1、1,中央政府、地方政府和国有企业利益分歧下的多重博弈与管制失效,宇通客车管理层收购案例研究,2,研究问题,目前的国有资产分权管理制度下，中央政府和地方政府如何影响地方国有企业的行为以及利益分配？ 以宇通客车管理层收购为案例,3,中央、地方政府的分权和对国有企业的管理,一个重要分权：财政权利分配 1979年之前：中央和地方政府的财政关系是统收统支，地方政府获得的80的收入要上缴给国家。 1980至1993年：财政承包制，中央和地方政府之间需要签订相对较长期限的承包契约（如5年制）。 从1994年开始：施行了分税制，中央和地方政府通过税收形式进行收入分配。,4,中央、地方政府的分权和对国有企业的管
2、理,市场化改革进程中的财政体制改革使得地方政府获得了更多的财权和事权。 法律上相对明确了地方政府在地方国有企业中享有出资人的一定权利（剩余索取权，经营权，处置收益权 ）。 地方政府的权利无法保障：中央政府并未放弃全部权利而且政策多变。 分权结果：基于眼前的财政利益甚至官员的私人任期等利益考虑，地方政府就有动机推动企业的非国有化来规避中央政府的直接干预和管制政策 。,5,中央、地方政府对国有企业的不同管制策略,中央政府：中央政府更加注重国有资产的保值和增值，目的是防止国有资产的流失（保留国有资产处置的最终核准权）。 地方政府：地方国有企业对地方经济、市政建设、就业和税收的贡献。,6,中央、地方政
3、府对国有企业管理层收购的不同管制策略,中央政府：严格限制、谨慎审批。 地方政府：为增加地方财政收入等自身利益出发，支持或放松管制。 地方国有企业的行为：与地方政府合作实现管理层收购（要区分竞争性行业与垄断性行业）。,7,需要考虑的问题,对国有企业的这种政府管理方式，效果如何？中央政府的管制有效吗？地方政府会采取怎样的行为方式？国有企业管理层又会采取怎样的行为方式？,8,已有的研究成果：管理层收购是否可以降低代理成本,减少股东与经理人之间代理成本的经验结果：徐晓东和陈小悦（2003），Kaplan（1998）。 增加股东与经理人之间代理成本的经验结果：由于管理层的控制权收益问题，导致管理层收购后
4、公司的经营效率和股东财富进一步降低。 我国的问题：大股东（管理层与大股东合一）与中小股东之间的股权代理成本。,9,研究框架,政府分权,内部人控制,宇通客车MBO,拍卖方式,盈余管理,关联交易,会计业绩,股东财富,动机,行为,经济后果,资金来源,10,案例概况,宇通客车（证券代码：600066）:前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司，公司总部设在郑州市。该公司曾连续8年获得中国工商银行AAA级信用等级，被世界客车联盟授予2002年度最佳客车制造商称号。宇通客车的科研能力也十分雄厚，早在2000年6月9日，经国家人事部批准，
5、宇通客车建立了国内客车行业第一家博士后科研工作站。,11,案例概况（续）,宇通集团:属于郑州市的地方国有企业，是成立于宇通客车之后的母公司。1999年9月28日,宇通客车的大股东由郑州市国有资产管理局变更为宇通集团。随后，原本仅因代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心的整车生产基地和高档客车底盘生产企业。,12,案例概况（续）,宇通集团（续）: 2003 年，宇通集团共实现销售收入约50 亿元，净利润约2.5 亿元，总资产规模接近40 亿元，净资产规模达20 亿
6、元。2004 年，宇通集团被评为中国企业500 强第307位。集团旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通等成员企业。 问题：成立于宇通客车之后的宇通集团为何发展如此迅速？,13,MBO之前的股权结构图,14,宇通客车MBO过程:总括介绍,宇通客车的MBO始自2001年，完成于2004年，其中可以分为两个阶段。 第一阶段：2001年3月至2003年10月，宇通客车向中央政府申请MBO的批文，但是财政部迟迟不予核准。 第二阶段：2003年12月至2004年12月，由于中央政府限制国有企业MBO的管制政策更加明确，于是在2003年年底宇通客车管理层加速了收购的实质工作，
7、并于2004年12月彻底完成。,15,宇通客车MBO详细过程,2001年3月，上海宇通创业投资公司（以下简称上海宇通）成立，其中汤玉祥等21名宇通客车管理层共持有73.26股份。 2001年6月15日，上海宇通与郑州市国资局签署协议，由上海宇通受让宇通集团89.8股权，河南建业投资管理有限公司受让10.2%。两者合计价款1.65亿。根据上海宇通与郑州市国资局（郑州市国资局的职能后来划转给郑州市财政局）签署的关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议和股权委托管理协议，自2001年6月15日起，上海宇通依法对宇通集团（含宇通客车国家股2350万股）行使相关权利义务。 2001年6月20日宇通客车就
8、大股东股权变更进行公告。,16,宇通客车MBO详细过程（续）,2001年8月6日，上海宇通向郑州财政局按约支付转让价款。在向财政部报批期间，由上海宇通代管相应宇通集团和宇通客车股权。 2002年10月，宇通客车因1999年财务报表造假（虚减资产）受到证监会处罚。 2003年12月3日，因郑州市财政局未能实现转让股权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局。 2003年12月20日，郑州市法院冻结郑州财政局所持有宇通集团100股权。 2003年12月21日，郑州拍卖行进行拍卖公告。,17,宇通客车MBO详细过程（续）,2003年12月29日，上海宇通以1.485亿元拍得宇通集团90股权，宇通发展
9、以0.165亿元获得10股权。（合计：1.65亿元，正好等于当初购买款价格） 2003年12月30日，郑州市工商行政管理局依照郑州市二七区人民法院据司法裁定等法律文件迅速办理了工商变更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90%股权，宇通发展持有10%股权，宇通集团的企业类型合法变更为私营有限责任公司。 2004年1月5日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司将宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质由国家股变更为社会法人股。,18,宇通客车MBO详细过程（续）,2004年1月13日，宇通客车就股东性质变更进行公告。 2004年1月15日，宇通客车董事会公告关于上海宇通创业投资有限
10、公司收购事宜致全体股东的报告书。 2004年12月7日，宇通客车公告收购报告书，MBO过程完成。,19,宇通客车MBO完成之后的股权结构,20,宇通客车MBO完成之后的股权结构,一个重要特征：与MBO前相比，宇通客车MBO以后，整个企业组织形式发生了重大变化，汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇通集团控制了许多非上市公司。 问题：这种组织形式的变化将对上市公司宇通客车的经营带来什么重要影响？,21,分析问题的过程,宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？ 国有上市公司MBO的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈 宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避 宇
11、通客车MB0过程中扭曲的经济行为、资源重置与政府股东利益流失 资金来源问题 盈余管理 关联交易 宇通客车MBO的经济后果：会计业绩与股东财富,22,宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？,MBO的实现方式：拍卖与“巧合”的价格由郑州市地方法院将郑州市政府持有的宇通集团股权拍卖给宇通管理层控股的上海宇通，而拍卖价格正好“巧合”等同于当初上海宇通支付给郑州市政府的价款。,23,宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？,几个疑问 为何中央政府（财政部或者中央国资委）迟迟不予批准？ 郑州市政府和宇通客车管理层在MBO中是否利益一致？ 是否可以将这一过程理解为宇通客车管理层通过与郑州市政府的合
12、谋配合，规避了中央政府的监管措施？,24,宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？,国有上市公司MBO的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈 宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避,25,国有上市公司MBO的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈,MBO的提出：国有企业改革的路径设计，早期案例： 1997年3月，大众科创以职工持股会的形式完成了管理层收购 1999年，由四通公司职工持股会控股（51）的四通投资收购了四通集团持有的香港四通（一家香港上市公司）50.5比例的股权,26,中央政府对MBO的规范,财政部于2002年10月发布了关于国有股
13、持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知 上市公司国有股持股单位产权变动时，应合理确定国有股价值。 上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案报地市级以上人民政府、中央企业主管部门批准，并在方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准。 中国证监会：自2002年12月1日起实施的上市公司收购管理办法,27,地方政府在MBO中的利益与MBO的热潮,地方政府的利益 获得一笔大额地方财政收入，投入公共事业，有利于政绩考核 地方国有上市公司的管理层与地方政府之间通常关系密切 地方政府的态度：积极支持上市公司的MBO,28,地方政府
14、在MBO中的利益与MBO的热潮,国有控股上市公司的MBO热潮 2003年前后，有众多上市公司进行了MBO，如洞庭水殖、胜利股份、佛山塑料、宁波富邦、特变电工、红豆股份、江苏吴中等。 据谢姝（2004）统计，向国资委和证监会提交首次或二次方案的上市公司MBO以及各种形式的隐性MBO不少于20家，而外界难以确定收购方与管理层之间是否具有关联的隐性MBO更不在少数。,29,MBO中暴露的问题及其相应监管措施,MBO过程中存在明显的盈余管理行为，管理层通过MBO大肆攫取上市公司的利益，进而导致公司经营效率与股东财富降低 （Lee和Wu等，1993；曾庆生，2004等） 郎咸平等研究者更是直接对国有股权
15、转让中的公平性问题提出质疑（郎顾之争）。,30,MBO中暴露的问题及其相应监管措施,中央政府的态度 由于中央国资监管部门更加看重国有资产的保值与增值，中央政府对MBO的态度日趋坚决。 2003年上半年，财政部对管理层收购表现出消极的态度，建议暂停MBO。,31,中央政府的态度,财政部发至原国家经贸委企业司的关于国有企业改革有关问题的复函建议：“最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研
16、究提出相关措施后再作决定”。 国资委在2003年年末出台了关于规范国有企业改制工作的意见，认为MBO将造成国有资产流失，并进一步规定不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。,32,中央政府的态度,2005年初，中央国资委主任李荣融明确表示国有资产流失的关键问题在管理层，认为所有者与经营者混合是不合适的，即管理层收购不合适。 2005年4月11日国资委和财政部联合出台的企业国有产权向管理层转让暂行规定，最终将上述意见形成法规正式执行并对MBO进行严格规范。,33,企业国有产权向管理层转让暂行规定,管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权 还规定了管理
17、层不得受让标的企业国有产权的五种情况 一是经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的 二是故意转移标的企业资产或在转让中通过关联交易影响标的企业净资产的 三是在转让过程中采取各种方式弄虚作假压低资产评估结果的 四是违规参与企业国有产权转让相关重大事项决策的 五是无法提供受让资金相关来源证明的,34,MBO中暴露的问题及其相应监管措施,总结：国有企业的MBO是一个由企业管理层和地方政府积极发起，而中央政府对其管制策略完成了由逐步规范直至严格禁止的过程。,35,宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避,宇通客车的MBO就是在上述MBO管制政策的波动过程中完成的。 宇通
18、客车的管理层收购过程起始于2001年3月，当时宇通集团、宇通客车总经理汤玉祥（2001年7月起兼任宇通客车董事长）以及另外22名自然人（多为公司职工）发起成立了上海宇通。随后，宇通集团将持有的2000万股转让给汤玉祥，退出了上海宇通。 于洋、李达对上海宇通的股权以1000万元价格于2003年4月15转让给汤玉祥,36,上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况,37,上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况,38,宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避,2001年6月15日，上海宇通受让了郑州市国有资产管理局所持宇通集团股权的89.8，并约定在向财政部报批期间通过股权
19、委托管理形式实质性行使股东相关权利。 郑州市国有资产管理局和上海宇通于2001年6月15日签订的关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议相关条款： “郑州市国资局同意按照本协议规定的条件将所持有的宇通集团89.8股权转让给上海宇通，另10.2转让给河南建业在上海宇通、河南建业按本协议规定的条件支付完毕转让款项时，郑州市国资局应将其持有的宇通集团89.8、10.2股权及其一切相关权益分别转让给上海宇通、河南建业郑州市国资局和上海宇通、河南建业同意在获得中国财政部批准本次股权转让后，共同在郑州市工商行政管理局办理变更登记手续”,39,宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策
20、的规避,自2001年8月至2003年12月因财政部一直未予表态批准，公司管理层收购行为处于停滞不前状态。 2003年年底公司以未能履约退还股权转让款项为由起诉郑州市财政局，郑州市法院后以郑州市财政局未履行生效法律文书确定义务为由，将宇通集团股权司法拍卖并执行给上海宇通及其控股的子公司郑州宇通发展有限公司。,40,郑州市二七区人民法院民事裁定书（2004）二七法执字第107号）,“本院依法冻结了被执行人（注：郑州市财政局）在郑州宇通集团有限责任公司的股权。因被执行人未履行生效法律文书确定的义务，本院委托拍卖机构对该股权予以公开拍卖。现根据拍卖结果和申请人（注：上海宇通）与被执行人达成的有关职工安
21、置的协议，依据中华人民共和国民事诉讼法第223条和最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）第54条之规定，裁定如下：被执行人持有的宇通集团股权归上海宇通创业投资有限公司和郑州宇通发展有限公司所有。本裁定书送达后立即发生法律效率。”,41,以“拍卖”方式完成MBO的实质,在地方政府的支持下，通过司法手段规避中央政府的管制，从而完成对其第一大股东的股权收购。,42,地方政府支持的体现,地方政府对MBO的支持首先体现在郑州市国资局于2001年6月15日（在财政部批复之前）就将宇通集团的股权委托给上海宇通管理并受益。 通过公开的信息，也可以比较明显地发现宇通客车的管理层收购得到河南省政府
22、和郑州市政府的大力支持。,43,公开的信息：汤玉祥对MBO的说法,汤玉祥（2004）提出：“收购国家股,最先并不是我们提出的,是因为第二大股东郑州第一钢厂有困难,要卖股,引发当地政府让国有资产全部退出宇通客车的设想。郑州市政府先后对数家有收购意向的公司进行了洽谈和实地考察,几家有收购控股意向的受让方,没有一家是从事汽车制造经营的,均为从事资本运作的机构,无专业能力和诚意围绕客车这一主业做大做强。在这种基础上,我们才在市政府的推动下走向前台。” 可见：当地政府对宇通管理层收购的态度是明确的。,44,上海宇通与郑州一钢的关系,2001年5月18日，上海宇通曾接受宇通集团第二大股东郑州市第一钢厂的委
23、托，托管了该单位所持宇通集团8.7的股权，为以后收购该部分股权进行铺垫。后来，因该部分股权遭冻结导致收购行为失败。随后，郑州第一钢厂将持有的宇通客车8.7股权转让给中原信托股份有限公司，幕后持有人受到广泛质疑。,45,公开的信息：汤玉祥对MBO的说法,汤玉祥（2004）进一步提及：“至于交付股权的拖延,完全是因为手续的缘故。国家股转让不是郑州市说了算,要财政部批。由于政策法规的不完善,财政部无据可依,迟迟不给答复。为了股权的事,河南省副省长都亲自去过财政部,当地政府不想给是不成立的。” 地方政府的积极态度和中央政府的消极态度形成鲜明的对比。,46,地方政府支持的体现：管理层在地方政府的地位,汤
24、玉祥本人也被河南省评为郑州市“十大青年企业家”、郑州市“五一劳动奖章”获得者、河南省“十大杰出新闻人物”、“河南省劳动模范”等称号。 在2001年，郑州市政府为汤玉祥同志记一等功一次，表彰他在郑州市城建交通系统改革与发展工作中的突出表现，并被推选成为中国共产党河南省第七届党代会代表，和2003年的第十届全国人大代表。,47,地方政府支持的体现：管理层在地方政府的地位,管理层核心人物（在管理层收购期间）特别是在其作为主要责任人因财务虚假报告被证监会行政处罚的情况下还能得到当地政府“最高层次”嘉奖，说明其经营行为（包括MBO）是得到河南和郑州地方政府的认可和积极支持的，甚至因管理层收购而进行的财务
25、造假行为都是可以理解的。,48,地方政府支持的体现：拍卖过程的问题,拍卖公告只在河南日报（发行量一般的地方报纸）上公布，范围很窄，可以推定理解为有意避开全国其他有竞争力的竞买者 与相关文件的背离：最高人民法院审判委员会2001年8月28日颁发了关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定（法释200128号），严格规定“拍卖股权之前，人民法院应当委托具有证券从业资格的资产评估机构对股权价值进行评估”、“拍卖股权，人民法院应当委托拍卖机构于拍卖日前10天，在中国证券报、证券时报或者上海证券报上进行公告”等程序性要求,49,地方政府支持的体现：拍卖过程的问题,省市级的郑州市财政局没有能力
26、退还已收取的区区1.65亿元的股权转让款？更是让人感到大有为后续司法介入提供理由之嫌。 根据中华人民共和国立法法第79条的规定：“法律的效力高于行政法规、地方性法规、规章”，“司法高于行政”法理为收购行为避开中央级政府部门的监管扫清了障碍。,50,地方政府支持的后顾之忧,宇通客车的内部人控制现象严重 宇通客车的行业特征：竞争性行业，行业壁垒仅在于能否获取相关整车生产的汽车目录，获取后核心竞争力便主要在于生产经营管理团队，在经营利润的获取上并不依赖政府所控制的垄断性资源，相反客车企业的存在将直接带动生产经营地的配套企业的发展、当地就业和税收的增加。,51,地方政府支持的后顾之忧,MBO无法实现的
27、后果将对地方政府产生严重的后果：资源、税收流出郑州市，就业问题。 上海宇通设立以后的迅速发展，包括在郑州市之外设立兰州宇通、重庆宇通，新增关联交易等证实了地方政府担忧的现实性。,52,小结,地方政府正是“迫于”宇通客车管理层潜在行为和现实行为的威胁，处于维护自身利益的考虑，不得已与宇通客车管理层合作通过“司法效力高于行政管理”手段巧妙地避开了财政部和证监会有关国有股权的审批，成功实现MBO。,53,宇通客车MB0过程中扭曲的经济行为、资源重置与政府股东利益流失,关于收购宇通公司的资金来源 MBO过程中的盈余管理与股权代理成本 复杂的股权结构和新增频繁的关联交易,54,收购宇通公司的资金来源,股
28、权托管与高派现 由于自2001年6月15日起上海宇通开始托管宇通集团持有宇通客车的股权，自该日起上海宇通开始行使托管权，其中包括获取宇通客车发放的股利。 异常增长的费用,55,宇通客车的高派现,56,宇通客车的高派现,57,宇通客车的高派现,上海宇通自2001年6月因实质性托管享有宇通客车利润分享权以来，共获得现金股利6169.665万元，占全部股款的37.39，按此分红速度，无须再有几年现金股利足以偿还全部收购资金。 现金股利也是宇通客车的大股东获取高额控制权收益的途径，因为大股东的股权是非流通法人股，其初始认购成本要比流通股低得多，但是现金股利却是按照股份面值发放，与当初的认购价格无关。,
29、58,异常增长的费用,59,异常增长的费用,内部人控制下的费用异常增长：管理费用、营业费用等费用性支出完成由管理层所掌控，而外界投资者却无法评价其发生的必要性和合理性。 通过费用的增长来进行的资金筹集或者利益获取的方式是典型的上市公司内部控制人侵害上市公司外部股东利益的方式，如同国有企业管理层在薪酬管制下进行了额外在职消费的启示一样（陈冬华、陈信元等，2005）。,60,宇通客车管理层关于收购资金来源的解释,汤玉祥：“其中有200万现金是自己的（与后来宇通客车公布的收购公告有差异），向自然人借了800万（也与收购公告书有所差异），另外向机构投资者借了2000万；上海宇通另外20名自然人股东的资
30、金来源是积蓄和私人借款以及2000年4月1294万股职工内部股的上市流通（当年股票均价17.27元）。” （转引自邢林池发表在经济观测报2004年1月16日的文章）,61,宇通客车管理层关于收购资金来源的解释,郑州宇通客车股份有限公司收购报告书（2004年12月7日公布）披露：“截至报告书出具日，汤玉祥的4000万元出资款中有400万元是个人薪金所得和政府奖励，有600万元是向一自然人的借款，有3000万元是向两家法人单位的借款（比以前解释多出的1000万是2003年4月15日，汤玉祥以1000万元分别受让于洋和李达对上海宇通的500万元出资额，资金来源于一法人单位的借款）”。 前后的解释有一
31、定的差异，导致有关各界对资金来源产生很多的争论。,62,一次未实现的筹资企图,宇通客车在管理层收购前夕编制1999年报时采用编造虚假记账凭证、虚假银行对账单及科目汇总表手法隐瞒1.35亿元资产和负债的财务造假行为，一直为坊间诟病为一种暴露的资金筹集企图。,63,中国证监会2002年10月11日下达给宇通客车的行政处罚决定书（证监罚字200213号）,“经查明，当事人宇通客车存在如下违法事实：宇通客车在1999年12月31日资产负债表中披露，货币资金为6853.49万元，其他应收款为3747.91万元，短期借款为3700万元，应付账款为8781.23万元，长期借款为3550万元。宇通客车在编制1
32、999年年报时，编造虚假记账凭证，将银行存款虚减1883.80万元，其他应收款虚增1883.80万元；又通过编制虚假银行对账单及科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表银行存款虚减4500万元，短期投资虚减9000万元，短期借款虚减4000万元，应付账款虚减7000万元，长期借款虚减2500万元，共计虚减资产、负债各13500万元，宇通客车在1999年年报中披露了虚假的资产和负债”。,64,MBO过程中的盈余管理与股权代理成本,非经常损益项目 会计政策变更,65,非经常损益项目,66,非经常损益项目,非经常性损益项目在该公司MBO期间要远低于行业水平，使得公司账面利润和净资产金额相对较为保守。
33、 由于账面净资产是MBO定价的重要依据，公司管理层为了压低收购价格，通过非经常性损益项目做了大量的准备工作。,67,会计政策变更,68,会计政策变更,宇通客车1999至2001年会计政策变更可以理解为法定会计政策变更或财务处理行为。 2002年固定资产折旧方法变更则为自发性，且对利润的负面影响最大。对MBO定价的影响，以及对政府股东与小股东利益的损害,69,复杂的股权结构和新增频繁的关联交易,上海宇通与宇通集团的迅速发展 上海宇通2001年3月1日经上海市工商行政管理局核准设立，当时注册资本仅为12053.8万元，当时注册地址为浦东新区商城路618号（其实为一证券大户室），主营业务为产业投资与
34、资产管理，原先主要股东为宇通集团（持股16.59）和汤玉祥（持股8.3），其余股权由22名自然人持有。 2001年5月25日，宇通集团将持有上海宇通股份转让给汤玉祥。2002年12月27日上海宇通进行增资，变更后公司的注册资本为16453.8万元。 分析：上海宇通设立时目的并非用于收购宇通集团的股权，不排除原目的是为收购第二大股东郑州第一钢厂持有宇通客车股权而设立的。,70,复杂的股权结构和新增频繁的关联交易,上海宇通不仅仅停留在长期股权投资，而且积极通过90股权的宇通集团参与实业投资，将宇通集团由原来一家仅单纯行使国有资产管理职能的无自有实业投资公司，转变为一家中国企业500强公司，旗下除宇
35、通客车外还拥有宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通等多家成员企业。宇通集团2003年主营业务收入就约50亿元，净利润约2.5亿元，总资产规模接近40亿元，净资产规模达到20亿元。 上海宇通和宇通集团为何迅速发展？对小股东有何影响？,71,复杂的股权结构和新增频繁的关联交易,上海宇通与宇通集团的迅速发展对利益分配的影响 从上市公司宇通客车处将资产转移至宇通集团这一过程本身就导致上海宇通获益，而宇通客车的小股东损失惨重。 在宇通客车MBO完成以后，整个公司的股权链条非常复杂（参见图2），并且体现出了金字塔式的结构，为管理层进一步从上市公司转移资源创造了条件。,72,复杂的股权结构和新增
36、频繁的关联交易,频繁的关联交易与小股东利益损害 根据年报披露，2001年以前宇通客车与宇通集团间基本无重大关联交易，但2004年宇通客车与关联企业之间的“经营性”关联交易数额巨大，其中从兰州宇通购买133,238,873.36元，销售36,604,063.16元；从重庆宇通购买223,427,213.46元，销售38,333,509.21元。 宇通客车2005年预计日常购销关联交易更是高达11.52亿元，其中预计向宇通发展采购金额为40,000万元；预计向科林空调采购金额为18,000万元；预计向兰州宇通销售金额为1,000万元；委托兰州宇通加工产品或半成品金额为15,000万元；预计向重庆宇
37、通销售金额为2,000万元；委托重庆宇通加工产品或半成品金额为20,000万元；预计向宇通重工销售金额为3,200万元；预计向兰州兰宇销售金额为15,000万元；预计向海南耀兴销售金额为1,000万元。,73,复杂的股权结构和新增频繁的关联交易,宇通集团与宇通客车之间经营业务雷同，势必导致实质性同业竞争问题的产生，而上海宇通控股比例较低的宇通客车无疑处于战略定位不利的地位。 在收购前宇通集团实际上充当的是为上市公司宇通客车承担不良投资的角色。 管理层收购后，宇通客车与宇通集团间关联交易多为宇通客车向关联公司转移盈利业务。,74,管理层收购前的关联交易,宇通集团设立不久（1999年12月）便以现
38、金方式受让了宇通客车所持有的河南智益投资发展股份有限公司和河南宇通快运股份有限公司股权 无偿将宇通集团全资子公司洛阳宇通汽车有限公司的底盘生产许可证过户至宇通客车 接受宇通集团委托对洛阳宇通资产经营托管，托管期限为2000年1月1日至2002年12月31日，托管费用为该厂利润的40 表现为宇通集团向宇通客车输送利益，同时达到了降低收购标的宇通集团净资产的效果,75,管理层收购后的关联交易,宇通客车向关联公司采购及委托其加工业务 宇通客车以无形资产出资参股设立兰州宇通等合作公司实现了公司业务向宇通集团转移 2004年8月以10360万元从宇通集团受让并增资行业景气度下降的绿都置业，更是将宇通客车
39、充当为宇通集团解忧的角色尽显无遗 表现为宇通客车向关联公司转移盈利业务。从长远来看，宇通客车在宇通集团的战略定位转变预示了其发展前景堪忧。,76,小结,宇通客车管理层依靠内部人的信息优势和管理优势，通过转移原本属于原大股东地方政府（通过MBO之前的盈余管理压低股权转让价格）和其他中小股东（通过高派现和关联交易）的利益，利用上市公司的资源实现了自身利益的最大化。 这种行为方式的结果将导致代理成本改变，即管理层与所有股东之间的代理成本和大股东与中小股东之间的代理成本，演变成内部人（既是大股东又是管理层）与中小股东之间的代理成本。 政府股东利益的流失也意味着中央政府对国有资产的管制政策失去了最初设计
40、时的效果。,77,宇通客车MBO的经济后果,会计业绩 股票业绩的变化,78,会计业绩,79,股票业绩的变化,2001年6月1日8月31日是宇通客车与郑州国资局签署宇通集团股权转让协议并支付股权转让款，以及上海宇通代管股权的期间。我们分析了该期间股票的超额报酬，以考察市场对公司MBO的态度，结果见图6。 由于相关监管政府部门对MBO态度的不明朗，该公司的股票业绩也处于激烈的波动之中，在一定程度上也说明市场对公司未来的态度处于不断的调整过程中。,80,股票业绩的变化,81,股票业绩的变化,2003年10月8日12月31日是宇通客车最终实现MBO的阶段，上海宇通通过拍卖获得宇通集团的股权。我们分析了
41、这一阶段宇通客车股票的超额报酬，以考察市场对公司实现MBO的态度，结果见图7。 在宇通客车实现MBO期间，市场的反应是积极的。,82,股票业绩的变化,83,股票业绩的变化,这一分析结果基本上支持了前文所提出的关于MBO可以减少代理成本的理论。这也在一定程度上说明中央政府对MBO的管制是没有得到市场认可的，而宇通客车管理层和郑州市政府的合谋则使得中央政府管制政策失效的同时，还进一步提高了公司的股东财富。 长期股东财富变化将会怎样？,84,研究启示,中央政府和地方政府分权体制中的效率损失及启示 政府对证券市场的监管弊端以及相应法律上的缺陷与完善 上市公司内部治理机制缺陷及启示,85,中央政府和地方
42、政府分权体制中的效率损失及启示,漫长和曲折的MBO过程影响企业经营和企业价值的，而收购完成后市场的积极反应证明了中央政府和地方政府决策不一和利益冲突所产生的效率损失。 政府应以加强证券市场正常运行所依赖的法制建设为主要职责，而不应以行政干预和行政管制的角色参与市场的活动。,86,政府对证券市场的监管弊端以及相应法律上的缺陷与完善,政府功能上的混淆或者错位：理论上应成为规则制定者和裁判者的政府，已经承担了过多的企业行为和负担，使得政府的证券监管职能无法准确落实。 MBO监管方面 MBO定价：政府应该加强对资产评估机构资格的监管，加大对违规行为的处罚力度，制定一些科学适用的资产评估准则，同时进一步
43、建立公开竞标的市场机制。 MBO中收购主体：应该明确上市公司的收购主体应该是管理层个人或者其投资的公司，而且应该披露详细的实际控制人信息 MBO的融资问题：应加强收购资金来源的披露，详细披露资金提供方的信息，以减少违规拆借资金的行为,87,上市公司内部治理机制缺陷及启示,我国MBO活动中出现的诸多问题就是法制环境不足和上市公司内部治理机制缺陷的共同产物。 宇通客车的MBO：内部人控制为宇通客车管理层在与中央政府和地方政府的利益博弈中规避中央政府的管制和获得更多利益提供了条件，也相应侵害了其它股东的利益。,88,上市公司内部治理机制缺陷及启示,如何改善内部人控制现状？ 完善外部市场的法律保护机制
44、。 加强对内部管理人员的监督：引进战略投资者、引进独立董事，在董事会下设立专业委员会。,89,上市公司内部治理机制缺陷及启示,管理层收购是否竞争性国有资产“国退民进”的最佳选择？ 产权清晰不等同于公司治理机制优化。 各级国资及财政部门不能仅仅满足于防范国有资产流失问题，只关注国有资产定价的高低，而应兼顾从社会责任角度关注管理层收购对上市公司日后公司治理、规范运作的影响，保护其他股东的利益，维护国内资本市场的长期稳定发展。,90,上市公司内部治理机制缺陷及启示,股权分置改革后的国有资产退出机制选择 国有竞争性产业完全可以通过交易场所按市场原则得以退出。 引进战略投资者并配以实施主要经营者股权激励
45、制度。 两者结合既有利于上市公司治理结构优化、社会成本最小的国有资产退出最佳途径。,91,结语,管理层收购是协调股东与经理层利益的一条有效途径，也是一个各类利益群体博弈的过程。 我国中央政府和地方政府的目标不一致，导致两者对国有企业管理层收购有着不同的政策、管理策略和利益，这使得地方政府有动机和地方国有企业合谋去规避中央政府的管制。 在这合谋的过程中，地方国有企业与地方政府之间也同样存在利益冲突，地方国有企业仍然可能去攫取与其合谋的地方政府的利益以博取自身的最大利益。,92,结语,小股东是最大的利益损害者 问题思考：如何定位中央政府管制的领域和内容，该采用何种管制方式，中央政府与地方政府如何分权，国有资产如何退出社会成本最低？,93,谢谢！,
