1、1 / 23利率平价理论及其在中国的表现在有关汇率决定的理论中，利率平价论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的基本学说。改革开放以前，中国对金融市场实行严格管制，利率与汇率均由政府有关部门统一制定与调整，资本的国际流动也受到严格控制，因此，利率在汇率决定过程中的作用基本没有得到体现。 自 1993 年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策，相继于 1993 年 7 月和 1995 年 1 月两度调高了人民币利率。根据一般的经济常识，国内利率水平上升将吸引资本流入，资本流入会导致本币升值，由此可以预期人民币将升值。回顾 19941995 年人民币汇率的走势，我们发现确实
2、如此，人民币从 1994 年初的 1 美元兑换元升至1995 年 12 月底的 1 美元兑元左右，而且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势。这种预期持续了两年之久。然而，根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值，这与我们上面所看到的实际情况恰好相反。究竟孰是孰非，人民币汇率与利率变动之间的关系到底如何呢？本文试对此问题从理论与实际两方面做一探讨。2 / 23一、理论与模型1利率平价论的含义在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定律适用
3、于国际金融市场。用 r 表示以本币计价的资产的收益率，r*表示以外币计价的相似资产的平均收益率，E 表示即期汇率，Ee 表示预期将来某个时点上的即期汇率。假设投资者是风险中性，根据一价定律可得1+r=EeE对等式做适当的数学处理，得到：3 / 23r-r*=Ee其中Ee=EeE-1等式就是无抛补的利率平价的表达式。它表明：当本国利率高于外国利率时，本国货币预期贬值，本币预期贬是本币的预期贬值率。投资者在国际金融市场上对以不同币值计价的资产进行充分的套利是无抛补利率平价得以成立的关键。为了避开有关风险的争论，无抛补利率平价中假设投资者是风险中性的，投资者的收入效用曲线是线性的。投资者的效用由预期
4、收入的期望值决定，预期收入的期望值越高，投资者所获得的效用就越大。如果两种资产组合的预期收入的期望值相等，而风险不同，投资者对两种资产组合的偏好相同，这类投资者就是风险中性的。4 / 23与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定，因为远期外汇市场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波动而产生的汇率风险。套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同，确定在到期日交割时所使用的汇率水平。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程得以顺利实现。抛补的利率平价的表达式是r-r*=f其中f=FE-15 / 23F
5、表示远期汇率，f 是本国货币的远期贴水，是本币的远期汇率高于即期汇率的比率。抛补的利率平价表明本国利率高于外国利率的差额等于本国货币的远期贴水。高利率国的货币在期汇市场上必定贴水，低利率国的货币在期汇市场必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产的利率水平，而且考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率风险。在本币利率高于外币利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果，是外汇的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮，而本币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。随着抛补套利不断进行，期汇汇率与现汇汇率的差
6、额会不断增大，直至两种资产所提供的收益率完全相等。此时抛补套利活动就会停止，本币远期贴水恰好等于国内利率高于国际利率的幅度。在资本具有充分的国际流动性的前提下，抛补与无抛补的利率平价均告诉我们：如果本国利率上升，超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值。在抛补的利率平价中，由于套利者的掉期保值行为，本国利率上升将引起本币在远期外汇市场上的贴水。但是，在不存在远期外汇市场的情况下，国内利率水平的变动是如何与本币汇率水平的变6 / 23动联系起来的呢？结合多恩布施的汇率超调模型，我们将对此做进一步探讨。2多恩布施超调模型多恩布施模型描述的是一个小型开放经济，假定国外物价水平与国际利率水平是固定的
7、；国内商品市场价格粘性，金融市场则是瞬时结清的；资本具有充分的国际流动性，足以维持无抛补利率平价的成立。多恩布施重新解释了预期汇率贬值率的形成。他认为预期汇率贬值率 Ee 由长期均衡汇率水平 Ep 与即期汇率 Et 共同决定，即Ee= 反映市场预期的汇率变动对本币相对于其均衡汇率水平高估或低估的敏感性，如果即期汇率低于其均衡水平，市7 / 23场预期本币汇率将贬值；反之则会预期本币汇率升值。长期均衡汇率水平由两国的相对经济实力决定。取均衡状态作为分析的起点。假设国内利率水平等于国际利率水平，rd=rf，即期汇率恰好处于其长期均衡水平EtEp。由于外部因素扰动，国内利率水平突然上升，外汇市场对本
8、币的预期将是在今后几个月内逐步贬值。根据一般的经济常识，国内利率上升会吸引资本流入，促使本币升值。为什么在这里国内利率水平上升反而会引起本币的预期贬值呢？其原因在于金融市场的瞬时结清。本国利率上调确实会吸引外资流入，导致本币升值，但是在价格有充分弹性的金融市场上，本币的升值过程是瞬时完成的，几乎与国内利率水平的上调同步。本币的瞬间升值为其在今后几个月内的贬值提供了下降的空间。多恩布施对本币即期汇率的瞬间升值的解释基于他对汇率预期形成的特殊假定：Ee= 这一过程可用较规范的语言描述为：在初始状态 t0 时，即期汇率 E0 等于其长期均衡汇率水平 Ep，t1 时国内利率上升导致本币瞬间升值至 E1
9、，高于其长期均衡水平 Ep。此后，本国利率下降，本币渐渐贬值，最终二者回到其长期均衡水平。为什么即期汇率在 t1 时的升值是瞬时完成的，而 t1 之后8 / 23的回调过程却是逐步实现的呢？原因在于商品市场与金融市场不同的结清速度。本国利率上升引起即期汇率的瞬间升值是套利资本在金融市场上的流动造成的。根据假定，金融市场是瞬时结清的，且套利资本具有充分的流动性，因此本币汇率的升值是迅速而且一次到位的。而其后的回调过程有赖于商品市场中由于供求力量不平衡而引起的价格水平的调整。物价涨幅回落的越快，利率与汇率的回调过程就越短。商品市场价格粘性的假设使得这一回调过程不可能立即实现，其调整速度肯定慢于金融
10、市场。在西方快捷高效的国际金融市场上游弋着充足的套利资本，由于国内利率水平上升而引起的本币升值在很短的时间内即可完成，在已经升值了的本币即期汇率的基础上，市场会预期本币今后的走势是逐步贬值。这在很大程度上解释了为什么本国利率上升，市场却预期本币汇率将要贬值。多恩布施的价格粘性模型描述了汇率超调的动态过程，说明汇率如何由于货币市场失衡而发生超调，又如何从短期均衡水平达到长期均衡水平。当经济对外部扰动作出反应时，由于商品市场价格粘性，货币市场内部对外部扰动的反应会出现过度行为。将无抛补的利率平价与货币市场中的过度行为相联1234下一页系，根据多恩布施对汇率9 / 23预期变化率的特殊假定，即期汇率
11、的超调是不可避免的。国内利率水平上升，本币的瞬间升值是一个“超升”的过程，随后它会逐步地贬值回调到一个与原长期均衡汇率水平相比更高的新的长期均衡水平。 3对利率平价的修正利率平价所描述的汇率与利率之间的关系在现实的金融市场中难以观察到。经过汇率调整后的利率差往往会偏高利率平价所确定的水平，落在某个中性区间里。在该区间内，利率、汇率与资本流动之间达到平衡，不存在未被利用的套利机会。区间的宽度取决于套利资金重新配置时的交易成本。交易成本除了常规性的诸如通讯、运输、簿记等的交易费用之外，还有制度因素所造成的交易成本，如外汇管制、资本管制以及差别税率等等。近年来，国际金融市场管制的逐步放松已使得利率水
12、平逐渐趋于一致。实际上，有很多理由认为在 60 年代和 70 年代利率与抛补利率平价所确定的水平之间出现偏差是由于当时存在的或可能发生的外汇管制所造成的。10 / 23以对资本的跨国流动实施管制的国家为例。套利者必须设法绕过该国对资本项目的管制，完成套利过程。他不仅要承担当前管制造成的“确定的”或直接的成本，这部分成本是可见的，还要承担不可见的成本：在套利过程中该国可能会采取的其他的管制措施以限制资本的流动。这种在将来可能会实行的管制措施也构成了交易成本的一部分。它具有不确定性，其不确定性的高低取决于资本输入国的政策制定规则以及政府的声誉。如果政策措施的出台是相机决择的，那么交易成本的不确定性
13、较大；若该国依据一定的政策规则推出政策措施，套利者亦可以形成有关的预期，一定程度上会减少交易成本的不确定性。市场参与者对政府的声誉评价越高，交易成本越小。政府树立其信誉和声望是一个渐近的过程，有赖于政府在过去和现今为实现经济政策的持续稳定所做出的努力。因为各国实行管制的措施不同，管制的程度各异，套利资本进出不同国家所承担的交易成本也有差别。经过汇率调整后的两国的利率差就反映了两国交易成本的不同。如果以横轴表示时间上的远期升水率Et） ，以纵轴表示空间上的利率差，则利率平价可以表示为一条通过原点和坐标轴成 45的直线，如图所示。在利率平价线上的所有点表明货币市场与外汇市场处于均衡状态。在利率平价
14、线右侧的区域里，投资于以外币计价的资产有利可图；在利率平价线左侧的区域里，11 / 23投资于以本币计价的资产有利可图。引入交易成本后，在利率平价线周围存在着一个中性区间。在这个中性区间里，任何套利活动都不可能获利。中性区间以外的区域表明抵补交易成本后套利仍有利可图的各种利差与汇差的组和。处于中性区间右边界之右的区域，套利资金外流仍有利可图。处于中性区间左边界之左的区域，套利资金内流仍有利。在实行金融管制的国家里，资本不具有充分的流动性，抛补的和无抛补的利率平价不能准确地描述资本流动的特点。这里介绍蒙代尔弗莱明模型中所使用的代替无抛补利率平价的一个表达式。假定资本的流动性是不那么完全的，套利资
15、本的供给是有限的，国内与国际利率差引起有限的资本流入一个国家。假设套利者是风险厌恶者，需要获得一定的报酬才愿意持有风险资产，这种报酬被称为风险报酬，用 P 表示。作为一种报偿，风险报酬通常以预期的超额收益形式出现。在这种情况下，流入国内的资金量是本币计价的资产所提供的风险报酬的增函数，而资金流出时，情况则相反。最后，假定面临重大的宏观经济政策变动时，12 / 23市场预期汇率升值率实际上是被看作是给定的，也就是说假定汇率预期是静态的。在这些假设前提下，可以用下面的公式代替无抛补利率平价：rd=rf+Ee+P其中，Ee 表示静态的汇率预期，P 表示流入国内的套利资本所要求的风险报酬。套利者所要求
16、的风险报酬在一般情况下“取决于未来汇率概率分布的参数，取决于对风险的态度和现存的资本数量” 。对于实行金融管制的国家而言，政策风险是套利资本面临的主要风险，唯有在资本输入国资产所提供的风险报酬足以弥补套利资本流入可能承担的交易成本时，套利资本的流动才可能发生。风险报酬的决定也就取决于相应的交易成本以及上面提到的有关变量，它的确定是独立于等式中的其它变量的。如果套利资本所要求的风险报酬随着持有的本币资产量而上升，我们可以13 / 23得出如下结论：在预期汇率贬值率一定的情况下，任意点上资本流入的规模将是国内利率的增函数。二、对人民币汇率与利率关系的考察1现实与理论的差距1994 年的外汇体制改革
17、使人民币汇率水平完全由国内外汇市场上的外汇交易决定，央行可以根据其汇率政策目标进行市场干预。依据国际货币基金组织对汇率安排的分类标准，现行的人民币汇率制度属于有管理的浮动汇率制。但是，在基本的汇率制度之下，中国的外汇交易市场却具有明显的不同于西方外汇市场的一些特征。这些市场特征与多恩布施在超调模型中所要求的一个小国经济应当满足的一些前提假设是相抵触的。短期资本的有限流动性 1994 年外汇体制改革后，虽然尚未实现人民币在资本项目下的自由兑换，但由于外汇管制政14 / 23策的不完善，以及执行管制政策的力度不足，短期资本的流动获得了较为宽松的环境，套利活动实际上可以通过多种渠道实现。国际短期资本
18、流入流出的渠道主要有： 1混入经常项目办理结售汇，主要表现在：混入出口收汇项目中， “光票”结汇；以外国驻华机构外汇的名义办理结售汇；以假合同、假凭证向银行购汇，或者用一份凭证重复购汇的方式套汇。2利用资本项目管理中的漏洞实现人民币的兑换：将外债直接结汇；以外商投资企业外方资本的名义流入并设法套取人民币资金；以外商投资企业外方利润汇出为名，套取外汇汇出；以工资、差旅费等非贸易用汇需要的名义套取外汇；以外汇抵押人民币贷款方式套取人民币资金。3直接通过外汇指定银行特别是外资银行实现国际短期资本进出，一般采取私下议定的汇率，境内收付人民币资金，境外收付外汇的方法。4通过外汇黑市实现国际短期资本进出。
19、关于国际短期资本在中国流动的规模的全国性数据是缺乏的，但是从个别城市的调查统计中可见一斑。根据国家外15 / 23汇管理局株州分局的一次调查，1994 年株州市资本项目混入结汇范围达万美元，主要有三种形式：外商投资企业擅自将资本金结汇；以合资企业或个人名义，将私有借入款结汇，调换成人民币使用；外汇贷款结汇，主要是假出口押汇结汇。由此可见，短期资本确实可以通过种种渠道规避管制，实现本外币之间的兑换，达到套利的目的。但是，这种套利资本的流动性却是不完全的。由于人民币尚未实现在资本项目下的自由兑换，套利资本的流动在政策上是受到严格限制的。这一点与多恩布施模型中关于资本具有充分流动性的假设是不符的。对
20、于套利者来说，当其它条件相同时，持有人民币资产所需承担的风险要高于持有以自由兑换货币计价的资产，因此套利者要求获得相应的风险报酬作为抵偿。这一风险主要来源于外汇管制，外汇管制越严格，套利者所要求的风险报酬越高，套利资本流动的可能性就越小，反之则反是。汇率的形成缺乏效率 1994 年 4 月中国外汇交易中心正式运行，人民币汇率水平完全由国内外汇市场的交易活动决定，央行可以根据其政策目标进行市场干预。但是，在现行的银行结售汇制下，绝大多数国内企业的现汇帐户被取消16 / 23当央行把人民币汇率的稳定作为政策目标时，假设国内利率水平上升，国内金融市场所提供的投资回报率高于国际市场的水平，套利资本的流
21、入会增加外汇市场中的外汇供给。央行为稳定人民币汇率，就有责任在其意欲维持的汇率水平上收购超额的外汇供给。这就导致人民币汇率的变化对资本流动极不敏感，人民币不可能在瞬间完成升值，实现市场出清。中国外汇市场的这一特征与多恩布施在其模型中所要求的瞬时结清的外汇市场是不同的。汇率预期形成机制的简单化 在多恩布施模型中，汇率的预期变化率取决于长期汇率水平与即期汇率水平之间的差距，两国相对经济实力的变化，诸如相对货币供应量、相对国民收入、相对利率水平的变化，都会影响市场对长期汇率水平的预期，进而改变汇率变化率的预期。根据前面对中国外汇市场的特征的分析可以看出，决定人民币汇率升贬值率预期的主要因素是市场中外
22、汇供需力量的对比和央行的汇率政策。进出口贸易与资本的流动是决定外汇市场中真实的需求与供给的基本因素。当二者基本平衡时，人民币汇率保持稳定，央行无须进入汇市干预汇价；若二者不平衡，人民币17 / 23汇率就存在升值或贬值的压力。央行必须入市干预，发挥其平衡汇市供需的作用。此时，央行虽不能完全自主选择干预的方向与规模，但是它可以决定交易的价格水平。在这种情况下，央行在外汇市场上的价格策略就决定了市场对人民币汇率升值率的预期。住何可能影响央行汇率政策决定的因素都会改变市场对人民币汇率升贬值率的预期。汇率政策的目标不同将影响预期的形成。若汇率政策以鼓励出口、限制进口为目的，央行把人民币汇率水平维持在略
23、高于出口换汇成本之上，那么，人民币汇率预期的变化率主要取决于出口换汇成本的变动。若央行的汇率目标是要维持人民币汇率水平的稳定，市场将预期汇率的变化率趋近于零。汇率政策制定的规则不同也会影响市场预期的形成。央行可以依据一定的政策规则制定出具有连续性的汇率政策，也可以根据宏观经济形势的需要相机抉择。在相机抉择的情况下，市场关于人民币汇率的预期受政策、经济等方面的新闻的影响较大。若央行汇率政策的主要目的在于实现人民币汇率的稳定，那么在国内外汇市场中的外汇供过于求的情况下，市场会预期人民币将小幅升值；反之，市场则会预期人民币将小幅贬值；但无论升值或贬值，其幅度都将十分有限。18 / 232利率平价在中
24、国的表现由于央行对资本项目下的外汇实行管制，短期套利资本并不具有充分的流动性；风险厌恶型的套利者只有在获得一定的超额收益风险报酬的情况下，才愿意持有人民币资产。根据在第一部分中所介绍经过变形的无抛补利率平价表达式等式，我们可以得到国内金融市场所提供的风险报酬的表达式：P=rd-rf-Ee风险报酬 P 由两个部分组成，一是国内利率水平和国际金融市场上的利率水平之间的差异，即 rd-rf；另一个就是人民币汇率的预期变化率，即 Ee。在蒙代尔-弗莱明模型中，假定市场预期的汇率升值率实际上是被看作是给定的，也就是说假定汇率预期是静态的，即 Ee 是确定的，当国内金融市场所提供的风险报酬超过了套利成本时
25、，套利资本19 / 23将流入国内。当以人民币计价的金融资产的投资回报率高于国际市场上的同类外币资产时，关于人民币汇率升值率的预期对于套利资本的流动具有重要意义。假设对外贸易持续顺差，市场预期人民币将保持小幅升值的走势，也就是说，Ee0。国内利率水平超过国际利率水平的差额与人民币汇率预期的升值率一起构成了国内金融市场为套利资本流入所提供的风险报酬。当这个风险报酬高于套利成本时，套利资本内流。如果国内金融市场所提供的风险报酬不足以弥补过高的套利成本，那么套利资本的流动不会发生。在套利资本的流动已经发生的情况下，国内利率水平越高，预期的人民币汇率的升值率越大，风险报酬就越高，套利资本流入的规模就越
26、大。随着套利资本的流入，外汇市场上外汇供给量将进一步增加，人民币面临着更大的升值压力。但是，由于央行以稳定人民币汇率为政策目标，致使人民币汇率对外汇供需的变化缺乏弹性，汇率升值的幅度被限制在很少的波幅内，人民币汇率不可能在瞬间实现充分的升值以令市场形成人20 / 23民币汇率将要贬值的预期，来抵消国内利率水平上升所形成的风险报酬。相反，由于套利资本的流入，外汇的供给进一步增加，市场会预期人民币将继续升值。国内金融市场所提供的风险报酬不仅得以维持，甚至有增大的可能。套利资本继续流入。图显示了人民币汇率的调整路径。假定在时点 t1 国内利率水平上升，短期资本流入以获取超额收益，人民币汇率开始进入小
27、幅升值过程。图则描述了在多恩布施模型中，本币汇率的升值与国内利率的上调几乎是同时完成的，在时点 t1 本币汇率从 E0 升值到 E1。对比图和图可以看出，在人民币汇率的调整路径中，汇率的瞬间升值被延长为从 t1 起的缓慢攀升。在这种情况下，套利者不仅可以赚取利差，而且可以获得由于人民币升值带来的额外的汇差，套利行为几乎没有汇率风险。如果对外贸易持续逆差，外汇市场上的外汇供给不足，市场会预期人民币将小幅贬值，国内金融市场所提供的风险报酬就是人民币资产的利率与外币资产之间的利差减去人民币预期的贬值率。若该风险报酬仍高于套利成21 / 23考虑到人民币升值的因素，国内金融市场对短期资本流入的吸引力进
28、一步加强。1994 年初人民币兑美元的汇率是1，1994 年末上升到1；一年期人民币定期存款利率为年率 10。若在年初将 100 万美元换成 870 万元人民币，存入中国的银行，一年的利息收入为 87 万元，连本带息共计957 万元。按年末 1 美元兑换元人民币的汇率，957 万元人民币可以兑换成 113 万美元，实际回报率为 13，其中10是人民币名义利率提供的，3是人民币升值造成的。高额的利差和汇差为短期资本流入提供了极具诱惑力的风险报酬。由于将制度因素数量化存在很大的困难，我们不可能准确地估算出套利资本流动所要承担的制度成本的数值，技术成本的估算又因缺乏统计数据而难以进行，因而套利资本流
29、动所要承担的套利成本的具体数据难以得到。但是，从现实情况来看，套利资本的流入确已发生。前文引用的国家外汇管理局株州市分局对 1994 年资本项目混入经常项目结汇的外汇资金的调查数据就是一个例证。22 / 23三、结论本文研究表明，在现行的金融体制下，利率平价在中国有着特殊的表现形式，这一形式反映了国内金融运行机制从原计划经济下封闭的行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间的不协调的关系。这种关系表现为：当市场普遍预期人民币汇率将单向升值或保持稳定时，国内与国际金融市场之间基本稳定的利差将形成相对稳定的风险报酬，在套利成本基本固定的情况下将引发套利资本的单向流动，因为此时
30、套利活动几乎不存在风险。这使人民币汇率存在更大的升值压力，外汇储备的变动也难以控制，国内基础货币投放面临失控局面，宏观经济的健康运行受到威胁。显然，当市场预期人民币汇率将单向升值时，预期升值率、利差水平及套利成本将成为影响套利资本流向的决定因素。要解决这种不协调给国内经济造成的负面影响，短期内可以运用各种政策手段和措施对资本流动进行管制，如增强汇率波动的弹性和自由度、加大惩罚力度等；但从长期来看，只有进一步推进金融外汇制度改革，如实现人民币利率市场化、实行企业意愿结汇制等等，缩短国内经济与国际经济之间的差距，才23 / 23能从根本上解决问题。随着经济体制改革的深化和国内金融市场对外开放程度的提高，人民币汇率、利率和资本流动之间的关系将更接近于没有引入交易成本的利率平价的表现形式，因为任何能够有效地提高国内金融市场开放程度的自由化措施将缩小中性区间的宽度。此时，政策当局面临的主要问题将是在资本帐户控制逐步自由化的情况下，如何运用各种政策工具来实现经济的内外均衡，而对资本流动进行管制则将退而成为对付货币危机的应急工具。
