1、财务理论,汪平著 经济管理出版社 2003年4月,第一部分 财务理论综述,第一章 财务理论的性质,一、金融经济学与财务理论 如何通过提高资本市场的效率，实现融资活动与投资活动的期望化与科学化，从而实现经济资源有效的金融化配置，构成金融经济学的研究主体。对金融市场、投资者、企业三者行为的性质与特征以及三者之间关联度的研究形成了金融经济学。 金融经济学由金融市场学、投资学和公司理财学三部分组成。金融市场学是宏观的金融经济学，它主要以资本市场为研究对象，探讨其形成、运行的机理以及对整个经济系统的影响。投资学与理财学是微观的金融经济学，它们研究的是企业或者投资者的经济行为 及其效果。 公司理财学是对企
2、业财务行为包括投资行为和融资行为等进行研究的一门学问。,金融经济学所面对并试图解决的根本 问题： (1) 风险与报酬的性质、计量及二者之间的权衡问题 流动性风险(广泛潜在性与扩散速度快、破坏程度大) 高风险与高报酬 (2)市场反应问题：有效市场假说 (3) 估价问题金融经济学的核心，是一切金融政策的前提和依据。,二、财务理论与实践 财务理论的研究目的：揭示财务对象各要素之间本质的、稳定的、规律性的联系，从而解释财务管理实务和预测未来的财务管理结果。 财务理论研究所面临的两大问题：解释现在与预测未来。 财务理论属实证性学说，与抽象分析的联系与区别： (1)运用的领域或范围：抽象分析侧重于经济活动
3、的内部关系，并注重于经济活动的性质，实证分析偏重于经济活动的外部层次，并且在理论上尽可能逼近于现实。 (2)实证分析可以对经济因素或行业进行数量描述，抽象分析主要以概念、范畴等进行推理的判断。 (3)实证分析或以在一定程度上对分析对象采用实验方法，而抽象分析一般不能采用实验方法。,1、财务理论研究方法的要素 理论依据、研究顺序、分析推理过程、结论形式(提出研究课题、报告研究过程、提出独特观念)、理论的验证反馈 2、实证性财务理论的研究顺序 (1)收集有关企业财务活动及其管理等各方面的资料。 (2)分析推理由大量资料所体现出来的事实的异同及其原因并由此展开对财务模式的确认和推广。 (3)揭示财务
4、管理规律。 (4)提出并发展抽象的、科学的财务概念。 (5)财务理论趋于科学化与系统化：理财学成熟的三个标志(完整的概念体系、深刻的哲学思辨与科学的实证系统),3.财务理论的发展：以企业价值为核心的财务理论 (1)理财目标函数的重大发展：即以企业价值最大化为理财流动的基本追求。 (2)企业价值理论的两个核心概念，一是现金流量，二是资本成本：(3)企业价值估价的基本思路是对风险与收益之间相关性的分析。 (4)财务理论的基本学术问题：一是要有一个明确的财务目标函数，二是对这一财务目标与财务决策之间的相关性进行深入地研究，三是要进行重要的财务概念或理论结构研究。,第二章 完全资本市场与有效市场假说(
5、环境假设),一.完全资本市场(perfect capital markets or frictionless capital markets) 具有下述特征的市场为完全资本市场： (1)没有交易费用； (2)没有所得税； (3)市场上有大量的交易者，因而任何一个得的行为都不会对证券交易价格产生影响； (4)所有资产均可被无限细分，并或无任何障碍地进行交易； (5)个人与企业具有同等的能力与机会进入市场； (6)可以免费获得信息，因而每个人均可以获得同样的信息； (7)所有人对未来具有同样的预期，同时，所有交易者都是理性的交易者，即他们都追求期望效用的最大化； (8)没有财务危机成本。 资本市场
6、结构理论、证券组合理论、股利理论等重要理财学说都是建立在完全资本市场假说上。 提示：对于财务的科学性与合理性，不能以其假设的现实与否来做出判断，而应以其能否经得住经验检验(empiriacl test),二、有效市场假说 是关于市场行为的环境假设，完全资本市场侧重于市场的纯粹性，而有效市场假说侧重于信息的有效必性，即证券价格能否有效率地、及时地反映全部的相关信息。 能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场。 Brigham将具有下述特征的市场称为“完全有效市场(perfectly efficient market): (1)获得信息必须是无偿的，同时所有的市场参与者均可在同
7、一时间获得信息； (2)没有交易成本、所得税等交易障碍； (3)价格不会受到单一个人或机构交易行为的影响。 在满足上述三个条件，价格总能及时地反映所有可能的信息，并可对新信息做出及时正确的反应。在这样的市场下，投资者无法获得超额的利润。 但是在经济有效市场(economically efficient market)下), 上述三个条件未能满足。价格不能及时地对新信息的出现进行调整，但是在考虑了交易成本等因素后，在公开信息的基础上，投资者同样无法获得超额利润。,表达有效市场假说的是公允对策模型(fair game model):将下期盈利描述为：则公允对策模型可以描述为：公允对策模型的基本思想
8、： 在一段时期内，证券价格的实际变化与证券价格的预期变化之间没有差异。,1970年，fama将有效资本市场分为三类： (1)弱式有效市场(weak-form market efficiency)：当前的证券价格完全地反映了已蕴含在证券历史价格中的全部信息。任何投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易均不能获得额外利润。即目前的财务信息与未来股市的变化并不相关。 (2)次强式有效市场(semi-strong-form market efficiency)：证券价格完全地反映所有公开的可用信息。 (3)强式有效市场(strong-form market efficiency)：证券价格完全地反映一切
9、公开的或非公开的信息。 对理财者的影响：财务管理人员所做出的财务决策势必会影响到资本市场，同时，资本市场对财务决策的反应，也是判断一项决策是否合理的一个重要方面。财务决策制约着企业行为及企业状况，而企业状况必将及时地被市场价格所反映。,有效资本市场对企业理财产生重要影响： (1)市场没有记忆：弱式有效市场 (2)相信市场价格：市场上的证券一般可以被合理的估价，当涉及到高估或低估证券的价格时，一定要谨慎从事。 (3)没有市场幻觉 (4)投资者自我选择 (5)所有证券皆等价且可以互替：一切证券的净现值为0，只有当投资者获得以非公开的可用信息后，进行证券投资才能获得正值的净现值。投资者购买证券是因为
10、能提供与其所承担风险相称的公允报酬。 (6)内部信息是重要的。,三、市场均衡与财务理论分析 要求报酬率(required return)：是投资者根据投资行为所承担的风险程度的大小而主观确定的报酬水平， 风险与收益权衡后的结果； 预期报酬率(expected return)：亦称期望报酬率，是投资者综合各种可能的或然性对投资收益水平所做的客观估计，是市场理性预测的结果； 实际报酬率(real return)：投资行为与市场运行的最终结果。 在市场均衡的条件下： 要求报酬率=预期报酬率=实际报酬率投资购买X股票的要求报酬率Kx可按米勒授所创立的证券市场线(SML)确定：在市场均衡的条件下，投资者
11、行为与市场运行的结果会使得证券的实际报酬率同样等于要求报酬率和预期报酬率，换言之，股票的实际价格一定等于股票的内在价值(intrinsic value),第三章 组合理论与资本资产定价模型,一、风险分析与财务理论的发展 一般的财务决策的模型：预计风险、预计收益、上述两者共同对企业价值可能造成的影响。 风险(risk)可视为出现财务损失(financial loss)的可能性，或者更加广义地定义为特定资产出现收益的不确定性。 投资收益是指投资者在一定时期内所获得的总利得或损失。从方法上看，是在期末将资产价值的增减变动与实现的现金收入与期初值进行比较而得出收益水平的高低。任一资产第t年收益率或报酬
12、率kt的计算公式：风险的分类： 总风险：是针结单项资产而言，研究围绕预期收益各个结果的分布状况。一般运用概率技术如方差、标准差、差异系数对收益的变动进行度量。 系统性风险：也称市场风险，是针对资产组合而言，研究各项资产收益率与组合收益率之间的相关性。 在财务理论中，在风险分析问题上所面对的问题：一是如何界定各种风险，二是如何度量各种风险，三也是最为核心的是，通过风险分析达到控制风险、理性地规划未来、减少各种不确定性所带来的损失等。,二、组合理论(马科维茨教授，1990年获得诺贝尔经济学奖) 在一定条件下，一个投资者的证券组合选择可以简化为两个因素的权衡，即证券组合的期望收益和方差。 (1)组合
13、情况下的期望收益(2)组合风险(portfolio risk)的研究： 协方差和相关系数是组合风险研究过程中的两个重要概念。 协方差是对两个变量之间一定运动关系的度量：相关系数(correlation coefficient)是标准化了的协方差，可以使得资产之间相互变动在一个相同的基础上进行比较：在两种资产组合的情况下，组合风险的度量可以下式计算;,按照一般规律，相关系数越小，组合对降低风险的效用越大，但是，风险不能无限度的降低，随着证券组合中股票种数的增加，组合风险也不断趋于下降，直至达到市场风险(m)的水平。 可分散风险(diversifiable risk)，又称公司特别风险(compa
14、ny-specific risk)，或称非系统性风险(unsystemqtic risk)，是由股票发行公司内部事项所引起的风险，这种公司特别风险完全能够通过适当的股票组合来消除。 非系统风险(systematic risk)，或者市场风险(market risk)，这种风险源于各个公司的外部因素。所有的公司都会同时地、共同的受到这些因素的有利或不利影响，因而系统性风险无法通过股票组合来消除。,三、资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)(威廉.夏普教授) 运用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示在均衡状态下证券风险于收益之间关系的经济本质。
15、可以回答一个问题：为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的报酬率。因此在充分组合的情况下的风险与报酬之间的均衡关系(equilibrium realitionship)是CAPM的研究对象。 CAPM的假设条件： (1)所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合选择； (2)所有投资者均可以无风险利率、无数额限制借入或贷出资金，并且在任何资产上都没有卖空限制； (3)所有投资者拥有同样预期，即对所有资产收益的均值、方差和协方差等，投资者均有完全相同的估计； (4)所有的资产均可被完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本； (5)没有税金；
16、(6)所有投资者均为价格接受者，即任何一个投资者的买卖行为都不会对股票价格产生影响； (7)所有资产的数量是给定的和固定不变的。 对上述假设的放开，并在新的基础进行研究，都是对资本资产定价模型理论的突破与发展。,在证券组合中加入无风险资产讨论资本市场线。无风险资产是指那些预期报酬率完全确定的资产，即收益的标准差为0。无风险资产与风险资产的协方差等于0。该组合的标准差为：如右图所示，包括无风险资产与风险资产的组合的标准差等于风险资产组合的标准差的线性组合部分。在此种情况下，无论是期望收益还是收益的标准差皆是线性组合。无风险证券和风险证券的任何一组合都位于连接两点RF和M的直线上，其准确位置取决于
17、这两种证券中的投资比重。 在存在有，无风险证券且资金有限的情况下，有效边界不再是AB曲线，而是由RFM直线与MB曲线所构成。在新有效边界的直线部分，其左端为无风险证券，右端是所谓的市场组合。为使资本市场达均衡，M即市场组合必须包括所有的资产，且每种资产皆以其在全部资产全部资产总市场价值中所占的比重参与组合。新的有效边界的曲线部分，是由马科维茨模型中有效边界上位于M点右上方的那些组合构成。,在允许投资者借入资金的情况下(为无风险借入risk-free borrowing)，且借款利率将假定等于无风险证券的投资利率。借入的资金越多，证券组合即包括风险证券与有风险证券的组合的有效边界越向右延伸，如右
18、图所示。 RFMZ即为包括无风险证券与风险证券且资金不受限制的证券组合的有效边界。如果投资者借款数量不受限制，则这条直线或以无限地向右延伸。新的有效边界能提供最好机会的证券组合集，因为他所代表的证券组合均位于原AB有效边界的上方。原AB有效边界除M外已无任何有效的证券组合。 新的有效边界RFMZ即被定义为资本市场线(capital market line,CML)。 资本市场线等式描述了在均衡状态下，有效组合的期望收益率等于无风险收益加上风险补偿，该风险补偿等于风险的市场价格与组合收益的标准差之积。所谓风险的市场价格反映了市场上投资者对待风险的平均态度。,由资本市场线进入证券市场线，是资本资产
19、定价模型研究由组合风险与收益研究向个别证券的风险与收益研究推进的过程。按照资本资产定价模型理论，单一证券的风险可由其所谓的“贝他系数()”来度量，而且风险与收益之间的关系可由“证券市场线(security market line,SML)”来描述，如右图所示。 从证券市场线可以看出，投资者的要求报酬率不仅仅取决于市场风险，而且还取决于无风险利率和市场补偿率，由于这些因素始终处于变动中，因此证券市场线不会一成不变。 某一股票贝他系数的大小反映了这一股票的变动与整个股票市场收益变动之间的数量关系。比如所谓平均股票，是指其收益的上升与下降均与一般市场相同的股票。 股票组合的贝他系数，等于被组合各个股
20、票值的一个加权平均数(如右式)。 贝塔系数的计算方法有两种：一是回归线法，二是统计法。,第四章 MM资本结构理论,一、资本结构与企业价值 资本结构理论是财务决策研究、财务决策与企业价值之间相关性研究的核心内容之一。 投资决策与融资决策对企业价值影响的机制是完全不一样的。投资决策是根本意义上的财务决策，也可以说是惟一的财务决策，只有投资决策才对企业价值产生根本的影响，而融资决策是派生的、处于从属地位的财务决策；现金流量与资本成本是财务决策影响企业价值的联结体。 资本结构(capital structure)是指长期负债中公司债务与股权资本尤其是普通股之间的结构。因此，资本结构就是探讨下列问题：在
21、公司投资决策既定的情况下，以公司债融资与以普通股融资对企业价值会产生不同的影响吗？ 最佳资本结构或者称作最优的资本结构，在通常情况下，是指使企业的加权平均资本成本最低，与此同时，也是使企业价值达到最大化的那一点的资本结构。,二、MM资本结构理论 (1)1958.6，MM无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。1958莫迪格莱尼(Franco Modigliani)教授与米勒(Merton H.miller)教授的资本成本、公司理财与投资理论(The cost of capital,corporation finance and the theory of investment) (2)19
22、63.6有公司税资本结构理论。公司所得税与资本成本(corporation income taxes and the cost of capital)考虑公司所得税对公司价值的影响 (3)1977.5米勒模型。米勒教授债务与税(debts and taxes)考虑个人所得税,MM无公司税模型的假设基础： (1)企业经营风险可由纳税付息前利润的标准差(ebit)来衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险级。 (2)现在或潜在的投资者对每一个企业未来的纳税付息前利润的估计完全相同，即投资者对公司未来的收益和风险的预期是相同的； (3)股票和债券在完全资本市场上交易意味着：没有交易成本，投资者(个人或
23、组织)可与公司一样以同等利率借款； (4)企业和个人的负债没有风险，负债利率为无风险利率。此外，无论公司或个人举债多少，这个假定不变； (5)所有现金流量都是固定年金，即企业的增第率为0。,MM无公司税模型的三个命题： (1)企业价值命题：只要EBIT相等，那么处于同一等级里的企业，无论是负债经营企业还是无负债经营即，它们的价值相等。企业的资本结构与企业的加权平均资本成本、企业价值毫不相关。 (2)风险补偿命题：(3)投资报酬命题： IRRKD=KSU 内含报酬率大于加权平均资本成本或预期报酬率是进行投资决策的基本前提。只有采纳了内含报酬率大于加权平均资本成本即净现值大于0的项目，企业价值才能
24、够得以增加。在有效的资本市场上，公司股票的行市也会因此提高。 意义：揭示经负债运用的收益与成本之间的密切相关性，形成了第一个科学的、严谨的资本结构理论，并以此推动了整个财务理论的发展。,1963年公司所得税资本结构理论： 命题一：企业价值命题：VL=VU+TD 命题二：风险补偿命题命题三：投资报酬率命题 IRRKSU1-T(D/V) 中心思想：由于利息的支付是可以抵税的，因此财务杠杆降低了公司的加权平均资本成本，进而提高了企业价值。 公司价值为：在不考虑财务风险的情况下，使用负债越多，企业的加权平均资本成本就越低。经税负调整后的资本成本为：,1973年米勒模型： 有公司税的资本结构模型夸大了利
25、息由于抵税给企业价值所带来的增值作用，而个人所得税的存在，在很大程度上抵消了公司所得税对于企业价值的正向影响。设Tc为公司所得税率，Ts为适用股票所得的个人所得税率，Td为适用于利息所得的个人所得税率。则无负债企业的价值可表述为：另一种证明方式， 负债企业的现金流量CFL划分为属于股东所得的现金流量与属于债权人所有现金流量 CF（EBITI)(1Tc)(1-Ts)+I(1Td)也可表示成下式;EBIT (1Tc)(1-Ts)I (1Tc)(1-Ts)+I(1Td) 因此企业的价值为：,上述即为米勒模型（Miller model) 1、来自财务杠杆的利益：2、如果舍去各种所得税因素即TC=TS=
26、Td=0，则回到MM无公司税资本结构； 3、如果舍去个人所得税因素，即TC=TS0，则回到有公司税资本结构模型； 4、如果适用股票收益所得税率等于适用于债务收益的所得税率，回到有公司税的资本结构模型； 5、如果（1tc)(1-ts)=(1-td)，即债务对企业价值的抵税优势恰好被个人所得税在股票收益上的优势所抵销，则使用财务杠杆给企业价值带不的影响为0，资本结构与企业价值无关； 6、由于股票收益适用的所得税率较低，且可以递延，因此股票收益税率通常要低于债务收益税率。在此种情况下，来自于财务杠杆的收益要低于在MM无公司税资本结构模型下所计算的水平。,三、MM资本结构理论与企业价值理论 企业价值概
27、念有以下两点极为重要，一是企业价值是未来现金流量的资本化，二是现金流量是企业经营活动的结果。 如若从财务决策的视角，现金流量的源头是一个极为关键的问题，不容忽视。作为从投资者财富增加的保障，同时也是企业之所以存在的缘由，经营活动创造的现金流量才是企业价值增加的唯一途径，其他任何形式的现金流量不过是对企业价值所做的调整而已。 对投资决策进行分析、判断的过程，就是对企业价值进行长远规划的过程，而投资决策实现的过程，就是企业价值最大化目标实现的过程。,第五章 期权定价理论,一、期权的性质 投资于金融资产的收益从根本上取决于企业“真实资产”的使用效率。股票投资的收益是由股利所得和资本所得决定的，而这两
28、项是由企业的绩效所决定的。即金融资产投资的收益水平取决于企业真实资产运用的效率。 期权投资的收益水平则与企业真实资产的运用效率没有直接的关系，它取决于金融资产主要是股票价格的波动。 企业经营活动所创造的现金流量是一切资产投资报酬率水平的最根本的保障。 期权契约的两种形式：欧式期权和美式期权 期权是一种衍生证券，它源自于某些基础资产，其价格也主要依赖于这些资产的挂牌价值。 期权市场：有组织的市场和无组织的柜台交易市场。 期权购买者所获得的任何利润均是以期权出售者所承担的损失为代价。期权交易的实质是通过市场交易之间转移风险而获得效用的利得。,期权作为一种交易工具，其基本特征在于：期权投资者利用有限
29、的资金，充分运用杠杆作用，谋求足够高的效益。 以股票为基础资产的买权价值取决于各种因素：作为基础资产的股票的价格；股票价格既定的情况下，期权的行使价格（反比）；期权价值与期权的有效时间成正比例关系。 设计一份期权： （1）买入一张股票，并以该股票为基础资产，按照相同的行使价格； （2）同时卖出一份买权； （3）买入一份卖权。 根据右式，可以计算出买权和卖权的价格。,二、期权定价原理 期权定价技术所关注的不是未来现金流量的多少或有无，而是对风险价值进行直接的估算。 （1）计算行使日的所得 （2）等化行使日所得 （3）设计无风险套期组合 （4）估计买权价值 基本思路：投资者可以通过买进股票，同时卖
30、出以此股票为基础资产的买权的方式，构成一个无风险证券组合。无风险证券组合所得到的报酬必定是无风险报酬率。在均衡状态下，期权的价值必然反映这种无风险特征。,三、布莱克斯科尔斯期权定价模型（BS OPM） 假设条件： （1）作为买权基础资产的股票在期权有效期内没有任何股利支付地； （2）买卖股票和期权没有任何交易成本； （3）短期、无风险利率是已知的，且在期权有效期内保持不变； （4）所有证券买者均可以短期、无风险利率借入所需款项的任何比例的资金； （5）卖空没有限制，且卖空者可以瞬时收到全部的来自卖空行为的现金流入； （6）买权属于欧式期权，只能在行使日行使； （7）所有证券的交易均可连续交易，
31、股票价格在一个连续时间内随机行走。,BS OPM,期权价值取决于五个因素： （1）股票的价格 （2）期权的有效期 （3）期权的行使价格 （4）基础资产即股票 报酬率水平波动程度 （5）无风险报酬率,四、期权定价理论与公司理财 财务估价技术的运用可以做如下的设想： （1）运用折现现金流量模型对企业价值、项目价值、证券价值等进行基本的估价； （2）运用期权定价模型对未来可能存在的各种选择机会所带不的价值进行估价，以补充和完善折现现金流量模型在处理这类影响价值的因素上的技术上的欠缺。在正确应对决策下，风险因素可以转化为价值的增加。,第二部分,理财学基本概念,第六章 资本成本,一、资本成本的性质与作用
32、 理解资本成本可以分为两个层次：第一层次是了解资本实质就是机会成本；第二层次了解企业资本成本的高低决定于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。 具体而言，资本成本归根结底是由投资风险决定的。 就企业理财角度，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度报酬率水平，站在投资者角度，资本成本产要求报酬率，它与投资项目的风险程度成正比关系。 资本成本实质关键的一点：企业投资项目的风险程度决定投资者的要求报酬率，而投资者的要求报酬率即是该项目投资的资本成本。,二、单一资本成本的确定 （一）债务资本成本 注意：债务资本成本是指税后的资本成本，债务资本成本是使融资活动的净进款
33、与未来利息支付、本金支付的现值之和相等的那个内含报酬率，如果债券是可赎回债券，则可以到期报酬率作为债券的资本成本。（二）优先股成本（三）留存盈利资本成本 其实就是股东要求报酬率 （1）资本资产定价模型（关键是风险补偿的确定和系数的确定） （2）折现现金流量模型 在固定增长的情况下：难处是确定股利增长率（历史增长率，留存率与股本资本报酬率的乘积） （3）公司债所得加风险补偿方法 按不同的方法计算的股权资本成本是不同的，实际中通常应当按照各种不同的方法来计算确定股权资本成本，然后取其间值作为企业的股权资本成本。,三、加权平均资本成本（weighted average cost of capital
34、,WACC) 的确定1、确定WACC时，需要分清是确定公司整体的WACC，还是确定某一个项目的WACC。企业总的WACC是企业的投资决策以及其他财务决策中所采用的最低的报酬率水平。这一报酬率水平即与企业的经营风险有关，又与企业的财务风险有关。 企业总的资本成本取决于如下重要因素：一是投资项目的成本水平，二是企业价值中各个投资项目价值所占的比重。 2、WACC的合理确定还取决于一个重要的因素，即不同融资方式比如股票融资、债务融资等在全部融资规模中所占的比重。 计算加权平均资本成本可以有三种途径：帐面价值权数、市场价值权数与目标资本结构权数。 3、WACC有时与企业总资本成本并不是一个概念，应当有
35、所区分。企业总资本成本取决于三个因素：单一资本成本、企业资本结构和企业投资机会。 4、关于折旧形成资金的成本问题。理论上说，折旧所形成的资金首先应当用于更新陈旧设备和机器，然后再以多余的资金采购新设备以及扩大企业经营的规模或提高设备的技术水平。 折旧所形成的资金的资本成本的确定应当从其自身的性质来进行考察。折旧所形成的资金应当视为在没有新的融资活动之前，债务投资者与股权投资者投入到企业的资金。因此，通过折旧所形成的资金的资金成本应当是企业新的融资活动之前的加权平均资本成本。,第七章 风险与收益,一、风险与收益的权衡 均值方差标准（mean-variance criterion)是在各可能各选方
36、案中选择决策时所运用的一种基本原则。该原则有两个假设：（1）决策者为风险厌恶者；（2）公布呈正态分布。它是基于期望收益率和标准差的比较进行选择的。 运用均值方差标准。要注意是否符合两个假设条件，第一个假设一般是符合的，第二个假设在证券投资中基本符合，而在实物投资中却没能满足。 风险与收益的权衡理论现代投资组合（马可维茨） 为了获得稳定而满意的投资收益，投资者必须对各种投资对象收益之间的相关性进行深入的分析，然后通过合理地组合，消除对收益增加的不利因素，稳定期望的报酬率水平。 任何收益都是与一定的风险程度相对应的。理财人员在追求收益的同时，必须对由此产生的风险因素进行科学地分析对待。,二、经营风
37、险与财务风险 经营风险是指企业在不使用债务的情况下，其资产运行中所存在的风险。取决于企业生产活动的特征、生产活动所决定的成本结构情况。 财务风险是企业在生产经营过程中运用负债。 经营风险中蕴涵在企业未来资产报酬率（rate of return on assets,ROA）中的不确定函数 ROA投资者报酬/总资产（普通股东净收益支付利息）/总资产 企业总资产一定等于普通股东与债权人所投入的资金。因此，资产报酬率将等于投入资本报酬率（return on invested capital,ROI） ROI(普通股东净收益支付利息）/投入资本 在不使用负债的情况下，投入资本报酬率等于股权资本报酬率（r
38、eturn on equity,ROE） ROE普通股东净收益/股权资本,因此： （1）使用债务通常会提高企业未来时期预期的股权资本报酬率水平，其基本前提是期望的资产报酬率要超过债务成本； （2）如果企业不使用债务，则股权资本的标准差即ROE（U）可作为企业经营风险的度量，而ROE可作为在任何债务规模情况下，普通股东所承担风险程度的度量。 （3） ROE（U）和ROE两者之间的差额即是由于作用负债而增加的风险： 企业风险 ROE 经营风险 ROE（U） 财务风险ROE ROE（U） （4）无论是经营风险还是财务风险，在提高投资者承担风险水平的情况下，都会提高企业投资者的报酬率。但两者的作用机制
39、不同。 对经营风险和财务风险进行衡量的方法是杠杆分析。,杠杆分析是指运用产出、收益、纳税付息前利润以及每股收益等指标的相关性分析所进行的企业风险分析。 理财学中的杠杆分析建立在西方传统的收益表结构上的： 总收益 变动成本 固定成本 纳税付息前利润 利息费用 税前利润 所得税 税后净利 优先股股利 属于普通股东的收益 （每股收益） 上述最为紧要的三个数据为：总收益、纳税付息前利润与属于普通股东的收益（每股收益）。总收益代表企业被市场认可的程度，它决定着企业经营活动所创造现金流量的多少，企业收益波动的大小代表企业总风险的高低。纳税付息利润反映企业单纯生产经营活动的效率的高低。每股收税益则从企业所有
40、者角度对企业的报酬率所做的考察，其中蕴含着经营风险，也蕴含着财务风险。,符号定义： T：产销量 P：单价 V：单位变动成本 F：固定成本总额 Y：纳税付息前利润 I：利息费用 t：所得税率 E：优先股股利 N：发行在外普通股股数 EPS：每股收益 经营杠杆（operating leverage）度量企业产出与纳税付息前利润相关性的一种方法。经营杠杆是将由于产出变动而引起纳税付息前利润变化的百分比与产出量变化百分比相除之值。,经营杠杆：（1）经营杠杆的基本含义是：经营杠杆系数是当产出量变动1%时，纳税付息前利润的变动幅度。产出量变动后，纳税付息前利润变动百分比等于产出量变动百分比与经营杠杆的乘积
41、。 （2）经营杠杆可以解释纳税付息前利润的变动速度。一般来说，经营杠杆在1以上。 （3）对纳税付息前利润预测的偏差进行解释。 （4）度量经营风险的大小。,财务杠杆（financial leverage）是用于度量纳税付息前利润（EBIT）与每股收益（EPS）之间的相关性的一种杠杆形式。财务杠杆着眼点放在由融资决策所可能对每股收益造成的影响上。 （1）财务杠杆代表的基本含义：财务杠杆系数是当纳税付息利润变动1%时，每股收益变动的幅度。纳税付息前利润变动后，每股收益变动的百分比等于纳税付息前利润变动百分比与财务杠杆的乘积。 （2）财务杠杆可解释每股收益变动幅度。 （3）对每股收益预测偏差进行解释。
42、 （4）度量财务风险的大小。,复合杠杆或综合杠杆等于经营杠杆与财务杠杆的乘积，即： （CL/T)=(OL/T)(FL/Y) 复合杠杆所研究的是企业的产出量与经营活动的最终结果，即每股收益之间的相关性。 启示：在固定资产投资较大的情况下，财务管理人员应密切关注产出量（销售额、销售单价、或市场份额）的变动。如经营风险是由企业资本投资决策决定的，财务风险是由企业融资决策决定的，应尽力避免财务风险与经营风险的“高高”状态。,三、流动性（liquidity)概念分析 流动性概念包含两个必不可少的基本构成要素： a：资产现金转换 时间，资产预期售价与实际售价之间的差额 b：契约，尤其是债务其他付现契约的履
43、行。 因此： 1.流动性是指资产向现金的无重大损失的轻易转换。 2.流动性是指依赖速动资产（liquid asset）而非通过增加债务和出售固定资产等履行契约的能力。 流动性是指企业资产经过正常程序无重大损失地转换为现金并以之履行有关契约的过程和能力。流动性是企业经营过程中的、动态意义上的偿付能力，也是企业资产运用固有特征。 对流动性的管理风险管理 管理的目标：（1）流动性充足是企业信誉卓著的基础；如5C标准（character、capacity、capital、collateral、conditions）（2）保持公众所要求的流动性水平，是为维护一定的收益性所付出的代价。 流动性分类：（1）
44、一级流动性（现金与应收帐款）；（2）二级流动性（企业的存货）；（3）三级流动性（企业的销售额）；（4）四级流动性（企业获得循环信贷的能力，具有足够的循环信贷能力，通常也表明企业具备一定的信誉度，流动性因而也可获得一定程度的保障）,四、风险分析与现金流量 风险：是指未来时期经营活动创造现金流量的不确定性 从实现企业价值最大化目标的关键是资本预算的科学编制以及对持续发展状态下企业价值的估价。现金流量预测成为理财人员必须掌握的核心技术：（1）现金流量预测主要应当体现管理当局的意志，体现企业投资者对企业未来发展的期望；（2）按照折现现金流量模型，现金流量预测中的风险因素可以通过两种途径进行处理：一是对
45、各种可能的现金流量进行统计分析，寻找最大概率的现金流量，二是通过调整折现率来反映潜在风险的大小；（3）经营活动现金流量的风险程度目前并没有一个被广泛接受的度量指标。,第八章 财务估价,对持续经营过程中的企业价值进行分析、评估，即是财务估价。 一、财务估价的性质 企业价值是进行财务估价的直接结果，而通过了解企业价值的增减对各种投资决策、融资决策则是人们进行财务估价的目的。 证券估价的关键要素：一是对证券未来时期现金流量的预测；二是对各期现金流量所隐含的风险程度的分析并据此确定折现率。 证券估价的方法：证券组合（马科维茨）、资本资产定价模型（夏普） 与证券估价相比，财务估价的特点： （1）财务估价
46、对象是持续经营中的整个企业。现金流量时间上的长期性，形成上的潜在性，性质上风险性。 （2）在企业估价中却难以确定明确的估价期间。矛盾：持续经营价值与有限估价的冲突。 （3）企业经营现金流量预测非常困难。与现金流量具体数额的同样重要的的现金流量的归属问题。 （4）企业没有类似的市场价格予以参照。进行财务估价的目的是着眼于企业经营决策尤其是财务决策的科学性。 （5）证券估价的契约必性，而企业价值的大小取决于企业的管理行为。 进行财务估价的目的：（1）并购活动中；（2）管理当局对其据企业的价值的估价，据此作出科学、合理的管理决策，促进企业价值最大化目标的实现。,二、财务估价方法概述 所有估价的方法可
47、以划分为： 客观估价法：是以确定的资产价值为基础的一类估价方法。包括：账面价值、原始成本价值、市场价值、公允市场价值、再生产价值以及清算价值。 主观估价法：要求买者首先要确定其最低的报酬率水平，同时这一报酬率水平的确定应将资产对购买者的有用性及其购买者的资本成本考虑在内。将估价者对未来的预期纳入财务估价的过程是主观估价法的基本特征。折现现金流量模型。 财务估价的直接目的是确定持续经营状态下企业的价值，根本目的是以企业价值为依据科学地进行财务决策，实现企业价值最大化的理财目标。 财务估价的基本程序：第一步，明确被估价的目标；第二步，收集并整理估价期间的外部经营环境资料（国民经济发展战略、宏观经济
48、形势及其变化、同行业竞争格局及其变化国际市场状况）；第三步，分析企业经营战略；第四步，预测企业经营绩效的重要指标（销货额、净收益、现金流量）；第五步，选择运用合适的估价方法，计算企业价值。 财务估价理论研究的两个基本问题：一是企业价值的性质；二是财务决策与企业价值之间的相关性。,三、折现现金流量模型（DCFM） 由 john burr williams提出，myron j.gordon在资本成本研究中加以具体运用。 折现现金流量模型的运用： 第一步：预测未来的现金流量； 第二步：分析取得现金流量中所隐含的风险程度； 第三步：将风险因素加入折现现金流量分析中。有两种方法，一是确定价值法（cert
49、ainty equivalent approach)，是对未来的现金流量进行调整，二是风险调整折现率法（risk-adjusted discount rate approach），对折现率进行调整。 第四步：计算未来现金流量的现值。,永续年金特征模型：现金流量呈固定增长戈登模型（Gordon model）：在具体运用时，关键要合理确定与配比各期的现金流量及其折现。现金流量的性质与折现率必须要相互配比。 用现金流量估计企业价值的假设：（1）没有或者不考虑估价期间可能出现的通货膨胀；（2）企业未来现金流量已知并确定；（3）折现率保持不变。,相关概念 1.经营资产与非经营资产 2.营业用营运资产指企
50、业经营活动中占用的流动资产。净营业用营运资产是在营业用营运资产中扣除不计利息的流动负债，它反映投资者需投入的资金数额。总营运资产等净营业用营运资产加上固定资产净值。 3.税后净营业利润，假设企业没有任何负债和任何金融性资产的情况下计算企业的利润额： 税后净营业利润纳税付息前利润（1所得税税率） 4.净现金流量是企业净收益加上现金调整之和。自由现金流量（free cost flows,FCF）是企业为了维持持续经营而进行了必须的固定资产与营运资产投资后，可以用于向投资者进行分派支付的现金。企业价值大小所依赖的现金流量就是自由现金流量。 自由现金流量营业现金流量营业用资本总投资税后净营业利润营业用资产新增投资 营业现金流量税后净营业利润折旧,
