1、行业景气度向下概率较大，关注抗周期个股 2010年下半年电子行业投资思路,赵磊2010年6月,P2,核心观点,第三季度的行业旺季有望重现，但已被市场充分消化，超预期可能不大；从历史数据分析，2010年下半年，以半导体产品为代表的电子产品景气度面临周期性调整压力；目前板块相对估值处于2000年以来最高点，未来仅靠基本面难以维持；2010年下半年缺乏整体性投资机会，投资机会的发掘应以自下而上为主。,P3,半导体行业景气周期图,从三十年的历史经验来看，目前行业似乎面临一个小周期的高点。,图1：半导体收入增速一般以四年为一个大周期，两年一个小周期,资料来源：SIA 光大证券研究所统计整理,P4,主要内
2、容,目前高估值的原因第三季度的传统旺季仍望重现从基本面看下半年景气度逐渐下滑是大概率事件2010年下半年投资思路,P5,电子板块历史TTM溢价,图2：按申万行业分类法的历史估值溢价,资料来源：光大证券研究所统计整理 统计截止时间为2010年5月底,过去十年A股平均PE为31.7倍，电子元器件平均PE为46.2倍，平均溢价为1.46倍，当前溢价为3.00倍。,P6,电子板块历史TTM溢价（续）,图3：按光大行业分类法的历史估值溢价,资料来源：光大证券研究所统计整理 统计截止时间为2010年5月底,过去十年A股平均PE为31.7倍，电子元器件平均PE为50.0倍，平均溢价为1.58倍，当前溢价为3
3、.10倍。,P7,板块当前高估值的内在原因,2009年四季度至2010年上半年行业景气度好，无论同比或环比数据均亮丽； 虽然景气度好转是一方面原因，但基数小也是另一重要原因，下半年增长数据一定会下来。恰逢宏观经济调控（调控预期），电子行业受调控影响较小； 紧缩政策有可能逐渐退出，电子行业的政策优势将逐渐减弱。,P8,板块当前高估值的内在原因（续）,该时段人民币升值不明显，利于出口； 未来升值压力将加部分极具想象空间的概念的带动； 未来有可能持续其他板块缺乏投资机会，资金出于避险的选择。 难以精确判断，影响大体上偏负面,P9,主要内容,目前高估值的原因第三季度的传统旺季仍望重现从基本面看下半年景
4、气度逐渐下滑是大概率事件2010年下半年投资思路,P10,第三季度的传统旺季仍望重现,订单出货比虽出现下降，但仍在1以上终端需求依然强劲产能利用率目前仍维持在较高水平,P11,半导体设备BB值4月仍在1以上,资料来源：SEMI 光大证券研究所统计整理,图4：目前半导体设备BB值仍在1以上,P12,终端需求增速达历史高点,图5：由于基数原因，今年一季度终端需求同比增速达历史高点,资料来源：IDC SIA 光大证券研究所统计整理,P13,美国经理人信心指数,图6：经理人信心指数在历史中等水平,资料来源：Bloomberg SIA 光大证券研究所统计整理,P14,美国消费者信心指数,资料来源：Blo
5、omberg SIA 光大证券研究所统计整理,图7：消费者信心指数在历史偏低水平,P15,产能利用率达十年来最高点,图8：由于之前的产能关停，产能利用率为十年来最高,资料来源：SICAS SIA 光大证券研究所统计整理,P16,主要内容,目前高估值的原因第三季度的传统旺季仍望重现从基本面看下半年景气度逐渐下滑是大概率事件2010年下半年投资思路,P17,设备BB值领先行业收入增速约一个季度,图9：设备BB值与半导体收入增速,资料来源：SEMI SIA 光大证券研究所统计整理,P18,设备BB值已呈下滑趋势（平移图）,图10：设备BB值连续两月下滑蕴含收入增速下降风险,？,资料来源：SEMI S
6、IA 光大证券研究所统计整理,P19,设备支出金额增速领先于行业产能利用率约6个月,图11：设备支出金额增速领先于行业产能利用率,资料来源：SICAS SEMI 光大证券研究所统计整理,P20,设备支出金额增速已大幅提升（平移图）,？,图12：设备支出大幅增长蕴含产能利用率下降风险,资料来源：SICAS SEMI 光大证券研究所统计整理,P21,半导体设备BB值基本与产能利用率同步,资料来源：SICAS SEMI 光大证券研究所统计整理,图13：半导体设备BB值基本与产能利用率同步,P22,对下半年行业趋势的判断,从需求端来看：三季度需求仍较旺盛由于基数效应，下半年同比增速将大幅下滑虽然尚不能
7、称为不景气，但景气度有可能在下半年进入下降通道，并有可能持续到2011年,P23,对下半年行业趋势的判断（续）,从供给端来看：设备BB值连续两个月的下滑为未来景气度的下降也埋下了一些伏笔09年下半年开始出现的资本投入大幅增加亦有可能在2010年下半年至2011年显现作用，导致产能利用率下滑，从而使得产品价格下降，削弱盈利能力,P24,第三季度有可能成为景气度向下的拐点,强调：景气度下滑不等于迅速陷入不景气我们需重点关注的不是景气度的绝对的好与坏，而是景气度的变化方向以及与市场先前预期的匹配程度如果能够提前判断出景气度向下的方向，就能提前出局，避免损失我们的结论是：虽然今年第三季度的旺季仍望重现
8、，但景气度掉头是大概率事件,P25,主要内容,目前高估值的原因第三季度的传统旺季仍望重现从基本面看下半年景气度逐渐下滑是大概率事件2010年下半年投资思路,P26,2010年下半年投资思路,三季度应是整体离场时期 买在景气度最低点，卖在景气度最高点抗周期个股可择机投入,P27,个股挖掘思路如何抵御景气度向下的负面影响,景气度向下的本质是市场对未来一个阶段行业（公司）盈利前景的悲观预期。哪种类型的公司（或领域）能够有效抵御景气度向下的负面影响？ 最根本、最简单的答案是：我对该公司（盈利能力or股价）有信心。,P28,个股挖掘思路如何抵御景气度向下的负面影响,如何有信心？一般有两种情况： 我知道公
9、司的潜在盈利能力比更多人预想的要好（将来可以超出市场大部分人的预期）对盈利能力有信心 尽管我持有的股票估值已经不低，但我相信会有人以更高的价格把它买走对股价有信心第一类挖掘价值洼地第二类寻找下一个主题,P29,价值洼地在哪里？,规避基数效应规避产能释放带来的潜在价格下跌趋势 新产品、新市场、进口替代,P30,价值被低估的公司,公司本身处于新产品行业：大立科技公司介入新市场领域：超声电子、横店东磁、莱宝高科受益进口替代：华微电子、广州国光、华天科技,P31,下一个主题是什么？,老生常谈的物联网？云山雾海的云计算？方兴未艾的移动支付？ 士兰微、国民技术、东信和平,P32,对年度策略中推荐组合的回顾与修正,注：股价计算起点为光大2010年度策略会召开及行业策略报告发出的2009年11月27日收盘价 股价计算终点为2010年5月28日收盘价 华天科技、莱宝高科已经10转3，09年EPS按旧股本计算，2010年以后EPS按新股本计算。,P33,2010年下半年推荐组合,注：股价取自2010年5月28日收盘价,P34,谢谢！,
