1、考试重点：1、名词解释题（共 5 小题，每题 6 分，共计 30 分）基础货币：商业银行的准备金总额（包括法定的和超额的）加上非银行部门持有的通货，又称高能货币或者强力货币流动性陷阱：当利率极低，人们认为这时利率不大可能再下降，或者说有价证券市场价格不大可能再上升而只会跌落，人们不管多少货币都愿意持有在手中，又称凯恩斯陷阱。资本项目开放：资本项目可兑换是指对于跨货币区的经常性交易收入、资本性交易及相关的支付、转移、收入以及与上述相关的兑换不再加以限制,取消歧视性税收、补贴以及单独汇率。通胀目标制：中央银行为某个时期设定一个通胀目标值,然后央行通过操纵货币政策工具(通常来说是利率)来使得该时期的
2、实际通胀率等与通胀目标值。货币乘数：货币乘数也称货币扩张系数或货币扩张乘数，是指在基础货币（高能货币）基础上货币供给量通过商业银行的创造存款货币功能产生派生存款的作用产生的信用扩张倍数，是货币供给扩张的倍数。VIX 指数：由芝加哥期权交易所发布，由芝加哥期权交易所推出的一个波动率指数, 是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数，用以测度未来三十天市场预期的 S如果实体经济依然低迷,人们预期不能改变 ,则量化宽松货币政策不会发挥太大作用。只有在实体经济有所复苏,有利可图的项目和投资机会增加的时候,企业才能主动去借钱投资,银行也才能愿意把钱借给企业,量化宽松货币政策才能发挥刺激投资和消费的作用。（
3、3）量化宽松货币政策只能解决短期问题。日本央行的量化宽松政策使日元有进一步贬值的趋势，这将刺激出口，但对解决长期结构性问题帮助不大。如果结构性问题得不到缓解或变革，日本经济就无法从根本上走出困境。 “金融空转”只能吹大虚拟经济泡沫，对实体经济的刺激效果甚微。量化宽松政策只能过量增加总供给，无法有效治理通缩问题。（4）量化宽松的货币政策并不是万能药，需和财政刺激相结合才可以发挥到更好的效果。量化宽松的货币政策注入进的流动性虽增加了央行的储备货币，但央行的储备货币增加不会自然连接到信用创造。若采取量化宽松的货币政策并未从根本上解决金融机构的巨额不良债权的问题和个人消费的信心不足问题，因此货币政策无
4、法单独发挥促进经济的作用，只可以在一定程度上稳定经济，因此需和财政政策更大幅度的配合才更好的促进经济复苏。日本量化宽松的货币政策效果一定程度上受制于私人部门的财务状况问题，再加财政刺激缺少连贯性、货币政策的执行时间和力度不到位等限制因素，量化宽松的货币政策对促进广义货币的增长效果尤其不显著。（5）资金可能滞留金融体系,不能透过金融体系流向实体经济。一方面,在经济不景气时期银行难以找到优质项目,另一方面,银行从中央银行获得资金成本很低,持有较多流动性对其盈利影响不大,因此,有可能中央银行创造的货币滞留在银行体系内,而对实体经济作用较小。例如,日本 2001 年到 2006 年实行量化宽松政策期间
5、,高速的基础货币扩张并没能抑制信贷萎缩,M2+CD 没有明显增长,说明中央银行增发的基础货币多数被商业银行以超额准备金的形式保留在了银行内部。与2000 年相比,2001 年到 2006 年 CPI 一直处于下降态势。基础货币大幅增加并没有带来货币供给相应增长,对经济的刺激作用有限。量化宽松货币政策不是经济复苏及持续增长的永恒有效动力，输血和疏通管道同样重要。只有通过培育新的经济增长点，才有可能促进经济的高速增长。量化宽松货币政策并不是万能药，也不是长久之计，经济复苏进程取决于金融系统的自发调整进度以及未来是否有新的经济增长点的培育。3、有关美联储量化宽松时期的资产负债表状况量化宽松货币政策的
6、实施使美联储的资产负债表规模发生了很大变化。由图可以看到，由 2008 年第三季度开始，美联储资产负债表的规模增大了一倍多，这表明了所谓的量化宽松货币政策就是美联储通过扩大其资产负债表的规模，从而增加货币供应，刺激经济的手段。美联储资产负债表中,资产科目主要包括持有的证券、黄金、硬币、特别提款权、央行货币互换余额、其他货币资产余额等,反映出美联储的资金运用;负债与权益科目主要包括联邦储备余额、联储发行票据、联储回购协议、延期支付协议、美联储自有资本等,共同构成了美联储的资金来源。资产科目的余额和负债与权益科目的余额相等。从资产负债表扩张情况看,20072012 年期间,美联储通过扩张其资产负债
7、表向市场提供了逾 2 万亿美元流动性支持,极大地缓解了市场流动性紧缺的状况。尽管前期短期流动性支持工具造成了美联储资产负债表的大幅扩张,危机最严重时期,这些工具导致美联储资产负债表扩张了约 1.5 万亿美元。但随着美联储启动量化宽松货币政策后,金融市场逐步得到了稳定,紧急借贷工具出现了大幅收缩,而其证券资产账户却出现了大幅扩张,不仅弥补了紧急流动性工具失效后资产负债表的收缩,还造成了资产负债表规模的进一步扩张。美联储在 2008 年 11 月开始公开宣布购买机构债和机构抵押贷款支持证券,从美联储资产负债表(表 1)周数据来看, 2008 年 11 月 25 日美联储的 QE1 开始起,美联储的
8、资产负债表变化出现了“总体增长,局部退出”的特点。从增长效应来看,美联储的资产和负债规模维持增长态势。从结构效应来看,美联储资产中的流动性工具逐步退出,取而代之的是证券持有项的增长。（一）量化宽松货币政策下美联储资产负债表的规模变化为应对金融危机，美联储展开了积极的救市政策，在推出大规模量化宽松货币政策的同时，美联储的资产负债规模也迅速膨胀。表 1 中给出了美联储从2007 年 2 月到 2013 年 4 月资产负债规模的演进路径。在 2007 年 2 月时，美联储资产总规模为 8730.56 亿美元，负债规模为 8431.09 亿美元，经过三轮量化宽松货币政策，到 2013 年 4 月时，美
9、联储资产负债的规模出现了历史性的扩张，资产规模达到 33186.49 亿美元，是 2007 年 2 月时的 3.80 倍，负债规模达到 32635.21 亿美元，是 2007 年 2 月时的 3.87 倍。从美联储资产负债表的资产膨胀来看，其大规模扩张的主要是持有证券类项目，持有证券规模从 2007 年 2月的 7789.02 亿美元扩张到 2013 年 4 月的 30442.87 亿美元，占总资产比例从89%上升到 92%。在美联储的资产负债表中，持有证券类项目主要包括国债、机构债、抵押贷款支持证券（MBS ）等。持有证券资产的膨胀也充分表明了美联储在量化宽松货币政策中将债券资产的购买作为核
10、心操作工具。在美联储资产负债表的负债方，其负债规模的扩张主要由存款增加引起，从 2007 年 2 月的203.74 亿美元扩张到 2013 年 4 月的 20250.01 亿美元，占比从 2%上升到 62%。具体看，在美联储资产负债表上，存款科目主要由存款机构存款、财政部一般账户存款、财政部补充账户存款和外国政府存款几个部分组成。其中，存款机构存款的增加是存款科目扩张的主要因素，其主要原因是美联储在量化宽松货币政策中，通过大规模资产购买行为及创新性货币政策工具如定期拍卖信贷（TAC） 、商业票据融资便利（CPFF）等增强了商业银行的流动性，使其在美联储的存款储备增加。通过资产负债表的大规模扩张
11、和膨胀，美联储较为成功地推动和运转了量化宽松货币政策，在金融危机的应对过程中发挥了关键作用。（二）量化宽松货币政策下美联储资产负债表的结构调整美联储资产负债表的结构调整主要体现在量化宽松货币政策中资产负债表的新增科目和不同资产规模的配置变动方面。在危机救助初期，美联储的量化宽松货币政策主要是通过在资产方新增科目、创新流动性货币工具的形式来保持对特定企业、行业、市场的流动性的释放，缓解市场惜贷和资金紧张的局面。从 2007 年到 2009 年，美联储资产负债表的资产方新增的主要科目如表 2 所示，有定期拍卖信贷（TAC） 、一级交易商信贷机制（PDCF） 、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性
12、工具（AMLF） 、商业票据融资便利（CPFF） 、对AIG（美国国际集团）贷款、住房抵押贷款支持证券（MBS） 、中央银行流动性互换、定期资产支持证券贷款便利（TAFF） 、Maiden Lane LLC 等。创设这些工具的主要初衷是，先前的依靠公开市场操作购买短期国债来增加市场流动性的货币政策不具备指向性，于是通过增设科目、创新货币政策工具的方式来影响特定行业、企业的资金供给。由此可知，通过创新性货币政策工具，美联储资产负债表的资产结构发生了调整，主要是将通过减持短期国债来获得的资金用于创新性货币政策工具的市场流动性投放。从 2007 年 2 月到 2008 年 12 月，美联储资产负债表
13、中美国国债科目的规模从 7789.02 亿美元降到了 4760.14 亿美元，占总资产的比例从 89%下降到 21%。而其他创新性货币政策工具的规模则大幅扩张，例如在 2008 年 12 月，定期拍卖信贷（TAC）规模为 4502.19 亿美元，商业票据融资便利（CPFF）的规模为 3316.86 亿美元。由此可见，在这一期间，美联储资产负债表通过减持短期国债、增加创新性货币政策工具的行为使其资产结构发生了调整，维持了量化宽松货币政策的运行。（三）量化宽松货币政策下美联储资产负债表的运转机理美联储资产负债表在量化宽松货币政策中通过多个渠道将政策意图传导到金融市场。第一，通过资产负债表扩张压低中
14、长期利率。通过大规模购买中长期国债提高国债价格，压低中长期收益率，促使中长期利率下降。在联邦基金利率降到零利率边界后，美联储的中长期利率仍然居高不下，被称为“格林斯潘之谜” 。为此，美联储通过膨胀资产负债表的方式大规模购买中长期国债，以此降低长期利率基准价格。图 2 中给出了从 2007 年到 2013 年美国中长期国债收益率变动情况，数据可知，3 年期、5 年期、7 年期、10 年期和 20 年期等各固定期限的中长期国债收益率均有效下降，达到了美联储降低市场基准利率的最初意图。第二，通过美联储资产负债表的再平衡传导机制扩大市场流动性。经过三轮量化宽松货币政策，美联储的诸多创新性货币政策工具和
15、大规模资产购买行为，促进了基础货币供应量的增加和市场流动性的扩张。2007 年 1 月 3 日，美国基础货币供应量为 8329.26 亿美元，而到 2013 年 5 月 15 日，基础货币供应量达到了 30658.17 亿美元，是原来的 3.68 倍，基础货币供应量通过货币乘数效应促进广义货币供应量的增长。金融市场的流动性增强后，人们会把手中的部分现金转换为其他资产，促进资产价格的提升，再通过托宾 q 效应，刺激投资，拉动经济增长。同时，银行类金融机构也会因为流动性的增强而不再惜贷，满足企业的资金需求，促进生产和经济增长。第三，通过美联储资产负债表的结构组合促进量化宽松货币政策发挥。在危机救助
16、初期，通过降低短期国债规模来促进创新性货币政策工具的发挥，将资金投向特定的行业、企业和市场，挽救了一批处于危机之中的机构。在量化宽松货币政策大规模实施后，通过调整长期国债、机构债和 MBS 三者之间的比重来降低不同基准利率的价格，引导市场预期和走向。第四，发挥投资组合再平衡效应机制。通过对国债、机构债和抵押贷款支持证券的大规模购买，提高了这些资产的价格，使家庭和企业的资产负债表得到了修复。同时，资产购买行为使家庭或企业获得了大量的现金，在进行资产重新配置的过程中，用这些现金去购买风险更高、收益率更高的其他类似资产，推高其他资产的价格。通过这种投资组合的再平衡效应机制，改善资产负债表衰退的状况，缓解流动性不足，提振市场信心，改善经济情形。
