1、人民币NDF市场及境内外人民币汇率的联动效应分析,张雯 李雪松 王力平 王刚军 张胜杰 张强 安立彬 毕建国,,基本介绍,NDF市场,衍生品市场,人民币外汇,联动效应分析,境内外市场,分析,与建议,四部分内容：,NDF市场的基本介绍,,Contents,,一.NDF市场的定义,NDF市场就是在境外从事NDF业务的场所。NDF，是指无本金交割远期外汇(Non-Deliverable Forward)它是一种远期外汇交易的模式，是一种衍生金融工具，用于对那些实行外汇管制国家和地区的货币进行离岸交易。在交易时，交易双方确定交易的名义金额、远期汇价、到期日。在到期日前两天，确定该货币的即期汇价，在到期
2、日，交易双方根据确定的即期汇价和交易伊始时的远期汇价的差额计算出损益，由亏损方以可兑换货币如美元交付给收益方。,,NDF与传统的远期外汇合约相似，都是通过签订协议，确定在未来某个日期以约定汇率买卖特定金额的外汇。NDF本质上是一种远期外汇合约，其存在的原因是由于货币不可自由兑换或外汇管制，导致资金不能跨境自由流动和清算。以不可自由兑换或流动的货币作为标价物，通过可自由兑换货币在可自由流动市场进行清算，就产生了NDF交易。,,无本金交割远期交易的净额交割是以美元或其他可自由兑换货币来进行的.,NDF与传统的远期外汇合约不同之处,无本金交割远期交易处于相应货币的管理当局的直接管辖之外，因此定价无需
3、受国内利率的影响。,,NDF市场的分类,在岸 NDF,大规模的在岸NDF市场在历史上则仅出现过一次,发生在20世纪7080年代的澳大利亚。,离岸 NDF,,二. 无本金交割远期市场的发展概况,20世纪90年代中期以后东亚的货币也开始在此市场广泛进行交易,拉美及其他发展中国家交易税和相关费用不断上涨间接促进了NDF市场的发展,,通常情况下，一国货币的非国际化将导致该货币在离岸市场上的“无本金交割远期”市场的发展和膨胀。无本金交割远期起源于拉美货,1994年第一家无本金交割产品经纪公司万邦有利就开始从事墨西哥比索的业务 当非该国居民需要对这些地区的货币进行套期保值时，这些国家或地区要么没有远期交易
4、，要么不允许国外企业和投资者参与他们境内的远期交易，无本金交割远期交易因此在离岸市场应运而生。 目前，在亚洲无本金交割远期市场上活跃的六种货币为:韩圆、新台币、人民币、印度卢比、菲律宾比索和印尼盾。,,世界上在无本金交割远期市场上进行交易的主要是三个区域的货币:,,三. 无本金交割远期的主要特点,,无本金交割远期合约是专门为非自由兑换或交易量稀少的货币特别设计的远期合约。在普通的外汇远期交易中，合约中的两种货币都是可自由兑换货币，如美元兑日元、美元兑欧元等，而无本金交割远期交易通常以自由兑换受到限制的货币为本金。通过无本金交割远期交易，国际金融机构、投资者或投机者可以对东欧、中欧、南美和亚太地
5、区的货币进行保值或间接持有，同时无需买进或卖空这些货币。所以，对国际金融机构、企业和投资者而言，无本金交割远期有着任何其他衍生产品不具备的作用和功能。,1.交易对象,,无本金交割远期交易对象主要有以下货币,,由于交易货币的兑换受到一定限制，为了减少限制，无本金交割远期一般在国外市场采取离岸交易形式。目前无本金交割远期主要发生在香港、新加坡、伦敦这样金融发达、管制较少的国际金融中心，很少有在国内开展无本金交割远期业务的。目前各国对于无本金交割远期市场的发展均不大鼓励，如海外外汇交易商启动泰株的无本金交割远期交易时，泰国央行就公开表示不支持其发展，并告诫国内银行不要为客户提供未经官方允许的业务。我
6、国外汇局也规定:禁止国内银行在境外进行人民币无本金交割远期外汇(NDF)的报价，未经批准境内机构和个人不得参与境外人民币对外汇的衍生交易。但目前无本金交割远期市场发展有了一种新趋势，即由离岸转向在岸，离岸对在岸市场的影响越发明显。如韩国的无本金交割远期已经实现了在岸交易，台湾地区开始主动发展无本金交割远期业务，这种趋势无疑在无本金交割远期的发展历程中有着重要意义。,2.交易地点,,在确定一个无本金交割远期合约时，远期汇率同时也被确定下来，同样也会说明如何确定到期日的固定汇率，这个到期日一般是指结算前两个工作日。通常，固定的现货汇率基于路透社或者德利财经提供的相关市场主要交易商报价。结算通常以美
7、元等主要货币进行，并依据合约中的远期汇率和即期汇率之间的差额来确定是银行向客户还是客户向银行支付净额。,3.结算形式,,即使由于外汇管制或者其他原因使得外汇远期市场无法存在，无本金交割远期也能使参与者有效控制外汇交易的风险。无本金交割远期市场允许离岸交易者在不需要对许多亚洲、非洲和东欧的货币进行交割的情况下，同样可以控制这些货币的汇率波动风险或者对这些货币进行投机。因此，通过无本金交割远期交易市场参与者可以规避持有当地货币的风险并且节省开设相关账户的费用。此外许多大型国际金融机构积极参与无本金交割远期市场，他们能够向客户提供套利交易的指导。,4.交易的便利性,,相较于普通的外汇远期交易，无本金
8、交割远期交易更加侧重于对汇率走势的预测。由于涉及不可自由兑换货币，它的汇率预测更加依赖于政府政策的判断，以及其他经济因素对汇率的影响，普通远期外汇交易中汇率决定理论抵补利率评价理论一般不再适用。 无本金交割远期交易有一定的周期性，一般一国货币汇率波动较大或政策不稳定的时候，通过无本金交割远期来规避汇率风险的需求也大大增加，无本金交割远期交易繁荣;在政策稳定、汇率波动平稳时，交易则趋于平淡。,5.交易的侧重性,,NDF的主要功能,无本金交割远期为跨国公司提供了一条规避资本流动受管制或者市场流动性差的货币的汇率风险途径，这些货币的汇率风险被认为是不可控的。由大型国际银行作为中介，无本金交割远期的信
9、用风险大为降低 采用离岸交易形式，可以避免货币发行国的市场风险，无赋税、管制少，并且无需本金，减少了资本占用成本,,NDF市场的优点,,四.无本金交割远期交易的具体应用,（一）利用无本金交割远期套期保值假定某日公司甲向银行乙出售一份名义金额为100亿韩圆、远期汇率为1000.00韩元/美元、在三个月后到期的无本金交割远期合约。通过此交易，公司甲将锁定三个月期的韩元远期卖出汇率1000.00韩元/美元，即公司将以此汇率向银行乙购买1000万美元。到期时交易双方要回无本金交割远期汇率与即时汇率进行比较。可能会出现三种可能，即期汇率正好等于、高于、低于远期汇率1000.00,,我们将这以上三种情况银
10、行和公司进行的支付情况进行利用无本金交割远期套期保值分析,,（二）利用无本金交割远期交易进行投机增值假设投机者相信，韩国经济增长强劲，韩元会在今后半年内兑美元进一步升值。然而由于韩国资本项目仍然管制，国外投资者不能在外汇市场上随便购得韩元。但是投资者可以到新加坡或香港的银行，进行韩元的无本金交割远期交易。半年期的无本金交割远期合约的远期汇率为950韩元/美元。那么买入名义金额为100万美金的韩元无本金交割远期合约半年后的回报如何。,,在结果A中投机者因为韩元没有如期升值而遭受损失; 在结果C中，投机者由于预期正确所以达到了他的投机目标，获得盈利,境内外人民币外汇衍生品市场,,境内外的人民币外汇
11、衍生品市场,,远期结售汇市场,远期结售汇业务是指客户与银行签订远期结售汇协议，以约定未来结汇或售汇的外汇币种、金额、期限及汇率，并在合约到期时按照协议确定的币种、金额、汇率办理的结售汇业务，此业务主要是为了满足汇率浮动后，国内企业的汇率风险规避需求。远期结售汇业务是国内外汇市场最早的人民币对外币衍生产品。,,远期结售汇市场,,远期结售汇市场,远期结售汇市场的发展阶段：,,远期结售汇市场,金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法开始施行,2000,2001,1997.1.18,人民银行和外汇局批准中国银行试办远期结售汇业务,远期业务大大推广且交易币种增加，允许企业可以进行择期交易,人民币远期结售汇业
12、务暂行管理办法,我国建设银行、我国农业银行也相继开通了远期结售汇业务,2003.4,1998年初,1997.4,2004.3,,远期结售汇市场,择期交易（optional forward transactions）指在零售外汇市场上，银行在约定期限内给予客户交割日选择权的外汇远期交易。也就是客户可以在约定的将来某一段时间内的任何一个工作日，按规定的汇率进行交割的外汇买卖业务，它是一种可选择交割日的远期外汇买卖。,,远期结售汇市场,个人外汇管理办法实施细则,2000,2001,2005.8,银行间远期外汇市场引入了做市商制度,推出了人民币与外币之间的掉期交易,关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇
13、业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知,国家外汇管理局关于外汇指定银行对客户远期结售汇业务和人民币与外币掉期业务有关外汇管理问题的通知,2006.10,2006.4,2005.11,2007.1.5,,远期结售汇市场,远期结售汇市场19982007上半年的交易情况,,银行间远期外汇市场,2005年8月，人民银行和外汇局发布了我国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知，国内开始了银行间远期外汇交易，实现了远期交易由零售市场到批发市场的发展。,,银行间远期外汇市场,,银行间外汇掉期市场,2006年4月24日推出了银行间外汇掉期交易，2006年6月开始，人民银行对所有外汇指定银行的结售汇头
14、寸实行权责发生制管理，也就是说银行的远期头寸可以通过即期市场平盘，完全打通了SPOT和DF市场，境内的DF市场基本实现了从基于预期的定价机制向利率平价定价机制的转变。 掉期交易是指同时买进并卖出同一种货币，买卖的金额相等，但交割期限不同。 外币兑人民币的掉期业务实质上是外币兑人民币即期交易与远期交易的结合。,,银行间外汇掉期市场,,人民币NDF市场,人民币NDF即人民币无本金交割远期，指的是以人民币为标的，以外币(通常以美元)为结算货币的人民币衍生品。它最大的特点就是在交割时只结算差价，而不交换本金，而差价也是以美元来支付，故此称为“无本金”交割。外汇管制下国际投资者规避风险的需求是推动人民币
15、NDF市场发展的一个重要因素。,,主要是境外的大银行和投资机构 ，目前人民币NDF市场的主要做市商包括:汇丰银行、渣打银行、JP摩根集团、德意志银行。,主要是在香港和新加坡，交易主要采取OTC交易方式，由主要跨国金融机构和外汇经纪商担当做市商，并为市场提供流动性。,1周、1月、2月、3月、6月和1年期限合约的流动性相对比较好,人民币NDF市场,离岸交易,市场参 与者,合约期限,境外人民币NDF市场的交易特点 ：,,人民币NDF市场,金融危机平息阶段,20022005,19992002,19971999,19951997,人民币NDF市场的发展阶段：,2005今,人民币汇率制度改革至今,人民币承
16、受升值预期阶段,产生阶段,亚洲金融危机阶段,,境内外市场比较（1）,,境内外市场比较（2）,境内外外汇远期市场的日均交易量比较 （亿美元）：,人民币即远期市场与境外NDF市场的联动效应,,人民币即远期市场与境外NDF市场的联动效应,,套利,市场预期,市场预期,离岸市场,在岸市场,利率平价,净头寸需求,人民币即远期汇率的传导机制,,人民币即远期汇率的传导机制,套利机制,,人民币即远期汇率的传导机制,利率平价理论假设前提：交易者为风险厌恶者，交易成本为零，外汇市场发达、完善，套利资金供给弹性无限大。非抵补的利率平价理论（UIP）：抵补的利率平价理论（CIP）：,,相关的实证检验及方法简述,样本区间
17、为2006年11月1日至2009年6月5日期间，剔除了不是市场同时开放的日交易数据后，共得606个日交易数据样本。SPOT：人民币对美元即期汇率日度数据DF： 境内人民币对美元银行间远期汇率日度数据NDF： 境外NDF市场人民币对美元远期汇率日度数据研究对应的远期合约为交易比较活跃的四种期限合约:1个月期限 (1M)、3个月期限(3M)、6个月期限(6M)、12个月期(12M)。,,相关的实证检验及方法简述,报酬溢出检验格兰杰因果检验结果总体上看，对于四种期限合约而言，境外NDF市场均对境内即期市场和远期市场均存在报酬溢出效应，其价格 引导力量要明显强于后面两个市场，即境外NDF市场在三个市场
18、中居于价格信息中心地位，而境内远期市场价 格发现能力最弱。,,相关的实证检验及方法简述,波动溢出检验总体而言，随着合约期限增加，即期市场一直保持信息波动中心的地位。此外，即期市场在波动溢出方面的信息中心地位也说明了，汇率制度改革以来一系列的外汇市场改革措施，提高了即期市场价格定价的灵活性和波动的弹性幅度，市场化程度的增强，使得即期汇率反映了更多的市场信息，从而对境内外远期市场产生了信息波动溢出影响。,,人民币定价权归属的探讨,实证分析结果显示：禁止境内机构从事NDF交易后，虽然即期市场存在对境外NDF市场的信息波动，但是由于境内市场存在一定程度的干预和约束，并没有改变NDF市场处于三个市场中价
19、格发现的中心地位，境外NDF市场还是掌握了人民币汇率的定价权。,,人民币定价权归属的探讨,主要从五个方面来探讨：第一，市场间的联通机制依然存在。第二，NDF管制政策的影响效果具有短暂性。第三，境内外远期市场参与者构成以及市场微观结构差异。第四，境内远期市场的交易量远低于境外NDF市场交易量。第五，政策约束已成为境内远期市场发展的瓶颈。,完善我国外汇市场的建议,,一、目前境内远期市场在发展中存在的问题,(1) 汇率市场化不足制约外汇远期市场深入发展(2)远期定价机制有待完善 (3)即期市场的缺陷制约了外汇远期的发展 即期市场的缺陷主要包括：市场交易量小 、市场高度集中 、市场交易品种单一 、交易
20、币种单一 等(4)制度性限制和管制制约了远期市场发展,,二、完善我国境内人民币远期市场的政策建议,面对境外NDF市场的挑战，境内远期市场如何掌握人民币汇率的定价权?当务之急就是改革和完善境内已有远期市场的运行机制，拓展其市场发展的广度和深度:（1）完善外汇即期市场，增加即期市场的交易主体即期外汇市场是远期外汇市场的基础，即期交易主体的增加，有助于提高市场参与度，扩大交易规模，提高市场流动性和价格发现的效率。逐步放宽对市场主体参与即期外汇交易的各种限制，从真实需求原则逐步过渡到无背景要求，并逐步允许有投资目的交易者参与即期市场，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。,,完善我国境内人民币远期市场
21、的政策建议,（2）加快利率市场化改革步伐，完善国内远期外汇市场的定价机制 在人民币远期定价中，既要用到即期汇率，也要用到无风险收益率 。任何利率人为地偏离市场价值，就会削弱衍生产品自身的保值功能和价格发现功能，造成市场混乱。由于利率在人民币远期定价中的基础性作用，因此加快利率市场化改革，对于人民币远期的发展至关重要。,,完善我国境内人民币远期市场的政策建议,（3）逐渐放松“以真实需求为原则”的政策限制 企业利用人民币远期结售汇业务来规避汇率风险时，还必须满足真实需求的原则 ，这使得在当前人民币升值预期以及国内出口大于进口的情况下，远期市场就容易形成单边市场而缺乏较强的流动性。适当放松实需制原则
22、，在远期市场引入一定规模的套利者和投机者会增加需求的多样性，从而改变单边市场格局，增强其流动性。,,完善我国境内人民币远期市场的政策建议,（4）进一步放宽政策，允许银行对客户端的远期结售汇进行差额交割。 目前，远期结售汇须本金全额交割，使得一些企业在未来资金收付不确定的情况下不愿办理远期结售汇业务。而实行差额交割可以解决预测的保值金额与实际付款(或收款)金额的差异对企业的影响，企业可以根据实际到单情况完成购汇(或结汇)，交割日当日不必实际支付相应本金，避免流动资金的额外占压，从而节约了交易成本，提高了交易效率，同时也利于提高企业避险积极性，以便扩大市场交易主体，让更多的交易者参与远期结售汇交易
23、，以提高市场的流动性，活跃国内远期市场。,,境外人民币NDF市场发展的探讨：开放离岸NDF或发展在岸NDF?,开放人民币离岸NDF是指：允许境内投资者参与离岸 NDF的交易 发展人民币在岸NDF是指：开放实需制原则但使用人民币进行差额交割的境内外汇远期市场。,,我们的主要观点：（1）应继续禁止境内机构参与NDF市场 在目前人民币汇率不稳定，升值预期强烈的情况下，放开境内机构去境外从事NDF交易会导致不可控的套利投机活动，并且可能会推高境外人民币NDF交易量，从而使得人民币远期主导权和定价权进一步丧失，因此目前来看放开境内机构去境外从事境外NDF交易不是合理的一体化模式，境内监管当局禁止境内机构参与境外NDF市场交易的举措是适宜的 。,,（2）发展人民币在岸NDF市场在岸NDF最主要的优点： 第一，人民币在岸NDF交易机制可以在不违反当前我国外汇管制的前提下，放松远期市场上的实需制原则 第二，人民币在岸NDF的市场机制对管理浮动汇率的压力相对较小,,综上分析，在我国目前的状况下，既要积极发展外汇远期市场，扩大市场规模争取人民币汇率定价权，又要受到资本项目尚未自由化和汇率管理浮动的限制，向境内机构开放NDF市场并不可取，仍然适宜继续关闭，而发展在岸NDF市场是一个较为可行的现实选择。,,Thank You !,
