1、第7章 有效市场假定,第7章 有效市场假定,随机游走和有效市场假定有效市场假定的含义事件研究市场是有效的吗？共同基金和分析业绩,7.1 随机游走和有效市场假定,随机游走莫里斯.肯德尔（1953年）研究发现：股票的价格是不可预测的！假如股价是可以预测的，存在一个预测模型将会怎样？,7.1 随机游走和有效市场假定,比如预测某只股票三天内将大涨，那么所有的股票投资者通过模型预测这一信息之后将会做出什么反应？对好的未来表现的预测将导致好表现提前到当前，以至于所有的市场参与者来不及在股价上升前行动。,7.1 随机游走和有效市场假定,更一般地，任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来，一旦有
2、信息指出某种股票的价位被低估而存在着一个赚钱的机会，投资者们便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常的水平，从而只能得到通常的收益率。即与股票风险相称的收益率。,7.1 随机游走和有效市场假定,股价的随即变化表明了市场是正常运作的，也就是市场是有效的，而非无理性的。随信息变动的股价必然是不可预测的。这就是股价应遵循随机游走论点的本质。即股价变动是随机的并且是不可预测的。这并非是市场无理性的，而是高明的投资者为了竞争，在市场的其他人之前发现信息并在此基础上进行相应的购买或抛售股票行为的必然结果。,7.1 随机游走和有效市场假定,股价已反映所有现有信息的这种观点被称为有效市场假定。如果股价是可预测的，那
3、么就说明所有已知信息并非已在股价中反映，则市场就不是有效的。 。,7.1 随机游走和有效市场假定,目标公司接管前累积的非常规收益,在有效市场中股价对新信息的反应。194家样本公司股价对重组的反应。表明价格反映了包括新信息。,7.1 随机游走和有效市场假定,CNBC 报道反映的股票价格,宣布利好消息之后股票平均收益的变动情况,宣布利好空息之后股票平均收益的变动情况,7.1.1 有效性来源于竞争,为什么我们希望股票价格反映“全部现有信息”呢？Grossman and Stiglitz:如果花费时间和金钱去分析，去收集新信息能够提供更高的投资收益率，那么投资者就会有动力去做。这样，在市场均衡中，有效
4、的信息的收集的行为会是有成效的。,7.1.1 有效性来源于竞争,不同市场的有效性程度不同新兴市场可能比美国市场的有效性程度低小股票可能比大股票的定价有效性低例：增长业绩的收益一个投资管理基金管理了一个50亿美元的投资组合。假设基金经理开发一个研究项目能够使得投资收益增加0.1%，即500万美元。那么这个基金就会愿意每年花上500万美元来研究如何使其收益提高0.1%。,7.1.1 有效性来源于竞争,所以专业的投资组合管理者愿意花费大量资金在行业分析、计算机支持和研究上。一般来说，对价格的预测是很难的。只有大的基金管理者才会认为这是值得的专业分析师们的竞争，保证了股价在一个合适的水平上反映了所有现
5、有信息。,7.1.2 有效市场假定的形式,根据股价反映“所有已知信息”的信息范围不同，可以分为弱有效假定形式，半强有效假定形式和强有效假定形式弱有效假定形式：股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，包括过去的股价，交易量，短期利率等历史。价格趋势分析师徒劳的,弱有效假定形式成立，如果这些数据曾经是对未来业绩预测的可靠信号，但是当所有的投资者都掌握了这些信号之后，这些信号就失去了价值。股价会对这些信号的出现立即做出调整。,7.1.2 有效市场假定的形式,半强有效假定形式：与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，这种信息还包括公司生产线的基本数据
6、、管理质量、资产负债表组成、持有的专利、利润预测以及会计实务等。如果任一投资者能从公开已知资源获取这些信息，它会被反映在股价中。,7.1.2 有效市场假定的形式,强有效假定形式：认为，股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人所知的信息。,7.1.2 有效市场假定的形式,7.2 有效市场假定的含义,7.2.1 技术分析技术分析（Technical analysis）：寻找股票价格的周期和预测模式技术分析家们认为，虽然关于公司未来前景的信息是有价值的，但是，这些信息并不是成功股票交易所必须的。,7.2.1 技术分析,不论引起股票价格变化的原因是什么，如果股票价格的反应足够慢，分析家都可以
7、确定在调整期内可利用的股价趋势。成功的技术关键在于股价对基本供求要素反应迟钝这与市场有效性假定的观点相反。,7.2.1 技术分析,不论引起股票价格变化的原因是什么，如果股票价格的反应足够慢，分析家都可以确定在调整期内可利用的股价趋势。成功的技术关键在于股价对基本供求要素反应迟钝这与市场有效性假定的观点相反。,7.2.1 技术分析,“股市图表专家”研究历史股价的记录或图标以期望发现可利用的盈利模式。例7-2 阻力水平某股票XYZ已经在72美元的价格交易了几个月之后跌至65美元。如果股价最终会反弹，则72美元会被认为是一个阻力水平，在72美元时会出现抛售压力。,7.2.1 技术分析,有效市场假定意
8、味技术分析失效。例如上面的例子一旦一条有效的技术规则被揭示，只要有大量的交易者试图去利用它，它就会变得无效。,7.2.2 基本面分析,基本面分析（fundamental analysis）是利用公司的盈利和股息前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来确定适当的股价。确定股东每股收益的贴现值，如果该值超过了股价，基本面分析者将建议购买该股票。,7.2.2 基本面分析,基本面分析秘诀不在于挖掘前景好的公司，而在于发现比其他人估计要好的公司。有效市场假定意味着基本面分析失效。,7.2.3 主动与被动的组合管理,被动投资策略（passive investment strategy）有效市场假定的支持者
9、们认为，主动管理在很大程度上是白费精力且这种花费也不值得不试图取胜市场其目的是建立一个充分分散化的证券投资组合，而不是去寻找那些被低估的股票。购入-持有策略建立一个指数基金管理费用、交易费用低,7.2.3 主动与被动的组合管理,例：如果所有的投资者都试图采取被动的投资策略，这对市场的有效性会有什么影响？,7.2.4 在有效市场中投资组合管理的作用,即便是在完全有效市场中，理性的投资组合管理也能发挥重要作用。理性投资组合管理要求一个充分分散化的投资组合理性投资组合管理证券选择时考虑赋税理性投资组合管理与投资者的特定风险特征有关即使在一个有效的市场中，投资者仍然要随着年龄、税级、风险厌恶程度以及职
10、业等因素的不同选择最佳的持有头寸。,7.2.5 资源配置,如果有效性市场假定成立，那么偏离有效性会为具有信息优势的交易者提供获利机会，但是以牺牲信息劣势的交易者的利益为代价。资本市场的价格引导资本配置。证券的定价不当，会引起对实体经济的不当投资，从而产生严重的社会成本无效的资本市场将减弱市场经济的资源配置优势。,7.3 事件研究,如果证券价格能够反映所有当前已知信息，那么价格的变化必定反映了新信息事件研究：实证金融研究方法，使得投资者利用这种方法来估计具体某一事件对公司股票价格的影响。例如：股票市场分析师想要估计股息的变化如何影响股票的价格事件研究可以量化股息变化和股票收益率的关系,7.3 事
11、件研究,研究的方法：确定一个基准股票收益：在没有这个事件发生的情况下，股票的收益。非常规收益：由于事件发生，股票的实际收益与基准股票收益之间的差。基准收益的估计方法：股票收益减去它所在的市场指数收益将股票的收益与与其相似的公司股票的收益做比较，比如：公司规模，Beta，近期业绩，账面-市值比等,7.3 事件研究,基准收益的估计方法：或者利用资产定价模型估计常规收益：CAPM, Fama-French 三因子模型等。市场模型,给定时间段t， 股票的收益,该时段的市场收益,公司特有事件引起的那部分收益,（7.1）,7.3 事件研究,例7-3 非常规收益假定分析师估计 某一天，市场指数上涨了1%，由
12、（7.1）可估计出该股票将上涨 如果该股票实际上涨了2%，那么分析师将推断出该公司特有信息引起了2%-0.85%=1.15%的额外收益率。这就是这一天的非常规收益。,7.3 事件研究,信息泄露使得股价在信息官方公布的前几天甚至前几周就会发生变化。如图7-1累积非常规收益：该期间内所有的非常规收益之和。累积非常规收益能更好地反映信息某一事件对股价的影响。,累积非常规收益对盈利宣布的反应,7.3 事件研究,例3：利用非常规收益推断损失假定一家市值为1亿美元的公司在会计丑闻出现的那天市值下降了4%。然而市场上其他公司那天的表现良好。市场指数快速拉升，基于市场模型，可以预期在该股票上获得2%的收益。可
13、以看出，丑闻导致了该股票市值下降了6%。我们可以推断出丑闻造成了600万美元的损失。检查概念： 假定在公布日之后，我们发现某股票有负的非常规收益，这是否与有效市场假定相违背？,练习,如果有效市场假定成立，下列哪一种说法是正确的？未来事件能够被准确的预测价格能够反映所有可得到的信息证券价格由于不可辨别的原因而变化价格不波动,2. 假定通过对股票过去价格的分析，投资者得到 以下结论。哪一个与有效市场假定的弱有效形 式相抵触？请说出理由平均收益率远远大于零。某一周的收益率与接下来一周的收益率之间的相关系数为零。在股票价格上涨10%以后买进，然后在股价下跌10%以后卖出，能够取得超额收益。通过持有分红
14、收益的股票能获得高于平均的资本利得。,3. 下面哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相抵触超过25%的共同基金业绩优于市场平均水平。内部人员取得超常的交易利润。每年1月份，股票市场获得超常的收益。4. 如果股票市场是有效的，股票收益率在两个不重 叠的时间段之间的的相关系数是多少？,5. 下面哪些观察到的现象与“有效市场理论的半强有效形式”相悖，并解释a. 平均来说，共同基金经理没有获得超额收益。b. 在股息大幅上扬的消息公布之后，投资者不能获得超额利润。c. 市盈率较低的股票倾向于有较高的收益。4. 在任何一年里，大约50%的养老基金业绩优于市场平均水平。,技术分析的两个基本假定是，证券价格能够
15、：根据新的信息逐步做出调整，研究经济环境能够预测未来市场走向根据新的信息迅速做出调整，研究经济环境能够预测未来市场的走向根据新的信息迅速做出调整，市场价格由供求关系决定根据新的信息逐步做出调整，市场价格由供求关系决定。,7. 以下哪种情形发生时会出现“随机游走”：股价随机变动但可以预测股价对新旧信息均反应迟缓未来价格变化与以往价格变化无关以往信息对于预测未来价格是有用的8. 根据有效市场假定：Beta值大的股票往往定价过高Beta值小的股票往往定价过高Alfa值为正的股票会很快消失Alfa值为负的股票往往产生低收益,8. 半强有效市场假定认为股价：反映了以往全部价格信息反映了全部公开可得信息反
16、映了包括内幕人信息在内的全部相关信息是可以预测的9. 假定某公司想股东宣布发放一大笔意想不到的现金股息，在没有信息泄露的有效市场上，在公布时有大幅的价格变化在公布前有大幅的价格上涨在公布后有大幅的价格下跌在公布前后没有大幅的价格变化。,9. 以往月份通用汽车公司的股票收益率的回归分析有以下结论这一估计在长期内保持不变。如果市场指数后来上涨了8%，而通用汽车的股价上涨了7%，通用汽车公司的股票的非常规收益是多少？,10. 国库券的月收益率为1%，这个月市场上涨了1.5%，另外，AmbChaser公司股票的Beta值为2，它意外地赢得了一场官司，判给它100万美元。如果该公司股票的原始价值为1亿美
17、元，你估计这个月该公司的收益率是多少？如果市场原来预测该公司在这场官司中会赢得200万美元，对a的答案如何？,10. 在最近的一场官司中，Apex公司控告Bpex公司侵犯了它的专利。陪审团今天做出判决。Apex公司的收益率为3.1%，Bpex公司的收益率为2.5%。市场今天对有关失业率的好消息做出反应，市场收益率为3%。从线性回归模型中估计得出这两只股票的收益率与市场投资组合的关系如下：根据这些数据，投资者认为哪家公司赢得了这场官司？,7.4 市场是有效的吗？,争论点：有效性市场假设从未在华尔街被广泛接受证券分析能否提高投资业绩的争论持续至今三个因素的存在使得这个争论永远无法解决规模问题选择偏
18、见问题幸运事件问题,7.4 市场是有效的吗？,规模问题一个管理50亿美元投资组合的投资经理，如果使业绩提高0.1%，即500万美元。这个0.1%业绩的提高统计上是不能测度出来的。S&P500的年标准离差大概为20%。股价非常接近公平价值，只有大组合经理才能赚得足够的交易利润。竞争是使得股价趋于公平的一股力量市场的有效性有多大？,7.4 市场是有效的吗？,选择偏见问题投资组合经理提出的打败股票市场的策略的真实能力有多大？有效市场的发对者认为：“这些策略之所以有效仅仅是因为它们没有公布于众”这是一个选择偏见问题。,7.4 市场是有效的吗？,选择偏见问题当经理发现一种确实能赚钱的投资策略时，他有两种
19、选择：公开发表保密，利用这种策略赚钱绝大多数的经理都会选择后者。我们观察到的结果已经预先被选出以支持市场失效的观点。,7.4 市场是有效的吗？,幸运事件问题某些投资者或投资公司某时期有不寻常的投资业绩是有效市场假定不成立还是他们的运气？成功者是否能够使他们的业绩在另一时期重演？,7.4 市场是有效的吗？,弱有效形式检验：股票收益模式1. 短期收益投机者能否找到使他们赚得非常规收益的过去价格趋势？这是一个对技术分析有效性的检验。辨别股价趋势的一种方法是度量股票市场上收益的序列相关性。序列相关是指股票收益与其过去收益相关的趋势,7.4 市场是有效的吗？,弱有效形式检验：股票收益模式1. 短期收益正
20、的序列相关，动量性负的序列相关，反转或纠正性Conrad and Kaul, Lo and MacKinlay检查了纽约股票交易所上市的股票的周收益，发现股票收益在短期存在正的序列相关性。但是相关系数非常小。,7.4 市场是有效的吗？,弱有效形式检验：股票收益模式1. 短期收益Jegadeesh and Titman: 中期股票价格的表现， 利用3-12个月的持有期，个别股票近期好的或坏的业绩经继续下去一段时间，动量效应2. 长期收益对几年持有期的收益，总体市场存在这负的长期序列相关性。,7.4 市场是有效的吗？,弱有效形式检验：股票收益模式2. 长期收益但是这些研究的结论远不能提供有关市场有
21、效性的结论性的证据。反向投资策略，即投资近期输的股票，避免近期赢的股票，可以获利。,7.4 市场是有效的吗？,半强有效形式检验：市场异象研究基本面分析的功效：是否能够利用证券交易史之外的现有公开信息来提高投资业绩。有效市场异象有几个容易得到的统计量（市盈率、市值等）似乎能够预测非常规风险调整收益，就不符合有效市场假定。,7.4 市场是有效的吗？,半强有效形式检验：市场异象Basu (1977): 低市盈率（P/E）的投资组合比高市盈率投资组合的收益更高。这是否证实市场会根据市盈率而系统性地错误定价呢？没有对收益进行适当的风险调整。期望收入相同的两家公司股票，高风险的公司会以较低价格，即较低市盈
22、率出售。,7.4 市场是有效的吗？,半强有效形式检验：市场异象Banz：提出了规模效应，或小公司效应。小公司的平均年度收益率在1926-2005年之间持续处于较高水平。最大公司的组合与最小公司的组合的平均年度收益率之差为10.31%。即便运用了CAPM进行调整之后，小规模公司的组合仍然存在一个高于大规模公司组合的平均年收益率。,7.4 市场是有效的吗？,半强有效形式检验：市场异象Keim, Reinganum, Blume and Stambaugh小公司一月份效应。小公司效应在几乎在整个1月份都会发生，实际上，是在1月的头两个星期。Arbel and Strebel：被忽略的公司效应：小公司
23、效应是因为小公司易被机构交易者忽略，所以较难获得小公司的信息。风险高,7.4 市场是有效的吗？,半强有效形式检验：市场异象按照持有股份的金融机构的数量将公司分为高度关注，中等关注和被忽略三类被忽略公司组的1月效应明显。Merton：高期望的均衡收益以弥补因信息有限而引起的风险。,7.4 市场是有效的吗？,半强有效形式检验：市场异象流动性效应Amihud and Mendelson：投资者对投资于需要较高交易成本的低流动性股票要求一种收益溢价。流动性较低的股票显现出很强的异常高的风险调整收益率的趋势。规模小且分析少的股票通常流动性差。,7.4 市场是有效的吗？,半强有效形式检验：市场异象账面-市
24、值比Fama and French：公司净资产的账面-市值比是证券收益有利的预测工具。依据其账面市值比将公司分成10组，并考察每组的收益率。账面-市值比高的公司的平均月收益率比账面-市值比低的公司平均月收益率要高。,平均月收益率作为账面-市值比的函数：1926-2006,7.4 市场是有效的吗？,半强有效形式检验：市场异象收益公告后的价格趋势Ball and Brown：实践中，股价对公司收益公告的反应明显缓慢。公告日之后股价的运动。有正意外收益的股票的累积非常规收益在盈利信息公开之后仍然会继续增长，而有负意外盈利的股票的累积非常规收益会在收益信息公开后继续下跌。,累积非常规收益对盈利宣布的反
25、应,7.4 市场是有效的吗？,强有效形式检验：内幕信息内幕人员能够通过交易他们公司的股票而获取超额利润这并不奇怪，换言之，不能期望市场是强有效的。Seyhun, Givoly and Palmon：已经证实了内幕人 员能够通过交易他们公司的股票而获取超额利润追踪内幕人交易能否获利？,7.4 市场是有效的吗？,实证解释如何解释市场异象问题？是否意味着市场整体是无效的，允许提供巨额获利机会的简单交易规则存在？还是存在着其他更深的解释？风险溢价还是无效性？异象或数据挖掘？,7.5 共同基金和业绩分析,市场是否有效：熟练的投资者是否能持续地获得超额交易利润最好的检验方法：观察市场专业分析人员的业绩，是
26、否优于市场指数基金投资者的业绩。股票市场分析家的业绩共同基金经理人的业绩,7.5 共同基金和业绩分析,股票市场分析家的业绩股票市场分析家推荐投资组合推荐等级（1（强买）-5 （强卖）不能仅仅看推荐等级，要看相对推荐强度，还有一致推荐的变化Womack: 发现推荐的正面变化会带来股价大约5%的上涨，而反面变化会带来股价大约11%的下跌。股价的变化是市场对分析家们掌握有利信息的认可，还是推荐引起的买入和卖出压力的结果？,7.5 共同基金和业绩分析,股票市场分析家的业绩Barber, Lehavy, McNichols, and Trueman发现推荐最受欢迎的公司比推荐最不受欢迎的公司业绩要好。他
27、们还发现分析家的推荐会导致极大的交易活动，产生大量的交易成本侵蚀利润。分析家会增加一些价值，但是还是由不确定性。除去交易成本，分析家推荐的投资策略是否还能够给投资者带来潜在利润？,7.5 共同基金和业绩分析,共同基金经理的业绩,1972-1991年大样本共同基金的非常规收益,7.5 共同基金和业绩分析,共同基金经理的业绩Malkiel 的结果发现，Alpha的分布呈钟形，均值为负，且统计上与0的差异不显著。平均来说，这些研究并不能表明共同基金的风险调整后的业绩超过标准普尔500的业绩。,共同基金业绩的持续性,7.5 共同基金和业绩分析,共同基金经理的业绩风险调整后的专业经理的业绩的证据是模糊的
28、。我们得出的结论是专业经理的业绩大体上是与市场有效性相一致的。专业经理作为一个群体打败市场或被市场打败的数量统计上是不确定的。很清楚的是超过被动策略的业绩并不是常见的。研究表明大多数经理的业绩不能超过被动策略，即使超过，其差距也是很小的。,7.5 共同基金和业绩分析,市场是不是有效的？过分教条地相信市场的有效性会麻痹投资者不断进行搜寻定价过低的证券在市场上永远存在同样，任何理所当然的优势投资策略都值得怀疑。市场有足够的竞争性结论，市场是非常有效的，但是勤奋、智慧或创造力都能得到应有的报酬！,练习,当以下哪种情形发生时会出现“随机游走” ？股票价格随机变动但可以预测股票价格对新旧信息均反应迟钝未
29、来价格变化与以往价格变化无关以往信息对预测未来价格是有用的,练习,2. 根据有效市场假定： （） Beta值大的股票往往定价过高Beta值小的股票往往定价过高Alfa值为正的股票会很快消失Alfa值为负的股票往往产生低收益,练习,3. 半强有效市场假定认为股票价格： （） 反映了以往全部价格信息反映了全部公开可得信息反映了包括内幕人信息在内的全部相关信息是可预测的,练习,4. 下列哪一项为反对半强有效市场假定提供了依据 （） 无论哪一年，都有大约50%的养老基金业绩超过市场平均水平所有投资者都学会了应用反应未来业绩的信号趋势分析对确定股价毫无用处市盈率低的股票在长期内有正的非常规收益,练习,试
30、评论下面的说法:“如果所有的证券都被公平定价，那么所有的股票将提供相等的预期收益率。” 假定投资者发现平均来说，在股息大幅上涨之前股票又持续高收益，这是否违背了有效市场假定？一个成功的企业长期取得巨额利润， 这是否意味着违背了市场有效假定？,练习,6. 假定某公司向其股东们宣布了发放一大笔意想不到的现金股息，在没有信息泄露的有效市场上，投资者可以预测 （） 在公布时有大幅价格变化在公布前有大幅价格上涨在公布后有大幅价格下跌在公布前后没有大幅的价格变化,练习,4. 下列哪一项为反对半强有效市场假定提供了依据 （） 无论哪一年，都有大约50%的养老基金业绩超过市场平均水平所有投资者都学会了应用反应未来业绩的信号趋势分析对确定股价毫无用处市盈率低的股票在长期内有正的非常规收益,
