1、房地产估价机构推动房地产投资信托基金发展的研究1 黄西勤 2 黄荣真 3 曹彦军（ 1、2、3 深圳市天健国众联资产评估土地房地产估价有限公司）摘 要：房地产投资信托基金（REITs）不仅是房地产开发融资一种方式，也能满足个人和社会机构的投资需求。房地产估价机构能为各参与方提供信号显示，为 REITs 提供可行性分析报告、项目价值评估报告、投资咨询意见等专业服务；提供项目后评价，包括对投资组合、项目实施运作、成本费用及其财务状况等信息进行评价；还可以对信托财产进行准确地评估。研究房地产估价机构对房地产投资信托基金发展的推动作用并不多见。关键词：房地产投资信托基金（REITs） ；房地产估价机构
2、；房地产业Abstract: The real estate investment trusts (REITs) not only is a way of financing ，but also satisfy the investment demand of individuals and social institutions. Real estate appraisal agency provides signals for actors, such as to provide professional services including feasibility analysis 、v
3、alue assessment and investment advice; to provide post-project evaluation including the investment portfolio、the project implementation、cost analysis and financial operation；and to accurately evaluate trust property. It is rare research that real estate appraisal agency play a vital role in developi
4、ng the real estate investment trusts (REITs).Keywords: The real estate investment trusts (REITs); Real estate appraisal agency; Real Estate一、问题提出房地产业是一个地区经济发展的支柱产业，也是国内生产总值增长的重要拉动力。而房地产是资金密集型产业，是否有足够的资金作保障直接关系到房地产的生存发展。央行 121 号文、银监会 212 号文和 54 号文规定：严禁向项目资本金比例达不到35（不作者简介： 1 黄西勤，董事长，经济管理硕士，中国注册房地产估价师、
5、中国注册资产评估师、中国注册土地估价师； 2 黄荣真，副总经理，中国注册房地产估价师、中国注册土地估价师； 3 曹彦军，高级研究员，企业管理&经济管理硕士。 通讯地址：深圳市深南东路 2019 号东乐大厦 1008 室，邮编：518002；电话：13590416413，E-mail :。含经济适用房）的发放贷款，并且要求“四证“ 齐全，主体结构封顶后方可销售，调整利息等一系列宏观调控政策的出台，国内地产开发商开始感受到了前所未有的资本压力。传统的模式是开发商拿地融资盖房子再卖房子，这种模式下的优质开发商无法取得快速发展，更无法在保持业绩增长的同时保留优质物业。REITs 作为一种金融工具，将拓
6、宽国内房地产开发商的融资渠道，使饱受资金之渴的国内房地产企业仿若发现了救命稻草。问题的关键在于，我们能抓得住它吗？目前，国内房地产投资信托基金（REITs）一直没有发展起来，姑且不谈法律不成熟、制度不健全、监管不到位等问题，且谈房地产评估机构对推动国内房地产投资信托基金（REITs）的作用。美国学者对于 REITs 的论著占绝大多数，欧洲和其他国家的研究文献则比较少。美国对 REITs 的研究大致可分为两类：一类是从投资、金融等经济学角度进行研究；另一类是从法学角度进行研究。其中尤以从经济学角度研究为甚。从经济学角度研究REITs 富有成果的学者主要有：Schulkin，Stevenson，C
7、olwell，Linneman，Sirmans ，Brown，Capozza，Seguin 等，其各种论著和论文均十分丰富。近期比较有代表性的 REITs 论著是 Su Han Chan，John Erickson,and Ko Wang 合著的 Real Estate Investment TrustsStructure,Performance,andInvestment Opportunities。另外，许多学者也从法学角度对REITs 开展了富有成果的研究。这些学者主要有： Chadwick M.Cornell，Jack H.McCall，David M.einhorn，Ronald G
8、reenspan 等。国内在报刊、杂志和网络上出现了许多关于 REITs 的介绍性文章，但真正的学术性研究不多见。国内对 REITs 的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、发展现状等进行介绍。对于在我国设立 REITs 的研究则很笼统，只是认为有设立的必要，有设立的障碍和可能，需要哪些与之相应的法律法规、制度，选择怎样的运作机制、组织结构等。比如陈志鹏(2003)，周泯非(2003) ，郭臣英和黄江汉(2004)等分别从宏观制约因素，如经济体制、金融体制和法律制度等，中观层次的因素，如公司组织结构、管理等，微观投资主体因素等层面，对我国发展 REITs 的制约因素进行分析。目前国内关于
9、REITs 的论文和著作，从房地产企业融资角度研究探讨的占绝大多数，从大众集合投资角度研究的很少；从操作策略角度研究探讨的占绝大多数，从运行机制角度研究的很少。而研究房地产估价机构介入 REITs 运行，专门研究其第三方中介的信号显示作用，主要通过提供决策顾问服务、参与项目后评价以及评估信托财产等方面为投资者提供投资信息以及监督基金管理人和托管人的投资行为的研究到目前见到的还不是很多。二、发展房地产投资信托基金（REITs）的必要性（一）房地产投资信托基金(REITs)简介房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)，是从事房地产买卖、开发、管理
10、等经营活动的投资信托。具体而言，是由房地产投资信托基金公司公开发行收益凭证(如基金单位、基金股份等)，将投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由专门的投资管理机构加以管理，获得收益由基金券持有人按出资比例分享，风险共担的一种融资模式。按投资业务的不同，房地产投资信托大致可分为三大类：资产类(Equity)信托：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。房地产贷款类(Mortgage) 信托：投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券(MBS)，其主要收入来源是抵押贷款的利息收入；混合(Hybrid)信托：同时经营上述两种形式的业务。（二）必要性分析1、保持房地产业的经济支柱作用纵然，我
11、们不得不承认目前高房价远远超越大众的购买能力，房价的增长速度也快于人民收入的增长速度，房地产市场存在着一定的泡沫，但是我们也要看到房地产需求的潜力因素：中国经济发展，人均 GDP 增长； 城镇化建设的推进；旧城改造、城镇房屋拆迁，改善住房需求；投机需求在短期内仍然会存在；外资投资的势头会增强。我们也不能否认房地产投资对于经济增长的作用，以深圳为例，取 1998 年-2008 年的国内生产总值和房地产开发投资：对于时间序列数据的分析，首先验证数据是否平稳，否则会出现“假回归” 。从上图看出自相关系数和偏相关系数很快落入随机区间，故该序列趋势处于平稳。借用 Eviews 软件进行普通最小二乘估计（
12、 OLS）得到回归方程（括号中数值为 t统计量）：Log(GDP)= 1.598526+1.058023Log(REI)(1.764301) (6.639690)Obs*R-squared 4.373565 Probability 0.223849Adjusted R-squared=0.958672、 D.W=1.333314、F-statistic=116.9843回归结果比较好地拟合了 REI 和 GDP 之间的关系，拟合优度达到 95.87%，并且常数项和自变量系数分别在 10%和 1%水平上显著；White 检验结果表明不存在异方差，同时 D.W 统计量显示回归方程序列相关不是很明显
13、；F 统计量也较好地反映了该模型在 1%水平上显著。这说明深圳市房地产投资和 GDP 之间有较强的相关性。房地产投资每增长 1 个百分点，会使深圳市国内生产总值增加 1.058 个百分点。那么发展房地产业，资金是关键，REITs 无疑是一种融资的选择方法。2、社会大众有能力投资 REITs改革开放以来，中国的房地产业飞速发展，创造和累积了巨大的财富。然而遗憾的是，社会大众并没有分享到这些财富。2008 年居民储蓄数额突破 20 万亿人民币，居民有能力投资于房地产投资信托基金（REITs） 。其次，房地产投资信托基金（ REITs）作为一种创新金融工具，其收益性一般大于银行储蓄投资。当房地产投资
14、信托基金（REITs ）运作比较成熟稳定同时存款利率变化不定时，一部分对利率敏感的储蓄资金就会离开银行体系转而投资房地产投资信托基金（REITs） 。3、社会机构需要一种新型的投资渠道随着我国经济的发展和市场经济的成熟，商业保险基金、社会保障基金等机构的资金实力越来越雄厚，需要开辟更多的能够满足其风险收益水平要求的投资渠道，而房地产投资信托基金（REITs）无疑是一种有效率的金融工具。4、政策鼓励2009 年 1 月 10 日,中国银监会下发了关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知 （银监发20093 号）第十条要求支持信托公司和财务公司业务创新发展。根据风险可控、成本可算、信息充
15、分披露的原则，积极推动信托公司开展如房地产信托投资基金、资产支持信托等直接融资型创新业务，适当放宽对房地产开发商资质、资本金比例等的要求。三、REITs 离不开房地产评估机构在目前国内法律不健全、监管不到位、房地产投资信托基金管理制度不完善的情况下，房地产评估机构起到披露信息的角色，在一定程度上能有效保护投资者的利益，增强投资者的信心，从长远来看，第三方中介机构介入其中有助于房地产投资信托基金快速、健康地发展。下面主要从四方面进行分析：1、房地产投资信托基金（REITs）的参与主体主要包括投资人、基金管理人和基金托管人，三者之间不断博弈才能形成最后的均衡（见下图） 。如果投资方预期投资于房地产
16、投资信托基金所获得的收益（a i a，i=1 、2、3、4）小于投资于其他所获得的收益，就不会选择 REITs。其次，由于各方之间信息不对称出现 “逆向选择”，即投资人对基金管理人不信任，基金管理人对投资人的资金或物业的经营努力程度无法直接观察，自己只得到小部分超额利润，大部分进入基金管理人的腰包，故宁愿把钱储蓄或投到股市也不愿意进入房市； 最后， “投机基金管理人” 参与 REITs，为了短期利益套现投资搞一锤子买卖，驱赶走大部分真正的投资者，市场中留下的都是很多投机投资者，无疑会形成“ 柠檬市场” 。投资 不投努力 偷懒严管 敷衍 严管 敷衍投资方基金管理方基金托管方（a 1，b 1，c
17、1）（a 4， B4，C4）（a，b，c）（a 2， b2，C 2）（a 3， B3，c 3）投资， （努力，严管） 是各方 “共赢”的均衡结果，目前，要实现这个均衡必须需要信用评价机构、房地产评估机构等第三方中介参与信号显示，区分出有能力、有信誉的基金管理人以及对基金负责的托管人，再加上法律的惩罚(B、C 包含了惩罚的损失)，一定程度上可以威慑机会主义行为。2、由于基金管理人具备专业的房地产投资知识和丰富的投资经验，并且可利用广泛的信息渠道，相比投资者而言，具有信息优势。保证基金管理人不损害投资者利益，就需要第三方房地产评估机构为拟投资项目提供可行性分析报告、项目价值评估报告、投资咨询意见等
18、专业服务，供投资方进行投资参考和回报谈判。3、对于筹集资金开发房地产项目的 REITs，目前，我国基金受托人主要是银行，银行监督基金管理人的资金使用计划。那么谁来监督银行的行为呢？如何保证基金管理人和银行不勾结损害投资者利益呢?无疑会需要房地产评估机构承担房地产项目后评价，它是出资人对投资活动进行监管的重要手段之一。项目后评价包括对投资组合、项目实施运作、成本费用及其财务状况等信息进行评价，不但可以帮助投资者更清楚地了解项目投资具体过程，而且通过信息反馈，帮助基金管理人改善新一轮的投资管理和决策，提高投资效益。4、随着未来房地产投资信托基金（REITs）的不断成熟，无疑会出现财产受益权信托模式
19、。该类模式的信托，是将存量的持有性物业或出租性物业作为信托财产，以该类物业自身日常产生的租金收入或经营收入等稳定的现金流作为前提，发行财产收益权转让信托，房地产企业将信托受益权转让给投资者并取得相应对价实现融资，或者将受益权抵押进行债务融资。采用这种方式需要有完善的房地产评估制度和信用极高的房地产评估机构，对信托财产进行准确地评估，使其折价比例合理，得到投资者的认可。四、总结与讨论房地产业是保持经济发展的支柱产业，房地产的潜在、刚性需求促使增加房地产供给。但随着要求房地产开发商自有资金比例提高，以及一系列的宏观政策出台，传统的房地产开发融资模式严重制约了房地产业的发展。房地产投资信托基金（RE
20、ITs）作为一种融资模式，看似一棵救命草，但若房地产评估机构等第三方不介入，REITs很难健康有序地发展下去。房地产评估机构为博弈参与方起到信号显示的作用，为房地产投资项目提供可行性分析报告、项目价值评估报告、投资咨询意见等专业服务；提供项目后评价，包括对投资组合、项目实施运作、成本费用及其财务状况等信息进行评价；还可以对信托财产进行准确地评估，使其折价比例合理。房地产评估机构站在中立的角度去监督各方，有助于保护投资者的利益，帮助基金管理人提供决策参考，监督基金托管方合理管理资金。对于我国发展房地产投资信托基金的适用模式、如何设计更有效的治理机制、房地产评估机构能否作为基金管理人的研究值得进一
21、步商榷和研究。文献参考：1 BrianA.Ciochetti，TimothyM.Craft&JamesD.Shillng:Institutional Ivestors，Preferenees for REIT Stocks，Real Estate Eeonomics，Volume30，Winter2002.2 Brown，David T.2000.Liquidity and liquidation: Evidence from real estate investment trusts.Jouroal of Finanee 55:469-485.3 Cannon， Susaxme，and St
22、ePhenVogt.1995.REITs and their management:Ananalysis of organizational structure，Performance and management compensation.Joumal of Real Estate Researeh10:297-317.4 姜伟伟.我国房地产投资信托基金的发展模式与运行机制研究D. 硕士学位论文，2007.5 王国军，刘水杏.房地产业对相关产业的带动效应研究J.经济研究，2004.6 吴蝉君，虞晓芬.美国房地产投资信托基金的运作经验及其借鉴意义J.城市开发，2003.08，24-27.7 吴利华.房地产业发展的基本特征与宏观调控政策影响分析J.技术经济，2005.12，25-28.8 张晓晶，孙涛.中国房地产周期与金融稳定J. 经济研究，2006.01.
