1、 内部资料 注意保密风险管理信息2003 年第 29 期（总第 102 期）主办单位：总行风险管理部 2003 年 9月 8 日【编者按】近年来，随着国有经济战略调整步伐的加大，以及企业改制进程的深入，不少地方出现了管理 层收购（MBO ）现象，随之而来的授信需求也在不断增加。如何把握管理层收购过 程中产生的授信需求、如何控制风险，是 银行急需关注和研究的新课题。总行风险 管理部对管理层收购授信的有关问题进行了研究，现以风险提示报告形式下发全行风险管理系统，供各行（部）参考。关于管理关于管理 层层 收收 购购 （MBO）融 资资 的的 风险风险 提示提示 报报 告告一、目前国内管理层收购的一般
2、做法1、国内管理层收购的主要类型管理层收购（Management Buy-Out）在国外是杠杆收购的一种方式，它是指公司的管理层通过融资购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构和控制权结构，并进而通过重组 公司而获得预期收益的一种收购行为。国外 MBO 的主要目的一般包括以下几类：1、 经理人 员的创业尝试；2、防御敌意收购；3、大股东退出； 4、上市公司下市（ Going Private）；5、多元化集团出售业务单元；6、公营部门私有化。国内 MBO/MEBO（Management & Employee Buy-Out）的动机与国外不同，目前主要有两类：一类是原产权关系不明确的集体企业通
3、过 MBO/MEBO 明晰产权，俗称“ 红帽子企业摘帽子” 。改革开放后，集体企 业、乡镇企业迅速发展。一些集体企业在成立之初无实际出资，靠银 行贷款和企业自身留利滚动发展起来（如四通）。同时一些民营企业受政策环境的影响，同时为了享受公有制企业的政策优惠，将自己挂靠在国有单位或乡镇企业，形成很多实际为个人出资但又有上级单位和出资单位记载的所谓“ 红帽子企 业” 。随着上述企业的不断壮大，投资主体缺位，产权不清的问题逐步开始制约了企业的发展。由于企业发展沿革时间较长，人员更替，存量资产的产权往往无法界定，这些企业开始通过购买来明晰产权。此类做法一个较早的案例是四通集团的管理层收购（详见附件 1）
4、。另一类是传统的国有企业，根据国有资本“有进有退，有所为有所不为”的精神，国有资本退出，管理者和员 工通过收购进入。从收购方式看，一种是管理层个人直接收购（适用于规模不大的企业），一种是通过职工持股会收购（不规范），另一种是通过新设一家公司完成收购（较多）。2、国内 MBO 中的主要问题收购主体以管理层个人作为收购主体直接收购，往往受政策等诸多因素的限制，融资手段有限。以职工持股会作为收购主体，很大一个问题在于职工持股会的法律地位不明确。实 践中，曾有部分地方将职工持股会界定为社 团法人。但在 2000 年，民政部 2000110号文指出“职 工持股会是企业内部组织，根据全国社团法人重新登记的
5、有关规定，不应由民政部 门登记”，此后，民政部门不再对全国的原职工持股会进行年检和重新注册登记、 换发法人资格证书。 实践中另一种做法是将 职工持股会作为工会的下属机构，由工会实现职工持股。但从法律属性看，工会是一个政治性组织，不以盈利为目的，所以由工会 进行职工持股，与工会的法律属性也不符合。以新设公司作为收购主体，包括三种方式：管理层单独设立公司，管理层与职工设立公司，以及管理层 （职工）与外部投资者共同设立公司。其中，在职工参与设立公司的情况下，受有限 责任公司股东人数的限制（2-50 人），往往以职工持股会作为一个单一的出资方（此处又涉及职工持股会的法律地位）。以新设公司作为收购主体的
6、，主要问题有两个：一是收购金额较大，有可能会违反公司法关于公司对外投资不得超过净资产 50%的规定（实践中违反该条规定的较多）；二是所得税重复征收的问题。收购定价与国外 MBO 不同，国内 MBO 中收购价格的公正性问题十分严重，收 购价格不公布、低价转让股权的 现象普遍存在。管理 层收 购中，管理 层作为内部人，掌握着较多的企业内部信息，并能操纵企业的经营情况。在收购中，由于信息不对称，并且实际所有者缺位，管理层可以通过操纵会计报表制造亏损，低估 净资产的方式逼迫所有者低价转让股权。解决定价问题的关键是在产权转让中引入公开、透明的竞争机制。收购融资由于国内企业家报酬普遍较低，几乎很少有管理层
7、能在 MBO 中以自有资金一次性支付收购款。实际 操作中， MBO 价款的支付一般采用以下几种方式的组合：管理层自有现金出资；公司从历年积累的公益金、奖励福利基金中支付；公司或大股东提供低息或无息贷款；银行贷款。也有部分收购采用分期付款的方式。上述方式中，公司为管理层提供贷款，由于管理 层即是公司的决策者，又是交易的对象，在国外属于自我交易（Self Dealing），一般须经过股东大会的批准。银行贷款用于收购融资，目前违反贷款通则关于“ 借款人不得用贷款从事股本权益性投资” 的规定 1。此前，江 苏春兰集团管理层收购中，人民银行办公厅曾以关于发放个人消费额度贷款用于购买非上市公司股权的批复（
8、银办函2000823 号）指出， “银行泰州市分行拟向春兰（集团）公司员工发放不指定用途的个人消费额度贷款，用于购买春兰（集团）公司配售的非上市股权，属于用贷款从事股本权益性投资，不符合上述有关规定，不予批准。 ”据悉，泰州市分行仍然违规发放了该笔贷款，并因此受到人民银行的处罚，江苏省分行信贷处处长和泰州市分行行长被撤职。 （详见附件 2）目前实践中探讨的一些新的 MBO 融资模式包括：信托贷款和私募 MBO 基金。但如采用借贷融资的方式，可能仍会受 贷款通 则的限制。可行的方案可能是：管理层与信托公司或私募基金共同设立新公司完成收购，并在完成收购后一段时间内逐步从信托公司或私募基金处购回新公
9、司股权 2。国有股转让问题管理层收购中，涉及股份公司国有股权的转让， 应根据有关法规履行分级报批手续。二、管理层收购中银行授信涉及的问题1、政策合规性问题根据前文所述，在现行政策法规环境下， 银行为 MBO 提供授信，违反了贷款通则关于“ 借款人不得用 贷款从事股本权益性投 资” 的规定，并有行春兰事件的前车之鉴。对于管理层新设公司进行收购的情况，银行虽可以其他名义为新公司提供1 中外合作、中外合资企业增资扩股时对中方投资人发放的新增资本贷款除外。2 此种方式下，管理层须与信托公司或私募基金就有关控制权的行使达成协议。贷款，但由于贷款时间一般较长， 贷款用途不明确，违规风险仍然很大。合规性方面
10、的另一个问题是：由于目前 MBO 中股权转让的有关操作很不规范，特 别是一些涉及国有股 转让的问题，如其中涉及变相侵吞国有资产，一旦银行涉入其中，对银行声誉将造成重大影响 3。2、授信审查问题如合规性问题得以突破，银行还面临如何控制授信风险的问题。融资结构问题国外 MBO 资金来源一般包括股权投资和债权投资两部分。其中股权投资部分主要由管理层自筹，有 时也由战略投资者（风险基金）提供部分资金，股权投资一般约占总收购资金的 30%左右。战略投资者往往与管理层签署股权回购协议，以在恰当的时候退出投 资，取得收益。 债权投资 部分主要有两类：一是商业银行提供的优先债，占比约在 50-60%，另一部分
11、是由风险资本机构提供的次级债（有时是发行垃圾债券），约 占 20%左右。次 级债劣后清 偿，但收益 较高，并且有时也可获得一定的参股权。有 时战略投资者也提供部分借款，以作为参股的条件。国内由于管理层收入较低，同时又缺乏相应的风险投资机制和融资渠道，对银行贷款需求比例相对较高。此外，缺乏次 级债机制的 设计，使得 银行贷款风险相对较高。还款来源问题MBO 中，融资还款来源主要有两个：一是被收 购企 业股利分配，二是股 权转让。此外，管理 层还可通过不正当的关联交易将被收 购企业的现金流转移至收3 因此，银行在涉及国有股转让的 MBO 收购中，必须核实有关国有股转让已获有关部门批准。管理层战略投
12、资者 债权人新公司目标公司条件借款 借款持股持股借款收购MBO 融资结构图购企业以偿还贷款。因此在 MBO 授信风险分析中， 应主要考虑被收购 企业未来发展前景及公司的股利分配政策（至于公司未来股权转让价值则取决于公司整合状况及发展前景，较难 判断）。如 MBO 时因融资金额过高，未来 还 本付息压力较大，从而加大被收购企业股利分配力度， 则可能导致被收购企业积累不足，缺乏后续发展能力。此外，如管理层通过关联交易将被收购企业的现金流转移到新设公司用于还债，也将影响被收购企业的发展。由于我行此类授信经验较少，目前不少分行在分析借款人偿债能力时，往往以被收购企业的当前财务状况为依据，缺乏对实际借款
13、人以及股利分配政策对被收购企业未来影响的分析。如银行可提供授信，建议在授信中，加强以下几点分析：资产负债率由于管理层会对被收购企业提出较为固定的股利分配要求，从而使该部分股权具有较强的债权特性，在 计算被收购企业资产负债率时，可将被收购企业债务融资部分的股权计做负债。 银行授信时， 应控制被收 购企业调整后的资产负债率不超过一定比率。现金流量由于借款人还款来源为被收购企业的股利分配，在现金流分析时，可将借款人未来还本付息支出计入被收购企业融资活动现金流出，以估算被收购企业未来经营活动现金流量能否覆盖未来投资活动现金流出及融资活动现金流出。融资比率如借款人自筹资金比例过低，则借款人将缺乏约束动力
14、，建议控制融资比例不高于某一比率。股权质押问题MBO 贷款中，借款人往往以被收购企业的股权做质 押。由于借款人 还款主要依赖被收购企业的股利分配，如被收购企业经营情况恶化时，借款人的还款能力就会受影响。而随着被收购企业经营状况的恶化，被收购企业股权的市值亦会大幅下降，以被收购企业股 权做质押并不能为银行提供额外的保障。此外，如被收购企业为非上市企业，则 其股权的流动性也是一个问题。3、被收购企业授信保全问题MBO 收购完成后， 为偿还 收购融资款，可能会加大被收购企业股利分配力度，也可能通过关联交易转 移被收购企业的现金流以偿债，从而损害被收购企业现有债权人的利益。对于部分因原产权关系不明而进
15、行 MBO 的企业，收购后，有效 资产被转入新设企业，老企业可能逐步成为一个空壳，事 实上将形成逃废银行债务的局面（如我行涉及的四通 MBO 案例）。银行在授信企业进行 MBO 时， 应采取以下措施，以保全授信资产：要求被收购 企业在偿还银 行贷款之前，控制股利分配比率；对新设企业 通过购买老企 业资产方式进行收购的，应注意分析收购价格，并可要求老企业以收购价款提前偿还银行债务；对于收购价格过低，或价款支付不及时， 对银行造成损害的，银行可请求法院予以撤消。三、对 MBO 及授信业务发展趋势的判断随着十六大后国有经济战略性调整步伐的加快，以及部分产权关系不清晰企业的产权改革，国内 MBO 将进
16、一步加快发展，而收购资金中很大一块必将由信贷资金来解决。因此，MBO 收购融资将有较大的 发展空间。目前，管理层收购融资中两个政策性障碍是：一是国资委有关国有股转让的政策尚未出台，涉及国有股的 MBO 有关政策尚不清晰；二是人民 银行贷款通则的限制。如前一政策得以突破，则 MBO 融资问题必 须得以解决，将有助于后一政策的突破。在上述政策性障碍突破后，MBO 融资仍须其他配套政策的完善。例如：风险基金和次级债机制等。否 则，以信 贷资金作为收购 的主要资金来源， 银行授信风险过大。此外，管理层收购涉及的企业规模大小千差万别， 资质良莠不一， 银行授信时必须加以区别，有所为有所不为， MBO 授
17、信的目的和对象选择以巩固和争取优质客户为主。四、政策把握1、在现行宏观政策法规未作修改、明确的情况下， 银行向 MBO 提供授信仍有违规的嫌疑。但随着十六大后经济战略调整的加快，MBO 大量出现，对银行授信需求的提出有其必然性。因此，总行将就目前客户授信情况及政策障碍向人民银行及银监会反映，请求监管部门予以政策指导。2、各分行应尽可能了解同业参与 MBO 融资的具体操作方案，同时可就有关问题与当地人行、银监局沟通，必要时进行正式汇报 ，以了解有关 监管当局的态度，并及时将有关情况报 告总行。3、考虑到我行目前正在进行重组上市，此 项业务开展时一定要持谨慎的态度，要尽可能避免法律风险 ，在 业务
18、形式上应满足有关合规性要求。在 MBO 融资中，还 可考虑采用银行贷 款以外的其它方式促成管理层收购融资，例如在客户群中寻找有剩余资金的客户， 为其牵线搭桥，安排提供授信，以 维护客户关系。总行也将与中银国际、中银投等机构沟通，探 讨在管理层收购融资方面合作的可能。 返 回 （供稿：风险管理部统一授信管理 处 陆猛 010-66593586）附件：1、四通 MBO 案例2、江苏春兰集团管理层员工收购案例3、粤美的 MBO 案例四通 MBO 案例一、MBO 基本情况四通集团成立于 1984 年（四通新技术开发有限公司），由中科院 7 名科技人员成立，最初投资全部依靠借款，共 2 万元，并且企业性
19、质为集体企业。随着企业的不断成长，产权问题日渐成为阻碍企业进一步发展的障碍，但由于公司前领导人涉及政治风波，无法通过划分存量的方式来明确企业现有产权，故集团采用了“买”而非“分”的方式来明晰产权。 1998 年 ，四 通 集 团 公 司 通 过 管 理 层 收 购 （MBO）以 及 雇 员 持 股 计 划 （ESOP），成立 职 工 持 股 会 。该 持 股 会 与 四 通 集 团 公 司 共 同 出 资 成 立 四 通 投 资 公 司 ，其 中 职 工 持股 会 出 资 5100 万 元 ，占 公 司 注 册 资 本 的 51%；四 通 集 团 公 司 出 资 4900 万 元 ，占 注册
20、资 本 的 49%（图 1）。1999 年 11 月，四通投资公司完成了对原四通集团拥有的香港上市公司四通电子 50.5%股权的收购，此部分资产代表着四通集团从事电子电工产品分销的几乎全部企业和业务（图 2）。随 着 集 团 内 的 主 要 优 质 资 产 逐 步 纳 入 四 通 投 资 名 下 ，集 团 主 要 管 理 者 以 及 员工 将 通 过 持 股 会 间 接 拥 有 集 团 资 产 。据 悉 ，四 通 投 资 购 买 四 通 集 团 所 支 付 的 款 项 ，除 部 分 用 于 解 决 四 通 集 团 自 身 的 财 务 问 题 外 ，将 由 四 通 集 团 再 以 股 东 贷 款
21、 的 方 式提 供 给 四 通 投 资 使 用 。按照这种操作模式，四通集团公司将逐步成为一个空壳。如果四通投资完成对集团内其余资产的收购（图 3），则最后四通集团公司的全部资产为其对四通投资的股权与债权。如果甚至出现持股会完全收购四通投资股权的情况（取决于有关管理部门是否批准）， 则四通集团公司的资产将全部变为其对四通投资的债权（图 4）。由于四通集团公司所有者缺位，其对四通投 资的无论是股权还是债权都不会真正行使。49% 51% 49% 支付 51%收购款 取得投资图 1：成立四通投资 图 2：四通投资收购资产四通投资其余投资四通集团公司 持股会四通投资其余投资四通集团公司 持股会49%
22、债权（股东 51% 债权 100%贷款）图 3：收购资金返还 图 4：持股会完全收购四通投资股权小结：由于四通集团产权无法直接界定（无法直接分存量），集团采用成立新公司来收购集团资产的办法以规避有关限制，收 购资金在饶了一圈之后又返还给四通投资， 这样四通集团公司最终成为一个空壳， 仅保留名义上的债权和股权。二、对银行的影响由于四通重组主要是为了明确产权关系，明确管理者和员工在四通资产中的份额，可以判断四通集团 公司和四通投资之间的产权交易价格一定是远低于公允市场价格的。这样，如果集团主要业务已转移至四通投资，而四通投 资支付的收购款项又过低，则四通集 团公司将不具备足够的资金来偿还银行贷款。
23、此外，由于四通集团公司还将收购款中的一部分以股东贷款的形式提供给四通投资，并且一般不会再要求四通投资予以归还，这将进一步影响四通集团公司的偿债能力。四通集团 MBO 后，我行对 四通集团公司的近 3 亿 元贷款（总行和北京分行）均成为不良。 返 回 四通投资股权投资四通集团公司 持股会四通投资股权投资四通集团公司 持股会江苏春兰集团管理层员工收购案例江苏春兰集团创立于 50 年代，在兼并其它国有企业的过程中逐步积累壮大，企业的性质因此被界定为国有集体联营。2000 年 8 月 20 日，江苏春兰集团董事局会议通过管理层员工持股计划（Management & Employee Buy-Out）。
24、根据此前 进 行的资产界定，春兰集团 50 亿元净资产中，国有部分不到 50%。在管理 层员工持股方案下，管理层和员工购买25%的 净资产 4，同 时按 1：1 在配送 25%净资产的分红权（干股）。由于该 50%的净资产均属于集体资产，不涉及国有资产流失问题。这次计划主要激励对象为高级经营人员、高级管理人员、高级技术人员、中高级营销人员，四类人购买 股权数量分别为 160 万股，80 万股， 50 万股和 20 万股。对于 职工，1980 年以前进厂的可购买 10 万股， 1990 年以后进厂的可购买 8万股。经营 者和员工总体持股比例为 1：4。资金筹措方面有困难的员工，可由银行或银行提供
25、股票质押贷款，贷款最大限额为购股款的 90%。据披露，大部分员工 仅用现金出资 10%的购股款，其余 90%来自 银行贷款。 贷款的年利率为 5%左右。对于普通员工，个人出资8000 元，向 银行贷款 7.2 万元，可购买 8 万股股份，并另获得 8 万股分红权。按按分红回报率 14%，预计年分红可得 2.26 万元，每年还本付息之后， 还将有近 1万元的净收益。8 年之后，员工将获得实实在在的 8 万股股权和另外 8 万股的分红权。2000 年末，春兰集团改制完成后，有关媒体进行了报道，引起国家高 层的关注。国务 院四部委组成调查组对春兰集团的改制进行了调查 5。由于银行提供贷款违反了贷款通
26、则的有关规定，银行贷款已全部退出。 返 回 4 此处交易细节不清楚。如属于 “购买”，则出售方是谁？作为集体资产，该部分所有者不清晰。如不是 购买，则管理层和员工出资相当于增资，并在增资后获得原积累部分净资产，但此种操作不 规范。5 有资料反映：因春兰集团在改制前已界定了国有资产的份额，管理层和员工认购的全部是集体资产，改制方案基本无碍。但大部分网上资料反映春 兰管理层收购已终止。美的 MBO 案例美的集团的前身是 1968 年何享健带着 23 个人，凑足 5000 块钱办起来的一个生产药瓶盖的“ 公社塑料生 产组 ”。1980 年， “生产组 ”变成了“顺德县美的风扇厂”，开始在家电领域的起
27、步。1992 年，美的 进行股份制改造，企业资产全部界定为公有，第一大股东为北滘镇经济发展总公司，但 镇政府并未投 资过美的公司。1993 年 11 月“ 粤美的”（0527 ）在深交所在上市，成 为中国第一家上市的乡镇企业，北滘镇经济发展总公司持有 44.26%的股权。美的上市后，镇政府从其股权中拿出 1000 万股法人股，卖给公司第一届董事会成员以以何享健为首的 8 名高层管理者。该事件未公开，交易价格不得而知，股权也没有实际过户。 1998 年 4 月，北滘投资发展有限公司成立，并受 让了北滘镇经济发展总公司持有的部分美的股份，成为美的第一大股东，持股 28.07%，并随后更名 为“顺德
28、市美的控股有限公司”，法定代表人更 换为何享健。 1998 年 7 月，以何享健之子何剑峰为法定代表人的顺德开联实业发展公司成立。1999 年 6 月，开联公司以协议转让方式从北滘镇经济发展总公司手中收购了 3432 万股法人股，成为“美的”的第二大股东，北滘镇经济发展总公司完全退出美的。据悉，该 3432 万股法人股为镇政府最初转让的 1000 万法人股经历次送配后形成的股份。1999 年末，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司，作为实现融资收购计 划的平台。其中，美的公司管理 层 22 多人持股 78；其中剩下 22的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人员新持或增
29、持。 美托投资分别于 2000 年 5 月和 2001 年 1 月两次以协议收购方式受让美的控股持有的粤美的法人股 1.08 亿股，占粤美的总股本的 22.19%，成为公司第一大股东。两次收购价格分别为 2.95 元和 4.07 元，均低于公司 2000 年每股净资产4.07 元。 对此美的解释说，转让 价格低于每股净资产 是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定，并不违反现有规定。美的控股 开联实业粤美的26.32% 8.49%美托投资 开联实业粤美的22.19% 8.49%美的控股4.12%转让上述两次收购价款合计为 3.21 亿元人民币，价款支付方式为分期付款，首付 10%，并
30、且首付部分主要也通过股权质押贷款获得。据悉， 为美托办理股权质押贷款的主要是当地信用社。 返 回 欢迎踊跃投稿本期承办：风险管理部统一授信管理处联 系 人： 陆 猛（010-6659353586） 高 健（010-66593578） 本刊编辑小组联系人：郝冬梅（01066593597）NOTES信箱：风险管理信 息/风险管理部/总行/BOCBOC，郝冬梅/ 综合管理处/风险管理部 /总 行/BOCBOC本期责任编辑：高 健 郝冬梅发送：各省、自治区、直辖市分行，各直属分行，风险管理部总经理室、各处抄报：总行行领导抄送：总行资产负债管理部、财会部、海外机构管理部、金融机构部、资金部、基金托管部、公司业务部、 资产保全部、零售 业务部、 结算业务部、营业部、清算收付中心、信息科技部、法律与合规部、重 组上市 办公室，授信评审委员会各委员
