1、国有上市公司横向并购的市场结构效应研究刘毓 （中国人民大学商学院，北京 100872）提要：本文在横向并购对市场集中度影响机制的分析基础上，以 20002003 年国有上市公司横向并购事件为样本，以并购后四年市场份额及利润变化的实证分析为基础，揭示了横向并购对市场集中度的影响效应，剖析了影响市场结构发育的因素与机制。关键词：横向并购；市场结构；公司并购；上市公司作者介绍：刘毓，中国人民大学商学院博士生，研究方向：财务管理。中图分类号：F276.6 文献标识码： AAbstract: On the basis of mechanism analysis, the article analyzes
2、 the change of market share and profit with the samples of M&A incidents by state-owned listed corporations from 2000 to 2003.The concentration effect is revealed grounded on 4 year financial data after M&A, as well as the elements and mechanism influencing the growth of market structure are also st
3、udied. Key words: transverse M&A, market structure, M&A, listed corporation引言所谓市场结构，一般的定义是指规定构成市场的卖者(厂商)相互之间、买者相互之间以及卖者和买者集团之间等诸关系的因素及其特征，其中心内容是竞争与垄断的关系(李悦，1998) 1。测度市场结构类型的最为常用的指标是市场集中度。丹姆斯茨的实证研究表明当集中度超过 50%后，报酬率与集中度为正相关关系。长期以来我国市场结构的一个最为突出的特征就是市场集中度偏低、竞争过于分散，反映到企业层面则是规模较小，结构不合理。在国有上市公司分布较为集中的工业行业，
4、按照著名产业组织研究专家植草益的划分标准，在 1998年底，中低市场集中度行业所占全体行业的比重为 24%，而低市场集中度行业所占比重则达到 71%，两者的合计达到 95%。如果进一步分析可以发现，不足5%的高集中度行业也主要是石油能源、烟草加工等一些政策性垄断行业。而1992 年美国中高以上市场集中度行业所占比重己达到 51.2%，同年美国制造业455 个行业中 RCS 在 50%及以上的行业数和销售产值比重，分别比我国高 28和 31 个百分点( 杜传忠，2003) 2。自 2000 年国有企业三年脱困目标实现后，国有经济结构调整成为当前和下一时期的重要战略任务，作为国有经济集富区的国有上
5、市公司，通过并购整合产业资源，优化市场结构，成为国有经济战略调整的关键力量。从世界产业发展经验看，并购作为整合生产要素的重要手段，在经济结构和产业结构调整中发挥了重要作用。美国 1890 至 1914 年的并购浪潮使 71 个重要行业由寡占或近乎完全竞争的市场结构过渡为垄断市场，为几十年后美国的产业结构奠定了雏形，到 1955 年，美国 100 强企业中的 63 家是那次并购浪潮发展起来的产业巨头（Norlan,2001） 3。本文以 20002003 国有控股上市公司横向并购为研究样本，以横向并购对市场结构影响机制的模型为基础，通过对并购后四年财务绩效的分析，探讨阻碍我国市场结构发育的因素。
6、文献回顾横向并购可以使市场集中度大为提高，一些学者认为至少有50%的集中度提高是由并购引起的。Saronovitch 和Sawyer （ 1975，1976） 4通过对19581967年间市场集中度的变化分析，以及Hannah和kay （1974）使用基本相同的材料评价市场集中度影响，均从实证角度论证了上述观点。表1 并购对市场集中度的影响（Saronovitch 和Sawyer）集中度 1958 年 1967 年 并购的影响比率CR25 31.37% 35.28% 110%CR50 40.92% 49.23% 62.3%CR100 51.65% 62.03% 54.3%资料来源：Sarono
7、vitch，Sawyer 并购发展与市场集中牛津经济报 1976（3）伦敦麦克米伦出版社横向并购对市场结构产生影响的前提是产业中存在着规模效应。马歇尔 (Marshall,1890)5在经济学原理一书中第一次明确提出了“规模经济”这一概念，他认为企业横向整合一般都伴随技术和组织结构的调整，最终表现为一定程度平均成本曲线的改变和单位生产成本的降低，尤其是技术创新和制度创新的加速发展拓展了企业的经济规模，同时也增加了企业实现规模经济效应的可能性。 横向并购在实现规模效应的同时，也会由于市场控制力的增加形成垄断，对社会福利造成损失。威廉姆森（Williamson,1968） 6提出的福利权衡模型是研
8、究横向并购宏观效应的重要成果，他认为横向并购所带来的效率提升和竞争降低存在着均衡关系，福利增加很容易抵消福利损失，所以一般而言，横向并购对净社会福利的影响是正向的。横向并购对市场集中度的影响机制根据资源学派的理论，由于市场失效，形成核心竞争力的资源不能通过市场交易进行转移（peteraf,1993） 7，效率较高的厂商横向并入效率低下的厂商，通过规模效应不断扩大市场份额，迫使低效的厂商不断退出市场，从而提高整个产业的市场集中度。这种市场集中度的提高在速度上不是均匀的，而是呈现出加速提高的现象。下面的数理模型将有助于更深入地理解这种情况。一、市场份额转换的加速效应为了简化对问题的分析，现选取行业
9、中全部 n 家高效率厂商进行市场集中度的计算。假设并购发生在 t1 点，令 t1 点以前的市场集中度为 CRn0，则可得：CRn0 = Qn0 /(Qn0 + Qm0) （公式 1）Qn0 为横向并购之前被选出的 n 家厂商的市场规模，而 Qm0 为市场总额扣除 Qn0 后的余额。因此，Qn0 和 Qm0 之间存在着此消彼长的关系，市场集中度 CRn0 值的大小取决于 Qn0 和 Qm0 大小对比关系。现令：CRn0 = Qn0 / Qm0，则 CRn0 和 CRn0成严格的正相关关系。Qn0 越大则 CRn0 越大，而CRn0越大则 CRn0 越大，市场集中度越高，市场结构越趋于垄断，因此可
10、令CRn0为市场集中度 CRn0 的修正测度值。再令并购之前 n 家高效率厂商通过内部积累而形成的产量增长率为 gn0，而其余厂商相应的增长率为 gm0，因此有gn0gm0，在并购发生前 t0 时期内有：CRn0t = ( ) t （公式 2）Qmn01n对 2 求导可得市场集中度修正指标在单位时期 t 的绝对变化量：= ( )t ln| | （公式 3）tCRnd00mng0mn由于 gn0 gm0，可得 ln | | 0，因此有 0。这表明随着时间的1ntCRnd推移，n 家优势厂商的产量在增长。再设 R0 为 t1 以前某时点上市场结构的相对变化率，则有：R0 = = ln | | （公
11、式 4）tCndt00mng依据上面的推理，同样道理有 R0 0。R 0 越大意味着市场集中速度越快。由于 gn0 gm0，可得 CRn0t = +； = 0。这表明即使不发生横向tlimtlitCn1并购，只要保证 gn0gm0 的条件一直得到满足，随着时间的推移，n 家高效率厂商最终也可以占有几乎全部的市场份额，市场结构由竞争转变为垄断。而这一进程的速度则取决于不同参数的取值，横向并购对于市场结构转变的加速效应正是通过对这些参数的改变而实现的。在时点 tl 以后，行业中发生横向并购，n 家高效率厂商并购入了 m 家的同类厂商，令横向并购以后的市场集中度修正指标为 CRnl，则有：CRn1
12、= （公式 5）1Qmn其中 Qnl 和 Qml 为假定不发生并购，在时点 tl 以后 n 家高效率厂商和 m 家低效率厂商应有的市场规模。依据前文的分析，如果考虑并购以后的增长率，则在 tl 以后时期内的市场集中度修正指标就可以表示为：CRn1t = ( ) t （公式 6）1Qmn021mnng现在来看公式 6，由于高效厂商的内部积累增长率高于低效厂商相应的增长率，不难得到 Qn1 Qm1，而 Qn1 Qn0、Qm1 Qm0，因此有 1Qmn ，进而有 ，即 CRn1 CRn0。这意味着横向并购发生0Qmn1Qmn0以后市场集中度修正指标的值增大了，市场集中度提高了。CRn1- CRn0
13、就是横向并购使市场集中速度加快的值，这是一种加速效应。这种加速效应的大小与 Q 沉值的大小直接相关，也就是 n 家高效率厂商购入的市场份额的大小，Qm的值越大，这种加速效应就越大。这是横向并购对市场结构转变的第一种效应，由于它产生的根本原因在于市场份额从劣势厂商向优势厂商转移，因此可以称之为市场份额转换的加速效益。二、并购方产量增长率加速效应根据公式 4 我们可以得到横向并购发生以后，市场集中度在单位时间内的相对变化率 R1：R1= = ln| | （公式 7）tCndt0021mnng因为 gno、g n1、g n2 和 gmo 均大于 0，且 gno gmo，所以有 ln | | 021m
14、nngln | |，即： R1 R0。R 1 和 R0 之差即是横向并购对市场结构转变的另一种01mn加速效应，这种加速效应的原因是由于横向并购发生以后作为主并方的 n 家高效企业带来的产量增长率加大而引起的。因此可以将这种加速效应称之为增长率加速效应。该种加速效应的大小与公式 7 中的 gn1 和 gn2 直接正相关。在横向并购中作为主并方的 n 家厂商并购进的厂商越多，被并购厂商的效率越低则 gn1和 gn2 的值越大，对于加速转变市场结构的增长率加速效应就越大。总之，在横向并购中，市场份额转换加速效益和并购方厂商的增长率加速效应的共同作用使横向并购可以发挥出快速转换行业市场结构的功能。三
15、、模型应用的前提横向并购对市场集中度产生影响的一个重要前提是行业内存在规模效应，这也是本模型应用的重要条件。其次，市场容量和企业规模是影响市场集中度的两个基本因素，市场集中度的高低主要取决于市场容量和企业规模，当企业规模不变的时候，市场容量扩大就会降低行业的集中度；当市场容量不变时，企业横向并购使得企业规模不断扩大，大企业不断膨胀，就会提高行业集中度，因此本模型应用的另一个前提是市场容量不会发生过大的改变。研究设计与方法改进一、研究设计在对国有上市公司横向并购效应的研究上采用了两个指标，收购公司并购发生部门的销售收入增长率和利润增长率。销售增长率是基本考察指标，另一个指标是辅助说明指标。根据横
16、向并购对市场集中度影响机制的模型，横向并购所带来的市场份额加速增长效应与并购公司产量的加速增长效应是促进行业集中度增长的根本原因。因此，我们选择并购公司并购部门的销售收入增长率作为并购公司市场份额增长率与产量增长率的代理变量。并购公司并购部门的利润增长率这一指标，旨在考察销售增长与部门利润增长的关系。（1）并购部门销售收入增长率研究模型：S n = (St +1 - St)/St - S* (t=1,24) (n=1,24) St：第 t 年部门的销售收入 S*：第 t 年行业平均销售收入增长率 （2）并购部门利润增长率研究模型：P n = (Pt+1 - Pt)/Pt - P* (t=1,2
17、4) (n=1,24) Pt：第 t 年部门的利润总额 P*：第 t 年行业平均利润总额增长率二、研究方法改进在研究方法上，本文克服了我国并购绩效研究存在的两个重要问题，一是样本的有效性问题；二是数据的稳健性问题。样本的有效性问题存在两个方面，一是研究者将收购公司的财务数据作为并购绩效的衡量指标，但是却忽略了一个问题，即主并公司对没有取得控制权的股权收购不会合并报表，也就是说，对于大量的参股行为的绩效是无法从并购公司的财务数据上得到反映的。二是一些发布公告的收购行为可能实际上没有发生，必须从样本中剔除掉。数据的稳健性方面也存在两个重要问题，第一，对行业波动、资产规模等影响并购绩效的因素没有进行
18、控制；第二，我国上市公司普遍存在多种经营的问题，一个并购事件引发的效应会被其他行业的影响对冲掉，即使主业鲜明，如果在研究期间存在其它重大投资事项，将业绩的变化看成是并购的影响也是不科学的。针对上述问题，本文对并购事件采用狭义的并购定义，即将取得控制权的并购事件作为研究样本，并从公司年报中进行确认。借鉴 Berger 和 Ofek (1995)，以及 Lang 和 Stulze(1994)的研究方法，采用并购部门数据，同时对研究期间发生同类收购行为的样本进行剔除。在研究指标的设计上采用销售、利润的增长率，在一定程度上消除了不同资产规模的影响，还将所有指标用行业数据进行了调整，消除了行业波动的影响
19、。此外，由于并购效应很难在短期内得到充分释放，本文以并购事件发生后四年作为并购效应的研究期间，以期得到一个更为客观的研究结果。本文从并购后第一年作为研究的起始点，因为并购当年的指标通常只是工商执照变更后的经营业绩，比如一家公司在 8 月份完成了收购（通常指工商执照的变更） ，只有 9、10、11、12 四个月的业绩被并入财务报表，如果将第零年作为研究起点，就会使第一年的增长率虚高，这也可以解释为什么有些研究发现并购第一年的业绩显著提高。三、样本的选取本文以 2000、2001、2002、2003 年国有控股上市公司股权收购行为为研究对象，包括对上市公司和非上市公司的股权收购。样本选择具体要求如
20、下：1取得控股权的收购行为，包括收购前持有一定比例股份的收购2收购金额超过 1000 万元人民币3自收购完成后四年不得发生同性质的并购行为4无偿划拨、债转股等非现金收购不包括在内5资产收购或置换不包括在内6存在重大欺诈和财务造假的公司不包括在内7同一公司同一年度发生同样性质的并购，以收购金额最大的交易作为样本并购事件数据来自中国证券报刊载的20002003 年度重组事项总览，并购事件的发生由收购公司年报进行确认；并购公司的财务数据取自并购后第一年至第四年，财务数据采集时间为 2001 至 2007 年，来源为上市公司年报，上市公司资讯网( )，行业数据来自国泰安数据库。实证结果与分析一、样本的
21、行业分布研究期间内，共发生符合要求的横向并购 95 宗，表 2 是并购行业的分布，从并购数量上看，以房地产、医药、信息技术为代表的新兴产业和以纺织、化工、电力为代表的传统产业几乎各占半壁江山。表 2 并购行业分布行业 房地产 医药 信息技术 商业、服务业纺织 化工并购数量 9 13 11 5 8 14行业 机电 电力 电子仪表 公路、运输汽车制造 总计并购数量 7 12 6 4 6 95二、全部样本的 Chi-square 统计结果表 3 是全部样本的统计结果。总体而言，并购部门的销售增长率普遍低于行业平均水平，并购第二年下降得最为剧烈，达到-9.38%；第三年稍有好转，但增长水平低于 1%；
22、第四年又出现 4.51%的下降。部门利润率的变化方向和幅度与销售的变动大体一致，第二年部门利润率下降了 18.27%；第三年下降得最少，为 3.26%；第四年下降幅度达到 12.18%。表 3 全部样本统计结果S1 S2 S3 P1 P2 P3Mean -9.38 .94 -4.51 -18.27 -3.26 -12.18Median -15.00 -6.00 -7.95 -25.42 -10.80 -23.41Std. E of Mean16.00 6.36 5.17 16.87 8.38 9.95Minimum -483.00 -58.19 -87.00 -408.42 -128.52 -
23、145.34Maxmimu 240.74 137.04 68.00 285.09 191.13 172.70Chi-squareAsymp.Sig.01* .12 .89 .11 .29 .58N 95 95 95 95 95 95Chi-square 检验，*代表统计检验量在 0.1 水平上显著，*代表统计检验量在 0.05 水平上显著，*代表统计检验量在 0.01 水平上显著三、分行业统计结果根据行业周期理论与并购类型假说，如果一个行业处于成长阶段末期和成熟阶段初期，进行横向并购可以为企业争取到更大的利润和市场份额；如果行业到了衰退阶段，企业应该考虑从原来的行业中退出，或通过多样化经营进入
24、一个更有前途的行业。范从来、袁静（2002） 8发现成长性行业中的公司，横向并购的绩效提高十分明显，处于衰退性行业的公司，进行横向扩张对公司绩效是十分不利的。表 4 是成长行业与衰退行业横向并购效应的统计结果。根据范从来、袁静（2002）对产业周期的分类，我们选择了医药和信息技术作为成长行业的代表，纺织业、商业作为衰退行业的代表。我们用 One-way Anova 检验，分析成长行业与衰退行业的横向并购对市场结构的影响是否存在差别。从统计结果看，虽然成长行业的S 1 和P 3 均在 10%水平上优于衰退行业，但是总体上两个行业的部门销售和利润还是呈现负增长。表 4 分行业统计结果Mean 成长
25、行业 衰退行业 Sig. THV.S1 .06 -16.91 .09* (2.72) .37S2 -.28 -21.92 .35(.82) .01S3 -8.02 -10.51 .79(.25) .62P1 -11.81 -35.93 .75(.16) .12P2 -3.70 -19.22 .59(.48) .46P3 -11.19 -64.93 .06* (4.64) .15注：One-way Anova 检验，*代表统计检验量在 0.1 水平上显著，*代表统计检验量在 0.05 水平上显著，*代表统计检验量在 0.01 水平上显著。括号内为 F 值，THV 为 test of homoge
26、neity of variances 的缩写由于我们采用的不是销售和利润的绝对值，而是相对值，可以观察收购后四年销售和利润的持续变化情况，但无论是从总体上，还是分行业分析，国有上市公司的横向并购不但没有为收购方带来产量和市场份额的加速增长，反而还使并购后的销售水平和利润水平呈现持续下降的趋势，这表明国有上市公司的横向并购没有起到提高市场集中度的作用。影响横向并购优化市场结构的因素分析前文阐述的横向并购对市场集中度的影响机制在实现上有两个隐含条件，首先并购是企业在价值原则下的自主行为，其次收购企业在技术、管理等重要资源方面要具有核心竞争能力。在我国转轨阶段的实现国情下，由于行政机制的障碍，并购往
27、往不是企业的自愿行为，企业自愿的并购很多时候不能实现。另一方面，国有上市公司为了争夺资源而超速发展，在本身并不具备成功并购所须整合能力的情况下，通过横向并购在短期内迅速做大。 一、行政指令性并购并购从本质上说是一种企业行为，但在我国这样一个经济体制转轨的国度里，为国企解困也是企业并购动因之一。国有上市公司作为各级政府，尤其是地方政府调节经济的重要工具，也承担着一定的政府职能，其中之一就是通过兼并亏损企业，减少财政对亏损企业的补贴，降低破产带来的社会成本。通过对亏损或困境企业的并购，一方面救助了困难企业，美化了各级政府的考核指标；另一方面，收购企业也从各级政府的手中取得了土地、资金、优惠政策等方
28、面的利益，成为政府、企业、职工都乐于接受的方式。作为市场独立参与者的企业个体本着自愿原则进行的收购，体现着市场调节的效率原则，而由“甩包袱”等行政指令所支配的政府撮合式兼并则会损坏资源配置的效率原则，是一种“穷吃富” ， “瘦拖肥”现象，比如四川攀枝花钢铁公司兼并渡口钢铁厂就是最典型的案例（思源兼并与破产咨询事务所） 。以并购作为解决问题企业的方式，将不具备生存能力的企业并入优势企业，会影响到优势企业的生存能力。 关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见中对推进国有企业重组的办法中提到“要大力推动不具备优势的一般国有企业并入优势国有大企业，促进中央企业和地方企业之间的优化重组” 。如果将并购
29、作为企业解困的途径，不但会使优势企业的优势丧失，还会在优势企业内积累一批丧失市场竞争力的企业，成为效率低下、国有资产流失的重要原因。二、各级政府的“收购悖论”一直以来，国有上市公司在横向并购中缺少强强联合的整合模式，雄心勃勃的大型国有企业通过上市公司横向整合，拓展核心业务时，遭遇了来自各级政府的阻力，这在很大程度上阻碍了市场集中度的提高和市场结构的发育。1中央政府的“收购悖论”中央政府在政策上支持大型或特大型企业的收购，尤其是国有经济战略调整的目标制定后，鼓励通过资本的市场化运作，形成符合国家产业政策、支撑国民经济命脉、具有较强国内外竞争力的跨地区、跨部门、跨行业的大企业集团。这些跨地区、跨部
30、门、跨行业的并购在经过中央政府审批时，往往要权衡各方的利益，并购涉及的各方，包括背后的地方政府也会为自身的利益游说政府，这种利益博弈的结果往往使结果不了了之。比如哈尔滨动力设备公司曾试图并购东北地区一些业绩优良的电力公司，玉柴想跨地区收购一批发动机公司，通过并购建立一个全国性的强势公司，发展核心业务。但最终这些努力由于利益冲突而被监管部门否决了。另一方面，监管部门也不希望出现过多的大企业集团，挑战其权威（Norlan,2001 ） 。中央政府的“收购悖论 ”实际是权力过于集中产生的弊端，一方面各个利益集团都想通过院内外活动影响决策过程，另一方面作为权力机构不希望出现挑战自身权威的力量。2地方政
31、府的“收购悖论”地方政府在收购行为上充分体现了两面性，即所谓的“收购悖论” ，一方面政府鼓励本地上市公司收购外地企业，地方政府受利益的驱动成为企业扩张的热心支持者和“赞助者” ；另一方面，地方政府对外地企业对本地企业，特别是本地的上市公司的收购持反对态度，将外地企业对本地企业的收购视为吞并本地产业的一种威胁。跨地区、跨不同财政级次的企业收购、重组必然导致各地政府间财政收入的变化，以及利益的重新分配，目标企业所在地政府在税收可能受到影响的情况下必然会采取抵制和反对的态度。3管理层的阻力提高效率的并购可以带来成本的节约，主管部门不会反对，但是往往由于个人原因无法实施。对于英美等成熟市场的公司而言，
32、很多大宗并购不能实施是因为目标公司的管理层担心失业或在并购后降职，但是股东会通过卖出股份表达其意见，恶意并购总有可能会发生。但在中国这几乎是不可能的，甚至一些提高效率的并购也会因目标公司高管的反对而夭折。例如，玉柴与二汽发动机公司准备联合其他公司成立一家大型发动机公司，就是由于某些目标公司高管的反对而搁浅的。张维迎（1998） 9将这种现象解释为控制权损失的不可补偿性，根本原因就在于控制权与剩余索取权的分离。虽然国有上市公司的经理和官员对货币收益拥有相当的事实上的占有权，但这种事实上的占有只能通过控制权来实现，失去了控制权，就失去了一切；另一方面，私有股份公司中存在的缓解经理抵抗兼并的赎买机制
33、并不存在。正是这种产权障碍，一方面使得提高效率的兼并难以进行，另一方面又使降低效率的兼并频频出现。4争夺资源动机政府控制大量资源时，社会成员一定存在强烈地争夺政府资源（包括获得土地、资金、政策和国企的业务合同等）的动机和行为，这种行为往往是扭曲的，从而有损效益。比如，按照效益的原则，一个企业应该有适当的发展速度。但如果按照这个速度去发展，该企业却进入不到十强或龙头企业的行列，从而无法获得政府的特殊支持无偿或者低价土地、优惠利率贷款，和一些保护性政策等。在这种情况下，企业宁可在效益方面受些损失，也要超速增长，赶快做大，成为龙头企业，得到政府资源的支持，这样下一步发展就容易了。在这种动机的驱使下，
34、从外部进行横向收购与自身内部发展相比，能够在短期内实现规模的迅速扩大，一大批高速增长却效益低下的企业也就应运而生（王一江，2005） 10。参考文献： 1 李悦.产业经济学M. 经济管理出版社，1998.2 杜传忠.寡头垄断市场结构与经济效率M.经济科学出版社，2003.3 Peter.Nolan, China and the Global Economy, Palgrave,2001.4 Saronovitch，Sawyer.并购发展与市场集中 N.牛津经济报 , 伦敦麦克米伦出版社,1976,（3）. 5 Marshall.经济学原理M.商务出版社，1965.6 Williamson,19
35、68,“Economies as an Antitrust Defense: the Welfare Tradeoffs,“ American Economic Review,58:pp.18-36.7 Peteraf, “The Cornerstones of Competitive Advantage: A Resource-based View”, Strategic Management Journal 14, 1993, 179-191.8 范从来,袁静.成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析M. 中国工业经济，2002.9 张维迎.控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并
36、中的产权障碍M.经济研究，1998,(7).10 王一江 .国家与经济M.比较，2005,(5).11 Alfred Chandler.工业资本主义的发展规模与领域M. 哈佛大学出版社，1990.12Angus Maddison, “The World Economy: A Millennial Perspective”, Organization for Economic Cooperation & Devel, New York, 2001.13 杨瑞龙，周明生.25 年国有企业改革负重前行M.2004 中国经济年鉴，中国经济出版社，2005.14 Weston.兼并、重组与公司控制M.经济科学出版社,1998.15 雷星晖 ,张淇.不变收益率模型与公司购并绩效分析M.上海管理科学，2002,(5).16 郭永清 .我国上市公司资产并购价值实证分析M.青海金融，2000,(6).17 冯根福 ,吴林江.我国上市公司并购价值的经验研究M.经济研究，2001,(10).18 方芳 ,闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考M.经济理论与经济管理，2002,(8).
