金融市场流动性与商业银行资产配置行为研究.doc

1、金融市场流动性与商业银行资产配置行为研究上海金融2014 年 第 12 期 盒融市场流动牲与商业银行资产配置行为 京彦峰 (浦发银行 ， 上海 200002) 摘要：当前，随着货币供给机制出现趋势性转变，金融市场流动性也表现 出了新的变化，由此对商业银行的 资产配置行为产生了一定的影响。本文使用基于 VAR 模型的时间序列分析方法对商业银行面临金融市场流 动性冲击时的资产配置行为进行 了实证分析 ，并提 出了相应的政策建议。关键词：金融市场流动性；银行资产配置行为；时间序列分析 JEL 分类号：N2；G21 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：10061428(2014)12004

2、406 一、新常态下中国金 融市场流动陛的特征 (一)货币供给机制出现趋势性转变 2013 年底以来，人民币对美元汇率进入阶段性贬值通 道，人民币汇率弹性 日趋增强，双向波动常态化 ，单日波幅明 显提高。受此影响，人民币单边的升值或贬值预期已被打破， 升值预期和贬值预期交替出现成为新的常态。 在人民币汇率走势的新常态下，微观主体的市场预期 开始改 变 ，并对 自身的外汇资产 (主要 以美元 为主 )和人 民 币资产 的配置进行优化调整 而这 种调整就直接反 映在金 融机构所持有的外汇占款新增量上。从我国货币政策操作 时间看，2003 年之前我国的基础货币主要由央行主动吐出， 2003 年之后，

3、基础货币不再由中央银行主动吐出而改由通 过外汇占款来提供。最近的新变化是，随着 2013 年底人民 币对美元 汇率进入 阶段性贬值 通道 ，从 2011 年 四季 度 以 来 ，新增外汇占款出现急剧下降。被动投放的基础货币规模 增速总体下滑，外汇占款作为流动性释放主要渠道的作用 有所减弱，央行的外汇资产余额增速也逐步趋缓，由此导致 中国货币供给机制发生了趋势性变化。 统计数据显示，2003 年至今由双顺差累计的外汇占款 占投放的基础货币量 (即外汇占款与基础货币的比值)，可 以划分 为三个不 同的阶段 ：第 一个阶段是 2003 年 至 2005 年 4 季度，外汇占款基础货币持续快速上升最高

4、时超过 110，外 汇占款开始成为基础货币供 给的主要渠道 ：第二个 阶段是 2006 年 1 季度至 2011 年 3 季度 ，外汇占款基础货 币始终保持在 120以上，外汇占款对基础货币的影响发挥 了重要的作用 ，对货币政策的独立性形成了严重的掣肘；第 三个阶段是 2011 年 4 季度至今 ，外汇 占款基础货币开始出 现趋势性下降。截至今年 2 季度末已降至 105。外汇占款 对基础货币的贡献开始下降，央行的货币政策独立性 由此 提高。 此外 ，以 2011 年 3 季度为界，我们可以将 2003 年以来 新增外汇占款与新增基础货币数据分为两个不同阶段：第 一 个阶段是 2003 年 1

5、 季度至 2011 年 3 季度 ，第二个阶段是 2003 年 1 季度至 2014 年 2 季度。相关性分析表明，2003 年 1 季度至 2011 年 3 季度，二者之间的相关性系数为 048：而 2003 年 1 季度至 2014 年 2 季度 ，二者之间的相关性系数则 收稿 日期 ：2o140905 作者简介：索彦峰，男，经济学博士，高级经济师，主要研究领域为货币经济学、商业银行战略管理 ，现任职于浦发银行总行战略发展部。 44 上海金融2014 年第 l2 期 降低 至 021。这充分 表明 ，2011 年 3 季度 以后 ，外汇 占款 与 基础货币之间的相关性大幅下降 外汇占款对基

6、础货币影 响的重要性发生了趋势性下降。 (二)金融市场流动性的新特征 在货币供给机制发生趋势性转变的背景下，央行持续 推进货币工具创新，公开市场操作成为调控货币供给的主 要手段。央行根据宏观经济形势及金融市场状况，综合使用 央票、回购、逆回购、常备借贷便利(Standing Lending Facili ty，SLF)、公开市场 短期 流动性调节工具(Sh0rtterm Liquid ity Operations，SLO)、定向降准、抵押补充贷款(Pledged Sup pleinentary LendingPSL)等货币政策工具对金融市场的流 动性进行调节 ，以保持合理的流动性水平 ，金融市

7、场 流动性 也呈现出新 的特征 。 从衡量金融市场流动性状况的角度来看利率无疑是 最合适的指标。具体来看，金融市场利率主要有以下几个层 次：一是货币市场利率，反映的是基础货币层面的流动性状 况，主要包括银行间市场同业拆借加权利率和质押式债券 回购加权利率 ：二是银行间债券市场利率 ，代表性利 率是长 期国债到期收益率 ，反映了无风险利率水平 ；三是存款市场 和信贷市场利率，反映的是货币信贷供给层面的流动性状 况，主要包括人民币理财产品收益率、人民币贷款加权平均 利率和温州民间综合借贷利率。具体来看，金融市场流动性 呈现 以下几个方面的特 点。 l、货币市场利率波幅明显加大。 我 们 回溯 了银

8、 行 间市 场 同业 拆 借 加 权 利 率 有 记 录 (2004 年 5 月)以来的货币市场利率运行状况 ，可以发现货 币市场利率波幅明显加 大。2007 年 9 月、l0 月和 12 月均发 生过货币市场利率大幅飙升的情况 ，但此后的 2008、2009 年货币市场利率运行相对较为平稳。然后从 2010 年 12 月 开始 货币市场利率出现大幅飙升的频率越来越高，波幅也 越来越大。由此带动货币市场利率中枢水平发生了明显的 上移 和下移。特别是在 2013 年 中的“钱荒 ”事件 中 ，银行 间 市场同业隔夜拆借加权利率一度飙升至 1383，成为我国 货币市场运行以来的历史性事件。2014

9、 年以来，货币市场利 率总体保持平稳运行，8 月末银行间市场同业拆借月加权平 均利 率为 317，分别 比上月和上年 同期 低 024 个和 O27 个百分点 ：质押式债券 回购月加权平均利率 为 311，分别 比上月和上年 同期低 030 个和 034 个百分点 。 2、长期国债收益率曲线平坦化，无风险利率水平居高 不下。 为便于分析，我们分别选取 3 个月和 10 年期国债收益 率曲线作为观察短期和长期 国债 收益 率曲线的基准 。从货 币供 给机 制发 生趋 势性 转变 的 2012 年初 开始 到 2013 年 中，长期国债收益率曲线一直呈现平坦化发展，直至“钱荒” 事件发生，利率中枢

10、开始上移 ，然后从 2013 年末逐步下行， 至 2014 年 中开始又呈现平 坦化运行态势 。相 比之下 ，3 个月 国债收益率曲线波动较大，但从 2014 年 7 月份开始也走出 了平坦化运行轨迹 ，目前基本保持在 38左右的水平上。通 常来 看 ，10 年期国债收益率 曲线可 以近似 为金融市 场的无 风险利率 ，目前这一利 率水平保持在 425左右 虽然较 2013 年末 46左右的高点下降了 35 个基点 ，但仍较高于 2013 年全年平均水平，更是远远高于 2013 年 6 月前的水 平。由此可见，当前金融市场的无风险利率水平已较以往上 了一个 台阶。 3、存款市场和信贷市场利率总

11、体下行。 当前 ，我国存款利率仍然存在上浮 10的限制，因此真 正能反映商业银行存款竞争的利率水平是人民币理财产品 收益率。总体来看2012 年以来理财产品收益率运行大致可 分为三个 阶段 。一是 2012 年初至 2013 年中理财产 品收益 率总体处 于较 低水平 ，且呈现逐步 下降并趋于平稳 的态势 ； 二是 2013 年中至 2013 年末，理财产品收益率呈现快速上 行态势；三是 2014 年初至今，理财产品收益率总体呈现下 行态 势。 从信贷市场利率运行情况来看，我们主要观察了两个 指标：一是人民币贷款加权平均利率，这反映了正规信贷市 场上的利率水平；二是温州民间借贷综合利率，这反映

12、了民 间借贷市场上的利率水平。具体来看，人民币贷款加权平均 利率走势基本与人民币理财产品收益率走势一致，也大致 可以分为三个 阶段 ，目前 总体呈现下行态势 ，这表 明市场化 的存贷款利率之间有着高度一致的联动性。温州民间借贷 综合利率则呈现了不一样的走势，2012 年四季度以前总体 和存贷款利率轨迹一致，呈现下行态势，但 自 2013 年 1 季 度大 幅飙升至 20以上后 ，再 也没 有发生较 大幅度的波动 ， 总体呈现平稳运行且居高不下的运行态势。 二、商业银行资产配置概况 我们使用央行货币统计概览中其他存款性公司的资产 负债表数据，来分析商业银行的资产配置行为。从图 1 来 看，200

13、6 年以来，商业银行的资产配置行为有以下几个重要 的变化特征 。 富零霉毒穹晕 g 8 8 苕考 s 咎量 g 窖 8 g 8 8 g 誉考 g 旨 l i 磊 i i i i i i i 图 1 商业银行资产配置结构 (一)贷款资产占比总体呈现下降趋势 2006 年 以来至今 ，除了 2009 年为了配合 4 万亿财政刺 激政策，商业银行贷款资产占比出现回升以外，总体上看商 业银行贷款资产占比总体上呈现回落趋势。截至 2014 年 6 月末，商业银行贷款资产占比为 51-3，较 2006 年 5 月时 565的最高点下降了 52 个百分点。其原因主要是商业银 45 l 善惭 l 誉 ” ;

14、H 柏 艚 盯 i 蝴 m 5 O 行为了适应经济转型、监管趋严、利率市场化和金融脱媒等 趋势的影响，主动压缩了信贷资产在总资产中的比重。 (二)同业资产 占比持续上升 2006 年以来至今，商业银行同业资产占比总体呈现持 续 、明显的上升态势 ，已从 2006 年 1 月 117上升到 2014 年 6 月末的 237，累计上升了 12 个百分点，这基本上是 顺 应 了我 国金 融改革 深化 背景 下金 融市 场快 速发 展 的趋 势。另外可以看出贷款资产与同业资产作为商业银行最重 要的两大资产业务，二者在总资产中的占比总体上呈现同 步的反 向变动关 系。这说 明。在新的环境下 ，商业银行在

15、压 缩信贷资产配置的同时，相应增加了对同业资产的配置。其 主要 原因在于，同业业务 已成为商业银行规避 资本监管 、提 升盈利 、快速提升资产规模、加快结构转型的利器。 (三)资产配置的风险偏好 明显上升 除储备资产以外，商业银行对政府债权和对中央银行 债权在所有资产业务中属于风险最低的业务。但商业银行 对 政府 债 权在 总 资产 中 的 占比呈 现 持续 回落 的趋 势 ，从 2006 年 1 月的 59下降至 2014 年 6 月的 39累计下降 18 个百分点。2014 年 6 月末 ，商业银行 对中央银 行债 权在 总资产 中的 占比为 06，创下历 史最低水平 ，较 2007 年

16、4 月 82的最高点累计下降了 76 个百分点。目前，商业银行 对政府债权和对中央银行债权在总资产中的合计 占比仅为 45。并且，二者与同业资产占比的运行轨迹也呈现了同步 的反向变动关系。考虑到当前商业银行的同业业务模式中 有相当大比例是以短期的同业负债对接长期的、高风险的 非标业务，因此商业银行总体的风险偏好明显上升。 三、金融市场流动性与商业银行资产配置行为 前述分析指出 ，由于外汇 占款不再是基 础货 币投放 的 主要渠道 。我 国货 币供给机制 出现 了趋 势性转变 ，央行对金 融市场流动性 的主动性进一步增强。在此情况下 ，金融市场 流动性变化也将对资产负债结构调整产生影响。为此，本

17、文 将采用基于向量 自回归模型(VAR)的时间序列分析方法对 这一问题进行计量分析。 (一)数据选择 与描述性统计 金融市场流动性变化对商业银行资产配置行为的影响 主要是通过影响商业银行的资产运用来实现的，而生息资 产是商业银行资产运用的主要部分 ，主要包括贷款资产、同 业资产 、债券资产、储备资产这四大类。从金融市场流动性 指 标来 看 ，考虑 到近年来 回购 操作 已成为央行公开市 场操 作的主要手段 ，且回购交易量大，与同业拆借利率也有着一 致性，因此我们选择质押式债券回购加权平均利率(月度) 作为衡量金融市场流动性状况的指标。同时。我们选择央行 货币统计概览中其他存款性公司资产负债表中

18、的贷款资 产 、同业资产 、债券资产、储备资产的月度同比增速数据作 为测度商业银行资产配置行为的指标。基于数据的可得性 和样本的代表性 我们选择的数据范围是 2009 年 1 月至 2014 年 6 月。 46 上海金2014 年第 l2 期 图 2 金融市场流动性与商业银行生息资产同 比增速 为进一步 了解上述变量之 间的关 系 ，在计量 分析之间 ， 我们对金融市场流动性与商业银行各生息资产同比增速之 间的关 系进行 了相关性分析 以便获得一个初步的理解 。为 充分反映 2011 年四季度以来我国货币供给机制发生趋势 性转 变带来 的影 响我们将数据 分为两段来进行相关性 分 析：第一个时

19、间段与样本期一致 即 2009 年 1 月至 2014 年 6 月 ，第二个时间段从 2012 年 1 月开始到 2014 年 6 月。 表 1 金融市场流动性与商业银行 生息资产同比增速之间的相关性 银行生息资 质押式债券回购加权平均利率 产同比增速 2009 年 1 月2014 年 6 月 2o12 年 1 月 2O14 年 6 月 同业资产 022 0 42 贷款 0 61 一 O18 债券 O66 一 o14 储备资产 O21 O29 根据表 1 的分析结果 ，可以初步得出几个结论 ：第一2012 年开始，金融市场流动性与银行同业资产增速之间的负相关性明 显提高，从全样本时期的-022

20、 提高g-042。这说明货币供给机制 发生趋势性转变后，商业银行明显加大了对同业资产的运用，以 适应新的市场环境 ；第二，与全样本时期相比，2012 年开始 ，金融 市场流动性与银行储备资产增速之间的正相关性有所提高这表 明货币供给机制发生趋势性转变后 。商业银行为应对金融市场流 动性变化加大的趋势，适当提高了对储备资产的配置；第三，与全 样本时期相比，2012 年开始，金融市场流动性与银行贷款和债券 资产增速之间的负相关性大幅下降，这表明在货币供给机制发生 趋势性转变后，在生息资产总量 占比较为稳定的情况下 商业银 行对贷款和债券资产的配置态度发生了较大的变化。 (二 )VAR 模 型分析

21、下 面 ，我 们 将 质 押 式 债券 回购 加 权 平 均 利 率 (HGRATE)、贷款增速(LOAN)、银行同业资产增速(TYAS SET)、债券增速(DEBT)、储备资产增速(RESERVE)纳入一 个 VAR 系统中，并以此为基础综合运用时间序列分析方法 对金融市场流动性与商业银行资产配置行为进行实证研究。 1、数据的平稳性检验。 时间序列分析的一个重要特征是要求各变量是平稳的， 否则容易造成“伪回归”现象 那么通常的统计 推断标准也就 失去了意义。因此在开始分析之前我们首先用 ADF 法对各 变量进行单位根检验，以判断其稳定性 ，检验的滞后阶数由 赤池信息准则(AIC)确定。 避

22、i 递 谴 扣 ， 增 嗡 增 增 脚 枷 比 比 j!靠 ， ， 健 毕 骨 世 哥 哥 式 引 业 毒 披 舡 押均 城 岢 砖 惯毕 一一一一一 上海 )2014 年第 l2 期 表 2 单位根 (ADF)检验 变量 ADF 检验 检验类型 (c,t，P) 临界值 日 G A 砸 一 10017 (c，0，0) 1 6135 LoAN 一 2219l (c，0，4) 一 25926 TyAssET 25882 (c，0，O) 一 25910 DEBT 14700 (c，0，0) 一 259lO REsERvE 23789 (c，0，5) 25931 7HGRATE 72089 (c，0，

23、2) 25922* 7LoAN 31768 (c，0，O) 25926 丁， 87434 (c，0，O) 25914 ?DEBT 一 63625 (c，0，0) 一 2591O ?REsERvE 一 26O11 (c，0，7) 一 16131 注：(1)检验类型(c,t，P)中的 c、t、P 分别表示常数项、时 间趋势和滞后阶数；(2) 和 分别表示在 1和 55 的显 著性水平上拒绝原假设；(3)?表示一阶差分形式。 如表 2 所示，各变量水平值的 ADF 检验值均大于其相 应的 l 临界值，因而是不平稳的，即各存在一个单位根。但各 变量 一阶差分形式 的 ADF 检验结果却表明 所有变量

24、的一 阶：差分均在 1的显著性水平上拒绝原假设 ，因而构成平稳 的时间序列。由此可见，所有变量的水平值都具有相同的单 整阶数均为 I(1)序列，因此上述变量之间可能存在着协 整：关系，下面就使用 Johansen 协整检验进行分析。 2、Johansen 协整检验。 根据 表 3上述变量在 l的显 著性水平上存 在唯一的 协整关系。因此，检验结果表明上述变量间存在着长期稳定 的：均衡关系，它们是联合平稳的。所以为避免差分带来的长 期效应缺失和模型的 自由度损失 ，我们 直接使用上述 变量 的水平值建立 VAR 模 型 ，并在此基 础上进行脉 冲响应 函数 分析 表 3 Johansen 协整检

25、验 假设的协整关系数 特征值 迹统计量 5临界值 1临界值 没有 0577077 79O5O17 4785613 5468150 至多 1 个 02411o6 2827687 2979707 3545817 注 ： 表示在 1的显著性 水平上拒 绝原假设 。 3、脉冲响应函数分析。 VAR 模型的滞后阶数由 AIC 和 SC 信息准则并综合考 虑摸型的 自由度后确定为 6，通过对模 型的滞 后结构进行检 验后 (图 3)发现其特征多项式 的根 的倒数均小于 1。即特征 根 的模均位于单位圆内因此模型是稳定 的。 Inverse ROOcsofARCharacledsticPolynortal

26、图 3 VAR 模型的滞后结构图 图 47 为银行的生息资产变量贷款增速(LOAN)、 银行同业资产增速 (TYASSET)、债券增速(DEBT)、储备资 产增速(RESERVE)对用来描述金融市场流动性状况的质押 式债券回购加权平均利率(HGRATE)一个标准差偏离的脉 冲响应 函数 ，它们描 述了金融市场流动性 冲击对 商业银行 资产配置行为的动态影响。图中实线表示相应的脉冲响应 函数 ，虚线则表示正 负两倍标准差的偏离带 。下面我们根据 脉冲响应函数图逐一分析金融市场流动性冲击对商业银行 资产配置行为的影响。 Response of TYASSET to CholosI【v One SO

27、 HGRATE lnnovafion 一 一 - 厂 、 一 ? 一 一 一 _1l_ 图 4 同业资产对金融市场流 动性冲击的响应 Response of LOAN tO Cholesky One S8D HGRATE Innovatt _ 1 - _ _ 一 一 、 、? ?、 一 _ _ _一 一 图 5 贷款对金融市场流动性冲击的响应 Reonse of DEBT to Choleld(y ORe SD HGRATE l13rlovation _u_ 一 ? 。 。一 一 ? - - 图 6 债券对金融市场流动性冲击的响应 警 ：暑 ： ， ll _ ? _ ? 一 ? ? - 一 一

28、 n 图 7 储备资产对金融市场流动性冲击的响应 47 舵甜：g 啪 瞄 瞄 瞄 m 救 们 叭 (1)金融市场流动性冲击对同业资产增速的影响。由图 4 可知 。当金融市场流动性冲击发生时 ，同业 资产产生 了即时 的负 向响应且达到响应 的峰值 ，此后 负向响应 力度逐步衰 减，直至第 7 个月才开始恢复增长。这表明，当金融市场流 动性 冲击发生时 ，银行 同业资产增速 立即放缓且达到最 大 值，并且这一影响持续了 6 个月；6 个月后，随着金融市场流 动性冲击的影响逐步消散，商业银行开始调整资产配置结 构 ，适 当提高对 同业资产 的配 置以对冲前期调整带来 的影 响。 (2)金融市场流动

29、性冲击对贷款增速的影响。由图 5 可 知。当金融市场流动性冲击发生时，贷款在最初的 3 个月内 产生了微弱的负向响应 ，从第 4 个月开始才开始逐步加大， 在第 7 个月达到最大值并几乎保持到期末。这表明，当金融 市场 流动性 冲击发 生时 ，由于贷款资产期相对 时限较长且 流行性差，银行在期初只能小幅减少对短期贷款的配置，此 后才能逐步减少对期限较长的贷款的配置以缓解流动性冲 击带来的压力 。 (3)金融市场 流动性 冲击 对债券 资产增速 的影 响。 由 图 6 可知 ，当金融市场流动性冲击发生时 ，债券资产增速 产生了即时的负向响应但这一响应很快消失了从第 2 个 月开始，负向响应才开始

30、持续加大，并到第 5 个月达到峰 值，此后这一负向响应力度逐步衰减直至期末。这表明，当 金融市场流动性冲击发生时银行立即减少了对债券资产 的配置 以缓 冲金融市 场流 动性 的即时 冲击 ，并 在此 后根 据金融市 场流动性状况逐步减少 对债 券资产的配置 。值得 注意的是，债券和同业资产对金融市场流动性冲击的响应 时间体现 出了明显的资产组 合效应 ：由于债券具 有较高 的 流动性 。但收益率相对较低 ，商业银行一般通过进行债券 投资 以作为 “缓 冲存货 ”(buffer stock)，这种资 产配 置使 得 银行在遭受流动性冲击时，能够通过变卖债券以维持对高 收益资产 同业资产的配置，从

31、而避免利润损失，这实 际上是一 种债券对 同业资产的融资 效应 ，即从 第 6 个 月开 始，商业银行继续减少对债券资产的配置 ，以支持其对同 业资产配置 的增加 。 (4)金融市场流动性 冲击对储备资产增速 的影响 。由图 7 可知当金融市场流动性冲击发生时，储备资产从起初开 始就产生 了持续 的正 向相应 。并从第 2 期 开始以几乎均 同 的响应力度一直保持到第 6 个月，从第 7 个月开始才转变 为负向响应。这表明，当金融市场流动性冲击发生时，商业 银行通过减少对同业、贷款等资产的配置来加大对储备资 产的配置以保持足够的流动性储备，用于抵御未来可能发 生的金融市场流动性冲击，这一效应同

32、样持续了 6 个月。从 第 7 个月开始 ，当商 业银行完成对资产配置结构 的调整后 ， 其对储备 资产 的配置也开始逐步减少 。 四、结论与建议 (一 )分析结论 根据前述基于 VAR 模型的脉冲响应函数分析，可初步 48 上海金 2014 年第 12 期 得到以下几点结论 。 1、金融市场流动性对商业银行 的同业 资产配置产生 了 即时且较为显著 的正 向影响。 前述 分析表 明 同业 资产增 速对金融市 场流 动性一个 标准差新息(innovation)冲击的卡莱斯基分解效应在期初 即达到最大值一 0025。其主要原因在于。在利率市场化、金 融脱媒、监管趋严 、信贷规模控制等多重负面因素

33、的冲击 下 ，近年来 低成本 、低资本 占用 的 同业业务 已成为商 业银 行主要的业务转型方向。当前，我国商业银行的同业业务 模式 ，主要是商业银行通过在金融市场上主动负债来对接 同业资产来实现。但同业资产尤其是其中的 “类信贷”业 务 ，通常期 限较 长 、风 险较高 ，而 同业 负债一 般期 限较 短 ， 受金融市场资金拆借成本的影响较大。因此 ，当金融市场 流动性冲击发 生时 ，商业银行 会立 即加 大对 同业 资产 配置 的调整力度 。 2、金融市场流动性对商业银行的贷款资产配置的产生 了较 弱且较为滞后 的负向影响。 脉冲响应 函数分析表明 ，贷款增速对 金融市场流动性 一 个标准

34、差新息(innovation)冲击的卡莱斯基分解效应的最 大值还不到一 0005，这一最大响应值出现在第 7 个月。其主 要原因在于由于利率市场化改革尚未完成，货币政策的利 率传导机制效应还比较弱，商业银行对贷款资产的配置调 整更多取决于存贷比、信贷规模控制等外部监管政策 ，以及 资本充足率、信贷政策等内部因素。因此，当金融市场流动 性冲击发生时，商业银行并不能立即对其贷款资产配置进 行大幅度的调整而是要等到其他容易即刻调整的生息资 产如 同业 、债券等调整后再进行调整。 3、金融市场流动性对商业银行的债券资产增速产生了 一 定程度 的影 响 ，并且债券 和同业资产对金融 市场 流动性 冲击的

35、响应时间体现出了明显的资产组合效应。 脉冲响应函数分析表明，债券资产增速对金融市场流 动性一个标准差新息(innovation)冲击的卡莱斯基分解效应 在第 5 个月达到最大值一 0016。从第 6 个月 开始 ，商业银行 在继续减少对债券资产的配置同时，开始增加对同业资产 配置，这体现了高流动性、低收益的债券资产作为“缓冲存 货”(buffer stock)对高收益资产同业资产的融资效应 ， 而这是商业银行 面临金融市场流 动性 冲击 时做出 的一种 主 动性的资产组合反应。 4、金融市场流动性对商业银行 的储备资产产生 了即时 的正 向冲击。 脉冲响应函数分析表明，储备资产增速对金融市场流

36、 动性一个标准差新息 (innovation)冲击即可产生了正向响 应 ，并且其卡莱斯基 分解效应在第 5 个 月达到最大值 0005。其主要原因在于，储备资产主要是商业银行存放央行 的法定存款准备金及超额存款准备金 ，而超 额存 款准备金 则是商业银行出于对未来金融市场流动性的预测而主动持 有的额外的储备资产，以备不时之需。因此，当金融市场流 上海金融2014 年 第 12 期 动性冲击发生时商业银行会通过减少对同业、贷款等流行 性较低的资产的配置加大来加大对储备资产的配置，以保 持足够的流动性储备，用于抵御未来可能发生的金融市场 流动性冲击。 5、当金 融市场流 动性 冲击 发生后 ，商

37、业银行 能够在 六 个月内完成对 自身资产配置结构的调整。 脉冲响应函数分析表明，当金融市场流动性冲击发生 后，商业银行同业资产增速从第 6 个月开始恢复增长；储备 资产增速从第 6 个月开始下降；贷款和债券资产增速均在 第 15 个月左右达到最大的响应值。从总体上看，商业银行对 四类生息资产配置的调整时间是高度契合的，因此当金融 市场流动性冲击发生后，商业银行能够在 6 个月内完成对 自身资产配置结构的调整。 (二)建议 基于上述分析结论 ，并 结合我 国金融监管及 银行业实 际运行情况。我们提出相关建议如下： 1、持续加强货币政策与监管政策协调 ，促进金融市场 的平稳运行，避免触发系统性金融风险。 当前，货币政策、监管政策及商业银行资产配置行为通 过金融市场 的枢纽 作用 。产生了非常 紧密且 相互影响 的关 系。一方面 ，货 币政策通过影响金融市场流动性进 而对商业 银行的资产配置行为产生影响；另一方面，在资本监管 、信 贷规模控制、存贷比、同业及理财业务监管等监管政策约束 下 商业银行的资产配置行为也将对金融市场的流动性产 生影响因此，宏观政策的制定必须考虑其赖以实施、传导