1、债市科普：债券市场研究入门2013-08-02 债市观察 债市观察按：摘自中信证券 2010 年 8 月的一份内部培训 PPT，作者为王铭峰。本文对诸多债券相关术语进行了解释，更对利率产品、信用产品以及可转债的研究方法进行了概述。中信证券 王铭峰债券的定义债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。对于投资者，债券的支出是购买其花费的价格，收入是未来一系列现金流的组合，因此是一种成本收益相对确定的证券资产。债券的分类按照发行主体不同，可以分为政府债券、金融债券和公司债券。按照发行条款中是否规定在约定期限向债券持有人支
2、付利息，可以分为零息债券、附息债券、息票累积债券和浮动利率债券。按照债券形态，可以分为实物债券、凭证式债券和记帐式债券。按照是否有财产担保，可以分为抵押债券和信用债券。按照是否可转换为公司股票，可以分为可转换债券、可交换债券和不可转换债券。按照是否能够提前偿还，可以分为可赎回债券和不可赎回债券。按照是否能够提前兑付，可以分为可回售债券和不可回售债券。债券的三类收益率即期收益率（Spot Rate）是指投资者当时所获得的收益与投资支出的比率。也称本期收益率，等于利息/市场价格100%。到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是投资者将债券持有到偿还期所获的总收益率，也是使投资购买
3、债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率（计算方法）。远期收益率（Forward Rate）指现在约定的从未来某一时点开始的某个时期内的利率，表示市场参与者根据当前市场利率的情况对于未来利率的预期。资金交易质押式回购：质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。买断式回购：债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，与买方约定
4、在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种债券的交易行为。拆借：一种按天计算的借款，又称拆放、拆款，期限一般较短。拆借一般是同业拆借，即指金融机构(主要是商业银行)之间为了调剂资金余缺，利用资金融通过程的时间差、空间差、行际差来调剂资金而进行的短期借贷。目前同业拆借利率的参考值是上海银行间同业拆借利率（Shibor），其包含隔夜、1 周、2周、1 月、3 月、6 月、9 月和 1 年，共计 8 个期限品种。衍生产品债券远期合约：合约双方约定在未来某一时刻按约定的价格买卖约定数量的指定债券。目前国内债券远期合约成交较为活跃，市场参与者进行远期交易，应签订远期交易主协议。利率互换：是
5、指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。交易双方交换的只是不同特征的利息，并没有实质本金的互换。利率互换可以有多种形式，最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。目前国内的利率互换的基准利率主要包括Shibor O/N、1W、3M 品种和 FR007（7 天回购定盘利率）。信用违约互换（CDS）：Credit Default Swap，又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。利率产品分析影响利率产品收益率的宏观因素在利率产品研究过程中，我们关心的宏观因素包括宏观经济指标：GDP 增长、通货膨胀等；政
6、策：货币政策、财政政策等；资金面：市场流动性、供给、需求等。各类宏观因素之间存在着密切关系，相辅相成，在分析过程中需要同时予以考虑，切不可只参考一个或者几个指标。交易。利率产品收益率与经济增长：我国 10 年期国债收益率与 GDP 同比增速走势基本一致。利率产品收益率走势与经济增长走势基本相同。债券市场有时也被称为宏观经济的“避风港”或者“对冲工具”。利率产品收益率与通货膨胀：CPI 同比增速与中长端利率产品收益率走势密切相关。2002 年至今，中国 10 年期国债收益率与 CPI 同比增速的相关系数接近0.7。利率产品收益率与货币政策：加息意味着基准利率的上行，债券投资者需要更高的收益补偿，
7、债券收益率上行。上调存款准备金率会导致货币回流至央行，商业银行投资于债券的资金规模将有所减少，需求出现下降，收益率上行。前两轮债券熊市分别始于上调存款准备金率（2003 年）和加息（2007 年）。利率产品收益率与短期资金面：当市场中流动性明显偏紧时，债券市场、尤其是利率产品收益率将受到较大影响。具体的传导顺序：资金市场 短端利率产品 中长端利率产品。此类影响多为短期因素。公开市场操作：公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具。公开市场操作的作用包括调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势，等等。目前央行公开市场操作的主要方式包括发行央行票据和进
8、行回购操作。公开市场操作利率某种意义上也是市场基准利率之一，比如一年期央行票据的发行利率。“存款贷款准备金”增速：商业银行是债券市场中的最主要投资者，其债券托管规模在全市场中占比接近 70%。商业银行可用于债券市场投资的资金等于“存款贷款存款准备金”，该指标的同比增速与利率产品收益率之间存在负相关。市场供给与需求供给预计下半年债券总发行规模在 2.82.9 万亿之间，净发行 1.61.7万亿元。需求商业银行：1.1 万亿1.3 万亿元；保险机构：2000 亿元；基金：1000 亿元；其他机构：2000 亿元；合计：1.61.8 万亿元。结论：需求略高于供给，四季度的流动性可能相对较好一些。股债
9、跷跷板？从资金投向的角度来看，股票市场和债券市场之间存在着跷跷板效应。从历史数据来看，这种效应更像是短期行为。2002 年至今，沪深 300 指数与中债财富总指数的相关系数为 0.53，与 10 年期国债收益率的相关系数也达到 0.28。信用产品分析信用利差相比于利率产品，信用产品的发行者存在违约风险和可能，所以此类产品对应的收益率要高于同期限的利率产品，两者之差也被称为信用利差。信用产品的定价可采用“基准利率+信用利差”的方式。信用利差与宏观经济走势密切相关。在经济衰退周期内，信用利差明显扩大，而且低等级品种的信用利差振幅明显大于高等级品种。信用评级信用评级：也称资信评级，由独立的信用评级机
10、构对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，并且用简单明了的符号表示出来。我国目前采用的信用评级符号与标准普尔公司相同。对于债券的信用评级一般包括两部分：发债主体信用评级和债项信用评级。主体信用评级行业分析各个行业的风险特点存在显著差异，所有不同行业的企业所对应的信用风险存在较大不同。如果不区分行业，对被评级对象一概而论，将存在较大误差。行业分析中考虑的因素：行业的发展前景，其对于国民经济的重要性。行业政策，国家扶持还是打压。行业景气度，与经济周期的关系。行业的竞争程度，是否有进入壁垒。主体信用评级企业分析企业在行业中的地位；企业的经营管理水平；
11、外部对企业的扶持力度和意愿；企业的财务状况分析：运营管理能力：存货周转率、应收账款周转率、营业周期、负债比率：资产负债比、有形资产债务率、盈利能力：销售毛利率、销售净利率、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）流动性：经营性活动现金流、现金到期债务比、现金流动负债比、偿债能力：流动比率、速动比率、EBITDA 利息保障倍数、经营性活动现金流/总债务、债项信用增进方式第三方担保：股东（母公司、集团公司）担保、担保公司担保、其他第三方担保；资产抵质押担保：股权质押、应收账款质押、土地使用权质押、其他资产抵/质押；设立偿债基金：按照约定的比例在债券到期前逐年向专项账户划入资金并进行累计，此类
12、基金通常需要银行监管；流动性支持：政府或者母公司提供流动性支持、银行提供流动性支持（授信）、其他流动性支持。可转债分析可转债（Convertible Bond）：是一种在特定条件下可以转换为公司股票的债券，通常具有较低的票面利率。可转债相当于是在债券的基础上附加一份期权，该期权允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。可转债兼具债券和股票的双重特性。牛市中股性偏强，转债价格与正股价格联动，投资者可获取超额收益；震荡市和熊市中债性增强，即使正股下跌，由于转债具有一般债券的保底性质，其价格下跌空间不大，风险明显小于股票。投资价值评价指标在牛市中，分析指标主要是转债平价、平价溢
13、价率、隐含波动率等。震荡市和熊市中，分析指标主要是转债底价、底价溢价率、到期收益率等。平价溢价率：转债平价溢价率是指转债市场价格超出转债平价的比例，其中转债平价为转债按照转股价格转成股票后的价值。平价溢价率越小，转债股性越强，转债价格波动幅度与正股涨跌幅越接近；平价溢价率越大，正股价格对转债价格的支撑作用越小，转债上涨空间比正股小，下跌空间比正股大。底价溢价率：转债底价溢价率是指转债市场价格超出转债底价的比例，其中转债底价是将转债当作纯债，按照市场收益率贴现转债未来现金流之后的价值。底价溢价率越小，转债债性越强，债底支撑作用越大，转债下跌空间越小，投资风险越小；底价溢价率越大，债性越弱，转债投
14、资价值就更多取决于正股的表现。到期收益率：转债到期收益率是指投资者以当前市场价格买入转债并持有到期所获得的年均收益率，是将转债单纯看作债券来计算的。到期收益率与底价溢价率一样，是衡量转债债性的指标，到期收益率越大，转债债性越强，投资风险越小。当到期收益率为正时，表明转债未来的现金流之和大于当前转债价格，投资者此时买入持有到期可以保本。隐含波动率：隐含波动率是指可转债所含看涨期权的隐含波动率。这种情况下，通常将可转债看作纯债券与看涨期权的简单综合体，其中纯债券部分的价值就是转债底价，期权部分的价格是转债市场价格减去转债底价，这样隐含波动率可以用考虑稀释效应的 BS 公式计算得出。隐含波动率越大，说明转债投资风险越大。利率互换利率互换，又称为利率掉期，是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币（称为名义本金额）交换利息金额的金融合约。在利率互换交易中交换的只是具有不同特征的利息，而并没有实质的本金互换。利率互换可用于降低或锁定融资成本、进行资产/负债管理、套利，等等。利率互换的应用“回购养券+利率互换”：在回购养券（7 天循环）的同时买入基于 FR007 的利率互换，从而达到对冲融资成本，降低风险的目的。“浮息债+利率互换”：一般是买入浮息债券，同时卖出一个与浮息债券具有相同基准利率的利率互换 ，从而达到锁定未来收益的目的。
