转型期中国企业收购的长期绩效.doc

1、转型期中国企业收购的长期绩效汪 伟（交通银行总行，上海 200120）摘要：本文首次计算并检验了 357家在 1998-2002年间发生重大收购活动的中国上市企业在收购后 0-5年的经济增加值率（包括经过行业调整的经济增加值率）变动。研究发现，与该时期内中国上市企业经济增加值率的普遍下降相比，发生收购活动上市企业的经济增加值率（经过行业调整）则有所提高，研究结论倾向于支持 1990年代后期以来中国上市企业的收购活动能够改善企业长期绩效的观点。而同时期中国上市企业净资产收益率和每股收益等传统会计指标的快速提高，却与面向股东价值最大化的经济增加值率的变动方向有所背离。关键词：企业收购；长期绩效；经

2、济增加值中图分类号：F276.6 文献标识码：A 作者简介：汪伟，经济学博士，供职于交通银行总行，研究方向：公司治理与公司金融。Abstract: This paper is an empirical study of the long-term performance of 357 listed companies which have taken large-scale merger and acquisition activities during 1998-2002. By calculating and testing these companies zero-to-five-yea

3、r EVA index after their merger and acquisition activities, this paper shows that the merger and acquisition activities are useful to improve the listed companies long-term performance in transition China from the end of 1990s.Key words: merger and acquisition; long-term performance; EVA最近几年以来，企业之间的收

4、购活动在某种程度上已经成为中国经济市场化改革进程中最引人注目的现象之一。2006 年完成的和中国企业有关的收购总额已达到 1040亿美元，共计 2287起交易（徐可，2007） 11，占到当年中国国内生产总值的 4%以上。但到目前为止，收购活动能否提高企业绩效或增加股东财富仍是公司治理领域的重要争论议题。尽管目标企业股东能够在收购活动中获得显著正收益已成基本共识，诸多基于发达资本市场中企业收购前后股票价格或会计数据所做的实证文献并没有就收购方企业收益以及收购双方企业加总收益的变动取得一致结论。转型期中国孱弱的证券市场和有限的企业收购历史严重制约了此类研究的开展。长期以来，有关该时期中国企业收购

5、财富效应的理论分析以及相关的实证研究仍较为稀少，且为数不多的文献大多集中于研究企业收购后的短期绩效变动，鲜有对企业收购长期绩效变动的研究；同时，在选择绩效衡量指标时不得不陷入证券市场是否是弱式有效以及会计指标是否被普遍地人为操纵的争论中。如何找到一种能够有效避免该类争论的绩效指标，更为合理地度量转型期中国企业收购的长期绩效成为当前理论研究的重点。基于此，本文引入经济增加值（economic value added, EVA）指标作为企业收购长期绩效的衡量标准，该指标的有效性基本不受制于证券市场的发育程度，同时能显著降低相关分析数据被人为操纵的可能；更为重要的是，相比于以往的会计数据研究法，经济

6、增加值指标充分考虑了股权资本的机会成本，使得研究结果能够更为直接地体现股东价值的增进与否。本文首次测算了 1998-2002年期间发生股权收购的 357家 A股上市企业在收购发生后 0-5年的经济增加值率变动情况， 1为目前有关中国企业收购长期绩效的讨论提供一支不同于已有研究的竞争性文献。文献述评已有文献基本上运用两种方法检验企业之间收购的长期绩效变动。第一种称为“事件研究法”（event study method），采用企业收购后三或五年的股票收益率指标，衡量企业收购事件所引起的股价变动；第二种是会计数据研究法（accounting method），采用企业收购后三或五年的会计财务数据指标，

7、衡量企业收购后引起的企业经营绩效变动。从理论上来讲，在完善的市场经济体系中，该两种方法是等价的，在实证结果中不存在显著差异。 2一、基于事件研究法的文献受制于证券市场的有限历史和发育程度，尽管针对中国企业收购公告窗口期内股票收益率变动的研究已较为广泛,对于企业收购长期股票收益率变动的研究却仍处于起步阶段。陈收、罗永恒和舒彤（2004） 3是该领域内较早的研究论文。通过选取分析在 1998年发生收购且收购双方均是上市企业的研究样本，他们对企业实施收购后的（+1，+12），（+13，+24），（+25，+36）时间段（以月为单位）的累积平均超常收益率和购买持有超常收益率进行实证研究后发现，收购方企

8、业在实施收购后的累积平均超常收益率不显著异于零，但收购后三年的购买持有超常收益率则统计显著为负。李增泉、余谦和王晓坤（2005） 7则依据发生于 1998-2001年间的 416起上市企业收购非上市企业的研究样本，从“掏空”（tunneling）和“支持”（propping）的角度分类考察了收购活动发生后两年内以累积超常收益率和购买持有超常收益率表示的企业绩效变动。他们在文中提到，总体看来，收购完成后一年内企业超常收益的变化并不显著，从第二年开始表现出略微的下降趋势。李善民和朱滔（2005） 6对沪深两市 1998年 1月至 2003年 9月间发生的 1672起收购事件进行实证研究的结果表明：

9、大多数收购方企业股东在收购后 1-3年内遭受了显著的财富损失。朱滔（2006） 15也认为尽管收购在短期内给收购方企业带来了显著的超常收益，但长期内则使得收购方企业股东遭受显著的财富损失。总体而言，针对中国企业收购长期绩效的为数不多的文献均表明收购并没有增进收购方企业的股东价值。二、基于会计研究法的文献基于会计数据的实证研究试图通过检验收购后企业的盈利水平变化来估测收购的经济影响。Healy，Palepu 和 Ruback（1992） 1指出基于股票市场的研究并不能区分资产收益的增加来自于真实的经济利得或是资本市场的非有效性，他们建议用会计财务指标衡量与收购相关的运营绩效，以有效识别资产收益的

10、真正来源。一般而言，会计研究法使用关键财务指标或建立财务指标体系来评价公司的经营绩效，通过比较收购前后公司财务绩效的变化，以考察收购事件对公司的影响（李善民和朱滔，2005） 6。不幸的是，目前基于会计财务指标的实证研究所采用的具体方法与指标仍较为繁杂，其研究结果也并不一致，未能给企业收购的长期绩效提供较为统一的结论。冯根福和吴林江（2001） 4较早地采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量在 1994-1998年期间实施收购的中国上市企业的业绩变动，他们的分析结果表明，收购当年样本企业业绩变化不大，在收购后第二年企业业绩有所提升，但此后收购绩效呈逐年下降趋势；上市企业收购绩效从总体上有

11、一个先升后降的过程。张新（2003） 13的研究利用每股收益、净资产收益率和主业利润率衡量了发生于 1993-2002年间中国上市企业的 1216个收购重组事件前后各三年的企业绩效，从该文提供的“基于财务绩效的实证结果”的图示看来，收购方企业的净资产收益率在收购后呈现下降趋势，而每股收益和主业利润率则体现了较为明显的先升后降趋势，与冯根福和吴林江（2001） 4的结论相似。朱宝宪和王怡凯（2002） 14则以 1998年发生收购的沪深两市 67家企业从收购前两年至收购后三年的数据为基础，采用净资产收益率和主业利润率为指标分析指出，收购从整体上确实改善了企业的经营业绩，特别是在收购的当年。而王震

12、和刘翊（2006） 8以 1997、1998 两年沪深两市进行重组的 49家企业为研究样本，通过与控制样本的比较，发现从长期来看，重组企业以现金流为主的经营绩效没有明显改善。曾亚敏和张俊生（2005） 12也发现 1998-2000年间发生股权收购的上市企业在实施收购后两年内的净资产收益率经历了显著下降。研究设计一、研究方法有关企业收购长期绩效的事件研究法的应用前提是证券市场的有效性，在发达市场经济体系中应用得较为广泛。对于处在转型经济背景下，发展历史有限的中国证券市场而言，能否达到弱式有效仍存争议。另一方面，在 2005年实施股权分置改革之前，中国股市绝大多数上市企业都有相当大比例的非流通股

13、，股价波动难以有效衡量非流通股股东的收益变化（冯根福和吴林江，2001） 4。若股票价格不能真实完整地反映上市企业的经营绩效，则依据事件研究法得出的研究结论，其可信度将有所降低。相对于事件研究法，国内的经济学者更倾向于依据会计财务数据评估近年来企业收购的长期绩效，因为基于会计财务数据的绩效评价并不依赖于证券市场的有效与否，而任何绩效的实际变化最终都将落实在会计财务数据的变动上。但有关企业收购长期绩效的会计数据研究法也受到多方面的批评：一是会计数据本身缺乏内在的股东利益最大化导向；二是缺乏股权资本成本概念，会计财务数据在考虑债权资本成本的同时，却忽略了股权资本成本； 3Yook（2004） 2指

14、出即使企业收购后获得正的净收入和较高的会计收益率，仍可能损害股东利益，因为股东或许可以将资本投资于其他具有类似风险性质的项目而获得更高的收益率；三是被文献和实务界广泛提及的会计数据的人为操纵性（冯根福和吴林江，2001） 4。显然，无论是以事件研究法还是会计研究法来评价企业收购绩效，均面临着或多或少的不足之处。如何以更为科学和适用的指标来衡量中国企业的收购绩效成为目前研究的重点之一。在本文中，引入一种新方法，即经济增加值指标来衡量企业的长期收购绩效。经济增加值指标的经济学含义是指上市企业在扣除了投资者的机会成本后所创造的价值。具体而言，该利润指标等于营业净利润减去现有资本的机会成本后的余额。经

15、济增加值直接度量了企业真实经济利润，而不受股票市场有效与否的影响；通过对会计处理制度的一系列调整，经济增加值有效降低了分析数据被人为操纵的可能性；更为重要的是，经济增加值指标充分考虑了股权资本的机会成本，作为一种扣除了企业所有成本之后的剩余收入，经济增加值指标可以更为科学地衡量企业的运营绩效。同时，正如 Yook（2004） 2指出的那样，在一个有效的资本市场中，企业的真实价值依赖于企业未来现金流超过资本成本的程度，理论上来讲经济增加值指标是与股东财富直接关联的。1990 年代中期以来，经济增加值作为企业绩效的评价指标已受到理论界和实务界的广泛关注。为了更直观地体现资金利用效率，本文采用经济增

16、加值率（即单位资本投入的经济增加值）衡量在 1998-2002年期间发生重大收购活动的沪深 A股上市企业在收购后 0-5年的绩效变动。 4 二、样本数据本文采用的样本企业依据 CSMAR-MA数据库选定，其在研究区间内的财务数据取自聚源数据库。由于中国资本市场发展与企业改革的特殊性，CSMAR-MA 数据库将企业收购活动分为股权收购、资产收购、资产剥离、股权转让、置换和债务重组等六种不同的业务类型。根据定义，股权收购是指收购者直接或间接购买目标企业部分或全部的股权，使目标企业成为收购者之转投资事业，而收购者需承受目标企业相应股权部分所对应的一切权利与义务、资产与负债。这与国内外文献中提到的企业

17、收购的含义及本文的定义较为相近，因此本文的分析仅选用该数据库中发生股权收购类型的企业作为研究对象。在选取样本时，同时采取如下标准，共得到样本企业 357家：（1）在 1998年 1月 1日至 2002年 12月 31日期间进行首次公告，作为收购方成功实施股权收购，对那些虽已签订收购协议或已向外界公告，但最终未能实施收购的上市企业予以排除；（2）交易总价在1000万元人民币以上且收购股份不低于目标企业所有股份的 5； 5（3）对于同一企业，在研究期内只取最早公告的收购活动作为研究事件，若多项收购活动在同一天内公告，则取交易额最大的收购活动作为研究事件；（4）仅在沪深两市上发行 A股的上市企业，对

18、同时发行 A股和 B股或 H股等的上市企业排除在外；（5）考虑到金融类企业特殊的资本结构等因素，剔除该类上市企业；（6）在 2005年度财务报告公布之前未作为目标方被其他企业成功收购；（7）在 2005年度财务报告公布之前未发生行业改变；（8）在研究期内，样本企业的相关数据均可在 CSMAR或聚源数据库中取得。三、绩效衡量每家企业各年的经济增加值基本参照康雁和宋风华（2003） 5的计算方法予以逐一计算（具体计算步骤与计算公式请见附录一），并以上一年度末各自企业的资产总值进行标准化处理得到经济增加值率；另外，行业因素和商业周期等也将影响企业收购后的业绩变化。为了控制这些因素的影响，依据中国证监

19、会对上市企业的大行业分类原则，将样本企业分别归入不同行业，逐一求取相关企业所在行业的平均经济增加值，并以上一年度行业平均资产总值进行标准化得到行业经济增加值率。 6最后，参照 Yook（2004） 2的方法计算出经过所在行业调整的企业经济增加值率，其计算公式如下： , ,_itit itEVAIndustryEVA在本文中，为了行文方便，仍以 表示经济增加值率。这里， 是指上市企业,it在 年的经济增加值率； 是指上市企业 所在行业在 年的平均经济增加it ,_itIndustryi值率，即某一特定的行业中投入的每一元资产所能创造的经济增加值均值；而 则是,itEVA经过行业调整的上市企业 在

20、 年的经济增加值率，代表了在控制行业和商业周期影响的条it件下，上市企业 在 年创造的 “超常”经济增加值率。it实证结果与分析表 1报告了总体样本企业在实施收购后 0-5年内经济增加值率中值变动的描述性统计及检验结果，对中值变动的显著性检验采用 Wilcoxon符号秩检验程序， 7检验过程由SPSS11.5软件完成。另外，经济增加值率作为一种基于企业财务报表数据的“改进”指标，将其与传统会计数据研究法所经常采用的相关指标进行比较是有意义的。目前有关中国企业收购绩效的会计数据研究法主要采用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为评价指标（朱宝宪和王怡凯，2002；张新，2003；李增泉等

21、，2005；曾亚敏和张俊生，2005；王震和刘翊，2006） 14137128。净资产收益率是政府管制融资资格的会计指标，中国证监会规定上市企业有无配股资格取决于它的净资产收益率；并且，作为上市企业最重要的财务指标之一，净资产收益率不受股权稀释对盈余指标一致性的影响。而每股收益则直接度量普通股获利的上限，是衡量上市企业盈利能力的重要指标。表 1同样报告了总体样本企业在实施收购后 0-5年内净资产收益率和每股收益中值的变动情况与 Wilcoxon符号秩检验结果。 表 1 经 济 增 加 值 率 、 净 资 产 收 益 率 和 每 股 收 益 中 值 变 动 检 验 年 份 样 本 数 EVA(%

22、) EVA (%) ROE(%) ROE (%) EPS(元 ) EPS (元 ) 0 357 2.36 2.30 8.89 1.68 0.24 0.04 1 357 0.37 1.58 7.21 1.35 0.20 0.03 2 357 -0.66 1.88 5.97 0.00 0.15 0.00 3 357 -1.13 2.11 4.73 -0.05 0.13 0.01 4 210292 -1.36 2.04 4.09 -0.39 0.10 -0.01 5 205210 -0.89 2.88 3.94 -0.41 0.08 -0.01 -1.32 -0.78 -1.15 -0.37 -0.

23、02 0.00 （ 0,1） 357 (-4.93)* (-2.65)* (-6.41)* (-1.67)* (-5.46)* (-0.92) -2.49 -0.76 -2.94 -1.30 -0.07 -0.01 （ 0,2） 357 (-6.79)* (-1.57) (-8.31)* (-3.89)* (-8.08)* (-1.78)* -2.91 -3.70 -1.45 -0.09 -0.01 （ 0,3） 357 (-7.49)* -0.32 (-0.91) (-9.15)* (-4.62)* (-8.71)* (-2.31)* -4.01 1.19 -5.09 -2.51 -0.13

24、 -0.03 （ 0,4） 210292 (-5.52)* (-0.92) (-9.70)* (-5.11)* (-9.16)* (-3.20)* -3.74 1.03 -6.59 -3.70 -0.19 -0.07 （ 0,5） 205210 (-5.17)* (-1.68)* (-8.51)* (-6.16)* (-8.97)* (-4.71)* 注 ： 括 号 内 数 字 为 Wilcoxon符 号 秩 检 验 的 z值 。*、 *、 *分 别 表 示 双 尾 检 验 在 1%、 5%、 10%水 平 显 著 。 从表 1来看，ROE 和 EPS在样本企业实施收购后呈逐年下降趋势。其中，

25、ROE 从收购后0年的 8.89下降到收购后 5年的 3.94，EPS 从收购后 0年的每股 0.24元下降到收购后5年的每股 0.08元，且历年中值变动的双尾检验均在 1水平上统计显著；这在一定程度上佐证了以往部分学者应用会计数据研究法分析得出的结论（张新，2003；曾亚敏和张俊生，2005） 1312。但值得注意的是，ROE 和 EPS在收购后 0-5年的数值均为正，而经过行业调整以后，样本企业的 ROE和 EPS分别在收购后第 3年和第 4年转为负值，且在 1水平上统计显著。同时，从表 1还可以发现，ROE 和 EPS的历年数据均明显优于经过行业调整的 ROE和 EPS。显然，在本研究样

26、本企业的特定观察期内，尽管不论是否经过行业调整，净资产收益率和每股收益数据均表明样本企业实施收购后的经营绩效持续下降，但仅仅依据未经行业调整的净资产收益率和每股收益指标评价样本企业收购的长期绩效仍可能得出偏于乐观的结果。从表 1提供的样本企业经济增加值率指标来看，未经行业调整的 EVA表明样本企业实施收购后的绩效呈下降趋势，在收购后第 2年已下降为负值，且双尾检验统计显著性均在1以上。而经过行业调整的 EVA则显示尽管企业实施收购后第 1年的经济增加值率出现较大下降，且在 1水平上双尾检验统计显著；但后续年份的 EVA则呈回升趋势，在第 5年则明显优于收购后 0年的水平，且统计显著。因之，从经

27、济增加值率角度来看，实施收购在短期内对企业绩效有负面作用；但从长期趋势来看，则以正面改善效应为主；与前述净资产收益率和每股收益指标不同，在本文所研究样本企业的特定观察期内，仅仅依据未经行业调整的经济增加值率指标评价样本企业收购的长期绩效则可能得出偏于悲观的结果。从表 1中可以发现的另一个有趣的结果是，与净资产收益率和每股收益等传统会计指标所显示的不同，样本企业历年未经行业调整的 EVA普遍劣于经过行业调整的 EVA。与本文的发现相耦合的是，就整体行业层面来讲，吴超鹏和吴世农（2005） 9的研究曾发现1998年以来我国上市企业中经济增加值小于 0或处于损害股东价值状态的企业比例逐年上升，到 2

28、003年底已有近 3/4的上市企业属于损害股东价值型。而深圳证券交易所夏娜丽（2004） 10整理的数据则表明，2001 以来在深圳证券交易所挂牌上市企业的平均净资产收益率和平均每股收益保持高速增长趋势；沪深两市对比而言，沪市企业的各项业绩指标均强于深市企业。显然，就本文所研究样本企业的特定观察期而言，净资产收益率、每股收益与经济增加值率之间并无显著联系。但该时期内中国上市企业行业性的会计数据增长并没有带来行业平均经济增加值率的同步跟进，或者说，没有带来股东财富整体性地增加。基于经济增加值率在资本成本计算和数据可信度方面的优势，有理由支持收购活动能够改善企业长期绩效的观点。结论1990年代中后

29、期以来，中国企业之间规模巨大且发展迅速的收购浪潮使得检验和分析企业收购的长期绩效成为一项在理论和实践两方面均显迫切且意义重大的研究课题。受制于转型时期中国证券市场发育的不完善，以及会计财务数据在资本成本计算方面的固有缺陷和较为普遍的人为操纵，在发达资本市场中被广为应用的事件研究法和会计数据研究法对于中国企业收购长期绩效的评价显得力不从心。在本文中引入的经济增加值率指标则基本不受证券市场是否达到弱式有效的影响，在充分考虑股权资本成本的同时，通过调整传统会计数据的计算方法有效降低财务数据的人为可操纵性。作为一支有关中国转型经济时期企业收购长期绩效的竞争性文献，在本文中首次计算并检验了 357家在

30、1998-2002年间发生重大收购活动的中国上市企业在收购后 0-5年的经济增加值率（包括经过行业调整的经济增加值率）变动。通过与传统会计指标的比较，研究发现 1990年代后期以来中国上市企业净资产收益率和每股收益等传统会计指标的快速提高，却与面向股东价值最大化的经济增加值率的变动方向有所背离。另一方面，与该时期内中国上市企业经济增加值率的普遍下降相比，发生收购活动上市企业的经济增加值率（经过行业调整）则有所提高，研究结论倾向于支持 1990年代后期以来中国上市企业的收购活动能够改善企业长期绩效的观点。附录一 中国上市企业经济增加值计算方法1税后净营业利润的计算税后净营业利润（NOPAT）=营

31、业利润财务费用当年计提的坏账准备当年计提的存货准备跌价准备当年记提的长短期投资/委托贷款减值准备投资收益期货损益EVA 税收调整EVA 税收调整=利润表上的所得税税率（财务费用营业外支出固定资产/无形资产/ 在建工程准备营业外收入补贴收入）税率=332资本的计算债务资本=短期借款一年内到期长期借款长期借款应付债券股本资本=股东权益合计少数股东权益约当股权资本=坏账准备存货跌价准备长短期投资/委托贷款减值准备固定资产/ 无形资产减值准备累计税后营业外支出累计税后营业外收入累计税后补贴收入累计税后固定资产/无形资产/在建工程准备计算 EVA 的资本 =债务资本股本资本约当股权资本在建工程净值3资本

32、成本率计算加权平均资本成本率=债务资本成本率（债务资本市值/总市值）（1税率）股本资本成本率（股本资本市值/总市值）债务资本成本率：35 年期中长期银行贷款基准利率股本资本成本率=无风险收益率BETA 系数（市场风险溢价）（1）无风险收益率计算A 股：上海证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率（2）BETA 系数计算取各上市企业股票在相应年份年底前 100 周的行情数据，用该股票的周收益率与相对应的股票指数的周收益率进行线性回归得出；如果公司在某些年份年底前没有 100 周的行情数据，则使用其所在行业平均数；直接取自 WIND 数据库（3）市场风险溢价参照该时期相关研究文献，我国的市场风险溢

33、价设定为 6%4经济增加值的计算经济增加值（EVA）=税后净营业利润资本使用成本注释1 经济增加值率即指以上一年度末企业资产总额标准化的经济增加值，用以衡量企业每一元资产所创造的经济增加值。经济增加值率指标在便于企业纵向绩效比较的同时，也利于不同企业之间绩效的横向比较。另外，鉴于 2000 年前后是中国上市企业收购的蓬勃发展期，能较好反映转型期中国企业收购的现实，且与该时间段相关的研究数据也较易获得，因此本文选择该时间段为研究区间。2 事实上，还有其他研究企业收购长期绩效的方法，如临床诊断研究法（clinical study ）、对经理的问卷调查法（survey of executives），

34、但应用这些方法的论文只占极少比例，本文不作专门评述。3 即使就债权资本成本而言，会计操作中以利息支出作为债务资本的处理方法也并未能真正体现经济学意义中资本的“机会成本”概念，而只是财务成本。4 一般来说，考察收购对企业绩效的影响须比较企业实施收购前后若干年的绩效指标。但采取该种研究方法的前提是收购双方企业在收购前后若干年的相关数据均可获得（Yook，2004） 2，如通过比较实施收购前 5 年双方企业的加总经济增加值和实施收购后 5 年收购方企业的经济增加值而直观地取得收购对企业经济增加值的影响结果。但中国目前的资本市场环境仍不具备实施该种研究方法的条件，一方面是上市企业的数据披露仍很不完善，

35、很多上市企业实施收购前的相关数据不易获得，更勿论参与收购的非上市企业；另一方面，发生于上市企业之间的企业收购样本仍非常有限，绝大多数的收购发生于上市企业与非上市企业之间。因此，国内已有的部分研究退而求其次，即单纯比较实施收购前后 1-3 年收购方企业（一般为上市企业）相关指标的变化以评价收购绩效。但这样做的缺点也十分明显，因为收购方企业的规模、业务等方面在实施收购前后已发生诸多改变，相同的利润率或经济增加值率对于实施收购前的收购方企业和实施收购后的收购方企业来说其意义可能大不一样。在目前的研究条件下，从考察企业实施收购后长期绩效变动的目的来说，仅观察收购方企业实施收购后（此时已含被收购企业，规

36、模和行业等基本稳定）0-5 年的经济增加值率，其研究意义并不受影响。5 部分企业收购总价以美元为单位，CSMAR 数据库均以 8.27 的汇率对该类企业的收购总价进行人民币换算。Healy 等（1992） 1指出选用大额收购交易作为研究样本至少存在以下优势：一是大额收购的交易总价占据了所有收购交易总价的显著比例；二是若收购方企业能够从收购中取得经济上显著的收益，则这些收益最容易从大额收购交易中予以体现；三是收购方企业一般不可能在短期内从事多次大额收购交易，从而有利于减少观察结果解释上的困难。6 本研究之所以选择大行业而没有选择次类和中类进行行业划分，是因为有相当比例上市企业的行业数据中仅注明大

37、行业类别，而没有具体的次类或中类信息；而且中类的企业数目普遍较少，求取均值后无法保证统计检验的有效性。7 鉴于本研究的样本数据没能满足正态分布假设，故不再给出均值变动的检验结果。参考文献：1 Healy, P. M., Palepu, K. G. & Ruback, R. S., Does Corporate Performance Improve after Mergers? J, Journal of Financial Economics, 1992, 31(2): 135-175.2 Yook, K. C., The Measurement of Post-Acquisition Pe

38、rformance Using EVA J, Quarterly Journal of Business & Economics, 2004, 43(3-4): 67-83.3陈收，罗永恒，舒彤.企业收购兼并的长期超额收益研究与实证 J.数量经济技术经济研究,2004,(1):110-115.4冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究J. 经济研究 ,2001,(1):54-61,68.5康雁,宋风华.谁在创造价值，如何创造价值2002 年中国上市公司价值创造和毁灭排行榜R.研究报告,北京:思腾思特远卓管理顾问中国公司,2003.6李善民,朱滔.中国上市公司并购的长期绩效基于证券市场的研

39、究 J.中山大学学报（社会科学版）,2005,(5):80-86.7李增泉,余谦,王晓坤.掏空、支持与并购重组来自我国上市公司的经验证据 J.经济研究,2005,(1):95-105.8王震,刘翊.中国上市公司重组长期经营绩效的实证研究J. 改革与战略,2006,(8):45-47.9吴超鹏,吴世农.基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究 J.经济研究,2005,(11):99-110.10夏娜丽.深市 2003 年上市公司经营业绩总体分析J. 证券市场导报 ,2004,(6):10-14.11徐可.并购市场冰火两重天N.财经,2007-01-24.12曾亚敏,张俊生.中国上市公司股权收购动因研究:构建内部资本市场抑或滥用自由现金流J.世界经济,2005,(2):60-68.13张新.并购重组是否创造价值？中国证券市场的理论与实证研究 J.经济研究,2003,(6):20-29.14朱宝宪,王怡凯.1998 年中国上市公司并购实践的效应分析 J.经济研究,2002,(11):20-26.15朱滔.上市公司并购的短期和长期股价表现J. 当代经济科学 ,2006,(3):31-39.