1、专题四 长期筹资,长期筹资渠道与方式 筹资风险管理 资本结构理论 长期筹资决策 筹资决策与投资决策的相互作用,长期筹资渠道与筹资方式,筹资渠道 内部筹资 国内资本市场筹资 国际资本市场筹资 筹资方式 发行股票 发行债券 长期银行借款 其他筹资方式,发行股票,公开发行 现金募股 认股权募股 首次公开发行 适时发行新股 私募发行 陷入财务困境的公司筹资 创业资本筹资,现金募股,发行方式 包销 承销 选择承销商的方式 招标方式 议价方式,发行新股的成本,价差或承销折价 其他直接费用 间接费用 异常报酬（股价下跌） 折价（初级与次级市场价差） 绿鞋条款选择权,认股权募股,当公司章程中包含优先认股权条款
2、时，公司发行新普通股时应首先向现有股东发行 这有利于股东保持其所有权的比率,认股权募股,例：D公司现有200,000股普通股，市价为25元/股。现准备以发行认股权的方式发行10,000股新普通股，认股价格为20元/股。 公司新的市场价值将是多少？ 除权价格为多少？ 认股权的价值是多少？,认股权募股,公司新的市场价值为：,除权价格为：,认股权的价值为：,创业资本筹资,创业资本的供应者 少数富有而历史悠久的家族 相当多的私人合伙组织和企业 大公司或金融机构设立的创业投资方面的子公司 天使投资人,创业资本筹资阶段,萌芽阶段：需要少量资金以证明一个理念或开发一项新产品 初始阶段：为在前一年成立的公司筹
3、资，主要用于支付产品开发和费用 第一轮筹资：开始从事生产和销售 第二轮筹资：作为亏损阶段的营运资金 第三轮筹资：对于少数已达盈亏平衡的产品扩大生产规模 第四轮筹资：提供资金于半年内将上市的公司,国际股票筹资,存托凭证DR 指可流通转让的、代表投资者对非本国证券所有权的 证书 存托凭证的种类 ADR（美国存托凭证） EDR （欧洲存托凭证） HDR （香港存托凭证） SDR （新加坡存托凭证） GDR （全球存托凭证）,美国存托凭证,前期准备 到美国有关部门登记注册 在美国找一家存托银行，签定存托凭证协议 存托银行在公司所在地找一家保管银行，公司在保管银行存证券 存托银行发行ADR，并向公司划转
4、股款 公司通过保管银行和存托银行向股东支付股利,发行债券,国内债券筹资 可赎回债券 可售回债券 可转换债券 深折价债券 收益债券 国际债券筹资 外国债券 欧洲债券,长期银行信贷,国内银行借款 国际信贷筹资 外国政府贷款 国际金融组织贷款 国际银行信贷,其他筹资方式,国际贸易筹资 卖方信贷 买方信贷 租赁筹资 国际补偿贸易,筹资风险管理,利率调换 货币互换 其他方法,筹资活动中的利率调换,例：甲乙两家公司都在筹措5000万美元的资金，为期7年，有关资料如下：,筹资活动中的利率调换,根据相对优势原则，如果甲公司需要浮动利率资金，乙公司需要固定利率资金它们可以在自己具有相对优势的市场借款，然后进行调
5、换，这样两公司都可以降低融资成本。,筹资活动中的利率调换,甲公司在固定利率资金市场以10%的利率借款5000万美元 乙公司在浮动利率资金市场以LIBOR+(3/4)%的利率借款5000万美元 经过一家银行做中介，安排了如下的调换：,筹资活动中的利率调换,经上述调换：甲公司实际借到了浮动利率为LIBOR的贷款乙公司实际借到了固定利率为10%+(7/8)%的贷款中介银行同时获得(1/8)%的收益,甲公司,中介银行,乙公司,10%,LIBOR,10%,LIBOR+(3/4)%,10%+(7/8)%,LIBOR+(3/4)%,(7/8-3/4)=(1/8)%,筹资活动中的利率调换,调换协定各方的利益分
6、配,筹资活动中的利率调换,经上述调换：A公司将7%固定利率的债务换成了LIBOR+0.05%浮动利率的债务B公司将LIBOR 浮动利率的债务换成了7.05%固定利率的债务互换交易商的收益=(7.05%+LIBOR)-(6.95%+LIBOR)=0.1%,A公司,互换 交易商,B公司,7%,LIBOR,6.95%,LIBOR,7.05%,LIBOR,货币互换示例,A 为美国的跨国公司，准备在英国投资办厂，需要筹集 10,000,000 资金，期限5年。 B为英国的跨国公司，准备对在美国的子公司投资，需要筹集 $16,000,000资金，期限5年。目前的即期汇率为S0($/) = $1.60/。
7、两家公司的筹资机会如下：,货币互换示例,公司 B,互换 银行,公司A,A 节约0.6%,B 节约$0.6%,5年中每年互换银行获益： 1.4%* $16百万 - 1% * 10百万,按 S0($/) = $1.60/的即期汇率计算，5年中每年获益$64,000,筹资风险管理的其他方法,借软币还硬币 提前或滞后还款 利用双重货币债券,资本结构与派饼理论,公司的价值等于负债的价值加上股东权益的价值 V = B + S,公司的价值,S,B,如果公司管理层的目标是使公司价值最大，则公司应选择使派饼最大的负债权益比率,资本结构问题,为什么股东关心公司的价值最大？而不只是关心股东的价值最大？ 使股东价值最
8、大的负债权益比率是多少？如前图所示，只有当资本结构的改变使公司的价值增加时股东才能受益,财务杠杆、 EPS和 ROE,目前 资产（元） 20,000 负债（元） 0 股东权益（元） 20,000 负债/权益比率 0.00 利息率（元） 不适用 股份数（股） 400 股票价格（元/股） 50,改变后20,0008,00012,0002/38%24050,例：下面的无债公司正在准备借债,两种资本结构下的EPS和ROE,有杠杆的情况 衰退 正常 增长 EBIT （元） 1,000 2,000 3,000 利息（元） 640 640 640 净收益（元） 360 1,360 2,360 EPS （元/
9、股） 1.50 5.67 9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% 改变后的股份数 = 240 股,完全权益的情况 衰退 正常 增长 EBIT（元） 1,000 2,000 3,000 利息（元） 0 0 0 净收益（元） 1,000 2,000 3,000 EPS （元/股） 2.50 5.00 7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 目前的股份数 = 400 股,财务杠杆与EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,有负债,无负债,无差异
10、点,借债有利,借债不利,EBIT（元）,Modigliani-Miller 模型的假定条件,同质期望 相同的经营风险等级 永恒的现金流 完善的资本市场： 完全竞争 公司和个人投资者可按相同的利率贷款 可获得全部有关的信息 没有交易成本 没有所得税,自制杠杆：例,衰退 正常 增长 无杠杆公司的EPS（元） 2.50 5.00 7.50 40股的盈利（元） 100 200 300 减800元负债 的利息( 8%,元) 64 64 64 净利润（元） 36 136 236 ROE (净利润 / 1,200) 3% 11% 20% 个人按50元/股的价格购买40股无杠杆公司的股票，获得的ROE与有杠杆
11、的公司相同 个人的负债权益比率为：,自制无杠杆：例,衰退 正常 增长 有杠杆公司的EPS(元) 1.50 5.67 9.83 24股的盈利（元） 36 136 236 加800元债券的利息(8%,元) 64 64 64 净利润（元） 100 200 300 ROE (净利润 / 2,000) 5% 10% 15%购买24股有杠杆公司的股票同时购买该公司的债券可获得与投资于无杠杆公司相同的ROE,无税情况下的MM模型,命题 I 公司的价值不受财务杠杆的影响 VL = VU 命题 II 杠杆使股东的风险和要求收益率增大 rs = r0 + (B / S) (r0 - rB) rB 利息率 rs 有
12、杠杆公司的权益报酬率 r0无杠杆公司的权益报酬率 B 债务的价值 S 有杠杆公司的权益价值,无税情况下的 MM 命题 I,由于：,这些现金流的现值为 VL,这些现金流的现值也等于 VU,无税情况下的 MM 命题II,由于：,无税情况下的 MM 命题II,负债权益比率,资本成本： r (%),r0,rB,rB,有公司税情况下的 MM 命题I 和 II,命题 I 公司的价值随财务杠杆的增大而增加 VL = VU + TC B 命题 II 权益的风险和收益的增大被债务利息抵税利益抵减了一部分 rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 债务利息 rS 权益报酬率 r0 无杠杆
13、公司的权益报酬率 B 负债的价值 S 有杠杆公司的权益价值,有公司税情况下的 MM 命题I,这些现金流的现值为 VL,第一项的现值为 VU 第二项的现值为 TCB,有公司税情况下的 MM 命题II,从有公司税情况下的MM 命题 I 开始：,由于,来自资产负债表两端的现金流必须相等：,等式两边同除 S,由此可得,有公司税情况下的 MM模型,负债权益比率 (B/S),资本成本： r (%),r0,rB,不同资本结构的现金流,无杠杆 衰退 正常 增长 EBIT（元） 1,000 2,000 3,000 利息（元） 0 0 0 EBT （元） 1,000 2,000 3,000 公司所得税 (Tc =
14、 35% ,元) 350 700 1,050全部现金流（股东和债权人,元） 650 1,300 1,950,有杠杆 衰退 正常 增长 EBIT （元） 1,000 2,000 3,000 利息 (800元,利率 8%,元 ) 640 640 640 EBT （元） 360 1,360 2,360 公司所得税 (Tc = 35% ,元) 126 476 826 全部现金流 234+640 468+640 1,534+640 (股东和债权人,元): 874 1,524 2,174 EBIT(1-Tc)+TCrBB （元） 650+224 1,300+224 1,950+224874 1,524 2
15、,174,不同资本结构的现金流,有杠杆的公司比完全权益的公司少纳所得税 因此，有杠杆公司的债权人与股东获得的现金流合计大于无杠杆公司的股东获得的现金流量,S,G,S,G,B,完全权益的公司 有杠杆的公司,财务危机成本,直接成本 法律费用和管理费用 间接成本 从事生产经营的能力受到损害 代理成本 自私策略 1: 冒较大风险的动机 自私策略 2: 不作足额投资的动机 自私策略 3: 剥削财产,处于财务危机中的某公司的资产负债表,资产 BV MV 负债 BV MV 现金 200 200 长期债券 300 200 固定资产 400 0 股东权益 300 0 合计 600 200 合计 600 200如
16、果该公司今天清算会发生什么情况？,债权人得到200元；股东什么也得不到,自私策略 1：进行高风险投资,投资 概率 报酬 好 10% 1,000元 差 90% 0投资的成本是公司的全部现金200元 要求的收益率为 50% 投资预计的现金流为= 1000 0.10 + 0 = 100元,自私的股东接受NPV为负的高风险项目,投资预计的现金流 对债权人 = 300 0.10 + 0 0.90 = 30元 对股东 = (1000 - 300) 0.10 + 0 0.90 = 70元不投资时债券的现值 = 200元 不投资时股票的现值 = 0元投资时债券的现值 = 30 / 1.5 = 20元 投资时股
17、票的现值 = 70 / 1.5 = 47元,自私策略 2：投资不足,假定政府资助一个项目，可确保在第一期末获得350元 投资成本为300元，公司目前只有200元，所以需要股东再投入100元为新项目融资 要求的收益率为 10%,应接受还是拒绝该项目？,自私的股东放弃 NPV 为正的项目,政府资助项目的预计现金流为： 对债权人 = 300元 对股东 = (350 - 300) = 50元不投资项目时债券的现值 = 200元 不投资项目时股票的现值 = 0元投资项目时债券的现值 = 300 / 1.1 = 272.73元 投资项目时股票的现值 = 50 / 1.1 - 100 = -54.55元,自
18、私策略 3：剥削财产,清偿股利 公司向股东支付200的股利，使债权人一无所得 这种策略常常违背债券契约 增加给股东或管理者的额外津贴,降低债务成本的途径,保护契约书 消极契约 积极契约 债务合并 使债权人的数量降至最少，有助于降低协商成本,纳税与财务危机成本的综合影响,负债 (B),公司的价值 (V),0,债务利息抵税的现值,财务危机成本的现值,有负债和公司所得 税时公司的价值,VL = VU + TCB,V = 公司的实际价值,VU = 无债公司的价值,B*,公司的最大价值,最优负债金额,修正的派饼,设 G 和 L 分别表示对政府和律师的付款 VT = S + B + G + LMM理论的本
19、质含义是指 VT 仅取决于公司的现金流，资本结构仅影响对派饼的分割,S,G,B,L,权益的代理成本,管理者具有增加自身报酬的动机，但他们还需要有适当的机会 自由现金流量假说阐明增加股利可以减少管理者浪费资源的机会 自由现金流量还认为增加负债比增加股利能够更有效地减少管理者浪费资源的机会,米勒模型,米勒模型表明有债公司的价值可用无债公司的价值表示为：,其中： TS = 股票收入的个人所得税率 TB = 债券收入的个人所得税率 TC = 公司所得税率,米勒模型,由于：,米勒模型,无债公司全部税后的现金流量 其价值= VU,债券的价值为 B。它承诺的税后支付为 rBB(1- TB) 。因此其价值为：
20、,上述两项之和为 VL,米勒模型,米勒模型：,当 TB = TS时，即为只有公司所得税的MM模型,公司税和个人税存在下的杠杆作用,负债 (B),公司价值 (V),VU,VL = VU+TCB （当 TS =TB ）,VL (1-TC)(1-TS),VL =VU 当 (1-TB) = (1-TC)(1-TS),VL VU 当 (1-TB) (1-TC)(1-TS),综合考虑个人和公司所得税以及财务危机成本和代理成本（权衡模型）,负债 (B),公司的价值 (V),0,债务利息抵税的现值,财务危机成本的现值,有公司所得税时按 MM模型计算的价值,VL = VU + TCB,V = 公司的实际价值,V
21、U = 无债公司的价值,B*,公司的最 高价值,最优的负债金额,VL (1-TC)(1-TS),公司如何建立资本结构,大部分公司的负债/资产比率很低 财务杠杆的变化会影响公司的价值 不同行业有不同的资本结构,影响目标负债/权益比率的因素,纳税 若公司所得税税率高于债权人使用的税率，则举债对公司而言是有价值的 资产种类 财务危机成本取决于资产的种类 营业收入的不确定性 即使没有负债，营业收入不确定的公司发生财务危机的可能性也较大,融资顺位理论,该理论阐明公司比较偏爱的融资顺位是： 先内后外 先债后股 融资顺位与权衡理论相矛盾 公司没有目标的负债权益比率 盈利多的公司较少使用负债,信息不对称理论,
22、该理论认为公司的管理者比股东拥有更多的信息，不对称信息会影响资本结构 前景光明的公司，因目前的股票价格被低估，倾向于非股票筹资 前景不妙的公司，因目前的股票价格被高估，愿意发行新股票筹资 公布发行新股的消息会使股价下跌，导致新股的筹资成本太大 因此，通常时期公司会保留一部分负债容量，以便好的投资机会到来时再举债 一般企业平时的目标资本结构要低于权衡理论中的最优负债权益比率,换债决策,例：V公司5年前发行了期限为30年的可赎回债券，票面利率12%，发行总额500万元。由于市场利率下降，公司考虑收回旧债，赎回溢价为原面值的8%，同时公司发行期限为25年的新债，票面利率为10%，发行总额500万元。
23、两次发行债券支付给券商的佣金为面值的2%，同时发行债券的注册费、印刷费、法律咨询费等其他费用共占面值的0.4%，发行费用按直线法分摊。而且，两次债券有30天的重叠期，公司的所得税税率为33%。旧债的赎回溢价、未摊销的发行费用和未摊销折价在换债当年可作为费用扣除。试分析V公司换债是否有利？,换债决策,项目 旧债 新债 债券总额（元） 5,000,000 5,000,000 年利息（元） 600,000 500,000 剩余年限（年） 25 25 赎回溢价（元） 400,000 0 发行费用（元） 120,000 120,000 每年发行费用摊销(元) 4,000 4,800 剩余待摊销费用（元）
24、 100,000 120,000,V公司换债时刻的净支出,新旧债券重叠期利息支出= 600,000*30/360=50,000 （元） 换债时刻的费用抵税额=（赎回溢价+重叠期利息支出+旧债未待摊销的发行费用）*所得税税率=（400,000+50,000+100,000）*33%=181,500 （元） NCF0=-（收回旧债+赎回溢价+新债发行费用+新旧债重叠期利息）+发行新债的现金流入+费用抵税额= -（5,000,000+ 400,000+ 120,000+ 50,000 ）+ 5,000,000+ 181,500 = -388,500 （元）,V公司换债后每年节约的净现金流出,债券每年
25、净现金流出=（债券利息+每年发行费用摊销）*（1-所得税税率）-每年发行成本摊销 旧债券每年净现金流出= （600,000 +4000） *（1-33%）- 4000 =400,680 （元） 新债券每年净现金流出= （500,000 +4800） *（1-33%） - 4800 =333,416 （元） 换债每年节约的净现金流出NCF= 404,680 - 381,416 =67,264（元）,换债的净现值,换债的净现值为：,由于节约的净支出的风险与新债相同，故可用新债的息票率作为贴现率计算现值 由此可见，换债活动可行,筹资决策与投资决策的相互作用,调整现值法（APV） 权益流量法（FTE）
26、 加权平均资金成本法（WACC）,调整现值法（APV）,APV=NPV+NPVF APV举债公司一项方案的调整后净现值 NPV未举债公司某方案的价值 NPVF融资的副作用 融资的副作用可能包括： 债务利息抵税现值 发行新证券的费用 财务危机成本 举债募集资金的补贴,调整现值法（APV）,例：S公司有一项具有下列特性的方案 现金流入：无限期的每年收入500,000元 付现成本：销售额的72% 原始投资：475,000 公司所得税税率：34% 完全权益公司方案的资金成本：r0=20%,调整现值法（APV）,若该方案与该公司的资金来源完全依赖发行股票，则此方案的现金流量为：UCF=500,000（1
27、72%）（134%）=92,400元,调整现值法（APV）,若该公司借入资金126,229.50元供应此方案所需资金，借债金额相当于举债后方案现值的25%： 举债后方案现值=462,0000.34126,229.50=504,918.03元126,229.50504,918.03=25% 则采用权益方式融资的金额为：475,000126,229.50 = 384,770.50元APV=NPV+NPVF=13,000+0.34126,229.50=29,918元可以接受,权益流量法（FTE）,计算举债公司股东的现金流量（LCF）假设上例中负债利率为10%，则股东每年可得到的现金流量为：LCF=5
28、00,000(172%)10%126,229.50(134%)=84,068.85（元）,权益流量法（FTE）,计算举债公司的权益资本成本rs根据有税的MM模型：rs = r0 （B/S）（1T）（r0rB）= 20%（1/3）（10.34）(20%10%) = 22.2% 本例中负债对市价的目标比率是1/4，相当于B/S=1/3,权益流量法（FTE）,求方案的价值NPV=LCF/rs IE （IE 为股东的权益投资，或自备资金） =84,068.85/0.222 (475,000126,229.50) =378,688.50348,770.50=29,918 (元),加权平均资金成本法（WA
29、CC）,若为永久负债方案，则：,式中，I为原始投资额 rw为加权平均资金成本,加权平均资金成本法（WACC）,如上例，B/（S+B）=1/4，T=0.34,APV、 FTE与WACC的比较,APV WACC FTE 初始投资 全部 全部 权益投资 现金流 UCF UCF LCF 贴现率 r0 rWACC rS当债务规模一定时使用 APV 计算 当债务比率一定时使用 WACC 和 FTE 计算,Beta 与杠杆：无公司所得税时,没有公司所得税，且公司债务有风险时，有杠杆公司的beta和无杠杆公司权益的beta之间的关系如下：,Beta 与杠杆：有公司所得税时,有公司所得税，且公司债务有风险时，有杠杆公司的beta和无杠杆公司权益的beta之间的关系如下：,Beta 与杠杆：有公司所得税时,有公司所得税，但公司债务无风险时，债务的beta为0，有杠杆公司的beta和无杠杆公司权益的beta之间的关系如下：,或：,
