上市公司资本结构与融资行为实证研究_0.docx

1、上市公司资本结构与融资行为实证研究长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有过度负债，并成为困扰国有企业改革和的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面。引言不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来的焦点。1958 年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani & Miller)发表了资金成本、

2、公司融资和投资理论这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即 MM 定理)。此后，金融学家们纷纷放宽 MM 定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公

3、司自身的决策，而且与一国的发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。 毕业论文当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。上市公司资本结构特点本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。一、资产负债比率水平偏低本文根据 19

4、96、1997、1998 和 1999 年这四年的财务报告，出上市公司历年的资产负债率，并和全国 5000 家生产企业的资产负债率进行比较。从表 1 可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999 年底，上市公司的资产负债率为 43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为 61.67%，而国家统计局对 14923 家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997 年底国有企业的帐面平均负债率为 65%，其中有 6054 家企业的负债率高于 80%。表 1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较 1996 1997 1998 1999 毕业论文 表 2：

5、资产负债比率与公司规模的关系样本 1 样本 2 样本 3 样本 4 规模区间(亿元) 270-17 17-10 10-6 6-1.4样本数 123 119 124 117平均资产负债率(%) 47.03 43.91 43.68 40.85表 3：资产负债比率与公司盈利能力的关系 样本 1 样本 2 样本 3 样本 4 净资产收益率区间(%) 64.5-12.0 12.0-9.0 9.0-6.0 6.0-(-)50.0样本数 125 120 123 115平均资产负债率(%) 44.22 43.57 41.83 49.51三、负债结构不合理，流动负债水平偏高负债结构是公司资本结构的另一重要方面，

6、表 4 对上市公司和全国 5000 家的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达 78%以上，约比全国企业高出12 个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。 毕业论文资本结构认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素

7、的强烈。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。一、资金成本资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是的股息支付和投资者预期的未来股息增长。从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。

8、因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。二、公司控制 毕业论文配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。配股融资的用途假设：从经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿

9、还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管

10、理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。S01P 2 CF3 IF 4SF5EP其中 i 为回归系数，i=0，5 毕业论文 为残差项上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表 6。表 6：配股筹资的管理动机与预期符号分析变量 定义 预期符号 实证结果自变量1.股价(P) 配股实施前一个月的日平均价 0.007(1.347) 2.资金需求 流动资金需求(CF) 1999 年初现金/1999 年初流动负债 -0.031(2.368*) 投资资金需求(IF) 1999 年度总资产增量/年初现金 0.045(2.274*) 偿债资金需求(SF) 1999 年度长期负债变化/年初现金 0.029(1.1

11、42) 3.来业绩的预期(EP) 1999 年每股收益增长率 -0.024(0.785) 因变量：配股融资比率(S) 配股筹资额/长期资金来源总额 R20.373注：第四栏括号内为回归参数的 t 检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。根据表 6 的回归结果，我们可得到如下结论：1. 上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。2. 流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现

12、金流量却不甚理想，1999 年其每股经营性现金流量仅为 0.26 元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在高速时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。 毕业论文此外，忽视股东资金成本的融资方式还将上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。1. 债券市场，优化上市公司融资结构应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债

13、券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。2.严格配股审批制度，规范上市公司融资行为鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。3.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制 毕业论文为强化上市公司管理层的股权融资成本意识，可通过引入外部董事，改变上市公司内部人控制状况、大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构，强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。