1、,股票期权与人力资本,专题一,股票期权亦称经理股票期权或经营者股票期权。作为一种激励企业高层管理人员的制度，股票期权在西方得到了广泛的应用，取得了极大的成功和普遍的认可，是一种被实践证明行之有效的长期激励方式。在国内，股票期权制度虽然已经开始了试点，并经历着由点到面的推广和发展过程，但由于相关立法的限制和传统体制的束缚，股票期权还未发挥出其应有的作用。,一、股票期权的涵义经济百科辞典认为:“期权是一种可在一定日期，按买卖双方所约定的价格，取得买进或卖出一定数量的某种金融资产或商品的权利。”广义的股票期权是金融市场上的一种衍生交易工具，最初被用于规避股票市场上的交易风险.,自二十世纪七十年代起，
2、美国等西方发达国家的公司企业开始对其进行改造，创造性地把它转变成一种面向公司企业高层管理人员的薪酬制度 股票期权激励制度。现代 激 励 理论中的股票期权，是现代企业中分配剩余所有权的一种制度安排，由于股票期权通常是授予给公司的经理层，因此经济学界也将其通称为经理股票期权或经营者股票期权(executive stock options，简称ESO)。,它特指企业资产所有者给予经营者的一种权利，经营者可以凭借这种权利在与企业资产所有者约定期限内(如4-10年内)的某一时间，以预先确定的某一固定价格(即行权价格，exercise price)购买一定数量的本企业股票(这个购买的过程称为行权， exe
3、rcise)，并在他们认为合适的价位上抛出。,实质上股票期权赋予经营者的是一种选择权。如果经营者经营得法，未来企业效益增加，公司股价上涨，经营者就可以选择行权(即行使预定的购买股票的权利)。在行权以前，股票期权持有者没有任何收益;行权后，期权持有者将获得行权日市场价和行权价价差带来的可观收益。如果行权时公司股票价格已下跌，股票期权失去价值，持有者将放弃行权，其收益为零。,其运行的机理是:ESO提供期权激励 经理人努力工作 实现企业价值最大化 企业股价上升 经理人员行使期权获得收益。,二、股票期权计划的具体内容一个完整的股票期权计划包含有四个基本的要素，即股票期权的受益人、有效期、施权价和数量。
4、,1、股票期权的受益人，即股票期权的拥有者，是股票期权计划所要激励的对象。他们一般是公司中的重要管理人员，即那些在公司里参与决策过程的属于公司“核心层”的高级主管，如董事长、总经理等等。,2、股票期权的有效期。股票期权的受益人只能在所规定的期限内才可以行使股票期权所赋予的权利，超过这一期限就不再享有此权利。这就是股票期权计.划中的有效期，常常也叫作“施权期”。,3、股票期权的施权价。股票期权的施权价是指在股票期权计划中规定的股票期权受益人购买股票的价格。在一般情况下，施权价就是推出股票期权计划时公司股票的市场价格。,4、股票期权的数量。股票期权的数量是在股票期权计划中规定的股票期权受益人所能够
5、购买的全部股票数量。它反映了股票期权的规模。这个比例不能太小，也不能太大，太小起不到激励的作用，太大又会损害企业所有者的利益。,股票期权计划的实施主要涉及期权的授予、授权、行权、期权股票的处置及权利的变更等五个环节。,1、授予。授予行为发生的日期被称为授予日。一般在受聘、升职和每年一次的业绩评定时授予股票期权。2、授权。一项股票期权计划授予员工之后，员工并不是马上就能够行权获得相应的期权股票的，而是必须等到授权后，才能真正获得这一执行权利，进行完全自由的选择是否行使期权。,3、行权。所谓行权是指受益人以持有的期权按行权价购买公司的股票。4、处置。通过股票期权计划的实施，员工执行期权得到的将是受
6、限股票。最常见的处置方式就是售出股票，得到收益。但是此售出并非是在公开市场上询价，找到出价最高的买主，而往往是按照市价转让给公司或者公司现有股东，以防止控制权旁落。,5、当受益人与公司的雇佣关系终止、退休、丧失行为能力、死亡及公司并购或控制权变化、公司清盘时，受益人拥有的尚未行使的权利通常必须相应变更或终止。,三、股票期权的理论基础在企业管理理论中，对经营者的激励问题是其研究的主要课题，也是现代管理理论的核心问题之一。企业最有效的激励机制实际上就是能使剩余所有权和剩余控制权最大对应的机制，而最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制。,委托代理理论,现代企业是建立在所有权与经营权相互分离的
7、基础上的，因此就产生了委托代理关系。委托代理是指所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者经营，所有权归出资者所有，出资人按出资额享有剩余索取权和最终控制权。经营者在委托者授权范围内，按企业法人制度的规则对企业财产行使占有、支配、使用、和处置的权力。所有者是委托人，经营者是代理人。所有者与经营者之间通过预先达成的契约将双方的责权利作了明确的界定，从而形成相互制约、相互激励的机制。,在股份制企业中委托代理机制是最基本的机制，其中包含两层委托代理关系，其一是作为公司所有者的股东(委托人)委托董事会(代理人)监督控制企业的运营;其二，是董事会(委托人)委托经理层(代 理人)经营管理企业的日常
8、运作。这样在股东(董事会)和经理之间就产生了两个委托代理关系。,一般而言，所有者希望的是他们投入的资本实现尽可能大的增值和股票价格的最大化，而经营者则可能会通过更多的生产来最大化自身的效用。由此产生委托人与代理人之间的利益冲突。如何设计有效的契约以解决由所有权与控制权分离所引起的委托人与代理人之间的利益冲突;怎样让企业所有者(委托人)与企业经营者(代理人)签订契约，以避免“道德风险”和“逆向选择”。这就是委托代理理论要研究并回答的一些基本问题。,道德风险是指从事经营活动的人在最大限度地增进自身的效用时作出不利于他人的行为，即由于委托人不能把代理人行为后果与他所不能控制的不确定性风险区分开来，代
9、理人可能把自己行为后果的责任转嫁到委托人身上而逃避风险。,具体表现在两方面:一是偷懒(Shirking)行为，即代理人所付出的努力不足以匹配其获得的报酬;另一个是机会主义(Opportunism)，即代理人做出的经济决策是为了增加自己的经济利益，而不是充分考虑到所有者的利益，或者说其能力是负方向的，是不利于所有者的。,二是逆向选择。信息不对称还会在委托代理关系中产生逆向选择(Adverse Selection)。逆向选择是指委托人不知道代理人的某些信息，以致不能预测其代理行为，或者代理人有意隐瞒自己的实际情况，使委托人无法了解到代理人是否会更好的满足委托人的要求，从而签订有利于代理人的委托契约
10、。,显而易见，克服或防止代理人的道德风险即偷懒和机会主义及逆向选择行为的关键，在于处理信息不对称问题。根据契约经济学家的设想，委托人必须给予代理人适当的、有效的激励来减少它们之间的利益差距，同时花费一定的监控成本来减少直至限制代理人偏离正道的活动和行为。,人力资本产权理论,20世纪六七十年代兴起的人力资本理论，是西方国家兴起股票期权的主要原因之一。一般而言，人力资本是指人的知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表人的能力和素质。经营者的自信、竟争、意志力、敬业精神、创新精神及对潜在机会的敏感和直觉等素质的总和表现即构成经营者人力资本。,科斯等认为，企业是一个人力资本与非人力资本共同
11、订立的特殊市场合约。,在工业化时代，决定企业生存与发展的主导因素是企业拥有的物质资本，所以，在企业中，物质资本的所有者就占据着统治地位:出资人的利益高于其它要素所有者的利益;企业的经营决策的最终决定权也掌握在股东手中。在知识经济下，物质资本与人力资本的地位发生了重大变化:物质资本的地位相对下降，而人力资本的地位相对上升，特别是企业经营者的知识、经验、技能在企业中占据了越来越重要的地位。,现代企业中，经营者的人力资本与物质资本和货币资本等非人力资本在地位上等同，人力资本价值是企业最主要的无形资产。它同劳动和技术一样，是非常重要的生产要素，并且是最具有能动性的一种要素。所以人力资本作为要素投入，同
12、其他资本一样参与企业的利润分配是合理的，其本身也具有产权特征，要求分享企业剩余。人力资本产权是其所有者为获得收益对自己所拥有的人力资本进行利用或处置的权利，包括人力资本的占有权、使用权、处置权和收益权等。,许多经济学家认为，资本雇佣劳动是传统企业的产权特征:现代企业是“一个人力资本与非人力资本的特别合约”，其产权应由人力资本所有者与金融资本所有者共同拥有。还有的学者指出，在知识型企业中，最重要的不是金融资本，而是知识管理与创新能力。因此，知识拥有者是企业中最重要的资源，劳动(主要是脑力劳动)占有资本体制比资本雇佣劳动体制更有生命力。,与物质资本相比，人力资本的特殊性在于，它是一种“主动性资产”
13、，天然归个人所有，人力资本一旦受到伤害，就会急剧贬值。人力资本与其所有者不可分离的特征决定了对人力资本要进行充分的激励，根据不同人力资本创造不同价值而给予不等值分配，同时建立激励、约束并存的劳动契约关系和体制环境氛围，有利于人力资本能量的释放。,由于企业经营者的人力资本是一种稀缺资源，传统薪酬制度已不能体现这一稀缺性资源的产权价值。因此，通过经营者股票期权的制度安排，使经营者获得企业的一部分股权，是对经营者人力资本的作用的承认和肯定。可以说，股票期权的方式既实现人力资本的价值，同时也体现劳动收入，因而是体现人力资本价值的很好的制度安排。,四、股票期权激励机制分析从 ESO 的 运行机理我们可以
14、看出，ESO的核心功能在于，期权的持有者在股票行权日的市场价格高于行权价格的前提下，通过行权获得价格差价收益，从而实现期权计划的激励功能。,股票期权下的动态博弈均衡分析经理股票期权使经理人员的收入成为公司利润(价值)的增函数，委托人(股东)与代理人(经理人员)之间的目标函数趋于一致，将委托人的利益与代理人的利益紧密结合，从而有效降低代理成本，股票期权的长期激励将促使经理人员努力工作，并达到双赢的均衡状态。下面进一步对此建立博弈模型，进行博弈分析。,所有者与经营者动态博弈中的纳什均衡 假设 : 1) 局中人(参与人)有两个:所有者和经营者。2)所有者有两种行动选择:激励和不激励;经营者有两种行动
15、选择:工作努力和工作不努力。3)经营者不努力工作不会受到惩罚(此处忽略约束问题)。所有者和经营者之间的激励一努力博弈是一种长期的动态、重复博弈，一般是所有者选择激励，随后经营者选择努力。,由此我们可以得到所有者和经营者博弈的状况:,UoCo 表示所有者在双方行动为(激励，努力)时的得益。Uo表示所有者的效用，Co表示所有者实行激励的成本。Um-Cm表示经营者在双方行动为(激励，努力)时的得益。U:表示经营者得到的效用;Cm表示经营者付出的成本。Ao表示所有者在双方行动为(激励，不努力)时实行激励的成本。Am、表示经营者在双方行动为(激励，不努力)时得到的效用。Bo表示所有者在双方行动为(不激励
16、，努力)时得到的效用。Bm表示经营者在双方行动为(不激励，努力)时付出的成本。,经营者股票期权与经营者努力博弈分析在未实行经营者股票期权时，双方行动为(不激励，不努力)时，经营者得到的支付为0;当实行经理股票期权后，经营者可以因企业业绩上升而获取额外收益，当经营者不努力而致企业业绩下降，将因此损失预期的额外收益，从而产生一种附加机会成本，遭受机会成本的损失。其得到的支付由Am变为Am-Cb，则原两人博弈变为单人博弈，博弈模型退化为一个向量:,股票期权的实质:企业家人力资本产权的有效实现形式,在传统经济理论中，劳动者的劳动是无差别的，即是同质的。但进入工业化和知识经济时代以后，劳动的非同质性特征
17、越来越明显，这种非同质性是由人力资本所有者的知识和能力结构的差异所造成的。劳动的非同质性决定了人力资本成为稀缺资源，人力资本越来越成为企业中最有价值的资源。,人力资本作为一种稀缺资源投入生产，一方面需要补偿人力资本的消耗价值部分，另一方面要求获得人力资本的增值报酬。与此同时，企业风险是贯穿于企业生产经营的全过程的。虽然出资者的货币资本对企业经营风险具有抵押性，然而却不能有效的制止风险形成的条件和降低风险的机率；金融创新工具层出不穷，这为非人力资本所有者提供了一个非常有利的、灵活多样的投资组合机制，从而大大降低了非人力资本所有者的投资风险，非人力资本日益成为风险的逃逸者，企业家人力资本成为企业风
18、险的主要承担者。,企业家人力资本的产权特征与价值企业家人力资本是一种异质型人力资本，即具有边际报酬递增生产力形态的人力资本。企业家人力资本产权特征使企业家人力资本产权所有者成为企业中的“关键角色”，成为企业经济资源中最有价值的资源。大量经济事实说明，一个企业的兴旺发达，越来越取决于人力资本。由于企业家人力资本的稀缺性、巨大的增值空间和高回报率，使货币资本疯狂追逐人力资本成为一股世界潮流。,由于“人力资本天然只能属于个人”的产权归属特性带来的机会主义行为，决定了对人力资本的运用只可“激励”而不能“鞭打”，而奠定“激励性报酬安排”的基础应该是“以剩余索取权来激励企业监管者，(阿尔钦、德姆塞茨，19
19、72)或是以“利润”来回报企业家才能(奈特，1921)。,股票期权是企业所有者赋予企业经营者可以在一定时间以事先约定的价格购买一定数里的公司股票的权利。很显然，经理人的这笔期权收入源于他以低于现价的约定价格从所有者手中购入的股票，这笔本来应该由所有者占有的收入转移到经理人的手中，使经营管理者的角色发生转变，由单纯的代理方转向经营管理者和所有者的双重职能，兼具“报酬激励”和“所有权激励”的双重作用。,为了使经理人充分发挥经营资本的能力和实现利润的根本目的，所有者放弃了以往由他们独占的剩余索取权，将其原来独占的剩余索取权演进为剩余分享制。可见，股票期权是经理人因其人力资本而获得许可参与企业剩余分享的产物。,
