1、上市公司收购中的恶意收购问题及对策邱大梁 陈 剑摘要：本文对以炒作上市公司控股权或炒作上市公司股票，或者直接从上市公司套取利益为目的进行的收购做简要分析。主要问题有：收购人以虚假材料骗取收购资格；以关联交易等方式侵占上市公司利益；操纵上市公司编制虚假财务数据，骗取再融资并予以侵占；炒作操纵股价、进行内幕交易等获取非法利益等等。关键词：上市公司；恶意收购；公司监管作者简介：邱大梁，陈剑，供职于深圳证监局。 自我国证券市场建立以来，上市公司控股权收购不断发生。据统计，从 1995 年到 2002 年底，已经有 270 家上市公司发生过控股权变更，占已上市公司的 22%。一些公司的控股权甚至多次转让
2、，最多的已经 4 次转让。在上市公司控股权收购中，多数收购人是为了借壳上市，将自己经营的资产置入上市公司，取得融资发展的机会。这种善意收购为被收购上市公司的发展带来了新的机遇，能从根本上促进上市公司的发展。也有一些收购人自身没有产业，其收购目的是为了炒作上市公司控股权或者在二级市场炒作该公司股票获取利益，或者直接从上市公司套取利益。这种恶意收购只能危害上市公司的利益，破坏上市公司的发展。本文就我国上市公司控股权收购中存在的恶意收购进行简要分析，并提出相应对策。恶意收购行为的主要表现及存在的问题恶意收购的收购主体主要是一批投机者。这些人在通过各种方式取得一定的资本积累后，为摄取更大利益，将目光投
3、向上市公司，以求通过控制上市公司，实现快速敛财目的。他们设立投资类公司，收购上市公司，主要目的是为了炒作上市公司控股权，或者炒作上市公司股票，或者从上市公司套取利益，而不是发展上市公司。恶意收购的主要表现有：恶意收购往往缺乏实际履约能力，收购人在收购中仅预付部分收购资金，取得股份后以其作为质押物从银行取得资金支付收购资金；收购主体多为自然人为股东的投资类公司或投资管理公司，多为空壳公司，本身没有实体业务，且实际控制人多在幕后操控；收购后没有实质上的资产重组，上市公司主要经营情况没有大的改变；收购后通过关联交易或其他方式直接或间接从上市公司套取利益；操纵上市公司制作虚假财务报告，骗取再融资资格，
4、在上市公司再融资后予以侵占；在上市公司失去利用价值后将持有的该上市公司股份再转让，或者予以放弃，用以抵偿银行负债。恶意收购存在的问题主要有：1收购人制作虚假财务资料，骗取收购资格。依照现行有关法律法规规章的规定，收购人要收购上市公司控股权，其自身应当具备一定的条件。如公司法规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十” 。 上市公司收购管理办法第八条规定“上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务。收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。 ” 实践中
5、一些转让方也会对收购人的资产规模、财务能力提出要求，以确保其履行收购及资产重组的承诺。但是，在收购实践中，以炒作股权为目的的收购人大多无实业经营，总资产和净资产规模都比较小，不能达到公司法关于对外投资净资产规模的要求和转让方关于收购人财务能力的要求。于是一些收购人通过制作虚假的验资报告、审计报告和资产评估报告，虚报注册资本、总资产和净资产规模，骗取转让方的信任和收购资格。2套取上市公司利益，掏空上市公司。收购人取得上市公司控制权后，往往会采取多种手段侵占上市公司资产、套取上市公司利益，主要方式包括直接占用上市公司资产、向上市公司借款、变更募集资金投向、资产置换、购买控制股东虚增资产、关联交易、
6、以上市公司名义对外担保、承担连带清偿责任等。3操纵上市公司编制虚假财务报告，以虚假文件骗取再融资资格募集资金。一些收购人取得上市公司控制权后，为从上市公司摄取更多利益，操纵上市公司制作虚假财务报告，通过编造虚假采购、虚假销售、隐瞒负债（包括或有负债）等方式，编造虚假利润，以虚假的申请文件取得再融资资格，通过配股、增发、发行债券等再融资方式从市场募集资金，再通过各种手段占用或者套取募集资金。更多的情况是，收购人取得上市公司控制权后，通过各种形式的关联交易，以明显不合理的价格收购上市公司的不良资产、注入优质资产或者为上市公司承担费用，使上市公司业绩非正常地提升，达到再融资标准，在上市公司成功募集资
7、金后再予以占用。4取得上市公司控制权后，通过炒作、操纵该上市公司股价、进行内幕交易等获取非法利益。这类收购人收购上市公司后没有实质上的资产重组，上市公司主要经营情况没有大的改变，其收购的唯一目的就是取得上市公司的控制权，操纵上市公司进行虚假的经营业务，编制、发布虚假的信息，为其在二级市场操纵上市公司股价、进行内幕交易创造有利条件，获取非法利益或者转嫁风险。现行有关收购立法及监管工作中存在的问题现行公司法没有对公司收购做出规定。 证券法第四章对上市公司收购做了原则规定。该章主要规定了三方面内容，一是持股信息变动信息披露要求；二是要约收购；三是协议收购。为实施证券法关于上市公司收购及信息披露的规定
8、，证监会制定了上市公司收购管理办法 （以下简称收购办法 ）和上市公司股东持股变动信息披露管理办法 （以下简称信息披露办法 ） ，对上市公司收购及与之相关的信息披露做了详细规定。但是， 证券法 、 收购办法及信息披露办法关于上市公司收购及其信息披露的规定存在以下缺陷：一、没有关于收购人资格的规定收购人收购上市公司的目的是为了控制上市公司，取得上市公司的控制权。上市公司控制权的变化，是上市公司发生的大事，对上市公司的经营发展和上市公司及股东利益影响极大。为保护上市公司中小股东的利益，法律应该对收购人设定一定的资格限制，即收购人必须具备一定的资格和能力，才能成为上市公司享有控制权的股东。尤其是在我国
9、还没有完全实行金融及企业登记实名制，社会诚信基础还很薄弱，上市公司大股东侵害上市公司及中小股东利益不断发生的情况下，更应该在一定时期内对欲通过收购成为上市公司控股股东的收购人在资格上进行限制，并建立由中介机构和监管机构审查的机制。由于没有对收购人的资格限制，实践中发生了多起收购人不具备收购履约及经营上市公司的能力，却以收购人身份成为上市公司控制股东，从上市公司套取利益的收购事件。一些上市公司被掏空后，生产经营能力遭到破坏，财务状况恶化，直接面临退市或破产，既给投资者利益造成了损害，又对经济运行秩序造成了破坏。二、收购人信息披露不完善由于上市公司控制权的变化对上市公司及股东利益影响极大，中小股东
10、有权知晓成为上市公司新的控制人的收购人的详细、真实情况，以便做出正确的投资决策。但是， 证券法 、 收购办法及信息披露办法规定的上市公司收购信息披露事项只包括收购人的名称、住所；收购人关于收购的决定；收购目的；收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；收购期限、收购价格；收购所需的资金额及资金保证；收购完成后的后续计划等。上述规定的主要缺陷有：1没有关于收购人及其实际控制人的财务、业务情况的详细披露要求。依据现行有关上市公司收购的披露要求，在披露的收购人信息中，投资者仅能了解到收购人的名称、住所这样简单的信息，而无法知晓有关收购人的真实、全面和详细的信息，特别是收购人的财务、业务信息。投资者了解
11、的信息量不足以对收购人取得上市公司控制权后对上市公司的影响做出判断。2没有收购人实际控制人的信息披露规定。上市公司收购完成后，实际控制人操控上市公司的重要决策和生产经营，掌控上市公司的命运，因此投资者有权详细了解实际控制人的情况。但现行收购及信息披露管理办法没有对实际控制人信息披露的内容做出详细规定。实践中一些实际控制人躲在幕后操控，从披露的收购主体不足以了解实际控制人的详细情况。实际控制人信息披露不足，既不利于投资者对该上市公司实际情况的了解判断，又不利于监管机构及社会对实际控制人行为的监管监督。三、对规避要约收购的行为，没有相应的措施要约收购是法律为保护中小股东利益而设定的一种制度。 证券
12、法及收购办法对此都有专门规定。根据证券法及收购办法的规定，通过证券交易所的证券交易，或者通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到该上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。但是，在收购实践中，一些收购人往往采取多种方法规避要约收购义务。实践中，收购人主要通过以下几种方式规避要约收购义务，一是通过关联公司或一致行动人收购，隐瞒关联关系或一致行动人关系；二是以股权托管方式；三是以协议方式。现行有关的法律法规对收购人规避要约收购义务的行为没有相应的措施。四、有关关联交易的规
13、定不完善大股东掏空上市公司的行为，大多是通过关联交易的形式进行的。现行公司法没有对关联交易做出规定。现行有关关联交易的规定主要有企业会计准则关联方关系及其交易的披露和证券交易所股票上市规则以及证监会制定的上市公司章程指引 。上述规定或者位阶低，或者属自律管理规则，或者只是一般的工作指引，缺乏足够的约束力。特别是对关联交易的程序、交易公平的保证及司法救济等缺乏具体的规定。五、对收购后上市公司信息披露监管力度不够一般地，恶意收购人在完成对上市公司的实际控制后，会采取一系列手段从上市公司套取利益，如制作虚假财务报告，骗取再融资资格；向上市公司借款，或以其他形式占用上市公司资金；安排上市公司与关联公司
14、进行交易；操纵上市公司为关联公司借款提供担保等。监管机关目前还没有对控制权发生变化的上市公司在一定时期内进行重点、动态跟踪监管的制度措施。几点建议修改、完善上市公司收购管理的法律法规，在公司法、证券法中对上市公司收购及其信息披露做出详细规定。进一步完善收购管理办法及股权变动信息披露管理办法等。主要增加和细化以下内容：1对收购人资格做出规定，建立准入制度。由于上市公司收购涉及中小股东合法权益的保护，在现阶段我国市场经济体制还不完善，社会诚信基础薄弱，投资者获取市场信息仍然严重不对称的情况下，有必要对上市公司收购进行相对严谨的规范和监管，主要内容就是对上市公司收购人的资格做出限制性规定并依法监管，
15、建立和实施准入制度。关于收购人的资格，除了应达到公司法规定的对外投资占净资产比例的要求外，还应当规定一定的“门槛” ，如在净资产规模、净资产收益率、资产负债率、收购资金来源、负债水平等方面规定具体的标准，如达不到有关财务及资金标准则不批准相关上市公司股权转让。现行的股票核准发行制度中，拟发行公司在股票发行申请中需要详细披露主要发起人的资料，包括其在改制设立发行人之前拥有的主要资产和实际从事的主要业务，在发行人成立之后拥有的主要资产和实际从事的主要业务，并需要在发行申请材料中报送主要发起人的财务报告、纳税资料、所投资的全部企业资料（发行人属于国有企业改制设立的股份有限公司）等。因此，对上市公司收
16、购人可以参照股票发行中对发起人的审核标准进行审核，要求报告其实际最终控制人、股权变更情况、经营情况、财务情况、对外投资情况、对外担保情况等，报送近两年的财务审计报告、纳税资料、主要资产权利证书等资料，重点对收购人的独立、持续经营能力进行审核，防止收购人在取得上市公司控制权后产生对上市公司不利的关联交易、同业竞争、潜在的担保等情况。此外，证券监管机关通过监管信息库对收购人进行监管。在监管信息库中建立“黑名单”制度，对有恶意收购上市公司、侵占上市公司资产、套取上市公司利益等不良行为记录的机构或个人，在监管信息库中予以记录。对黑名单中的机构或个人再次收购上市公司股权、申请豁免全面收购要约义务等的，要
17、限制其资格，或者从严审核。2强化上市公司收购以及重组过程中的信息披露制度，制定完善的责任追究制度。首先应当强化上市公司收购、重组信息的披露制度，保证信息披露尽量充分、完整、透明。对上市公司收购，应当要求详细披露收购人的信息，强制收购人详细披露其实际最终控制人的信息，重点是详细披露收购人及其实际控制人的完整信息，包括姓名（名称） 、地址、负责人及其经历、财务、业务情况及收购人与实际控制人的关系等。对于公司收购后的资产重组，应当要求公司尽早发布有关重组信息，杜绝“越发澄清公告股票越涨”的现象。其次，尽快完善信息披露法律责任制度，对信息披露不实的构成及相关的法律责任做出明确规定。对不按规定披露信息和
18、披露虚假信息的信息披露义务人，包括收购人、重组方和上市公司及其责任人员等，除了追究其行政责任和刑事责任外，还应尽快完善民事诉讼制度，使权益受损害的投资者通过民事诉讼向责任人取得损害赔偿。此外，还应当鼓励公共媒体以及社会各界对上市公司收购进行监督，对侵害上市公司及中小股东利益的行为积极举报和暴光。3完善关联交易立法。在公司法中对关联交易做出专门规定，在证券法中对关联交易的信息披露做出规定。重点是对关联交易的程序做出详细规定。为确保关联交易的公平，凡是关联交易都必须经过非关联方股东批准，关联股东在表决该关联交易议案时必须回避。增加司法救济的规定，对大股东不按照法定程序做出的关联交易，未经非关联股东
19、批准的关联交易，非关联股东可以申请法院予以撤消，造成损失的，关联股东应予赔偿。4针对规避要约收购的行为，制定监管措施和规定相应的法律责任。对上市公司收购过程中的全面要约收购义务的豁免申请，应当从严审查，尽量避免批准豁免。对通过收购、协议、委托管理等主动方式取得上市公司股份或股份控制权，达到法定要约收购比例的，原则上必须履行要约收购义务。只有因国有资产行政划转、司法裁判、继承等特殊情形导致当事人被动持有上市公司股份达到法定要约收购股份比例，当事人并无实际控制该公司的行为和意图的，才可以豁免全面要约收购义务。对有意规避要约收购义务行为的监管，可以采取以下措施：一是完善信息披露制度，要求收购人披露股
20、份持有人、实际控制人、一致行动人及其关系。对实际控制人以多个主体进行收购，强制其披露最终实际控制人，然后以实际控制人为一个收购主体来审核其是否负有全面要约收购义务。对于股权托管的，以对股权的实质控制来判断是否负有全面要约收购义务。二是通过收购人发布声明和承诺的方式达到监管目的。要求收购人就该项收购属独立收购，还是代他人持有股份对社会发布声明或承诺，并对其承诺（声明）承担责任。5强化收购后监管。监管机构应该建立和实施相应的监管制度，对发生控制权变化的上市公司收购，在收购发生后的三年内进行重点跟踪监管，主要是对其资产重组信息、财务信息、再融资及募集资金使用、关联交易、对外担保等事项进行重点监管。防
21、止收购人通过各种方式套取上市公司利益，掏空上市公司。要加强对收购后上市公司的检查，对检查中发现控制人侵害上市公司利益的，一方面要坚决查清查实，要求其整改；另一方面要予以公开暴光，并支持其他股东对其提起民事诉讼。6严厉查处上市公司收购中的违法行为。对上市公司收购中的违法行为，证券监管机关要严肃查处，追究有关机构及人员的法律责任。对制作虚假财务资料，骗取收购资格的收购人及有关中介机构及其有关人员，要责令收购人限期卖出所持有的股份。对有关的中介机构及有关人员，依照有关法律法规予以处理处罚，或者移交会计主管机关查处。对制作虚假财会报告，涉嫌犯罪的收购人或中介机构及其有关人员，要坚决移交司法机关追究其刑事责任。对通过收购上市公司进行内幕交易和操纵股价的，依照证券法律法规的规定予以查处。涉嫌犯罪的，移交司法机关追究刑事责任。对上市公司收购中的侵权行为，包括收购人占用上市公司资产，通过关联交易等方式掏空上市公司的，证券监管机关要查清查实，予以公开揭露和谴责，并支持上市公司和其他股东通过各种方式追回被侵害的权益。对通过上市公司收购进行违法行为和侵权行为的机构及人员，经查实后要予以记录在案，对其实施市场禁入，限制其在一定期限内或者永久性禁止其成为上市公司股东或担任上市公司管理人员。
