1、请务必阅读正文之后的免责条款基金上半年业绩分析（2010） 2010 年 7 月 2 日股混基金虽跌犹存超额收益 封基靠折价缩小表现抢眼 股混基金虽跌尤存超额收益 债券货币基金获正收益。 截止 2010 年 6 月 30 日，主动股票型开放式基金下跌 18.22%，混合型开放式基金下跌 16.82%，传统封闭式基金下跌 14.73%，指数基金下跌 26.56%。股票混合型基金净值的大幅下跌主要是受 A 股市场大幅下跌的拖累。剔除股票仓位因素之外，主动型的股票型基金和混合型基金与上证综合指数*75%+国债指数*25% 相比有一定的超 额收益，这说明 2010年震荡市中主动型股票与混合基金在资产配
2、置和选股方面都取得了一定的成绩。债券和货币基金涨幅相对有限，取得了一定的正收益，其中，纯债型基金上涨了2.15%，货币型基金上 涨了 0.77%，偏债型基金上涨了 1.02%。 折价缩小推动封基二级市场表现抢眼。2010 年上半年，传统封闭式基金净值平均下跌 14.73%，但市价仅平均下跌了 5.90%，与同 类开放式基金相比超 额收益高达 10 个百分点。良好的二 级市场表现使得封闭式基金的折价率大幅收窄。传统封闭式基金折价率从 2009 年 12 月 31 日的 19.30%缩小到 2010 年 6 月30 日的 13%。今年传统封闭 式基金的行情延续的时间较长，主要原因有两方面：第一是由
3、于 2009 年市场大涨导致基金有可分配收益，因此引发了一波分红行情；第二波是传统封闭式基金的分红行情后延续的创新业务行情，创新业务行情的产生主要源于传统封闭式基金作为较好的抵押品以及对冲工具被投资者看好，因此二级市场表现强劲 。 小公司黑马基金频出 排名大换班再次上演。上半年所有主动股票型开放式基金（不含 QDII）表现前 5 位的基金分 别为华商盛世成长、东吴双动力、大摩领先优势、信诚盛世蓝筹以及银河行 业优选，其 净值增长分别为-1.52%、-2.44%、-4.69%、-5.76%以及-6.98% 。排名前 10 名的基金中，只有华商盛世成长、大成景阳领先以及华夏复兴 3 只基金在 20
4、09 年业绩排名中位于前三分之一，而其中东吴双动力和东吴行业轮动则在 2009 年业绩排名垫底。从基金公司来看2010 年上半年股票投资基金管理公司综合业绩前十名除了华夏和嘉实基金公司外，其他基金的规模均不太大，这可能是由于市场在投资 投资者的犹豫中不断震荡下行时，规模较小的基金更能 发挥船小好调头的优势 ，仓位控制更为灵活，规模较大的基金如果对后市的判断不 够坚决，不敢 贸然大幅 变动仓位。此外，在选股上，很多小基金更为激进，敢于大幅配置小盘股，而规模较大的基金小股票的配置对其的业绩贡献相对有限。 资产配置决定各类基金之间的收益差距， 选股能力决定同类基金之间的业绩差异。从整体上看 10 年
5、上半年各类基金业绩来源的主要部分是由 资产配置情况决定的，但在同类基金仓位相差不大的背景下，同类基金之间的 业绩差距更多来自选股能力的高低。分开来看，主动股票型开基同类之间的差异更大程度上取决于选股能力的高低，而混合型基金由于仓位的浮动范围较 大， 资产配置能力在一定程度上对同类基金之间的业绩分化也贡献了较大的作用。研究报告业绩分析基金研究基金研究上证基金指数年度收盘 3873.99深证基金指数年度收盘 4368.40上证基金指数年度涨幅（%） -18.71%深证基金指数年度涨幅（%） -7.46 %相关研究顺势投资 行业配置能力是择基标准 2009.8.4前期滞涨且业绩回暖股票受亲睐2009
6、.7.24基金分析师吴先兴SAC 执业证书编号:S0850209070660电话：021-23219449Email: 联系人：徐益鋆电话：021-23219443Email: 请务必阅读正文之后的免责条款基金研究 半年度报告1. 股混基金虽跌尤存超额收益 债券货币基金获正收益2010 年上半年，沪深股市在经历 2009 年的大幅上涨以后开始展开回调整理，上证综指下跌 26.82%，报收于 2398.37；深证成指下跌 31.48，报收于9386.94。上 证国 债指数上涨 2.71%，收报于 125.66；上证企 债指数上涨 6.03%，收报于 141.59。因此，股票和混合型基金业绩表现多
7、数不尽如人意，而债券型和货币型基金表现相对较好，获得了正收益。截止 2010 年 6 月 30 日，主动 股票型开放式基金下跌 18.22%，混合型开放式基金下跌 16.82%，传统封闭 式基金下跌 14.73%，指数基金下跌 26.56%。股票混合型基金净值的大幅下跌主要是受 A 股市场大幅下跌的拖累。从相对跌幅来看，主动型基金净值的跌幅不仅低于上证综指，还低于指数型开放式基金，这主要是由于其股票仓位相对较低，而且 对上半年跌幅较大的蓝筹股 进行了一定的减仓，而指数型开放式基金股票仓位较高。剔除股票 仓位因素之外，主动型的股票型基金和混合型基金与上证综合指数*75%+国债指数*25% 相比有
8、一定的超 额收益，这说明 2010 年震 荡市中主动型股票与混合基金在资产配置和选股方面都取得了一定的成绩。债券和货币基金涨幅相对有限，取得了一定的正收益，其中，纯债型基金上涨了 2.15%，货币 型基金上涨了 0.77%，偏债型基金上涨了 1.02%，保本型基金下跌了 3.88%。保本型基金 业绩 弱于偏债型基金和纯债基金，位于低风险基金品种底端，主要是因为保本基金投 资了相对较高比例的股票资产 ，受 A 股市场的大幅下跌拖累较重，另外债券市场虽 然表现较股票市场稍好，但远没有 2008 年债券牛市时的涨势，也使得纯债基金和偏 债基金的表现相对 2008 年逊色许多。但值得一提的是，企业债的
9、表现好于国 债，而且新股收益 较多，带动纯债基金表现强于国债指数，超越业绩比较基准。表 1 2006-2010 年基金业绩与业绩标准的比较（%）名称 2006 2007 2008 2009 2010 上半年主动股票型（开） 121.67 125.75 -51.86 71.07 -18.22指数型（开） 119.27 138.87 -61.92 87.39 -26.56封闭式 106.34 118.27 -47.35 63.35 -14.73混合型（开） 101.42 109.01 -45.34 57.36 -16.82偏债型（开） 51.33 43.04 5.55 5.28 1.02保本型（开
10、） 35.44 44.17 -9.70 10.79 -3.88纯债型（开） 13.00 13.88 7.92 4.16 2.15货币型（开） 1.88 3.29 3.55 1.44 0.77上证综指 130.43 96.66 -65.39 79.98 -31.48国债指数 2.14 -0.46 10.10 0.87 2.71资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/注：封闭式基金中我们剔除了债券型和杠杆型, QDII 基金不包含华安国际配置2. 黑 马基金 频出 排名大换班再次上演按照海通基金分类标准，截止 2010 年 6 月 30 日，各类基金业绩如下：2.1 指数型基金上半年所有
11、指数型基金的简单平均净值下跌 26.56%，表现排名前 5 位的基金分别为：华夏中小板 ETF、南方中 证 500、广 发中证 500、万家公用事业请务必阅读正文之后的免责条款基金研究 半年度报告以及银河沪深 300 价值，净值表现分别为-12.97%、 -17.44%、-17.94%、-20.38%以及-22.68%。前五名的指数基金中有多只基金 时跟踪中小板或是重点配置中小盘的基金，由于上半年中小 盘个股在调整和震 荡中屡创新高， 虽在 4 月份之后出现了大幅补跌，但整体表 现依然相对较好一些，因而跟踪中小板的指数基金表现相对较好。表 2 2010 年上半年指数型基金表现前五名（%） 名称
12、 成立日期 09 年净值增长 （%）09 年同类基金排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名华夏中小板ETF 20060608 94.19 4 -12.97 1南方中证 500 20090925 -17.44 2广发中证 500 20091126 -17.94 3万家公用事业 20050715 66.52 20 -20.38 4银河沪深 300价值 20091228 -22.68 5资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/2.2 主动股票型开放式基金上半年所有主动股票型开放式基金（不含 QDII）的简单平均净值下跌18.22%，表现好于指数基金的平均表 现。表
13、现前 5 位的基金分别为华商盛世成长、 东吴双动力、大摩领先优势、信诚盛世蓝筹以及银河行业优选，其净值增长分别为-1.52%、-2.44%、 -4.69%、-5.76%以及-6.98% 。排名前 10 名的基金中，只有华商盛世成长、大成景阳领先以及华夏复兴 3 只基金在 2009 年业绩排名中位于前三分之一，而其中东吴双动力和东吴行业轮动则 在 2009 年业绩排名垫底。在表现较好的股票型基金中，多数来自 优秀的 选股能力，较为准确的抓住上了上半年医药股、科技股、新能源等新兴产业股票，投资风格上换手率较高，注重自下而上选股，显示出主动管理的积极特征。而东吴双动力和东吴行业轮动排名之所以实现业绩
14、排名大翻盘，除了不俗的选股能力以外，凭借其优秀的资产配置能力积极择时操作亦是功不可没， 资产 配置能力对业绩提升的贡献度相对较高，甚至超越了其 选股能力对业绩的 贡献。表 3 2010 年上半年主动股票型开放式基金表现前五名（%） 名称 成立日期 09 年净值增长 （%）09 年同类基金排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名华商盛世成长 20080923 106.8 4 -1.52 1东吴双动力 20061215 33.2 143 -2.44 2大摩领先优势 20090922 -4.69 3信诚盛世蓝筹 20080604 71.03 75 -5.76 4银河行业优选 2
15、0090424 -6.98 5资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/2.3 混合型开放式基金上半年所有混合型开放式基金（不含 QDII）的简单平均净值下跌14.94%，其中偏股型基金简单平均净值下跌 16.38%，灵活配置型基金和平衡配置型基金简单平均净值下跌 14.34%，偏 债配置混合型基金净值平均下跌请务必阅读正文之后的免责条款基金研究 半年度报告7.12%。偏股型基金业绩表现前 5 名分别为：嘉实主题精选、泰达效率优先、大摩资源优势、信诚四季红以及中银中国精选， 净值业绩分别为 6.34%、-4.92%、-5.57%、-7.68%以及-8.85%，其中嘉 实主题精选更是在市
16、 场调整上证指数暴跌 26.49%的背景下，依然取得了正收益实属难能可贵。在震荡市中，从排名靠前的混合型基金来看，一方面在 1 季度这些基金表现出 较强的选股能力，重仓的行业和股票表现不俗，但从我 们的仓位测算模型来看，在二季度的大幅下跌中，这些基金部分都及时的大幅降低了仓位，从 监测的数据来看，嘉实主题的仓位水平在 60%以下，而 华夏平稳基金，目前的仓位水平也在 60%附近。表 4 2010 年上半年偏股混合型开放式基金表现前五名（%） 名称 成立日期 09 年净值增长 （%）09 年同类基金排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名嘉实主题精选 20060721 82
17、.49 13 6.34 1泰达效率优选 20060512 44.58 68 -4.92 2大摩资源优选 20050927 76.75 17 -5.57 3信诚四季红 20060429 61.03 45 -7.68 4中银中国精选 20050104 73.73 23 -8.85 5资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/灵活配置型和平衡配置型基金中业绩表现排名靠前的基金分别为：嘉实增长、 银河银泰理财、 东吴进取策略、华夏策略精选、 诺安灵活配置以及嘉实服务增值，净值表现分别为-2.91%、 -4.98%、-6.09%、-6.52%、-6.74%以及-7.95%。不管是在大幅上涨的 2
18、009 年， 还是在震荡下跌的 2010 年，华夏策略精选、 诺安灵活配置以及嘉实服务增值的业绩表现始终都保持了在同类基金前列，展现出这部分基金优异的管理能力。归因分析发现， 选股能力再次成为表现较好的基金获得较好业绩的重要原因，多数基金配置上偏重中小 盘个股的配置。部分基金如嘉实增长、华夏策略精选、 银河银泰理财，由于用相当一部分仓位配置了债券，债市的良好表现也使得这些基金相对表现较好。表 5 2010 年上半年灵活和平衡混合型开放式基金表现前五名（%） 名称 成立日期 09 年净值增长 （%）09 年同类基金排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名嘉实增长 20030
19、709 60.33 17 -2.91 1银河银泰理财 20040330 51.6 27 -4.98 2东吴进取策略 20090506 -6.09 3华夏策略精选 20081023 84.3 2 -6.52 4诺安灵活配置 20080520 73.72 6 -6.74 5资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/偏债混合型基金中业绩表现较好的有：银河收益、南方宝元，净值表现为-0.72%和-2.56%，资产配置成为这两只基金业绩领先的主要原因，债券仓位较高而股票仓位相对较低，使得基金既能 较好的享受到债市上 涨带来的收益，又能减少的股市下跌带来的冲击。请务必阅读正文之后的免责条款基金研究
20、 半年度报告表 6 2010 年上半年偏债混合型开放式基金表现前两名（%） 名称 成立日期 09 年净值增长 （%）09 年同类基金排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名银河收益 20030804 9.72 8 -0.72 1南方宝元 20020920 18.34 6 -2.56 2资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/2.4 QDII 基金截止到 2010 年 6 月 29 日 QDII 基金平均净值下跌 10.42%，业绩较好的基金有工银全球、华夏全球、上投 亚太优势，净值表现分别为-6.98% 、-7.4%以及-8.07%。上半年恒生指数表现为下跌 7
21、.97%，道琼斯指数则表现为下跌5.35%，相对而言恒生指数受到 A 股市场大幅下跌的拖累影响 较重，因而香港市场跌幅高于美国市场。表 现较好的 QDII 基金的股票投资中港股的占比都不高，更偏重于全球配置，因此我们认为注重全球配置的投资风格和良好的国家选择能力成为了它们取得相对较好业绩的保证表 7 2010 年上半年 QDII 基金表 现前五名（% ） 名称 成立日期 09 年净值增长 （%）09 年同类基金排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名工银全球 20080214 64.93 3 -6.98 1华夏全球精选 20071009 56.65 6 -7.4 2上投亚
22、太优势 20071022 58.49 4 -8.07 3嘉实海外中国 20071012 57.95 5 -8.63 4银华全球核心 20080526 29.93 9 -9.42 5资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/2.5 偏债债券型开放式基金上半年所有偏债债券型开放式基金的简单平均净值上涨 1.02%，去年成立的博时信用 B、博时信用 A、博时信用 C 业绩表现强劲分别为 5.79%、5.79%和5.6%，另外 还有长信利丰、嘉实多元收益 A、华泰增利 B、嘉实多元收益 B 以及民生增强收益 A 亦表现不俗， 净值表现分别为 3.85%、3.4%、3.28%、3.22%以及 3
23、.17%。这些 涨幅靠前的偏 债债券型基金，一方面投 资 股票的比例相对较低，另外在债券配置上转债的配置比重也相对不高，企 业债是其 债券配置的主要标的，在这几方面共同作用下，表现相对较为出色。请务必阅读正文之后的免责条款基金研究 半年度报告表 8 2010 年上半年偏债型开放式基金表现前五名（%） 名称 成立日期 09 年净值增长 （%）09 年同类基金排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名博时信用 B 20090610 5.79 1博时信用 A 20090610 5.79 2博时信用 C 20090610 5.6 3长信利丰 20081229 3.74 20 3.8
24、5 4嘉实多元收益A 20080910 10.22 5 3.4 5资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/2.6 保本型开放式基金上周所有保本型开放式基金的简单平均净值下跌 3.88%，与偏债型基金以及纯债型基金相比表现较差一些。保本型基金表 现较好的有银华保本增值和金元宝石动力，净值表现分别为-0.54%和-1.24%。通 过 分析可以发现，这两只基金业绩表现较好的主要原因是因为其持有股票的比例相对较小，相对较小的股票仓位使得这两只基金在市场大幅下跌中受到的拖累较小。表 9 2010 年上半年保本型开放式基金表现前两名（%） 名称 成立日期 09 年净值增长 （%）09 年同类基金
25、排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名银华保本增值 20040302 21.42 1 -0.54 1金元宝石动力 20070815 1.56 5 -1.24 2资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/2.7 纯债型开放式基金上半年纯债债券型开放式基金的简单平均净值上涨 2.15%，表 现较好的基金为东方稳健回报、中欧 稳健收益 A、中欧稳健收益 C、华富收益 A 以及华富收益 B，净值 表现分别为 8.48%、6.09%、5.88%、5.82%以及 5.59%。债券市场良好的表现是这些基金能取得出色业绩的重要基础， 较高的债券仓位和部分的打新收益，是这些纯债基
26、金在上半年取得良好业绩 的重要原因。表 10 2010 年上半年纯债型开放式基金表现前五名（%） 名称 成立日期 09 年净值增长 （%）09 年同类基金排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名东方稳健回报 20081210 -1.69 48 8.48 1中欧稳健收益A 20090424 6.09 2中欧稳健收益C 20090424 5.88 3华富收益 A 20080528 11.9 1 5.82 4华富收益 B 20080528 11.43 2 5.59 5资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/请务必阅读正文之后的免责条款基金研究 半年度报告2.8 货币型
27、开放式基金货币型基金上半年简单收益率为 0.77%，表 现较好的基金有天治货币、万家货币、华富货币、 银华货币 B 以及南方现金增利 B，净值 表现分别为1.09%、1.08%、1.02%、1.02%以及 0.96%。货币基金业绩 的差别主要取决于资产配置的时间选择， 业绩表现较好的基金多数为对宏观经济的走势把握较好，这些基金多数在一季度对短债以及回购类资产加仓较 多，因此充分享受了债市上涨的行情带来的基金业绩增长。表 21 2010 年上半年货币型开放式基金表现前五名（%） 名称 成立日期 09 年净值增长 （%）09 年同类基金排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名
28、天治货币 20060705 1.663 12 1.089 1万家货币 20060524 1.704 9 1.077 2华富货币 20060621 1.629 16 1.018 3银华货币 B 20050131 1.331 35 1.016 4南方现金增利B 20090722 0.962 5资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/2.9 封闭式基金2010 年上半年，传统封闭式基金净值平均下跌 14.73%，跌幅低于股混型开放式基金约 2 个百分点，与此同时，封 闭式基金二级市 场表现更加抗跌，市价仅平均下跌了 5.90%，与同 类开放式基金相比超额收益高达 10 个百分点。其中净值表
29、现最佳的前三位依次为基金通乾、基金丰和以及基金兴华，而二 级市场表现最好的封闭式基金是基金通乾、基金丰和以及基金景福。良好的二级市场表现使得封闭式基金的折价率大幅收窄。传统封闭式基金折价率从 2009年 12 月 31 日的 19.30%缩小到 2010 年 6 月 30 日的 13%。今年传统封闭式基金的行情延续的时间较长，主要原因有两方面：第一是由于 2009 年市场大涨导致基金有可分配收益，因此引 发了一波分红行情；第二波是传统封闭式基金的分红行情后延续的创新业务行情，创新业务行情的产生主要源于传统封闭式基金作为较好的抵押品以及对冲工具被投资者看好，因此二级市场表现强劲。杠杆型基金方面，
30、高杠杆基金不管是市价还是净值均跌幅惨重，低风险的长盛同庆 A 和瑞福优先表现稳健，特 别是长盛同庆 A 净值表现为上涨 2.7%，由于长盛同庆 A 其类似于固定收益类产品的特性使得其走 势相对较为稳健，在市场涨跌中波动不大。表 32 2010 年上半年传统封闭式基金净值表现前三名（%） 名称 到期日 09 年净值增长 （%）09 年同类基金排名10 年上半年净值 增长（% ）10 年上半年同类基金排名基金通乾 20010829 69.24 9 -1.25 1基金丰和 20020322 43.85 27 -5.2 2基金兴华 19980428 75.5 3 -9.46 3资料来源：海通证券研究所
31、基金评价系统 http:/请务必阅读正文之后的免责条款基金研究 半年度报告表 43 2010 年上半年杠杆型封闭式基金净值表现前两名（%） 名称 到期日 09 年净值增长（%） 10 年上半年净值 增长（%）长盛同 庆 A 20090512 2.7国投瑞福优先 20070717 29.41 -4.65资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/3. 业绩 居前的多 为小型基金管理公司2010 年上半年股票投资基金管理公司综合业绩前十名的情况如下：华商基金公司以简单平均-8.17%的净值增长率位居股票投资基金公司第一名，难得的是其 10 年业绩也处于领先地位，排在第二名。东吴基金公司 10
32、 年以来平均收益率为-8.20% ，位居第二。 2010 年上半年业绩排名第三位的是摩根士丹利华鑫基金公司，平均收益率为-8.68%。其余 10 年以来 业绩位居前十的股票投资基金管理公司分别为：嘉实、银河、信 诚、汇添富、中银、华夏和汇丰晋信，平均净值增长率分别为：-9.55%、 -9.89%、-10.95%、-12.50%、-13.16%、-13.26%和-13.73%。除了 华夏和嘉 实基金公司外，其他基金的规模均不太大，这可能是由于市场在投资投资者的犹豫中不断震荡下行时， 规模较小的基金更能发挥船小好调头的优势， 仓位控制更为灵活， 规模较大的基金如果对后市的判断不够坚决，不敢贸然大幅
33、变动仓位。此外，在选股上，很多小基金更为激进，敢于大幅配置小盘股，而 规模较大的基金小股票的配置对其的业绩贡献相对有限。具体业绩见下表： 表 14 股票型基金管理公司业绩表现(%)管理人 10 年上半年业绩 排名 09 年全年 业绩 排名华商 -8.17 1 97.62 2东吴 -8.20 2 38.10 57摩根士丹利华鑫 -8.86 3 57.90 43嘉实 -9.55 4 62.05 38银河 -9.89 5 64.12 32信诚 -10.95 6 68.41 18汇添富 -12.50 7 55.82 47中银 -13.16 8 65.92 25华夏 -13.26 9 70.75 13汇
34、丰晋信 -13.73 10 69.79 16注：以上收益率均为股票混合型开放式基金（不含 QDII、指数基金、封闭式基金以及混合型偏债基金）的规模加权平均净值增长率资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/4.同 类 基金 业绩差异多来自选股我们用 Fama 分解法 1，将基金的业绩分为净选择回报、可分散回报、风1 Fama（1972）将基金的超 额收益分解为“选择回报”（Selectivity）和“风险回报”(risk)两个组成部分。用公式可以表示为：)(fpfrRrp其中 ，为SML 线上与基金 p具有相同系统风险的收益率m选择回报为基金收益率和与基金组合具有相同系统风险的组合收益
35、率之差。风险 回报则给出了基金组合由于承担系统风险而获得的风险补偿收益。为获得较高的风险回报，基金 经理通常会放弃一些分散性。那么，收益率的提高是否足以补偿可分散风险的增大？这可以对选择回报进一步分解，分 为“可请务必阅读正文之后的免责条款基金研究 半年度报告险回报。净选择回报是衡量基金 选股能力带来的回报，可分散回报是衡量基金集中投资带来的回报（集中度超越指数带来的回报）， 风险 回报是衡量基金资产配置带来的回报，一般来说 股票仓位越高，牛市中 资产配置 带来的回报越高，熊市中也会损失较大。相对的在震 荡市场中， 选股能力带来的回 报会更高。通过比较股票型基金和混合型基金的整体业绩来源，我
36、们发现 股票型基金在风险回报上要小于混合型基金，主要是股票型基金的平均仓 位较高，在市 场大幅下挫时，承受的损失也较大；但在 净选择回报和可分散回报 两者相差无几，可见风险回报的差异决定了不同类基金的整体业绩差异。根据 Fama 归因结果，我 们不难发现，从整体上看 10 年上半年股票型开基的业绩来源的主要部分是资产配置能力决定的，但在同类基金之间的业绩差距更多来自选股能力的高低。同类基金中业绩好的基金 选股能力较强，而 业绩相对较差的基金选股能力相对较弱。具体来看，10 年上半年净值增长率靠前的股票型基金华商盛世、东吴双动力、信 诚蓝筹、风险回报同该类基金的均值水平相差不大，净选择回报明显高
37、于同类基金的平均水平，这说明同类基金业绩差异的主要来源是来自选股能力的高低。表 15 2010 年上半年股票型开基业绩来源名称 可分散回报 (%) 排名 净选择回 报(%) 排名 风险回报 (%) 排名华商盛世成长 -0.096 151 0.723 2 -0.295 21东吴双动力 -0.098 152 0.43 20 -0.282 10大成景阳领先 -0.044 101 0.437 19 -0.33 75信诚盛世蓝筹 -0.105 155 0.53 6 -0.3 27银河行业优选 -0.098 153 0.591 5 -0.303 31主动股票型基金整体 -0.04 0.21 -0.33资料
38、来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/10 年上半年混合型开基整体上看， 业绩来源的主要部分也是 资产配置能力决定的，但决定的程度要低于股票型基金。这是由于混合型基金的仓位差异较大，使得混合型基金的业绩差距受到风险回报和净选择 回报的共同影响，但从业绩居前的基金和平均水平相比来看，主要的差异仍然更多来自净选择回报。 业绩好的基金不光资产配置能力较强，同 时选股能力也大幅高于可比基金。具体来看，10 年以来净值增长 率排名前五的混合型基金嘉 实主题、嘉实增长、泰达效率优选、大摩资源， 风险回报高于平均水平；但净选择 回报高于平均水平的幅度更大，相对资产配置能力， 选股能力成为其业绩差异更
39、为重要的决定因素。表 16 2010 年上半年混合型开基业绩来源名称 可分散回报 (%) 排名 净选择回 报(%) 排名 风险回报 (%) 排名分散回报”（Diversification ）和“ 净选择回报”(Net Selectivity) 两个部分。根据 CML，与基金 p 具有相同总风险的期望收益率为： mffrRp/)(基金承担总风险期望收益率与承担系统风险期望收益率之差即为与可分散风险匹配的“可分散回报” （ ）：DRfmD如果基金是一个完全分散型组合， “可分散回 报”就等于零。选择回报减去“ 可分散回 报”就是所谓的“净选择回报” （ ）：NpppRN)()Fama模型中，基金的
40、风险回报可以进一步分解为“投资者风险回报”和“ 基金经理风险回报”。假定投资者愿意承担的风险水平为 ，那么投资者期望的风险收益可以表示为：IfmIrR基金经理的风险回报就等于风险回报与投资者风险回报之差： )(fIpMp由于Fama模型完全建立在CAPM 模型之上，因此Fama 模型的有效性也完全依赖于CAPM模型的相关假设。请务必阅读正文之后的免责条款基金研究 半年度报告嘉实主题精选 -0.149 141 0.838 2 -0.15 1嘉实增长 -0.046 99 0.511 8 -0.261 34泰达效率优选 -0.091 136 0.325 35 -0.246 23银河银泰理财 -0.0
41、75 131 0.451 14 -0.26 33大摩资源优选 -0.062 123 0.534 6 -0.298 77主动混合型基金整体 -0.04 0.21 -0.29资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/附表：各类基金业绩表现全部普通封闭式基金不同时间段净值增长率情况（截至计算时间 2010-6-30）请务必阅读正文之后的免责条款基金研究 半年度报告近半年 近一年 近两年 近三年名称净值增长率(%) 排名 净值增长率(%) 排名 净值增长率(%) 排名 净值增长率(%) 排名基金兴华 -9.46 3 7.26 3 36.12 1 37.2 1基金通乾 -1.25 1 15.03
42、 1 32.08 2 23.72 2基金安顺 -16.41 15 0.1 9 21.4 6 17.75 3基金裕隆 -16.95 17 -6 22 17.8 10 13.31 4基金汉盛 -14.17 12 -0.2 11 13.23 14 8.75 5基金银丰 -18.19 23 -3.66 15 21.58 5 5.03 6基金久嘉 -13.12 10 -4.74 16 9.32 17 4.62 7基金裕阳 -17.15 18 -5.2 19 15.09 12 2.99 8基金丰和 -5.2 2 6.14 4 22.36 4 2.75 9基金安信 -14.1 11 -0.41 12 10.
43、54 16 2.61 10基金泰和 -11.41 6 3.3 5 18.11 9 2.15 11基金汉兴 -15.29 13 -0.01 10 8.23 20 -0.8 12基金金泰 -12.99 8 0.22 8 17.54 11 -4.48 13基金兴和 -17.3 20 -7.25 24 6.74 23 -5.09 14基金天元 -19.27 25 -11.36 27 3.17 24 -5.67 15基金科瑞 -16.44 16 -6.97 23 12.33 15 -6.86 16基金景宏 -18.04 22 -4.81 17 8.05 21 -6.96 17基金同益 -19.88 27
44、 -4.9 18 9.13 18 -8.92 18基金同盛 -17.63 21 -2.56 13 8.26 19 -9.43 19基金景福 -10.13 4 0.27 7 18.12 8 -9.76 20基金裕泽 -17.23 19 -9.86 25 13.33 13 -10.1 21基金金鑫 -18.38 24 -5.55 21 18.9 7 -10.57 22基金普惠 -16.25 14 -5.28 20 6.99 22 -12.43 23基金普丰 -20.21 28 -10.22 26 2.99 25 -12.76 24基金开元 -13 9 -3.39 14 -4.34 26 -17.7
45、9 25基金鸿阳 -19.83 26 -12.92 28 -7.29 27 -29.03 26大成优选 -10.73 5 7.28 2 27.27 3 建信优势动力 -12.5 7 1.11 6 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/全部创新型封闭式基金不同时间段净值增长率情况（截至计算时间 2010-6-30）近半年 近一年 近两年 近三年名称净值增长率(%) 排名 净值增长率(%) 排名 净值增长率(%) 排名 净值增长率(%) 排名国投瑞福进取 -44.27 -22.47 0.44 长盛同庆 A 2.7 5.56 长盛同庆 B -32.47 -23.78 国投瑞和远见 -24
46、.9 国投瑞和小康 -29.84 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/请务必阅读正文之后的免责条款基金研究 半年度报告全部指数型开放式基金不同时间段净值增长率情况（截至计算时间 2010-6-30）近半年 近一年 近两年 近三年名称净值增长率(%) 排名 净值增长率(%) 排名 净值增长率(%) 排名 净值增长率(%) 排名华夏中小板 ETF -12.97 1 11.87 1 32.75 1 13.09 1银华 道 琼斯 88 -23.29 6 -16.08 8 3.67 3 -12.05 2万家公用事业 -20.38 4 -13.82 5 4.17 2 -12.45 3融通深证
47、 100 -27.44 31 -13.56 3 3.4 5 -21.06 4易基深证 100ETF -28.62 37 -13.62 4 3.5 4 -22.95 5华安中国 A -25.24 8 -15.73 7 -6.84 7 -27.8 6万家 180 -27.01 19 -20.99 18 -11.32 14 -29.89 7长城久泰 -26.32 13 -16.86 9 -5.41 6 -30.24 8长盛中证 100 -28.76 41 -22.25 20 -11.72 15 -31.14 9博时裕富 -27.19 26 -19.1 16 -8.51 10 -31.2 10华安 1
48、80ETF -27.79 33 -21.02 19 -9.73 12 -31.43 11嘉实沪深 300 -26.69 15 -17.61 10 -7.93 9 -31.43 12大成沪深 300 -27.44 30 -19.24 17 -9.68 11 -31.8 13华夏 50ETF -27.86 34 -22.61 21 -14.31 17 -33.77 14融通巨潮 100 -28.99 43 -22.68 22 -12.89 16 -33.87 15易基 50 -27.18 25 -23.41 23 -16.38 18 -34.08 16华泰上证红利 ETF -29.04 44 -14.72 6 -11.12 13 -35.7 17国泰沪深 300 -26.86 17 -18.24 12 -7.8 8 富国天鼎 -25.72 12 -11.12 2 工银沪深 300 -27.13 21 -18.07 11 鹏华沪深 300 -27.42 28 -18.67 13 广发沪深 300 -27.06 20 -18.72 14 南方沪深 300 -27.36 27 -18.75 15
