1、财务管理实务与案例05,MBA精品课程系列教材,第五章 项目投资管理【学习目标】项目投资是企业直接的、生产性的对内实物投资。重大项目决策的成功与否直接影响企业的成败。延缓决策会丧失企业的发展机会，而仓促决策也会导致企业灭顶之灾。通过本章的学习，你应该了解项目投资的特点与程序，掌握项目投资现金流量的预测和估算，掌握项目投资决策的方法。,5.1 项目投资概述5.1.1 项目投资的特点和程序投资，是指特定经济主体(包括国家、企业和个人)为了在未来可预见的时期内获得收益或使资金增值，在一定时期向一定领域的标的物投放足够数额的资金或实物等货币等价物的经济行为。从特定企业角度看，投资就是企业为获取收益而向
2、一定对象投放资金的经济行为。,项目投资是一种以特定项目为对象，直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。从性质上看，它是企业直接的、生产性的对内实物投资，通常包括固定资产投资、无形资产投资、开办费投资和流动资金投资等内容。与其他形式的投资相比，项目投资具有以下主要特点：1. 投资金额大2. 影响时间长3. 变现能力差4. 投资风险大,在制造性企业，投资项目主要可分为以新增生产能力为目的的新建项目和以恢复或改善生产能力为目的的更新改造项目两大类。新建项目按其涉及内容还可进一步细分为单纯固定资产投资和完整工业投资。单纯固定资产投资只包括为取得固定资产而发生的垫支资本投入而不涉及周转资本的投入
3、；完整工业投资则不仅包括固定资产投资，而且还涉及到流动资金投资，甚至包括其他长期资产项目（如无形资产、递延资产）的投资。因此，不能将项目投资简单地等同于固定资产投资。出于篇幅的考虑，本章主要阐述固定资产投资决策分析。项目投资的程序主要包括以下环节：1. 项目提出 2. 项目评价3. 项目决策 4. 项目执行,5.1.3 项目计算期的构成和资金构成内容1项目计算期的构成项目计算期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束整个过程的全部时间，即该项目的有效持续期间。完整的项目计算期包括建设期和生产经营期。其中，建设期的第一年年初（通常记作第0年）称为建设起点；建设期的最后一年年末称为投产日；项目计算
4、期的最后一年年末（通常记作第n年）称为终结点；从投产日到终结点之间的时间间隔称为生产经营期，而生产经营期又包括试产期和达产期（完全达到设计生产能力）。,2原始总投资和投资总额的内容原始总投资又称为初始投资，是反映项目所需现实资金水平的价值指标。从项目投资的角度看，原始总投资是企业为使项目完全达到设计生产能力、开展正常经营而投入的全部现实资金，包括建设投资和流动资金投资两项内容。（1）建设投资。指在建设期内按一定生产经营规模和建设内容进行的投资，包括：固定资产投资、无形资产投资、开办费投资。（2）流动资金投资。指项目投产前后分次或一次投放于流动资产项目的投资增加额，又称垫支流动资金或营运资金投资
5、。,投资总额是一个反映项目投资总体规模的价值指标，它等于原始总投资与建设期资本化利息之和。其中建设期资本化利息是指在建设期发生的与购建项目所需的固定资产、无形资产等长期资产有关的借款利息。,5.1.4 项目投资资金的投入方式从时间特征上看，投资主体将原始总投资注入具体项目的投入方式包括一次投入和分次投入两种形式。,5.2 现金流量测算在整个项目投资决策过程中，估计或预测投资项目的现金流量是非常关键的，是项目投资评价的首要环节，也是最重要、最困难的步骤之一。现金流量所包含的内容是否完整，预测结果是否准确，直接关系到投资项目的决策结果。,5.2.1 现金流量的概念及内容针对某个具体的固定资产项目，
6、现金流量是指一个项目在其计算期内因资本循环而可能或应该发生的现金流入量与现金流出量的统称。这时的“现金”与现金流量表中的现金概念有所区别，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值。例如，一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其账面成本。,不同类型的投资项目，其现金流量的具体内容存在差异。1单纯固定资产投资项目的现金流量(1)现金流入量。包括：增加的营业收入和回收固定资产余值等内容。(2)现金流出量。包括：固定资产投资、新增经营成本和增加的各项税款等内容。2完整工业投资项目的现金流量(1)现金流入量。包括：营业收入
7、、补贴收入、回收固定资产余值和回收流动资金。(2)现金流出量。包括：建设投资、流动资金投资、经营成本、营业税金及附加、维持运营投资和调整所得税。,3固定资产更新改造投资项目的现金流量(1)现金流入量。包括：因使用新固定资产而增加的营业收人、处置旧固定资产的变现净收入和新旧固定资产回收固定资产余值的差额等内容。(2)现金流出量。包括：购置新固定资产的投资、因使用新固定资产而增加的经营成本、因使用新固定资产而增加的流动资金投资和增加的各项税款等内容。其中，因提前报废旧固定资产所发生的清理净损失而发生的抵减当期所得税税额用负值表示。,5.2.2现金流量估算原则在整个资本预算过程中，估计或预测投资项目
8、的现金流量是非常关键的。现金流量所包含的内容是否完整，预测结果是否准确，直接关系到投资项目的决策结果。因此，在进行现金流量预测时必须遵循以下原则：1增量现金流量原则所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。,2实际现金流量原则实际现金流量原则是指在计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。因为在会计收益的计算中还包含了一些非现金因素，如固定资产的折旧、无形资产的摊销等。
9、除此之外，还应注意剔除收益中的非现金项目。实际现金流量原则的另一层含义是项目未来的现金流量不是用现在的价格和成本计算，而必须用预计未来的价格和成本计算。,3税后原则在预测投资项目的现金流量时，应充分考虑所得税因素。将税前现金流量调整为税后现金流量，因为只有税后现金流量才与投资者的利益相关。应注意的是，为了正确计算投资方案的增量现金流量，需要正确判断哪些支出会引起企业总现金流量的变动，哪些支出不会引起企业总现金流量的变动。在进行这种判断时，要注意以下四个问题：,一是：区分相关成本和非相关成本相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本
10、等都属于相关成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本。例如，沉没成本、过去成本、账面成本等往往是非相关成本。如果将非相关成本纳入投资方案的总成本，则一个有利的方案可能因此变得不利，一个较好的方案可能变为较差的方案，从而造成决策错误。,二是：不要忽视机会成本在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。注意，机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益不是实际发生的，而是潜在的。机会成本总是针对具体方案的，离开被
11、放弃的方案就无从计量确定。,三是：要考虑投资方案对企业其他部门的影响当我们采纳一个新的项目后，该项目可能对企业的其他部门造成有利或不利的影响。例如，若新建车间生产的产品上市后，原有其他产品的销路可能减少，而且整个企业的销售额也许不增加甚至减少。有时也可能发生相反的情况。当然，这类影响事实上是很难准确计量的，但决策时仍要将其考虑在内。,四是：对净营运资金的影响在一般情况下，当企业开办一项新业务并使销售额扩大后，对存货、应收账款等流动资产的需求也会增加，企业必须筹措新的资金以满足这种额外需求；另一方面，企业扩充的结果，应付账款和一些应付费用等流动负债也会同时增加，从而降低企业流动资金的实际需要。所
12、谓净营运资金的需要，指增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。通常，在进行投资分析时，假定开始投资时筹措的净营运资金在项目结束时收回。,5.2.3现金流量估算方法通常，将投资项目的现金流量分为以下三个部分加以估算。1初始现金流量初始现金流量是指投资项目开始时发生的现金流量，主要包括：（1）固定资产投资支出，如设备买价、运输费、安装费、建筑费等。（2）垫支的营运资本，是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资本增加额，又称铺底营运资本。（3）原有固定资产的变价收入，是指固定资产更新时原有固定资产变卖所得的现金净流量。,（4）其他费用，是指与投资项目有关的筹建费用、职工培训费用等。 （5）所
13、得税效应，是指固定资产重置时变价收入的税赋损益。引起所得税多缴的部分视为现金流出，形成节税的部分视为现金流入。项目建设期发生的现金流量大多为现金流出量，它们可以是一次性发生的，也可以是分次发生的。,2经营现金流量经营现金流量，又称营业现金流量，是指投资项目投入使用后，在经营使用期内由于生产经营所带来的现金流入和现金流出的数量。这种现金流量一般以年为单位进行计算。这里的现金流入一般是指经营现金收入；现金流出一般是指经营现金支出和缴纳税金。经营现金净流量一般可以按以下三种方法计算：（1）根据经营现金净流量的定义计经营现金净流量=营业收入付现成本所得税 。,（2）根据年末营业结果来计算企业每年现金增
14、加来自两个主要方面：一是当年增加的净利；二是计提的折旧，以现金形式从销售收入中扣回，留在企业里。经营现金净流量=税后净利润+折旧 （3）根据所得税对收入、成本和折旧的影响计算经营现金净流量=收入（1税率）付现成本（1税率）折旧税率=税后收入税后成本+折旧抵税额 以上三种方法的计算结果是一致的。,3终结现金流量终结现金流量是指项目完结时所发生的现金流量，项目终结的“年份”具有双重含义，它既是项目经营使用期的最后年份，同时也是项目终了的年份。因此，终结现金流量既包括经营现金流量（内容与预计方法如前述），又包括非经营现金流量。非经营现金流量包括固定资产的残值收入或变价收入及税赋损益、垫支营运资本的回
15、收、停止使用的土地的变价收入等。项目投资现金流量的预测涉及的内容很多，影响现金流量预测结果及其分布状况的因素也很多。因此，在现金流量预测过程中除上述内容外，还应注意以下问题：,一是利息费用。以借款投资的项目，在预测现金流量时，还存在对借款利息费用的处理。通常，对利息费用的处理有两种方式：一是将利息费用作为费用支出，从现金流量中扣除；二是将其归于现金流量的资本成本中。在实务中广泛采用的是后一种方法。值得注意的是，如果已从现金流量中扣除，就不能归于现金流量的资本成本中，以避免重复计算。二是通货膨胀的影响。通货膨胀是影响当今经济社会一个非常重要的因素，在投资项目评估中，通货膨胀可能会同时影响项目的现
16、金流量和投资必要收益率（折现率），从而使项目的净现值有可能保持不变。估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性原则，即如果预测的现金流量序列包括了通货膨胀的影响，则折现率也应包括这一因素的影响；反之亦然。,三是固定资产残值收入和变价收入的税收处理。如果会计上计提的残值与税法规定的提取办法有出入，则应按税法规定进行调整后确认其现金流量。对于固定资产的变价收入，其高于原值或账面净值的部分，多缴的所得税视为现金流出；其低于账面净值而发生的出售损失抵减所得税支出，少缴的所得税视为现金流入。,5.3 项目投资决策评价方法对项目投资的评价，通常使用两类指标：一类是非贴现指标，即没有考虑货币时间价值因素的指标，主
17、要包括投资回收期、会计收益率等；另一类是贴现指标，即考虑了货币时间价值因素的指标，主要包括净现值、净现值率、现值指数、内含报酬率等。,5.3.1 非贴现评价法1.静态投资回收期法静态投资回收期又称全部投资回收期，简称回收期，是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投资所需要的全部时间。其计算方法分以下两种情况：（1）在原始投资额（BI）一次支出，每年现金净流入量（NCF）相等时：,（2）如果现金流入量（NCF）每年不等，或原始投资（BI）是分m年投入的，则可使下式成立的n为回收期：式中：BIK第K年的投资额；NCFJ第J年的现金净流入量。静态投资回收期是一个非贴现的绝对量反指标。在评价投资方案的
18、可行性时，进行决策的标准是：投资回收期最短的方案为最佳方案。因为投资回收期越短，投资风险越小。,回收期能够直观地反映原始总投资的返本期限，便于理解，计算也简便。其缺点在于不仅忽视货币时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益。事实上，有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的方案，因此，该方法只作为辅助性方法使用，主要用来测定投资项目的流动性而非营利性。,2.会计收益率法这种方法计算简便，应用范围较广。会计收益率又称投资利润率，它在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。在计算“年平均净收益”时，如使用不包括“建
19、设期”的“经营期”年数，其最终结果称为“经营期会计收益率”。会计收益率法的决策标准是：投资项目的会计收益率越高越好，低于无风险投资利润率的方案为不可行方案。,会计收益率指标的优点是简单、明了、易于掌握，且该指标不受建设期的长短、投资方式、回收额有无以及净现金流量大小等条件的影响，能够说明各投资方案的收益水平。该指标也存在以下缺点：没有考虑货币时间价值因素，不能正确反映建设期长短及投资方式不同对项目的影响；该指标的计算无法直接利用净现金流量信息；该指标的分子与分母在时间上口径不一致，因而影响指标的可比性。,5.3.2 贴现评价法1.净现值法所谓净现值，是指特定投资方案未来现金流入的现值与未来现金
20、流出的现值之间的差额，记作NPV。净现值的基本计算公式为：式中：n投资涉及的年限；It第t年的现金流入量；Ot第t年的现金流出量； i预定的贴现率,采用净现值法的决策标准是：如果投资方案的净现值大于或等于零，该方案为可行方案；如果投资方案的净现值小于零，该方案为不可行方案；如果几个方案的投资额相同，且净现值均大于零，那么净现值最大的方案为最优方案。应当指出的是，在项目评价中，正确地选择贴现率至关重要，它直接影响项目评价的结论。在实务中，一般有以下几种方法可以用来确定项目的贴现率：以投资项目的资金成本作为贴现率；以投资的机会成本作为贴现率；根据不同阶段采用不同的贴现率，例如在计算项目建设期净现金
21、流量现值时，以贷款的实际利率作为贴现率，而在计算项目经营期净现金流量时，以全社会资金平均收益率作为贴现率；以行业平均收益率作为项目贴现率。,净现值法的优点是：考虑了资金的时间价值，增强了投资经济性的评价；考虑了项目计算期的全部净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；考虑了投资的风险性，因为贴现率的大小与风险大小有关，风险越大，贴现率就越高。但净现值法也存在明显的缺点：不能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平，当各项目投资额不等时，仅用净现值无法确定投资方案的优劣；净现金流量的测定和贴现率的确定比较困难，而它们的正确性对计算净现值有着重要影响；净现值法计算麻烦，且较难理解和掌握。,2.净
22、现值率法净现值率的计算公式为：净现值率的优点在于可以从动态的角度反映项目投资的资金投入与净产出之间的关系，其缺点与净现值指标相似，同样无法直接反映投资项目的实际收益率。只有净现值率大于或等于零的投资项目才具有财务可行性。,3.现值指数法现值指数又被称为获利指数，其计算公式为：现值指数可以看成是1元原始投资可望获得的现值净收益，是项目投资评价的一个指标。它和净现值率都是属于相对数指标，反映投资的效率，它们之间有如下关系：现值指数（PI）=1+净现值率（NPVR）,利用现值指数法进行投资项目决策的标准是：如果投资方案的现值指数大于或等于1，该方案为可行方案；如果投资方案的现值指数小于1，该方案为不
23、可行方案；如果几个方案的现值指数均大于1，那么获利指数越大，投资方案越好。但在采用现值指数法进行互斥方案的选择时，其正确的选择原则不是选择现值指数最大的方案，而是在保证现值指数大于1的条件下，使追加投资所得的追加收入最大化。现值指数法的优缺点与净现值法基本相同，但有一个重要的区别是，现值指数法可以从动态的角度反映项目投资的资金投入与总产出之间的关系，可以弥补净现值法在投资额不同方案之间不能比较的缺陷，使投资方案之间可直接用现值指数进行对比。,4.内含报酬率法所谓内含报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。其计算公式为：净现值法和
24、现值指数法虽然考虑了货币的时间价值，可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资报酬率，但没有揭示方案本身可以达到的具体的报酬率是多少。内含报酬率是根据方案的现金流量计算的，是方案本身的投资报酬率。,内含报酬率的计算，通常需要“逐步测试法”。首先估计一个贴现率，用它来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的贴现率，应提高贴现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的贴现率，应降低贴现率后进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的贴现值，即为方案本身的内含报酬率。如果对测试结果的精确度不满意，可以使用“内插法”来改善。,采用内含报酬率指标的决策
25、标准是：将所测算的各方案的内含报酬率与其资金成本对比，如果方案的内含报酬率大于其资金成本，该方案为可行方案；如果投资方案的内含报酬率小于其资金成本，为不可行方案。如果几个投资方案的内含报酬率都大于其资金成本，且各方案的投资额相同，那么内含报酬率与资金成本之间差异最大的方案最好；如果几个方案的内含报酬率均大于其资金成本，但各方案的原始投资额不等，其决策标准应是“投资额（内含报酬率资金成本）”最大的方案为最优方案。内含报酬率的优点是注重货币时间价值，能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益水平，且不受行业基准收益率高低的影响，比较客观。但该指标的计算过程十分麻烦，当经营期大量追加投资时，又有可能导
26、致多个IRR出现，或偏高偏低，缺乏实际意义。,5.贴现指标之间的关系如果ic为某企业的行业基准贴现率，则净现值NPV、净现值率NPVR、现值指数PI和内含报酬率IRR各指标之间存在以下数量关系：当NPV0时，NPVR0，PI1，IRRic；当NPV=0时，NPVR=0，PI=1，IRR=ic；当NPV0时，NPVR0，PI1，IRRic此外，净现值率NPVR的计算需要在已知净现值NPV的基础上进行，内含报酬率IRR在计算时也需要利用净现值NPV的计算技巧或形式。这些指标都会受到建设期的长短、投资方式，以及各年净现金流量的数量特征的影响。所不同的是NPV为绝对量指标，其余为相对数指标，计算NPV、NPVR、PI所依据的贴现率都是事先已知的ic，而IRR的计算本身与ic的高低无关。,Thank You & Open to Questions！ 谢 谢 参 与欢 迎 提 问！,
