行结构改革，实施稳健的经济政策，建立与 ERM原则上一致的汇率制度。肯南(Kenen)、米德(Meade)也认为，除非有信心可以很快地达到其他趋同标准，新成员国不要急于加入ERM，以尽可能地减少因违反汇率稳定标准而遭受风险的时间。在他们看来，条件不成熟时加入 ERM，很难将汇率维持在规定的波动范围内。如果一国加入 ERM，却无法维持汇率的稳定，将会严重损害其信誉，进而增加今后
15、维持汇率稳定的成本。海克斯坦(Heikensten)同样批评了推迟加入 ERM就等于推迟改革的观点。他认为，加入ERM后新成员国可能面临钉住汇率与价格稳定相互冲突的风险，如果没有财政政策的支持，单纯依靠货币政策无法同时实现汇率稳定和价格稳定这两个趋同标准。他的建议是在财政约束建立健全之前，在能够为实施稳定政策提供足够空间的财政框架建立之前，新成员国，尤其是实行弹性汇率制的国家，不要过快加入 ERM，不能把加入 ERM看作是促使政治家们改善财政状况、建立健全财政约束的动力。一些新成员国，比如捷克、波兰等对加入 ERM的风险也有所认识。捷克认为加入 ERM并不能消除汇率的动荡，它并不打算使自己呆在
16、 ERM的时间超过达到所有趋同标准所需要的时间。波兰计划在 2007 年实现趋同标准，以便可能在 2008 年或 2009 年加入欧元区，尽管它希望其货币在 ERM内能够被允许享有15%的波动幅度，但它不想在加入ERM之前，改变目前以降低通货膨胀为目标的货币政策和浮动汇率体制。不过，由于 ERM框架本身存在的一些问题，以及新成员国在经济发展水平、货币政策框架、市场自由化程度等方面的差异，即便在价格水平、财政状况、长期利率水平等达到或基本达到趋同标准之后，新成员国再加入 ERM，ERM能否为成员国货币之间及其与欧元之间提供相对稳定的汇率关系，仍面临一些挑战。1.巴拉萨萨缪尔森效应及其影响在爱沙尼
17、亚、立陶宛、斯洛文尼亚加入 ERM之前，希腊加入欧元区之后，ERM内只有丹麦一个国家。在 ERM内，丹麦克朗与欧元的汇率关系是比较稳定的，1999 年至今丹麦克朗维持了对欧元2.5%的波动幅度，这在很大程度上同丹麦与欧元区有较高的趋同水平有关。从表 1 中不难看出丹麦的消费价格协调指数(HICP)、长期利率与欧元区基本趋同，但财政状况好于欧元区，从而使得丹麦有比较大的自由运用财政政策，以促进丹麦克朗与欧元汇率的相对稳定。此外，在人均 GDP 上丹麦高于欧元区，在 GDP 年增长率上丹麦与欧元区相近，丹麦克朗与欧元的汇率关系基本上不受巴拉萨萨缪尔森效应(Balassa-Samuelson Eff
18、ect)的影响。与丹麦不同，欧盟新成员国不论是在人均 GDP，还是在 HICP、财政状况及长期利率等方面与欧元区都有着比较大的差距。从表 2 中可以看出，如果按照 ECB 及一些经济学家的建议，在趋同情况比较好的时候加入 ERM，则余下几个尚未加入 ERM的新成员国各自还有不少的工作要做，比如进一步减少财政赤字或降低通货膨胀率，加快资本市场自由化进程等等。然而，不论是否已经加入 ERM，新成员国都面临着促进增长、加快发展、缩小与欧元区成员收入差距的压力。在追赶的过程中，如何消化巴拉萨萨缪尔森效应对价格水平、本币币值及与之相关的竞争能力的影响，维持本币与欧元汇率的稳定，保证 ERM的稳定，是新成
19、员国与 ECB 共同面临的难题之一。巴拉萨萨缪尔森效应指经济追赶型国家超过平均水平的增长，会伴随较高的通货膨胀率。造成这一效应的主要原因在于可贸易品生产部门劳动生产率的提高。对于作为小型开放经济体的欧盟新成员国来说，可贸易品价格主要由世界市场决定，因而劳动生产率的提高经常带来的不是价格的降低，而是工资的上涨。在看齐心理的作用下，非贸易品部门也会相应地提出增加工资的要求，由于非贸易品部门的劳动生产率没有提高或增长率低于可贸易品部门，非贸易品部门与贸易品部门相同幅度的工资增长，就意味着劳动力单位成本的上涨及随之而来的非贸易品价格的上涨。这意味着在追赶型经济增长过程中，欧盟新成员国的实际汇率会升值。
20、如果把实际汇率定义为非贸易品价格与贸易品价格的比率，则非贸易品部门相对较高的价格水平是实际汇率升值的直接原因。如果把实际汇率定义为经过相对价格水平调整后的名义汇率，由于一国价格水平通常是按一定权重由贸易品价格和非贸易品价格构成的，非贸易品价格上涨的结果往往造成价格水平的上涨，从而导致实际汇率升值。为了进一步认识巴拉萨萨缪尔森效应的影响，在综合其他学者研究方法和成果的基础上，科瓦茨(Kov6ks)对捷克、匈牙利、波兰、斯洛伐克、斯洛文尼亚等五国的巴拉萨萨缪尔森效应进行了估计，他的研究结果表明，在这些国家，每年巴拉萨萨缪尔森效应导致的通货膨胀在 2%左右。根据科瓦茨的研究，尽管在人均 GDP 方面
21、，10 个新成员国与欧元区的差距不一(见表 2)，新成员国要达到欧元区的水平不仅还要走较长的一段路，而且还要面临经济增长过程中巴拉萨一萨缪尔森效应对其控制通货膨胀率能力的损害以及对其可贸易品部门竞争能力的损害。巴拉萨萨缪尔森效应影响实际汇率升值可以从两个方面表现出来，一是国内价格水平的上升，一是本币价格的上升，即名义汇率升值。因而，新成员国可以选择使价格水平上升或者使名义汇率升值的办法来应付巴拉萨萨缪尔森效应。但这两种选择都受到趋同标准的限制，前者受制于价格稳定标准，后者则受制于汇率稳定标准，即新成员国面临着两难选择。进一步分析可以发现，在新成员国为加入欧洲经济货币联盟努力实现趋同的进程中，巴
22、拉萨萨缪尔森效应导致的价格水平上升对新成员国是一个非常大的压力。假定巴拉萨萨缪尔森效应可能导致价格水平上升 1-3%，假定在评估价格趋同时以 ECB 的中期 HICP 不超过 2%为标准，新成员国的价格水平上升只有在 0.52.5%之间，才能达到趋同标准。即使新成员国是在财政状况、长期利率等其他指标已基本趋同或可在两年内实现趋同的条件下加入 ERM，为了使价格水平上升不超过 0.52.5%，新成员国至少要实行两年的紧缩性货币政策。但紧缩性货币政策往往会抑制实际经济活动，降低 GDP 的增长速度。为了不牺牲 GDP 的增长速度，一些新成员国可能倾向于通过名义汇率升值来解决巴拉萨萨缪尔森效应带来的
23、麻烦。在增长过程中，大多数新成员国的货币都经历过名义汇率升值，可以从一个侧面反映出成员国的政策选择倾向(见表 3)。如果新成员国已经加入 ERM，ERM能否为新成员国处理巴拉萨萨缪尔森效应提供办法呢?ERM可以提供的办法主要是：土 15%的波动幅度和中心汇率的重新调整。15%的波动幅度允许新成员国的货币升值 15%，在购买力平价成立的情形下，理论上讲，它可以使新成员国比较灵活地处理巴拉萨萨缪尔森效应引起的价格上涨压力。问题在于新成员国是否愿意使其货币升值以及如何使其货币升值。首先，货币升值将削弱国内出口产品的竞争力；其次，货币升值会增加外国投资的成本，减少外国投资；再次，如果升值的原因是外资流
24、人，国内利率的增长幅度必须足够大，而国内利率上升，又会抑制投资和消费；最后，为了稳定汇率，新成员国可能进行边界内干预。此外，新成员国还会受到汇率稳定标准的约束。ERM关于汇率波动幅度的规定与汇率稳定标准的解释并非一回事。虽然对汇率稳定标准并没有明确的规定，欧盟委员会似乎比较倾向于相对严格的标准。1998 年对首批申请加入欧洲经济货币联盟的国家进行趋同达标评估时，欧盟采用了2.25%的汇率稳定标准，1999 年对希腊进行评估时，同样也采用了2.25%的标准。对新成员国应该采用什么标准，前欧盟委员会经济与货币事务专员佩德罗索尔贝斯(Pedro Solbes)在接受记者采访时指出，欧盟委员会将平等对
25、待新成员国，也就是说仍可能采用2.25%的汇率稳定标准，而不是 ERM规定的15%波动幅度。除非欧盟委员会的立场发生改变，或者新成员国暂时不想加入欧洲经济货币联盟，为了达到汇率稳定标准，它们只能将汇率波动稳定在土 2.25%。这样，虽然 ERM规定有15%的波动幅度，新成员国并不能充分利用其提供的灵活性来缓解巴拉萨萨缪尔森效应的压力。重新调整中心汇率的作用也十分有限，主要在于：(1)这一办法不宜常用。重新调整中心汇率说明维持汇率稳定的能力存在一些问题，对政府的信用也会造成一些损害；(2)中心汇率重新调整需要经过一系列程序。只要进入程序，就会影响市场预期，引起外汇市场动荡；(3)巴拉萨萨缪尔森效
26、应引起的价格上涨，大多在 1-3%，即便需要通过汇率升值来消化价格上涨压力，也很难超过15%的波动幅度，因而不大适用中心汇率重新调整的要求；(4)如果巴拉萨萨缪尔森效应引起价格持续上涨，且超过了15%的波动幅度，致使中心汇率长期偏离均衡汇率，此时试图只通过中心汇率调整已无法实现价格与汇率稳定，还应协调采取紧缩性的货币政策以降低价格水平，但这样已背离初衷。2.信心过度与投机冲击及其影响根据弗兰克(J.Frankel)有名的“不可能三角”观点，汇率稳定、资本自由流动与货币政策自主权三者不可能同时兼顾，只能三者取其二。由于金融体系不健全，欧盟 10 个新成员国目前都不同程度地对资本流动进行管制。然而
27、，根据单一欧洲法令建立共同市场的要求，新成员国必须改革和调整相关的法律、法规和政策，最终实现商品、劳务、资本和人员在欧盟内的无国界自由流动。随着资本流动自由化程度的提高，外国资本尤其是短期资本的流动会不断增加，新成员国将会面临资本流动易变性可能带来的风险：信心过度与投机冲击。当汇率目标极为可信、货币当局同时执行从紧的货币政策的时候，只要国内利率高于国外利率而且差距高于 Z 才本币未来贬值的预期，就会吸引外国资本大量流入。为了消除资本流人对本币升值的压力，维持汇率目标，中央银行必须在外汇市场进行干预，卖出本币，买人外汇，本国货币基础随之增加，导致在现行利率下银行同业间市场流动性超额供给。信心过度
28、的风险是可能引发通货膨胀。有时，信心过度会突然转变为信心不足，导致资本大规模外流，并使汇率处于严重的压力之下，面临投机冲击。(1)假设 A、B 两国都实行固定汇率制度，A 国的通货膨胀率高于 B 国。在名义汇率固定时，过高的通货膨胀率将使 A 国逐步丧失竞争力，经常项目陷入赤字且不断增长。为了不让本币贬值，A 国将不得不在外汇市场进行干预，买人本币，卖出外汇。然而，A 国的干预能力是有限的。如果市场预期 A 国无法维持干预行动，将要调整汇率或放弃固定汇率制度，就会立即引起对以 A 国货币标价资产的抛售，A 国的外汇储备因此大规模下降。面对剧烈的投机冲击，一旦 A 国不能维持其货币平价，固定汇率
29、制度就会瓦解。(2)如果市场认为一国维持固定汇率制度是与其经济情势不相符的政策，市场就会预期政府会在某个时候调整汇率或放弃固定汇率，从而引起大规模的资本流出。(3)即使本国经济基本面对汇率稳定没有负面影响，如果与本国经济相似的他国发生汇率动荡，受其传染，市场也会怀疑本国维持汇率目标的能力，大规模地从本国抽逃资本。中央银行可以采取一些政策来缓解或消除信心过度带来的压力。(1)为了冲销资本流人对货币基础的影响，通过卖出政府债券或以高于银行间同业市场利率的利率接受存款，中央银行可以调整本国货币基础的构成，减少国内组成部分，消除银行间同业市场上的过度流动性。尽管中央银行增加的外汇储备可以带来利息收益，
30、但中央银行也要对吸纳的存款支付利息，由于本国利率高于外国利率，冲销干预的成本为正。(2)不管外汇储备增长对货币基础的影响，通过调整准备金率、降低货币乘数，来抵消货币基础增长可能引起的货币供应量增长。这一政策的成本将由中央银行和银行体系共同承担。不过，由于调高准备金率类似于提高对银行体系的税率，这一政策会削弱本国银行的竞争力。(3)如果资本流人持续一段时间，冲销干预的成本过高，中央银行可以实行资本管制，影响流人资本的构成。比如对于本国居民从国外借款所引致的资本流人或从国外流人的短期资本，可以按一定比例规定将其中的一部分存在中央银行，比例可视具体情况而定。(4)在外国资本大量流人时，调整汇率目标。
31、调整的方式之一是允许在目标附近汇率有更大的变动性，以增大外国短期资本无利可图的风险。但汇率更大的变动性也会增大外汇市场的不确定性，进而增大中央银行实现目标汇率的难度。(5)在资本大规模外流时，中央银行一方面可以进行外汇干预，以减轻本币贬值的压力，一方面可以大幅提高利率，增加银行从中央银行的借款成本，以阻止银行从中央银行借人大量资金并将其兑换为外汇，等待本币贬值后再将其汇回以获取可观利润。但银行同业间利率的提高也会影响到贷款利率，使实际经济部门遭受打击，政府赤字融资成本上升。此外，为了使必要的汇率调整平稳进行，中央银行还可实行资本管制。加入 ERM后，欧盟新成员国中央银行在处理信心过度或信心不足
32、的问题上，将会面临一些新情况、新问题和新挑战。第一，从理论上讲，新成员国中央银行的干预能力将大大提高(一是干预的幅度变宽了，二是资金上可以得到 ECB 或和其他成员国中央银行的支持)。如果汇率波动超过 ERM规定的15%波动幅度，成员国中央银行和 ECB 将自动用筹集的短期资金进行无限制的干预。然而，对协调干预的条件要求表明 ECB 的支持承诺是有限的。在投机冲击的情况下，如果 ECB 放弃干预，不再提供资金支持，将会加剧资本外流，成员国中央银行的干预将会前功尽弃。因此，在 ERM内，新成员国中央银行干预的能力和效果不同程度地受制于 ECB 的态度和行为。同时，15%波动幅度，原则上可以使新成
33、员国中央银行更加灵活地应对短期资本流动，“边界内协调干预”的不确定性也可增加投机资本的风险。不过，土 15%波动幅度对新成员稳定汇率的实际作用，受到对汇率稳定标准解释的约束。除非没有在加入 ERM后两年内加入欧元区的计划，汇率稳定标准实际上决定了新成员国中央银行进行外汇干预的边界。第二，ERM是固定的可调整的汇率制度，欧元是它的基准货币，为了维持与欧元的汇率稳定，新成员国必须与 ECB 的货币政策保持一致。在 ECB 货币政策的支配下，新成员国对利率灵活运用的自由十分有限。只要新成员国与 ECB 的利率差距超过(或低于)市场预期的风险溢价，就会加剧资本流人(或流出)。如果没有 ECB 的配合，
34、新成员国很难通过提高利率来吸纳部分国内流动性(或增加银行借款成本)，达到调整货币基础构成(或抑制资本外流)的目的。第三，在 ERM内，重新调整汇率要经过复杂的程序，对应付短期投机资本不大适用。在遭受投机资本冲击时，启动重新调整汇率程序，不仅远水难解近渴，还会加快市场预期汇率的提前实现，使新成员国货币甚至 ERM面临危机。第四，加入欧盟后，适应金融市场一体化的要求，新成员国应逐步实现资本项目自由化，开放资本市场，过多采取资本管制措施来对付投机性质的资本流动与这一进程不符。第五，即使新成员国是在已基本实现其他趋同目标之后加入 ERM，各成员国之间仍存在许多差异，各自面临的问题不同，政策重点不同。政
35、策上的差异对维持 ERM的稳定是一个潜在的危险。1990 年代法国与德国经济政策目标上的差异对 ERM 的影响，回归后的结果表明当失业率差距上升或通货膨胀率差距变大，ERM 就会变得不可靠。对ERM而言，它并不是一个对称体系，新成员国对 ECB 货币政策的影响受到严格限制。由于 ERM缺少明确的政策合作框架与规定，如果新成员国之间、新成员国与 ECB 之间的政策分歧变得尖锐，就会对汇率产生压力，引发投机性资本流动。三、结论欧盟东扩后，加入 ERM的国家也会扩大。ERM的稳定性主要取决于新成员国货币的稳定性，巴拉萨萨缪尔森效应、信心过度(或不足)引起的投机冲击是新成员国维持货币稳定的两个主要挑战
36、。虽然 ERM比 ERMI 更有弹性，可以使新成员国有更大的灵活性来维持汇率稳定，促进趋同标准的实现，但 ERM并不是对称的体系，它可能存在的问题在于，没有在 ECB 与新成员国之间建立实质性的合作机制，没有明确规定 ECB 在协助新成员国稳定汇率时应承担什么样的干预义务，没有明确规定成员国相互协调合作的义务。ERM的一些制度性不足，可能使得新成员国在处理巴拉萨萨缪尔森效应时要付出更多的成本，在应对投机冲击时力不从心。在现有制度安排下，减小 ERM不稳定性风险的可行办法就是提高加入 ERM成员国的质量，即尽可能建议新成员国在基本完成相应的经济改革与结构调整之后，在建立与 ERM相应的货币政策框架和汇率体制之后，在基本实现趋同标准之后，再考虑加入 ERM，以尽可能减少遭受违反汇率稳定标准风险的时间。
