1、 现值和贴现率1、终值：在未来时点上现金流的价值，也称未来值。2、现值：未来时点上产生的现金流在当前时点上的的价值，其计算过程就是将其中的货币时间价值和风险剔除的过程。3、净现值：现金流入（现金性收益）现值减去现金流出（必要的资本投入）现值的差额。净现值法则：当现金流入现值的总和等于或超过期初的资本投入时，表明目标项目可以收回期初的投资以及相关投资的投资成本，是一个净现值为正的好项目，应当予以实施，要求投资者接受净现值大于或等于零的所有项目。4、净现值法则的基础：一个良好运作的资本市场。公司管理者为股东提供两种服务：1）最大化公司股东财富；2）根据股东偏好安排消费的时间模式。只要存在良好的资本
2、市场，股东消费时间模式无需通过管理者服务也能由股东自我安排，因此管理者的任务是最大化股东财富，无需顾及股东偏好，只需最大化净现值。5、贴现率：资本在资本市场上的机会成本决定，资本机会成本指投资者在无套利的资本市场中，在同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率，也是投资者对目标投资项目要求的投资收益率。贴现率由两个要素构成：资本的时间价值（无风险条件下因时间流逝带来的收益） 、资本的风险溢价（资本在承担风险时要求的投资回报和补偿） 。 多期复利如果现金流之间是相互独立的，多期现金流的现值等于各期现金流现值之和，即价值可加性原理。2、年金：一组期限为 T 期的现金流序列，每期现金流入或流出的金额
3、是相等的，如固定债券利息、等额还本付息。3、永续年金：一组没有止境的现金流序列，不仅每期现金流入或流出的金额相等，且现金流入或流出是永续的。 （PV=C/r）4、永续增长年金：在永续年金中，每期现金流在 C 的基础上以一个固定的速率 g 增长，且增长趋势永远持续下去。PV=C/（r-g）5、增长年金（非永续增长年金）：在年金中，每期的现金流是在 C 的基础上以的速率 g匀速增长，并且在一个有限时期 T 内增长的现金流序列。 现值的计息方式1、单利和现值：单利计息法计算投资收益的依据仅是期初投资，假定不对投资期内产生的收益进行再投资，计算的投资收益不包括前期收益当期再投资所产生的收益。2、复利和
4、现值：复利计息法假定对投资期内所产生的收益进行再投资，投资收益除了取决于期初投资之外还依赖于投资期内的计息期数和所产生的再投资额。3、连续复利：连续复利计息指每时每刻都在计息并进行复利，则 1+r=e(r*T)，e 是自然对数的底数。 价值评估指确定一项资产（包括实物和金融资产）内在经济价值的过程。在无套利均衡条件下，资产的市场价格应等于投资的内在经济价值。1、价值评估和无套利均衡在经济活动中任何资产都可以为持有人带来现金流，根据定价理论，目标资产在未来有效期内产生的预期现金流的现值就是该目标资产的价值或内在经济价值。价值评估的基本做法是先确定目标资产的寿命期或有效期，预测目标资产寿命期内各期
5、产生的现金流，最后确定各期现金流适用的贴现率。只有当 NPV 等于零时，目标资产的市场价格才能达到均衡，实现无套利均衡，在无套利市场中，资产的现值等于资产的内在价值。若市场不完善，则只能评估内在价值，不能确定资产市场均衡价格。2、债券价格1）决定因素债券是公司向外借款的债务凭证，标准化的债务凭证是一种证券。债券的基本要素包括面值、票面利息率、期限等。公司债券面值 Par 是发行债券的公司在债券到期时将归还给债券持有人的本金，公司通过发行债券所筹集到的资金多少取决于债券的发行价格，可以大于等于或小于面值，如当债券票面利率高于市场利率（或贴现率时） ，发行价格高于面值。公司债券的票面利率 I 决定
6、着债券持有人可以获得的票面利息额，债券的票面利息一般按照单利计算，利息可以在债券到期日一次性支付，也可以在债券存续期内逐期支付。债券期限 T 指债券的存续期，各国对债券期限的长短有不同规定，影响债券的再投资风险。2）到期收益率和利率的期限结构A、到期收益率公司债券价格还受未来 t 时点的贴现率影响，即到期收益率是一种不错的贴现率替代。到期收益率指债券投资者在购买目标公司债券后，持有至债券到期日时的平均收益率。到期收益率也是公司发行债券时在当前市场条件下，必须向投资者支付的收益率，即债券融资的资本成本。因此债券的市场价格即向投资者传递债券投资平均收益率水平的信息，同时传递与债券投资风险相当的票据
7、贴现率水平的信息。B、按支付模式划分，债券分为三种：平息债券：债券发行者在债券存续期内需定期向债券持有人支付等额的利息，并在到期日归还本金。零息债券：发行者在到期日前的各个期间不向债券持有者支付利息，在到期时按照面值向持有人一次性支付。永久债券：发行人无限期向债券持有人定期支付等额利息，但不支付本金。3）即期利息率和利率期限结构不同时点的利率不完全相同，利率于到期日之间的关系就是利率期限结构。即期利率是某一给定时间点上零息债券的到期收益率，任何公司债券都是由若干个零息债券组成。根据利率期限结构，及其利率随着债券期限的增长而增长。3、普通股价格1）决定因素普通股提供两种形式的现金流，现金股利和股
8、票持有者出售股票时的变现收入。股票现时价格=DIV/（1+r）+P/（1+r） ，即股票当前市场价格等于在第一年年末发放的的每股股利除以一加第一年的股票贴现率加上第一年年末的股价除以一加第一年的股票贴现率。若各期贴现率相等，股利零增长，则股票限时价格=DIV/r，称为股票零增长模型。2）股利持续增长模型和参数估计R=DIV/P+g3）增长机会和公司股票估价A、现金牛公司：p=EPS*(1-b)/(r-g)，EPS 是公司第一期期末的每股净收益，公司的留存比率 b 是决定公司股票价格的一个因素，当 b 为 0，公司将税后利润全部作为股利发放给股东，g=0，公司的资产、销售额、税后利润、每股净收益
9、、每股股利维持不变，此时公司采取的是“无增长发展策略” ，此类公司为现金牛公司。B、NPVGO 公司：若某公司是一个成长型企业或是拥有诸多盈利性项目的企业，公司的资产、销售额、税后利润、每股净收益和每股股利按照公司的增长率持续增长，此时公司采取的是“增长发展策略” ，此类公司为增长机会（NPVGO）公司。股票价格=现金牛价值+成长机会的现值C、对比1 NPVGO 公司更有价值，以一个无负债、全股权融资的公司为例，公司的股东权益收益率 ROE 可以看做公司的新增资本进行追加投资的投资收益率，而 r 是追加投资中的贴现率。当 ROEr，表明追加投资的收益率高于贴现率，留存收益在未来为股东创造出的价
10、值的现值大于当前的留存收益金额，此时，公司面临良好的“增长机遇” ，公司是一个“成长型公司” ，公司的股票是“成长型股票” ，当前的追加投资是一个 NPV 为正的投资项目，因此将税后利润留在公司里可以增加公司的价值。2 NPVGO 公司和现金牛公司等价，ROE=r，留存收益在未来为股东创造出的价值的现值等于当前的留存收益余额，当前的追加投资是一个零 NPV 的投资项目。公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但不能提高公司股票的当前市场价格，无法为股东创造新的价值。3 现金牛公司更有价值，ROE有风险的债券可转换债券优先股普通股4）公司经理人要比外部
11、投资者更了解公司的盈利状况和投资情况5）公司管理者代表现有股东利益6）信息不对称，经理人发现好的投资机会却无法传递出去，因为不会被相信。2、举债优于股票发行假设信息不对称，资本市场完全，且半强势有效，外部投资者仅知道可能值的联合分布，公司可能以低于真实价值的价格发行股票，投机机会可能稀释现有股票的真实价值，给原有股东造成损害，只有公司经理才了解实情。当新股溢价发行，现有股东可以分享溢价好处，又可以与新股东分享正 NPV 好处，公司经理应进行股票融资，并进行项目投资；但经理往往只在拥有坏消息时发行新股，信息不对称时，投资者坚信公司会选择股价被高估时发行新股，因此拒绝购买股票，除非公司已经发行足够
12、多债券而将带来大量附加成本，因此投资者能有效促进公司遵循“新优序理论” 。当公司折价发行股票，现有股东面临两难，一是新股的定价偏低只有新股东能从折价中获利，二是被迫放弃净现值为正的项目。失去独享投资收益并且承担折价的融资成本，因此老股东宁愿放弃正 NPV 值的项目。外部融资成本不是融资顺序的唯一决定因素，新证券定价偏低也是一种成本。3、局限性不能解释税收、破产成本等外部因素对实际负债、权益比率的影响，忽略了典型的代理成本。 信号模型罗斯将斯宾塞的信号理论引入资本结构中，研究如何在信息不对称条件下将资本结构作为信号向市场传递有关公司价值的信息，影响投资者的融资决策。他认为，公司经营者在获得公司收
13、益真实分配、预期现金流的信息方面有垄断性，外部投资者处于劣势。资本结构就是这样的信号，管理者采用不同的杠杆水平，高负债为好质量的公司，差质量公司有很高的期望边际破产成本，而实现低负债。管理层选择财务杠杆向社会公众传递有关公司未来业绩的明确信号，不能被不成功的公司模仿，但要求管理者传递真实信号的动机。 资本结构理论新发展1、竞争战略与资本结构的关系1）产品竞争战略的影响：公司杠杆的提高会诱使股东采取风险较大的战略，寡头垄断者采用更具进攻性的产品策略来加大风险。2）永续经营战略的影响：公司增长机会与基本结构呈负相关关系，公司的财务杠杆越高，公司的增长机会越少。可能是因为高杠杆的公司融资灵活性不足，
14、其融资能力因债务量过高或债务契约条款限制过严而降低，导致公司后续投资能力不足，在营销战中的财务承受力下降。2、行业特征与资本结构的关系1）行业特征的影响：资本结构具有浓重的行业色彩，医药电子食品的财务杠杆低，纺织钢铁水泥和受政府管制的电力航空等行业财务杠杆高。2）行业竞争状况的影响：行业集中度高低会对公司资本结构决策产生影响。可能因为集中度高的行业中公司因投资或杠杆收购等导致财务杠杆高企，则极易受到攻击，将不堪承担利润和经营现金流双降的损失，陷入财务危机。2、公司治理与资本结构关系的相关论述1）内部公司治理结构对资本结构关系的影响大股东治理、机构投资者、管理者持股及独立董事所形成的公司治理结构
15、对公司资本结构产生重要影响。机构投资者因持股数量大专业水准高而比一般股东更有效率的对公司管理层进行监管；管理者持股和公司杠杆水平具有显著相关性；独立董事制度对公司融资决策产生重大影响，对资本结构决策起到正面影响。2）外部公司治理结构对资本结构的影响包括公司债权人治理、公司控制权市场、经理人市场等。债权人可以通过制定涉及公司投资、融资、股利分配等方面的限制性债务条款，对公司管理者的行为进行有效约束，有利于提高公司治理绩效。在位者的最佳持股份额能够最大化其预期收益。 股利政策含义是关于公司股利发放比例以及发放方式的公司决策。源于股利政策的无税 MM 理论，认为在完善的资本市场下，公司价值与公司的获
16、利能力有关与公司的股利政策无关。1、内涵股利政策由董事会决定，现金股利和股票股利是两种常见的方式1）现金股利：定期发放的现金比较稳定，对于成长型企业，他们会将利润留存用于公司的成长机会，成熟企业或者投资机会不多的企业将会更多将利润以现金股利方式返还股东，债权人在债务契约中约定了最高股利发放率，公司须遵守。2）股票股利：送股，不会影响公司利润、资产，只是增加了发行在外的股份数，但减少了公司的现金流。相比于股票分拆仅减少每股股票面值，股票股利增加了公司的股本（注册资本） ，但减少了留存收益，将留存收益转化为股本，也减少了代理成本，有可能支撑股价。公司金融实践中，股利发放率是一个相对稳定的比率，受公
17、司盈利性影响小。2、股票回购指公司收回自己发放的股票。三种方式：1）公司公开宣布计划在股票市场上购回自己发放的股票；2）以高出市场价的溢价购回指定数目的股票；3）公司直接向大股东洽购。股票回购可以作为在缺少投资机会时现金股利发放的有效替代方式。当资本利得税低于个人所得税时，股票回购比直接发放现金股利更能最大化股东财富，股票回购交易中获得的收益为资本利得，直接获得的现金股利为个人所得，股票回购能降低股东的税负。股票回购受经济周期的影响大，经济高涨期的股票回购数量远高于经济衰退期的回购数量。3、股票回购不能替代股利发放在完美市场里，发放股利和股票回购对于股东财富而言是无差别的，在不完美市场里股票回
18、购无法替代股利发放，因为股利发放和股票回购向投资者传递信息是不同的，股票回购替代股利发放的可能后果是投资者会读错公司的业绩或未来。1）股利发放和公司盈利性股利，尤其是现金股利，比公司账面利润更能够反映公司的实际盈利水平。公司可以通过会计灵活性来操纵盈余，但无法操纵股利，增发股利被理解为公司未来有足够的利润保证，即公司未来有良好的预期。但对于成长型公司，增发股利可能意味着投资机会较先前减少。2）股票回购和企业未来预期股票回购给投资者的信息常是负面大于正面，这种大量分红不需要未来足够的盈利来保证。股票回购也反映了公司管理层对公司未来预期的态度，如果管理层将股票反售给公司，投资者可能会理解为管理者对
19、公司未来没有信心。此外，溢价回购可能损害继续持有股票的股东利益。继续持有股票的股东财富会部分转移给售股票的股东。 股利政策决定1、完美市场环境中的股利政策决定发放股利可以视为财富转移，完美市场中无需考虑税收和交易成本。公司的投资和债务政策不受股利政策影响，公司总价值不会因为这种财富转移而受到损失，股东总财富也不会变化。股利政策与公司价值或股东财富无关。1）在公司有足够的现金来支付股利的情况下，股利支付可以理解为仅通过减少公司现金来实现。2）在公司没有足够现金支付股利的情况下，如果公司的投资和债务水平不变，公司只能通过发放新股来增加资金，然后据此支付现金股利。新股发行价格必须低于股利宣布前的价格
20、，投资者不会认购被高估的股票，原股东承担股价下跌损失但被现金股利弥补，公司总价值没变化。2、不完美市场环境中的股利政策决定资本市场存在税负、信息不对称、交易成本等1）影响股利政策的主要因素1 税差效应。股利属于投资者个人所有，缴纳个人所得税，只要股利和资本利得税存在差异，股东就会在股利和资本利得之间选择。税负不对称使得投资者产生了对某种特定股利政策的偏好。只要个人所得税税率超过资本利得税税率，就应该采取低股利政策，将现金留存下来用于公司的成长需要或用于股票回购。2 委托人效应。投资者所处的税收等级不同，不同的投资者会根据自身的税级来选择高股利政策还是低股利政策，某一公司的股利政策只能吸引特定的纳税委托人。委托人效应使得税差效应部分甚至全部失效。处于低税级的投资者包括：处于低税收等级的个人投资者，保险基金在美国无需缴纳所得税，公司投资者，在美国税少。3 代理成本效应。股东和公司经营者存在利益冲突，为减少代理成本，并保持健康而谨慎的投资策略，对存有大量自有现金流且缺乏盈利投资机会的公司，其股东强烈偏好高股利政策排斥低股利政策。
