1、资本市场投资回报率与我国养老金体系改革韩燕 曾令波（中国浦东干部学院教研部，复旦大学理论经济学博士后流动站）摘要：理论上，投资回报率的高低是我国养老金体系转轨能否成功的关键。本文指出，我国建立基金制养老金体系所面临的极为特殊的背景高工资增长率和低投资回报率。基于这个背景，本文认为现阶段进行体制转轨的时机还不成熟，当前需要大力提高我国养老基金的投资回报率或者为提高投资回报率创造条件。本文最后提出了关于提高我国养老基金投资回报率的几点建议。关键词：养老体系改革；资本市场发展；投资回报率作者简介：韩燕，女，经济学博士，中国浦东干部学院教研部讲师，研究方向：社会保障体制改革。曾令波，经济学博士，复旦大
2、学理论经济学博士后流动站博士后研究员，研究方向：养老体系改革与投资管理。中图分类号：F830.9 文献标识码：A投资回报率的高低是养老保障体系转轨能否成功的关键上个世纪 70 年代以来，随着西方国家人口老龄化程度的不断发展，现收现付制养老体系出现收支难以平衡的问题。经济学界有人主张逐步放弃现收现付制，建立部分个人积累制，甚至完全的个人积累制（Fully Funded System）。由此带来了全球养老体制转轨的大讨论。我们首先从理论上回顾一下养老保障体制转轨的必要性。一、投资回报率与体制转轨的“艾伦条件”对于现收现付体系是否应该转向基金制体系的问题，西方学者们已经进行了旷日持久的争论。萨缪尔逊
3、(Samuelson，1958)用一个储蓄型叠代模型论证了现收现付制公共养老体系的运行机制，并指出在一个纯粹储蓄型（即不存在生产和投资）经济中，养老基金的增长主要取决于人口的增长。当人口按 n 速率增长时，每一代人实际上是按 n 比率向上一代人的储蓄支付利息，因此在一个纯储蓄并通过现收现付的代际转移来维持养老保险的社会里，养老储蓄的利率等于人口增长率。但是萨缪尔逊的模型中没有生产和投资，这是该模型的最大不足。后来Henry J. Aaron (艾伦)1966 年在社会保险悖论(The social Insurance Paradox)中，在叠代模型中引进了生产和投资，通过劳动生产率的增长这一因
4、素来修正萨缪尔逊的模型。在艾伦的叠代模型中，养老金的增长取决于两个因素：人口的增长率和劳动生产率的增长率。艾伦同时证明，如果萨缪尔逊的“生物回报率”（人口增长率+实际工资增长率）大于市场利率，现收现付制就能够在代际之内进行帕累托有效的配置；而基金制将会带来一个使各代的生命期效应都要减少的跨时配置。 1由于艾伦是把实际工资增长率和市场利率作为一个外生变量来对待的，因此他所指的经济被称为是一个小型的开放经济，而现收现付制赖以达到帕累托有效的外生前提也被称为“艾伦条件”。我们知道，在均衡条件下实际工资等于劳动生产率，因此“实际工资的增长率”等于“劳动生产率的增长率”，因此从另一个角度看，现收现付体系
5、中养老财富的内涵增长率实际上等于“劳动人口的增长率+劳动生产率的增长率”。而市场利率可以视为基金制养老体系中养老基金的投资回报率。因此，“艾伦条件”的满足实际上意味着在“劳动人口的增长率+劳动生产率的增长率”大于“养老基金的投资回报率”的情况下，现收现付体系中养老财富的积累速度快于基金制体系中养老财富的积累速度，因此不应该实现从现收现付体系向基金制体系的转轨；反之，在“投资回报率”大于“劳动人口的增长率+劳动生产率的增长率”的情况下，基金制中养老财富的积累速度快于现收现付体系中养老财富的内涵回报率，则应该进行“体系转轨”。因此，基金制体系是否需要建立，以及建立之后是否能够运行成功，在很大程度上
6、取决于基金制体系下养老基金的投资回报率的高低。二、关于体制转轨是否是“帕累托改进”的进一步争论上个世纪 80 年代末 90 年代初以来，最新的争论主要包括：在争论的一方，以 Feldstein (1995)，Kotlikoff，Smetters 与Walliser(1998)，Feldstein 与 Samwick(1998)，Borsch-Supan(1998)，Homburg (1990，1997) 23等人为代表，支持从现收现付养老金体系转向基金制体系，并通过一系列实证研究来证明这种转换能提高效率。Feldstein(1997)3明确指出，从现收现付转向基金制并不是因为西方国家现行的现收
7、现付公共养老金体系会破产（事实上通过适当提高工薪税的税率或者削减退休金待遇来实现该体系的平衡是完全可行的），真正的原因在于基金制能够比现收现付制提供更高的投资回报率。虽然现收现付没有直接的投资行为，但是由于平均工资水平的上涨（年均 1）和劳动力数量的增长（年均1），导致该体系的受益人在退休阶段所能获得的退休金待遇要比他们在工作阶段的供款高一些，因此可以认为现收现付体系中供款的隐含年均收益率仅为2 1，但是基金制体系中的供款平均能够获得 9的年收益率。投资收益率的差别意味着为了获得同样的退休金待遇，现收现付体系比基金制体系需要更多的供款，意味着现收现付制是比基金制更为昂贵的一个制度，因此体制转轨
8、能够提高国民的总福利。 2当然，Feldstein (1997)3也指出这并不意味着体制转轨一定是帕累托改进，但是在一定条件下经过精心设计的改革路径可能是帕累托改进。在争论的另一方，以 Ludeke(1988)，Breyer(1989)，Fenge(1995，1997)，Brunner(1996)，Sinn (1997，1998a)，Geanakopolos、以及 Mitchell 和Zeldes(1998)等人为代表，认为从现收现付转向基金制体系不存在“帕累托有效”的路径。Hans-Werner Sinn（2000）采用计算养老金待遇现值的方法，对那种认为现收现付体系浪费经济资源的观点提出了
9、置疑，认为从现值来看，从现收现付体系转向基金积累制体系不会有任何收获，为保障既定的养老金待遇而导致的隐性和显性税收负担之和在任何制度体系下和任何转换策略下都没有差别。当然，部分转向基金制能够对保持代际之间的税收平衡有所帮助，因为基金制用实际的物质资本来替代不断耗损的人力资本，是克服当前人口老龄化危机的途径之一。因此该文不是从“帕累托改进”而是从其他角度支持从现收现付体系转向基金制体系。中国养老金体系改革的特殊背景：高工资增长率与低投资回报率表 1：我国城镇单位在岗职工平均工资，19922004年度 年平均工资 月平均工资 增长率实际增长率（扣除价格因素）1992 2711 226 15.90%
10、 6.70%1993 3236 270 19.37% 2.80%1994 4538 378 40.23% 7.70%1995 5500 458 21.20% 2.80%1996 6210 518 12.91% 3.80%1997 6470 539 4.19% 1.10%1998 7479 623 15.60% 7.20%1999 8346 696 11.59% 13.10%2000 9371 781 12.28% 11.40%2001 10870 906 16.00% 15.20%2002 12422 1035 14.28% 15.50%2003 14040 1170 13.03% 12.00
11、%2004 16024 1335 14.13% 10.50%2005 18364 1530 14.6% 12.8%2006 21001 1750 14.4% 12.7%平均 9772 814 15.98% 9.02%数据来源：劳动和社会保障部、国家统计局：劳动和社会保障事业发展统计公报19922006 年各期。在探讨我国养老金体系的改革路径之前，我们首先分析一下我国养老体系的改革所具有的特殊背景，这些特殊性包括低覆盖率与不平衡的城镇农村二元养老结构；由于计划生育政策导致的“未富先老”的人口结构与较高的赡养率 3；高储蓄率与有效需求不足的宏观经济环境；并不成功的混合模式导向的改革与个人账户空账等
12、等。这种特殊背景在一定程度上增加了我国养老金体系改革的难度和复杂性。本文重点探讨另外一个方面的特殊背景：高工资增长率与低投资回报率。这是我国与发达国家进行体制转轨时所具有的完全不同的特征。首先，随着我国经济的高速发展，我国职工平均工资水平也呈快速上涨的态势。从表 1 可以看出，全国城镇在岗职工工资平均工资在 19922006 年期间的平均增长率为 15.98%，即使扣除物价因素，实际工资平均增长率也有 9.02%。见表 1。实际工资水平快速增长背后的原因是劳动生产率极大的提高。根据国际劳工组织公布的数据，2000 年到 2005 年间，中国的劳动生产率增长了63.4%，2006 年当年我国的劳
13、动生产率又提高了 9.5%。而根据卢锋（2006） 4的研究，从 1996 年开始，我国制造业的劳动生产率开始大幅度增长，19961999 年的增长率分别为 21.4%，13.8%，7.9%和 23%；进入 21 世纪以后，制造业的劳动生产率继续快速增长，20002004 年的增长率分别为17.9%，16%，19.1%，17.7%和 15.7%。从上述结果来看，尽管我国实际工资水平增长较快，但是实际工资增长水平仍然落后于劳动产生率的提高幅度，因此未来我国的实际工资水平还有继续快速上涨的动力。但是另一方面，与高工资增长率形成强烈对比的，是目前较低的养老基金投资回报率。根据劳动部 2004 年对企
14、业年金的不完全统计，在企业年金基金的投资对象中，近 50%为银行存款，债券占 13.7%，财政专户占 1.8%，发放贷款占 1.9%，证券投资基金占 0.8%，股票占 0.3%，其他为购买保险。投资回报率的情况是：东部地区平均 4%，中部地区不到 1%；30 家中央企业抽样调查的平均投资回报率为 2.6%。而我国基本养老保险个人账户基金的投资收益率更低。由于基本养老保险个人账户基金大多数为银行存款，或者为财政专户，少量投资于国债，平均来看仅仅能够获得银行存款利息，扣除有关的费用之后净投资回报率比银行存款收益率更低。因此，为了提高我国养老基金的投资回报率，必须进入资本市场进行投资。我国养老体系改
15、革的路径选择基于我国养老体系的上述现实背景，并借鉴前文的理论分析成果和国际比较的经验，总体上我们认为我国养老体系的改革目标应该是以继续优化和完善现收现付体系为主，同时逐步建立基金制体系作为补充；在相当长的一段时间内我国仍然维持以现收现付体系为主体的养老体系。持上述主张的基本理由是相当长的一段时间之内，我国现收现付体系的内涵回报率（实际工资的增长率）远远高于基金制体系的投资回报率，因此当前情况下没有必要实现完全的体制转轨。但是另一方面，我们也相信未来随着我国经济发展进入新的阶段，随着经济增长速度和劳动生产率增长速度的下降，实际工资的增长率可能逐步走低，而资本市场的逐步开放和成熟可能带来基金制投资
16、回报率的上升，因此未来这二者的对比关系可能发生逆转，由此带来加快体制转轨的时机。一、我国的现收现付体系可持续吗？直观地看，截至到 2006 年底，我国参加基本养老保险体系的总人数为1.88 亿人，全部劳动人口数为 7.64 亿人，覆盖率仅为 24.56%，基本上以每年11.5 个百分点的速度在提高；如果按照现在的速度，覆盖率还有很大的提升空间，同时劳动力人数在相当长一段时间内也会继续增长，因此我国的现收现付体系参保人数还有很大的增长空间。 4袁志刚（2000） 5认为我国在现收现付体系内部仍然具有多种调节手段，包括提高供款率、降低替代率、延迟退休等，同时指出在我国目前的二元经济结构下，有可能通
17、过青年农民不断流向城市和农村地区不断城市化的道路，均衡地扩大城镇现收现付体系的供款人数（降低城镇现收现付体系的赡养率），从而实现城镇现收现付体系的可持续发展；同时推进农村较低保障水平的现收现付体系，这样全国养老保险体系可以在一段相当长的时期里维持均衡。综合上述分析，我们认为在当前阶段我国的现收现付体系完全是可持续的，因此进行体制转轨的要求并不紧迫。但是另一方面，我们也认为从长远来看，当我国现收现付体系的覆盖率达到极限之后，可以考虑将现收现付体系转向NDC（名义供款确定型计划），下面我们要重点论述这一建议。二、当前阶段现收现付体系改革的任务是提高覆盖率目前我国存在公务员和事业单位养老保险体系、城
18、镇企业职工养老保险体系和农村养老保险体系三个相对独立、彼此不同的养老体系，各自的运行机制和保障水平也不相同。虽然这种格局是由于历史的原因形成的，但是从我国社保体系的长远发展来看，建立统一的制度框架、方便人员在三个体系之间的自由流动和增强养老金的可携带性是非常必要的。具体地，从操作上讲，首先可以首先将覆盖范围扩大到事业单位和公务员体系，打破基本养老保险体系的制度隔阂，形成企业单位职工和事业单位职工、公务员统一的基本养老保险体系。 5其次，可以考虑将覆盖范围扩大到在城市务工的农民工乃至农村。这既是提高覆盖率，确保现收现付体系参保人数继续提高的需要，也是确实加强对农民工和农民养老保障，解决城乡社保差
19、距过大，建设和谐社会的需要。当然城镇基本养老保险体系向农村推广也会面临一定的困难，需要根据各地的实际情况进行适当的调整，逐步地推进。三、现收现付体系的长期目标是转向瑞典模式瑞典模型中的名义供款确定型计划(NDC)意味着个人帐户全部都是空帐，帐户中没有实际的资金，这一点与我国现在绝大多数省份实际存在的个人帐户空帐是一样的，但是两者的内涵却完全不同。第一，形成空帐的原因不同。瑞典模式中的空帐是主动选择的帐户形式，而我国则是由于统筹帐户中资金不足，挪用了个人帐户的资金，不得已变成了“空帐”。第二、空帐对养老金给付的影响不同。瑞典模型中的空帐，对于老年人实际领取养老金，不产生任何不良影响，因为空帐中所
20、记录的养老金数额，是根据参保人员的工资水平和每年确定的“名义回报率”进行积累的，从本质上讲，养老金给付实际上是以GDP为后盾、与GDP紧密相连，从养老金领取的角度来看，相当于是从GDP中领取养老金。而我国的“空帐”则只是一个大缺口，是在养老金当前资产和未来资产支持之外的养老金债务，没用资金来源来弥补的“缺口”，因此政府和参保人员对这个“空帐”都很不安。结合我国现收现付体系的实际运作情况，笔者认为以瑞典模式作为我国现收现付体系改革的长远目标具有以下的好处：第一，可以应对人口老龄化给当前体系带来的沉重负担。当我国现收现付体系的覆盖率提高到一定水平之后，即使工资水平继续快速增长，计划生育政策导致的人
21、口结构快速老龄化和劳动力人数下降也可能导致现收现付体系出现入不敷出的窘境。而瑞典模式的自动安定装置可以灵活应对这一问题。当然，我们也要看到，“名义账户”制并不是完全没有财政可持续性的问题,在向“名义账户”制转型的过渡过程中（名义账户制成熟之前）,也存在着财政危机的可能性。就业人数增长率、退休年龄与寿命预期这三个变量的任何变化都可能导致养老金收支不平衡，自动安定装置的作用也是有限的，在特殊情况下也需要税收的辅助或者建立专门的储备基金来应对，单是相对于传统的现收现付体系而言，名义账户制出现财政危机的可能性较小。第二、瑞典模式可以解决我国目前现收现付体系没有解决的个人缴费激励不足的问题。传统的现收现
22、付体系下，每个人的退休金待遇只与平均的工资水平相联系；而名义账户制下，每个人的退休金待遇与自己的工资水平、缴费情况和个人退休决策挂钩，必然导致缴费积极性大大提高（足额缴费和延长缴费期限），这对提高覆盖率有较大的作用。第三、瑞典模式下每个人的退休待遇可以有较大的差别，这取决于个人缴费水平的高低以及个人缴费年限的长短，这一点同我国现行体系将退休待遇统一规定为社会平均工资水平的 20%相比更具有优势。对于工资水平超过社会平均工资的人而言，我国现行体制下提供的养老金替代率低于 20%，可能实际保障功能不大，但是在瑞典模式下，这部分高收入阶层可以多缴费，并享受较高的退休待遇。另一方面，对于退休待遇低于政
23、府规定水平的人而言，瑞典模式下由政府提供资助，能确保养老金待遇不低于规定标准 6。对于高收入和低收入人群这两方面的安排实际上意味着整个体系提供的保障水平更高。四、逐步建立基金制体系，作为现收现付体系的重要补充我们主张继续优化和完善我国的现收现付体系，甚至在合适的时机将我国的现收现付体系转向瑞典模式，让现收现付体系继续成为我国养老保障体系的基石。但是另一方面，我们也认为逐步建立基金制体系，让基金制体系成为我国养老保障体系的重要补充，也是很有好处的。从总体的养老体系的制度设计来讲，现收现付体系是最基本的保障，是覆盖率最广、替代率最低的一种养老制度安排，而基金制体系则更加灵活，可以反映个性化的养老保
24、障需求，对于提高整个养老保障体系的替代率是很有必要的。当 然 ， 基 金 制 体 系 除 了 第 二 支 柱 的 企 业 年 金 之 外 ， 未 来 也 会 考 虑 建 立“个 人 储 蓄 账 户 ”等 形 式 的 第 三 支 柱 。 在 目 前 我 国 第 二 支 柱 还 没 有 取 得实 质 性 进 展 之 前 ， 发 展 第 三 支 柱 还 为 时 尚 早 。对提高我国养老基金投资回报率的建议笔者认为，为了提高我国基金制体系的投资回报率，需要从以下几个方面努力。一、将基本养老保险个人账户基金同企业年金合并管理目前我国基金制体系包括两部分，基本养老保险个人账户基金和企业年金基金。目前企业年
25、金已经采用规范化的信托模式，以市场化的运作进入资本市场，因此有望获得较高的投资回报率，但是基本养老保险个人账户基金仍然由社保部门进行管理和运作，以银行存款，甚至是活期存款为主要投资对象，投资回报率极低，在很多情况下实际收益率为负。因此，将基本养老保险个人账户基金同企业年金合并，既能够简化我国养老保险体系，提高效率，也能够提高总体的投资回报率。此外，我们建议对企业年金给予全国统一的税收优惠。税收优惠能够提高企业年金的税后投资收益率。纵观全球的企业年金体制，主要有两种主流模式，强制性模式和诱导性模式。强制性模式就是通过立法规定满足一定条件的企业必须建立企业年金计划；诱导性模式就是对建立企业年金计划
26、的企业和员工给予税收优惠，鼓励企业年金的发展。我国目前缺乏明确、统一的税收优惠政策，既不“强制”，也不“诱导”，企业和员工参与的积极性不高；同时企业年金基金的投资收益还要缴税，使得企业年金的税后投资收益率更低。二、放松对养老基金的投资管制2004 年 2 月 23 日劳动和社会保障部、银监会、证监会、保监会联合发布的企业年金基金管理试行办法中对企业年金基金的投资进行了严格的管制，不仅对投资范围进行了严格限制，对投资比率也进行了严格的限制。比如其中规定企业年金基金投资于银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例，不得高于基金净资产的 50%；投资于股票
27、等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不得高于基金净资产的 30%。这种投资比率的限制对初期防范投资风险可能是有所帮助的，但是这种限制也决定了企业年金的投资收益率不可能太高。以高流动性品种和固定收益类品种为主要投资对象的话，长期的实际投资回报率可能较低，甚至为负。我国20 世纪 90 年代曾出现过银行储蓄存款负收益的情况；美国 1966 年至 1981 年期间，长期政府债券和短期政府债券的实际收益率也均为负增长，这说明银行存款、国债投资并不是无风险的。股票、金融衍生品等投资工具与存款和国债投资相比，虽然短期风险水平较高，但是从长期投资的角度来看，实际收益率较高，而风险未必高。因此，企业
28、年金的投资需要逐步放松上述管制，在控制风险的前提下，在货币、债券、股票和其他资产类别之间进行灵活、有效的配置和组合。三、逐步将企业年金的投资决策权交给个人我国的实际情况怎么样呢？我国目前的企业年金计划几乎全部都是采用“集中决策模式”，一般都是企业年金理事会（包括行业性年金理事会和地方性年金理事会）负责投资决策，参与计划的员工个人并没有选择或决策的机会。产生这种现象的原因是多方面的，其中重要的一个原因是企业年金在我国起步较晚，我国企业员工普遍对企业年金计划的运作和管理不熟悉，相当一部分员工对个人投资决策所必需的基础知识和信息缺乏了解，因此缺乏进行个人投资决策的现实基础。另外一个重要原因可能是发起
29、年金计划的企业出于节约成本的考虑，毕竟集中决策具有规模优势，能够通过与投资管理人之间的讨价还价来降低投资成本，也不需要对员工进行培训和辅导，相应节省了部分人力和时间成本。这种集中决策的模式是“可持续”的吗？这是值得学术界、政府机构、企业、员工和从事企业年金业务的金融机构都深入思考的一个问题。随着我国企业年金运作管理的规范化和市场化，随着员工对企业年金计划从陌生变得熟悉，随着个人决策条件的逐步成熟，我国企业年金是否也可以允许个人进行投资决策呢？转向个人决策是必然的吗？笔者认为我国企业年金基金的投资从集中决策转向个人决策是必然的，虽然这个转变的过程可能是缓慢的、逐步推进的。我国的企业年金计划属于供
30、款确定型计划（DC），因此员工个人要承担全部的投资风险如果投资收益率高，则退休金收入高；如果投资收益率低，则退休金收入低。按照“谁承担风险，就由谁决策”的原则和国际惯例，我国企业年金的投资决策权应该交给参与年金计划的个人。如果受托人或者企业集中进行投资决策，但是企业和受托人并不承担相应的投资风险，这种委托代理关系长期持续下去，很可能会出现针对受托人的诉讼，尤其是当企业年金基金在投资过程中出现较大规模亏损的情况下。而受托人为了防止出现这种诉讼，降低自身的风险，最佳的办法就是尽可能选择低风险的保守投资策略，避免让企业年金基金亏损。金融市场的基本原理告诉我们，均衡的市场中高收益意味着高风险，低收益意
31、味着低风险。在一个企业年金计划中，只能按照风险承受能力最低的那个人的要求来进行投资决策，从而只能获得最低的收益率，这是“木桶理论”的一个典型范例。通过上面的分析我们可以发现，集中决策虽然是暂时的权宜之计，但是长期来看是缺乏效率的一种方式；要改变这种状况，最好的办法就是把“大桶”变成若干个“小桶”个人分散决策。每个人的年龄、收入状况、基金积累情况、家庭负担、健康状况、知识积累和风险偏好都有差别，决定了每个人能够承担的企业年金基金的投资风险不同，每个人年金债务的“久期”不同，因此每个人选择的投资产品应该有差别。允许个人根据自身情况进行投资决策，自己对投资决策负责，必然会激发广大职工参与企业年金的积
32、极性，也必然会获得比集中决策模式下更好的投资业绩。虽然目前的政策法规没有限制企业年金基金投资的“个人决策”模式，但是笔者认为我国企业年金实现个人投资决策的过程肯定是比较缓慢的，取决于几个方面条件的成熟：第一是员工教育和培训的跟进，只有员工对企业年金计划及其投资管理的相关环节都有所了解，同时具备相应的知识和判断能力，才能稳妥地推进个人决策模式。第二是适合于个人选择的投资产品的丰富和完善。第三是相关法规政策的进一步完善。四、鼓励海外投资，鼓励海外企业在中国资本市场上市无论是从宏观角度还是从微观角度，学者们都支持养老基金进行国际投资。比如袁志刚（2002） 6从宏观经济的角度，指出在一个开放经济中，
33、随着中国金融市场的对外开放，中国的养老金可以投资于国外金融资产，其投资回报率可以与国内的就业人口增长率和劳动生产率的增长率相分离。从微观的角度讲，国际投资可以拓宽养老基金的“有效投资组合前沿”（Efficient Portfolio Frontier，EPF）,起到分散风险、提高预期投资回报率的作用。但是从投资实践的角度讲，鼓励养老基金进行海外投资的实际贡献并不大，其中有两个方面的原因：一方面是因为汇率风险等其他因素，导致世界各国都严格限制养老基金进行国际投资的比率。比如德国规定养老基金海外投资的上限 20%，瑞士为 30%，葡萄牙为 20%，加拿大为 20%；另一方面是实际投资过程中海外投资
34、的比率都远远低于这一规定的上限。与此问题相关的，有国际经济学界著名的费尔德斯坦霍里奥卡之谜(简称 F-H 之谜)。理论上讲，在资本完全自由流动的情况下，每个国家的储蓄可以自由地流到生产效率最高的国家和地区，因此一个国家的投资并不依赖于其国民储蓄，国民储蓄的增加也未必能增加其国内投资，国内投资量与国内储蓄量之间是无关的。但费尔德斯坦和霍里奥卡发现，在当时公认的资本具有高度流动性的 OECD 国家中国民储蓄和国内投资是高度相关的，国民储蓄率的增加将导致国内投资率几乎同等程度的变化。他们的研究与完善资本国际市场的完全套利假设是不一致的，成为国际经济学至今未解的费尔德斯坦霍里奥卡之谜。这一发现也从侧面说明，通过海外投资来提高养老基金的投资回报率并不可行。因此，即使海外投资的收益率比较高，但是由于投资海外的资产比率比较
