1、第八讲,企业并购重组,成都信息工程学院商学院,角似鹿，头似驼，眼似兔，项似蛇，腹似蜃，鳞似鱼，爪似鹰，掌似虎，耳似牛尔雅翼释鱼,成都信息工程学院商学院,龙，中华民族图腾重组的结果 龙，中华民族文化重组的结果 龙，中华民族政治重组的结果,成都信息工程学院商学院,一小三傍大款，年龄渐大，逼婚不成，索要千万赔偿，大款不胜其烦。作为大款的财务顾问，请问有什么对策？,不良资产如何处理？,启示：企业处置不良资产最有效的方式是包装转让即重组，而非丢弃和自己消化。,可以提高文化水平为由，出资十万，让小三上EMBA班。班上多富豪，小三一下迷倒几个。没两个月，小三就不理他了，之后还给大款100万封口费。,王石遇见
2、小三的长江商学院,成都信息工程学院商学院,并购篇 企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。 美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”这一段话说明了企业并购是资本扩张的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。微软以4
3、5次并购成就了软件业的霸主地位，思科经过110次并购成为网络行业的龙头。,成都信息工程学院商学院,投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。,投资银行在并购中的角色,成都信息工程学院商学院,西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，我国随着资本市场渐进式开放，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。,成都信息工程学院商学院,2010年“中国十大并购人物与事件” 2011中国十大并购事
4、件：http:/ 分类： 从企业要素的角度出发：产权变动、资产变动、产权和资产同时变动； 从单个企业活动的视角出发：企业扩张、企业收缩和企业所有权、控制权转移。,成都信息工程学院商学院,一、概览,成都信息工程学院商学院,二、企业扩张,企业扩张是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为。 兼并：指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为，被吸收企业的法人地位消失（称为被兼并公司），吸收的企业则存续（称为兼并公司），用公式表示是：A+B=A。兼并经常发生在实力比较悬殊的企业之间，兼并企业通常是优势企业。如2012年10月，苏宁易购兼并红孩子。 合并：指两家或两家以上企业结合后全部不存在，而是在原来企业
5、资产的基础上创立一家新企业，用公式表示是：A+B=C。如2012年3月，国内最大的两家视频网站优酷网和土豆网的合并。,成都信息工程学院商学院,二、企业扩张,收购：指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为，其目的是获得该企业的控制权。 合营企业：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为，并且通常是有限的1015年或更短的期限。合营企业通常是一个单独的实体，在这个实体中，合营各方以现金或其他方式进行投资。,成都信息工程学院商学院,二、企业扩张,一般来说，兼并和合并同收购有如下区别： 兼并和合并是两个或多个企业结合为一个企业，结合各方资产进行重新组合，一般只有一个法人； 收购是
6、一个企业通过收购资产或股权以实现对其他企业的控制，收购后通常只进行业务整合而非企业重组，收购后两个企业仍为两个法人，只发生控制权转移。 兼并一般是善意的，而收购则多数是恶意的。,成都信息工程学院商学院,三、企业收缩,企业收缩又称出售，是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，它是企业扩张的逆过程。 分立：指母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。 子股换母股（split-offs）：母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。 完全析产分股（split-ups）：母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司则不复
7、存在。 剥离：是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。,成都信息工程学院商学院,四、企业所有权或控制权变更,反收购防御 股票回购：指上市公司从证券市场上购回自己所发行股票的行为。最初起源的原因之一是，在收购公司过程中，被收购公司通过回购自己的股票进行反收购。 杠杆收购：指一小群投资者以目标公司的资产为抵押进行大量的债务融资，来收购公众持股公司所有权的股票或资产。,成都信息工程学院商学院,第二节 投资银行在企业重组中的作用,投资银行的企业重组业务通常又被简单称为兼并收购（merger and acquisition，M&A，简称并购）业务，主要可以分为两类：
8、 中介顾问业务(买方顾问业务、卖方顾问业务和反收购方顾问业务 ) 产权投资商业务:作为并购交易的主体参与企业并购，通过买卖企业获得收益,成都信息工程学院商学院,中介顾问业务,一、投资银行在企业扩张中的作用 旨在帮助买方企业以最优的交易结构和并购方式用最低的成本购得最合适的目标企业，获得最大的企业发展机会 二、投资银行在企业收缩中的作用 帮助卖方以最优的条件将目标企业卖给最合适的买主 三、投资银行在公司所有权或控制权变更中的作用,成都信息工程学院商学院,第三节 企业重组的定价,企业重组的关键是定价，定价既是一门科学也是一门艺术 企业重组要基于一定的理论模型 企业重组要基于个人的洞察力和经验,成都
9、信息工程学院商学院,第三节 企业重组的定价,一、确定价格的定量模型定量模型关注的是能产生一个明确的数值结果以表明价格,成都信息工程学院商学院,企业重组的五种定量模型,成都信息工程学院商学院,现金流折现法,现金流折现的原理：任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。V=资产的价值；n=资产的寿命；CFt=资产在t时刻产生的现金流；r=反应预期现金流风险的折现值 现金流折现法的优缺点有助于确定收购的最高价格,成都信息工程学院商学院,市场行业比率倍数定价法,借助于市场上的共识，利用目标企业的某一方面财务数据乘以某一行业比率倍数来得到价格，收购价格作为收益、现金流量、收入、账面价值以及特殊情
10、况下资产的倍数或百分数加以确定。 适用于私有企业和上市公司的子公司 市场行业比率倍数定价法的常用指标 市盈率法：息税前收益或税后净利乘以P/E值；适用于经营稳定的公司 现金流量乘数资本需求小，有较高商誉的公司 有形资产账面价值资本密集型企业 收入乘数有较多手段和机会提高盈余的公司 市场行业比率倍数定价法的优缺点,成都信息工程学院商学院,市场价值法,股票市场价值法： 利用市场给企业定价的原理，公司的市场价值和它经过现金流折现计算出来的价值应该一致收购的最低价格 并购价格=股票市价+溢价 并购市场价值法： 利用并购市场上早期进行的类似案例判断目标公司的价值，并对其进行定价 需要考虑并购市场上的交易
11、双方的实际交易意愿 账面价值法： 利用资产的账面余额减去相关备抵项目后的净额，反映公司在特定时点的价值。 注意真实价值的和账面价值的差异 市场行业比率倍数定价法的优缺点,成都信息工程学院商学院,杠杆收购法,杠杆收购是完全使用债务来提供资金支持企业的收购行为，债务通过资产售卖和企业产生的现金流偿还。 杠杆收购的价格决定因素： 目标公司的预期财务结构、投资者要求的权益资本回报率、利息率和预期信贷额度 杠杆收购代表售卖公司的最低价格：收购者自我筹资、无协同效应 售卖公司的最低价格,成都信息工程学院商学院,资产分析法,分散加总定价法：评估目标公司所有部门和有形资产的总价值减去所有债务后的净收入。 实物
12、资产价值法：评估公司有形资产的市场价值，为估计清算价值模型提供基准。 清算价值法：以可能得到的最大价格逐一出售全部资产，再按债务到期偿还的条款归还全部债务，得到公司的实际价值,成都信息工程学院商学院,二、确定价格的定性因素,一般来说，影响企业重组的定性因素有两类：经营因素和财务因素。 经营因素与特定时期的特定公司有关，因此我们这里主要介绍财务因素。,成都信息工程学院商学院,影响企业重组定价的定性因素,完成兼并收购交易的能力:确保交易的顺利完成,融资能力：收购公司的一般信誉和确认该并购是有益并购,财务结构：交易资金的来源,税收考虑：,资本成本,清偿能力:经营和交易上的清偿能力因素,竞争投标：买卖
13、双方竞争投标因素,控制：,对目标企业的了解,购买欲望,协同作用,交易时间的选择,交易速度的选择,成都信息工程学院商学院,兼并收购交易的定价要求多样化的思维方法，认为只有一种方法起主要作用的想法是错误的。 在每一笔交易中都要求计算每个定量模型和权衡每个定性因素也是不现实的。 只有挑选最合适的方法，并进行深入分析才是正确的方式。通过经验积累产生的良好商业感觉和判断力有助于投资银行家确定使用哪种方法以及如何使用它们。,三、定价的综合考虑,第二节,企业扩张,成都信息工程学院商学院,一、企业扩张的动因,在跨国并购中提到的联想并购IBM有哪些原因？,成都信息工程学院商学院,二、企业扩张的类型,成都信息工程
14、学院商学院,四、企业扩张的五大步骤：第一步,自我评估,评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法,制订筛选目标公司的准则 决定如何求助于投资银行 完成尽职调查,筛选目标公司,估价及会计处理,协商价格,并购后整合,评级目标公司的价值以及收购溢价金额 估算实际绩效会计与税收的考虑,了解卖方的背景的动机 了解竞争者的背景和动机 建立谈判策略决定收购底价,视情况调整整合速度 阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期 沟通、控制和规划 发展策略及基本架构,成都信息工程学院商学院,自我评估,公司是否有实力收购目标公司 必须保守秘密,否则： 收购价格上升 目标公司反收购 是否增加公司价值并购
15、净现值 = 并购利益 并购成本,成都信息工程学院商学院,企业扩张的五大步骤：第二步,自我评估,评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法,制订筛选目标公司的准则 决定如何求助于投资银行 完成尽职调查,筛选目标公司,估价及会计处理,协商价格,并购后整合,评级目标公司的价值以及收购溢价金额 估算实际绩效会计与税收的考虑,了解卖方的背景的动机 了解竞争者的背景和动机 建立谈判策略决定收购底价,视情况调整整合速度 阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期 沟通、控制和规划 发展策略及基本架构,成都信息工程学院商学院,成都信息工程学院商学院,企业扩张的五大步骤：第三步,自我评估,评估自身
16、实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法,制订筛选目标公司的准则 决定如何求助于投资银行 完成尽职调查,筛选目标公司,估价及会计处理,协商价格,并购后整合,评价目标公司的价值以及收购溢价金额 估算实际绩效 会计与税收的考虑,了解卖方的背景的动机 了解竞争者的背景和动机 建立谈判策略 决定收购底价,视情况调整整合速度 阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期 沟通、控制和规划 发展策略及基本架构,成都信息工程学院商学院,估价及会计处理,确定并购的协同效应:并购成本等于被收购公司的溢价： 现金支付方式:并购成本=支付B公司的现金- 股票支付方式：并购成本= A公司的并购收益：协同效应-并
17、构成本=理论上，由于规模经济效应、交易成本的降低、市场份额的提高和财富转移效应等，并购收益应该为正,成都信息工程学院商学院,估价及会计处理,估价模型（估计目标公司价值） 现金流折线法 可比公司法 成本法（账面价值法） 估价时需要考虑的其他因素 并购协同效应的大小 并购对卖方和其他竞争者的价值 并购方和其他并购公司可能的策略与动机 并购对反并购行动的潜在影响,成都信息工程学院商学院,企业扩张的五大步骤：第四步,自我评估,评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法,制订筛选目标公司的准则 决定如何求助于投资银行 完成尽职调查,筛选目标公司,估价及会计处理,协商价格,并购后整合,评
18、级目标公司的价值以及收购溢价金额 估算实际绩效会计与税收的考虑,了解卖方的背景的动机 了解竞争者的背景和动机 建立谈判策略 决定收购底价,视情况调整整合速度 阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期 沟通、控制和规划 发展策略及基本架构,成都信息工程学院商学院,协商价格,第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能范围 第二步：考虑其他因素 如收购后对目标公司的控制程度 第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价,成都信息工程学院商学院,企业扩张的五大步骤：第五步,自我评估,评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法,制订筛选目标公司的准则 决定如何求助于投资银行 完成尽职调
19、查,筛选目标公司,估价及会计处理,协商价格,并购后整合,评级目标公司的价值以及收购溢价金额 估算实际绩效会计与税收的考虑,了解卖方的背景的动机 了解竞争者的背景和动机 建立谈判策略 决定收购底价,视情况调整整合速度 阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期 沟通、控制和规划 发展策略及基本架构,成都信息工程学院商学院,并购后整合的重要性, 整合不力 估价不当 战略失误 其他因素,美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果 在所有已知的原因中，直接与整合有关的占50%,成都信息工程学院商学院,聘请中介机构,确定买主类型,评估企业扩 张的风险,
20、选择合适的 交易规模,筛选候选企业,首次报价,与目标公司接触,尽职调查,谈判,融资,签署法律文书,五、企业扩张的操作程序,兼并收购后的整合,成都信息工程学院商学院,1、聘请中介机构,兼并收购的复杂性和专业技术性，使得中介机构成为其中不可缺少的角色。 除投资银行外，并购的中介机构还包括经纪行和其他中介机构。 其他中介机构包括大的商业银行的公司财务顾问部、管理咨询公司以及全国性的会计师公司。,成都信息工程学院商学院,2、确定收购的类型,只看不买顾客（window shoppers）： 它一般是那些坚持要看一下与其业务 相关公司的大公司。市场份额/产品系列扩展者（market share/produ
21、ct line extender）：这类买主进行兼并收购的目的是扩展其市场或者扩展其产品系列。,成都信息工程学院商学院,2、确定收购的类型,池底渔夫（bottom fisher）：在兼并收购交易中有许多池底渔夫，他们的同行把他们等同平常人所说的捡便宜货的，池底渔夫们总是不断地抱怨潜在收购目标报价太高。但如果发现极好的货色，他们也会出手大方-秃鹫资本家。 战略性买主（strategic buyers）：他们希望通过扩张进入新的行业，进行多元化经营。 杠杆收购者（leveraged buyers）：他们寻求那些只需要一小部分股权定金的对象。,成都信息工程学院商学院,3、评估企业扩张的风险,评估企业
22、扩张的风险,1,3,4,5,2,财务风险,负债风险,法律风险,融资风险,资产风险,并购方对被并购方财务状况缺乏足够的了解，导致并购方错误的估计目标企业的价值和并购的协同效应确认目标企业财务报表的真实性,被并购方的资产低于其实际价值或并购后这些资产未能发挥目标作用资产的权属问题，真实价值问题,目标企业的或有负债是否隐瞒负债 债务的还本付息压力,可能的民事纠纷 并购本身的法律问题目标企业的未决诉讼,并购方能否按时足额的募集到并购所需资金,成都信息工程学院商学院,3、评估企业扩张的风险,评估企业扩张的风险,1,3,4,5,2,流动性风险,多元化风险,资源整合风险,反并购风险,扩张过速风险,企业并购后
23、债务负担过重，缺乏短期融资渠道而导致无法短期支付的可能性,管理难度增加，带来风险规模不经济现象：单位成本提高，收益减少 分散企业资源，造成资金周转困难,混合并购导致的多元化经营，可能使得企业更难以管理,各方面的资源整合并不容易,目标企业采取各种反并购手段，设置并购障碍，增加并构成本,成都信息工程学院商学院,4、选择合适的交易规模,选择合适的交易规模 从最低标准来看：最小的交易规模至少达到买主市值的5%-10%。 交易规模的上限：考虑以下三个主要指标-支付能力、管理层经验以及企业风险承受意愿。,成都信息工程学院商学院,5、筛选候选企业,（1）依据并购准则筛选候选企业 从实用的角度出发，考虑目标企
24、业是否符合并购方存在战略上的协调效应，主要包括： 目标企业所属的产业和产品的竞争力是否与并购方存在战略上的协调效应 目标企业的资产规模、销售量和市场份额是否适合并购方 目标企业是否有反并购章程，进行反并购的可能性有多大,成都信息工程学院商学院,5、筛选候选企业,（2）经营筛选 买主应该跨过卖方笼统的财务和发展特性而对其具体的生产经营特性进行考察。 矛盾：大多数卖主在买主作出一个有诚意的报价之前，多半会拒绝提供详细的经营数据，同时如果没有获得足够的经营数据，买主也不可能报出一个有诚意的价格。 矛盾的解决无疑需要艺术性-投资银行的作用,成都信息工程学院商学院,5、筛选候选企业,主要的经营筛选事项：
25、 卖方行业的长期趋势 卖方的商业计划与现实 主要产品及其被淘汰的可能性 现实及潜在的竞争程度：进入壁垒、目前的竞争程度 主要客户：收购后继续维持现有客户关系的可能性、主要客户 对特定销售人员的忠诚度 协同： 技术 营销与分销 雇员报酬 反垄断法 卖方及其管理层的声望 政府监管、环境问题以及法律事项,成都信息工程学院商学院,6、首次报价,由于到目前为止，买主尚未对目标企业进行详细的调查，因此其所定的价格只是一个范围区间，而如何在这个范围区间选择一个合适的点作为报出的价格就成了一个微妙的过程。 买方会希望首次报价以一个合适的价格，而不是一个过高的价格来吸引卖方进行谈判，同时也不希望以一个过低的价格
26、而失去一个交易。,成都信息工程学院商学院,7、与目标公司接触,根据收购方提出的收购建议的内容、基调和方式，兼并收购通常可分为：善意并购、敌意并购和狗熊拥抱。不同的收购行为决定了不同的接触方式。 善意并购（friend M&As）：兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。其优点有： 首先，当潜在收购者签订一个信任协议后，能够接近目标公司实质性的、非公开的信息； 其次，潜在收购者将有机会见到目标公司的核心职员并同他们商谈雇佣合约； 最后，潜在收购者在兼并收购合同的谈判中能处于有利地位。,成都信息工程学院商学院,6、与目标公司接触,敌意并购（hostile M&As）：是指收购方在未与目
27、标公司进行协商的情况下，直接向市场公开收购要约，有时甚至在目标公司反对收购并采取反收购措施的情况下强行收购。 优点：在某些情况下由于代理问题的存在，当公司的多数管理人员反对任何兼并收购建议，而大多数股东乐于接受合理价格的兼并收购时，敌意并购者就可以利用管理层与股东之间的分歧，避开管理层的反对而实施敌意并购。 缺点：第一，不能得到非公开的信息；第二，可能会激起目标公司高级管理人员和其他雇员的强烈反感；第三，目标公司可能会采取任何可能的潜在措施来避免被兼并收购；第四，敌意并购者的声誉在同行中将受到损害。,成都信息工程学院商学院,6、与目标公司接触,狗熊拥抱（bear hug）：这种收购方式介于善意
28、并购和敌意并购之间。在这种收购方式下，收购方会在采取兼并收购行动之前，向目标公司提出兼并收购建议，而不论它同意与否，收购方都会按照收购方案采取行动。,成都信息工程学院商学院,6、与目标公司接触,与善意并购不同的是，兼并收购者把其所提供的目标公司兼并收购建议方式公之于众； 与敌意并购不同的是，兼并收购者总是先通知目标公司管理层，然后才投标或开始公开的、实际的市场兼并收购。 无疑，在这种方式下，目标公司将承受来自收购方的巨大压力，犹如被狗熊拥抱的感觉一样。,成都信息工程学院商学院,6、与目标公司接触,温和的狗熊拥抱：尽管收购方可能会表示在未经目标公司同意的情况下不会强行兼并收购，但是目标公司仍会承
29、受来自市场的巨大压力。 较强烈的狗熊拥抱：收购方在向目标公司提交收购建议后，会很快公开收购意向，向目标公司施加巨大压力。 通常目标公司的董事会和管理层会全面分析利弊，而采取相应的对策。,成都信息工程学院商学院,8、意向书、尽职调查、谈判和融资,意向书：意向书的形式是给卖方或卖方公司股东的一封信，由收购者签署，由卖方或卖方公司的股东会签。包括以下内容：交易形式、价格、对买方的保护性条款、特殊安排、中介机构费用以及中断费。 尽职调查：在最后的尽职调查阶段之前，每个卖主都还会有一些未披露的问题。因此需要从资产、负债、财务、经营、战略和法律角度对目标企业进行一系列深入的调查、核查和分析，了解目标企业真
30、实的经营业绩和财务状况以及目标企业面临的机会和潜在风险，以对目标企业做出客观评价，帮助并购方作出正确的并购决策。 业务和市场、资产、财务、税务、法律等方面,成都信息工程学院商学院,8、意向书、尽职调查、谈判和融资,融资：就是以什么作为兼并收购支付工具的问题。具体来说，融资有五种形式：现金方式、普通股方式、优先股方式、可转换债券方式、综合方式。 现金方式 优点：对收购公司-速度快；对收购公司的股东权益也不会因此而被稀释。对目标公司-现金比证券更可取，证券存在变现风险。 缺陷：对目标公司-收到现金需要立即交纳资本利得税，而无法取得延迟纳税。另外，将无法获得合并后公司的持续股本利息。 尤其适用于敌意
31、收购。,成都信息工程学院商学院,8、意向书、尽职调查、谈判和融资,普通股方式：通过增发普通股来替换目标公司的股票。 优点：对收购公司-不须支付大量现金，因而不会挤占公司的营运资金，同时如果市盈率高的公司兼并收购市盈率低的目标公司，还可以提高兼并收购后新公司的估价，造成兼并收购景气。对目标公司-股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠；再者，由于继续拥有股权，目标公司的股东能够分享兼并收购后新公司所实现的价值增值。,成都信息工程学院商学院,8、意向书、尽职调查、谈判和融资,普通股方式 缺陷：首先，股票发行的繁琐迟缓使得不愿意被兼并收购的目标公司有时间布置反收购防御，也使竞争对手有机会组织有力的竞争
32、。其次，兼并收购成本不易把握，股价的波动使收购公司不能固定其收购成本。最后，会稀释股权并使兼并收购后的每股净收益出现回落。,成都信息工程学院商学院,8、意向书、尽职调查、谈判和融资,优先股：最常见的形式是可转换优先股。 优点：对目标公司而言-由于其具有普通股的大部分特征，且又有固定收益证券的性质，因而较易为目标公司所接受。对收购公司-不挤占营运资金，且优先股转换成普通股的转换成普通股的转换溢价通常高达20%左右，因此这是一种成本低、效率高的融资方式。 因优先股在兼有普通股和固定收益债券两者优点的同时，也同时兼有两者的弱点，所以，可转换优先股方式现在已较少使用。,成都信息工程学院商学院,8、意向
33、书、尽职调查、谈判和融资,可转换债券方式 优点：对收购公司-可以实现多种利益：第一，降低收购成本，可转换债券的利率通常低于普通债券的利率；第二，可推迟新股东的加入而使原股东的权益稀释；第三，在税前利润中支付股息，可以少缴所得税。 现实中的可转换债券方式融资并不常见：首先，可转换债券持有者有将债券转换成股票的权利，因此其本质上是推迟发行新股，而发行新股对每股收益都会有一定的稀释作用，因此会引起股价波动，新老股东都会受到影响；其次，可转换债券的利率虽然低于一般债券，但只是在其高于目标公司普通股股息时才能吸引目标公司的股东将股票换成收购公司的可转换债券，这对收购公司来说有一定压力。,成都信息工程学院
34、商学院,8、意向书、尽职调查、谈判和融资,综合方式 由于单一的融资方式都有其不可避免的局限性，因而把各种融资方式组合在一起就可集各种融资方式之长而避其短。 也具有一定的风险，有可能会由于各种融资方式的搭配不当而不能集长克短，因此投资银行在采用综合方式进行融资时应慎重考虑。,成都信息工程学院商学院,9、法律文书的签署,最基本、最关键的文件是兼并收购协议。其中最关键的部分有3项：陈述和担保、保证条款以及赔偿条款。 陈述和担保：目的：第一，提供信息；第二，提供保护；第三，提供基础。 保证条款：保证作为和保证不作为。 赔偿条款：关键条款 这些条款都是谈判的重点。卖方一般希望在协议中达成一项篮子条款，即
35、只有当买方的损失超过一定限额才给予赔偿，并可能会要求加入截止日。赔偿条款中通常都规定有赔偿的上限。,成都信息工程学院商学院,10、兼并收购后的整合,公司的战略定位、远景安排和相关沟通工作 管理制度的整合 经营政策和方向的整合 文化方面的整合 组织结构的整合 人事整合：并购整合中最敏感的问题 利益相关者的整合：政府、供应链、客户等,成都信息工程学院商学院,六、合营企业,合营企业的特点 首先，合营企业的双方不发生相互之间的所有权买卖和接管，而兼并、合并和收购则是交易双方所有权的买卖和接管行为； 其次，合营企业的目标往往侧重于业务体系中的某些部分，比如销售、生产、开发等，而兼并、合并和收购则多半涉及
36、一个公司的整个业务体系，具有整体加入的性质； 最后，合营企业经常会规定一个合营期限，到期解散，而兼并、合并和收购则不存在合作期限的问题。,成都信息工程学院商学院,六、合营企业,成立合营企业的动因 建立合营企业一个很重要的动机是分担风险。如石油合同投标、石油开采、大规模不动产投资、电影、娱乐及电视片制作等。 另外一个强烈的动机是可能获得学习经验。 即使是对一家大公司来说，建立合营企业也是其一种减少投资开支、分散风险的方法。 反托拉斯当局可能更倾向于批准建立合营企业而不是兼并、合并或者收购。 对于许多合营企业来说，税务上的优惠是一个重要因素。 可以利用合营企业降低进入国际环境的风险。,成都信息工程
37、学院商学院,案例：通用汽车丰田合营企业,通用汽车-丰田合营企业利用加利福尼亚州弗里蒙特市一家已被关闭的通用汽车工厂生产超小型汽车。1983年，美国联邦贸易委员会以3比2的票数批准该合营企业。,成都信息工程学院商学院,案例：通用汽车丰田合营企业,组建通用汽车-丰田合营企业的经济动机很明显。通用汽车希望通过实际动手，获得制造优质低价的小型或超小型汽车方面的先进管理技术，并结合其他努力，控制其他系列汽车生产方面的成本。对于丰田来说，它希望学习使通用汽车成为全球最大汽车制造商的管理传统，并学会在美国这个新环境中如何处理与合同对方、供应商和工人的关系，从而知道如何在美国的环境中经营汽车制造厂。,成都信息
38、工程学院商学院,案例：通用汽车丰田合营企业,同时，通用汽车和丰田都力图增加效率，以应对汽车制造业的激烈竞争，而利用弗里蒙特这家停用的工厂来生产汽车，新的投资成本得以降低，所以，与其他方案相比，该合营企业的预期风险收益得到了提高。,成都信息工程学院商学院,六、合营企业,合营企业失败的可能原因 预期的技术没能够开发出来 合营前的计划不够充分 无法就合营企业的其他使命达成一致 拥有专家的公司的经理人员拒绝与合伙者分享技术 母公司之间难以在分享控制权或其他困难问题上达成一致，导致合营企业的管理问题,第三节,企业收缩,成都信息工程学院商学院,三、企业收缩,企业收缩又称出售，是指使企业规模及经营范围缩小的
39、各种行为，它是企业扩张的逆过程。 分立：指母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。 子股换母股（split-offs）：母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。 完全析产分股（split-ups）：母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司则不复存在。 剥离：是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。,成都信息工程学院商学院,子股换母股,公司A,股东,资产B,股东,公司A,公司B,成都信息工程学院商学院,完全析产分股,公司A,股东,资产B,股东,公司B,公司C,资产C,
40、成都信息工程学院商学院,剥离,公司A,股东,资产B,股东A,公司A,股东B,资产B,现金,成都信息工程学院商学院,二、企业收缩的动因,经济因素 就任何投资标准而言都不是一个好的业务组成部分 无法实现经营目标 税收考虑:合理避税 资本使用的优化选择：资产出售获得的收入投向其他领域 利润：不能带来正的利润,成都信息工程学院商学院,二、企业收缩的动因,心理因素 消除作为失败者的心理影响 经营因素 劳动力考虑 竞争性理由 管理层缺陷 战略因素 风险投资的退出 公司目标的变化 改变公司形象 市场饱和,成都信息工程学院商学院,三、企业收缩的时机,企业收缩（出售）的最好时机并不总是在非得收缩的时候，这也就意
41、味着卖主并不总是那些存在财务压力或经营压力的机构，尽管财务压力和经营压力也是企业出售的一个重要原因。 企业收缩决定还受整个经济的大背景的影响。当人们对经济看好、股市上涨、利率较低的时候，企业也能卖一个好价钱，因此当宏观经济指标出现有利情况的时候，企业主应该随时等待好价格准备出售。,成都信息工程学院商学院,四、企业收缩的操作程序,成都信息工程学院商学院,企业收缩操作程序,聘请中介机构,准备买主清单,与买主接触,评价收到的报价,预备工作,投资银行帮助卖方进行利诱和制造紧张气氛加剧竞争，提高价格 聘请中介机构的原则： 经验 类似交易的专门知识 高级主管亲自辅导交易的承诺,包装待售资产：“干净的”公司
42、资产确定资产的价格范围 起草情况备忘录（私人企业）,准备50-100家潜在买主清单 不具备购买财力的企业、直接竞争对手、并非真正买家、坏名声、只看不买者和池底渔夫要排除,点射 扫射 绽放式拍卖：卖主设置答复期 改进型拍卖：为潜在购买者分组,提高报价的方法： 扩大杰出范围寻找买家 进一步谈判（报价比期望值低10%-20%时）,尽职调查准备法律文书,对买方的尽职调查做出各种应对,成都信息工程学院商学院,企业收缩对企业价值的影响,企业收缩的宣布效应 如果以企业收缩公告日后两日的超常收益率计算，卖方公司的超额收益率在1%-2%，买方股东不一定能够获得 不同的收缩形式对卖方公司的股票产生不同的超额收益率
43、：分立产生的超额收益率大于剥离的收益率 企业剥离时，宣布出售价格会对股票价格有一定影响 企业收缩影响企业持续经营价值的原因 投资者主业偏好突出学说 管理效率学说 债权人的潜在损失学说,第四节,企业所有权或控制权变更,成都信息工程学院商学院,一、反收购的含义,反收购，是指目标公司为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。 反收购的主体是目标公司，反收购的核心在于防止公司控制权的转移。 反收购发生于敌意收购的情况之下。,成都信息工程学院商学院,二、反收购措施,第一，提高收购成本，降低目标公司的收购价值。 第二，提高相关者的持股比例，增加收购者取得控制权的难度。 第三，制定
44、策略性的公司章程，提高改组管理层的难度。 第四，贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定。 第五，贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定。 第六，采取早期措施，防范于未然。,成都信息工程学院商学院,提高收购成本，降低目标公司的收购价值,一般性财务重组:提高股价、提高负债率、发放额外红利、出售非主营业务,毒丸术：优先股计划、人员毒丸、债务毒丸,焦土战术(两败俱伤策略):售卖冠珠、虚胖战术,金降落伞、银降落伞和锡降落伞：增加收购成本的同时， 也可能诱导管理层出卖公司,提高相关者的持股比例，增加收购者取得控制权的难度,股份回购：现金回购股票和债券换股方式,增持股份：降低收购方绝对控股的可能,白衣骑士：,MBO
45、,和,ESOP,帕克门防卫：收购收购者战略,二、反收购措施,成都信息工程学院商学院,制定策略性的公司章程，提高改组管理层的难度,董事会轮选制：每次只能改选很小比例的董事,超级多数条款：影响公司控制权的事项必须获得绝大多数股东同意,公平价格条款：股买股份的价格足够高的话，可以放弃超级多数条款,贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定,绿色邮件：目标公司以高于市价购回袭击者先前购入的股票， 收购方协议一段时间内不再收购,找出收购行动中的违法违规行为，提出法律指控,控告与诉讼：反垄断法、收购程序、收购者收购目的等,采取早期措施，防范于未然,鲨鱼监视：早期预警,二、反收购措施,成都信息工程学院商学院,第二节
46、 股票回购,一、定义与类型 股票回购是指上市公司从证券市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票的行为。 按其目的分类，可分为红利替代型（股价上涨的资本收益代替股利收入）和战略回购型（改变公司资本结构）。 按照回购的方式不同，股票回购可以分为实物回购和现金回购，一般以现金回购为主。,成都信息工程学院商学院,二、股票回购的动因,第一，巩固既定控股权或转移公司控股权。 第二，减少应付股利的股份数量，提高每股收益。 第三，稳定或提高公司股价。 第四，改善资本机构。 第五，反收购策略。,成都信息工程学院商学院,三、股票回购的原则,第一，保护债权人利益。 第二，保护全体股东利益。 第三，限制公司回购行为和
47、方式。,成都信息工程学院商学院,第三节 杠杆收购,一、杠杆收购的含义 杠杆收购（leveraged buy-out，LBO）是指由收购方以目标公司为担保进行债务融资，在加上自有资金，来收购目标公司，收购之后重组目标公司并逐渐偿还债务。 如果目标公司是上市公司，一般在被收购后会退市。,成都信息工程学院商学院,第三节 杠杆收购,一、杠杆收购的原因 高通货膨胀率导致价值低估 通货膨胀率降低了债务融资成本 税收效应 放松管制，获得收购的资金 高收益债券等金融创新不断涌现,成都信息工程学院商学院,杠杆收购操作流程,1,3,4,5,2,选择目标公司,收购目标公司,重组和经营,投资套现,融资,目标公司应满足
48、的条件 稳定充足的现金流 良好的价值提升空间 较低的资产负债率 非核心资产易于变卖收购人具有良好的管理能力和信誉,自有资金 优先债 次级债,收购股票使其转为非上市公司 收购目标公司所有资产,重组：卖掉市盈率和价格、现金流比率大的资产 经营：采取各种措施提高企业的销售收入，保证债务等偿还,上市和出售,成都信息工程学院商学院,第四节 管理层收购的原理,一、管理层收购的定义 管理层收购（management buy-out，MBO）是杠杆收购的一种，是指收购方为目标公司管理层的杠杆收购。 （西方） 管理层收购是指目标公司管理层参与的收购。也就是说，一项收购，只要收购方有目标公司管理层的，就是管理层收购。（中国),
