1、金融工程学,安毅 anyi- 中国农业大学经济管理学院金融系,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,回顾1,对金融工程的理解 诊断分析生产(创造)定价修正 工具和工序的运用组合;风险的度量与管理技术 获得收益(保障价值或创造价值)或者管理风险; 高层次的金融工程需要创造性思维,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,回顾2:基础性的衍生工具 风险度量和管理技术 定价原理与定价技术,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,学习(包括其他金融学)注意事项,求实结合实践,发现问题,相信实践。 问题只来自于实践,价值只来自于市场。 务本抛开模型,解决问题,追本溯源。 不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。 世上
2、本没有模型,实践的人多了,这才有了模型。 世界上最危险的地方不在阿富汗,而在我们的办公室,因为每个人都坐在这里继续调整模型而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求和金融结构的变迁。 匡正(理清目标,深入论证,防止游离,特别是对使用者),4,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,第二部分 工具、市场与原理,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,划分1: 现货工具(本讲略) 基础衍生工具(远期、期货、期权、互换)(其他名称:衍生证券、衍生品) 混合衍生工具(介于现货和衍生品之间的工具,如可转换债券、可赎回债券等) 复杂衍生工具(期货期权、互换期权、复合期权、奇异期权),中国农业大学期货与金
3、融衍生品研究中心,类型,一、工具与市场,划分2:场内交易(期货、期权)场外交易(远期、期权和互换)(柜台、电子交易系统、私下),中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,产生,划分3对冲价格风险的衍生工具(利率、股票、外汇、指数、商品等的远期、期权、期货、互换)对冲信用风险的衍生工具(信用远期、信用期权、信用违约互换、总收益互换),中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,金融工具的迅速发展源于20世纪50年代和70年代。,产生,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,20世纪70年代不确定性增加美国政府于1971年放弃了黄金与美元挂钩的体制,布雷顿森林体系瓦解,国际金融进入汇率自由浮动时代;国际石油危
4、机造成石油和能源产品价格急剧变化;跨国公司闪亮登场,国际贸易量超过世界产出量(且差距拉大),国际资本流动规模和速度与日俱增,世界经济和金融向全球化迅速发展,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,发达国家利率市场化改革步伐加快 金融管制放松与竞争加剧 定价方法日渐完善,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,从黄金与美元脱钩开始,由于汇率剧烈波动给国际贸易造成了很大的不确定性,芝加哥商品交易所推出了外汇期货合约。这种创新反过来又产生出一系列基于巨额差价(从汇率到利率)的金融产品。包括外汇期货合约、货币互换在内的很多新型金融衍生品的出现和迅速发展,都和经济全球化、金融全球化的展开有着密切关系。资本国
5、际化和不确定性增加在很大程度上可以解释各种货币期货、期权、互换等衍生品出现和迅速发展的原因与动力。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,衍生品市场的发展2,梅拉梅德,弗里德曼,货币需要期货市场,1992,历史,如今金融衍生品交易已在全球衍生品市场占绝对主导地位。金融期货交易的份额会远远超过商品期货现在国际商品期货的金融属性越来越强,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,发展,利率衍生品是规模最大的衍生品。信用衍生品发展突飞猛进。两个市场的关系越来越密切,市场之间已经形成了紧密的价格传导机制。 金融衍生品和其他金融创新结合的趋势,并影响了全球稳定。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,发展,
6、与衍生品的表外性相关的是交易透明度问题。所谓透明度主要体现在两个方面。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,风险,资产负债表无法显示市场隐含的巨大风险。在公司或者银行从事衍生品交易活动后,会计平衡表仅能记录表面上的资产和负债信息,很难揭示出实际隐含的风险内容。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,风险,OTC衍生品交易缺乏足够的报告制度和披露制度。监管当局、交易对手方及其他机构很难对公司信用等级和交易情况进行准确评价。当市场承受压力时,缺乏关于某公司市场及信用风险方面的信息,以及对公司风险管理能力方面的信息,势必将从多方面冲击市场稳定。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,风险,进入20
7、世纪90年代以后,衍生品交易在其中发挥重要作用的金融危机和金融体制动荡已经发生多次。1987年美国股灾(股指期货) 1992年开始的欧洲货币体系危机(远期攻击) 1994年墨西哥金融危机(tesobono swap)。 1997年开始的东南亚金融风暴(期货、远期、期权)。 2007年次级债风暴引发的全球金融危机(信用衍生品),中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,危机,我国的衍生品种类主要集中在商品衍生品。 金融衍生品开始起步。 利率互换 远期利率协议 国债远期交易 一些零售的利率期权 权证,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,中国概况,2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础、
8、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。浮动汇率制带来的是外汇价格的波动,风险加大。利率市场化加快。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,场外衍生工具的产生,金融创新中的衍生品市场发展(场外)2005年后,我国场外金融衍生品市场开始发展 引入远期询价交易、建立做市商制度(查资料) 推出国债远期交易、人民币利率互换和远期利率协议 2009年出台新的中国银行间市场金融衍生产品交易主协议。这些创新将逐步增强我国商业银行的风险管理能力,也将进一步推动信贷业务以及相关的资产证券化,深入完善金融结构。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,金融创新中的衍生品市场发展(场内),中国农业大学期货与金融
9、衍生品研究中心,股票指数期货得到发展 今后: 国债期货和外汇期货成为研究的重点 期货期权成为工具创新的方向,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,二、金融工程中的定价原理,1.绝对定价法和相对定价法 绝对定价法:根据证券未来现金流特征,运用恰当的贴现率将其贴现为现值。 适用:股票和债券 优点:直观、便于理解 缺点: 未来现金流难确定 贴现率难确定(受金融工具风险和风险偏好的影响) 理论很多,但是难成定论。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,相对定价法 基本思想:利用标的资产价格与衍生证券的关系,求出衍生证券的价格。特点:不关心标的资产价格的内在形成机制,而是将其假定为外生变量,运用风险中性
10、定价方法或无套利均衡分析方法确定(衍生)证券价格。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,学习相对定价法进行定价时,只要投资者发现市场价格和理论价格不符合,就会利用其中的无风险套利机会。 套利使得资产价格趋于均衡。优点:没有对风险的主观度量;贴近市场。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,2无套利均衡分析方法是衍生工具定价理论的基础方法,在推导各种衍生工具特别是期权定价模型的过程中具有广泛的运用。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,该方法的基本思想和假设前提是1) 在可以买空卖空、高度发达、信息流畅和充分有效的资本市场上 投资者具有理性 具有套利倾向,能充分利用市场上的套利机会,中国农业
11、大学期货与金融衍生品研究中心,知识点:融券卖空和裸卖空,课后学习:中国融资融券制度的形成与现状,2)能对某项金融资产头寸进行估值和定价, 并把这种资产头寸和资本市场上的其他头寸组合起来,构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险的利润的组合头寸,由此测算出该头寸在市场均衡时的价值即均衡价格。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,例如,在当市场处于不均衡状态时,如果A企业金融资产(假设是股票)的收益现值要高于B企业金融资产(假设该企业发行股票和债券)收益现值 ,敏感的投资者就会迅速抓住这个机会组合方法:卖空A企业的股票,以一定比例买入一定数量的B企业股票和债券,套取其中的无风险利润 。,中国农业
12、大学期货与金融衍生品研究中心,A企业股票 卖空,买入B企业股票和债券,买回股票 归还,卖出B企业股票和债券,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,在这种套利力量的作用下,市场会在反复的供求关系波动中被推向均衡。一旦市场恢复均衡,套利机会就会消失。 这时就可以利用A为B定价,因此 无套利均衡分析更准确的说,实际上是“无套利机会的均衡分析”是对可以相互复制的证券进行相反头寸的对冲。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,套利行为还可以从相反方向进行操作如果金融资产头寸现在的市场价格相等,而未来收入的现金流存在差异,资本市场上的投资者就会立即套利 方法: 会做多现金流高的金融资产头寸,做空现金流低的
13、资产头寸。 这样投资者就会构筑起一个零投资组合,但是未来的现金流组合的净现值要大于零,这样就得到了一个无风险的收益。 投资者的这种套利行为同样会使金融资产的头寸定价趋于合理,把市场推向均衡。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,无套利均衡分析,可以分为静态的无套利均衡分析和动态的无套利均衡分析两种类型。最常见的静态复制是通过看涨和看跌期权平价关系建立起来。 (暂略,见期权部分),中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,3.风险中性定价风险中性假设是期权定价的一项重要假设,在现代金融学中具有极为重要的地位。 为了更好地了解风险中性假设,应当先了解一下风险厌恶、风险中性和风险喜好。,中国农业大学期
14、货与金融衍生品研究中心,18世纪著名数学家伯努利在研究赌博问题时发现,人们往往对赌博可能输掉的钱看得比可能赢到的钱重。案例 有一个投掷硬币的赌局,假定硬币是完全对称的,正面朝上可以赢得2000元,反面朝上则一分也收不回。 现在的问题是,入局费(应当下的赌注)应当是多大,才能使这一赌局成为一场公平的赌博。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,所谓公平的赌博是指赌博结果的预期只应当与入局前所持有的资金量相等,即赌博的结果从概率平均的意义上来说应当是不输不赢。那么,例子中的入局费应当是50%2000+50%0=1000元。花费1000元参加这个赌局是一场公平的赌博。,中国农业大学期货与金融衍生品研
15、究中心,但是,对于很多人来说,不愿意花1000元参加这个公平的赌博。有人可能更愿意花费300元来入局,甚至有人只愿意花100元入局 这些人是风险厌恶型的,在没有风险补偿时,风险厌恶型的人拒绝公平的赌博。 现代金融学认为,理性的市场参与者都是风险厌恶型的,但个人对风险的厌恶程度有所不同,有人激进一些,有人保守一些。 这样,对于承受相同的风险,激进者要比保守者要求较少的风险补偿。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,如果有人愿意无条件的参加公平的赌博,则这样的人就是风险中性的。风险中性者对风险采取无所谓的态度。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,引申如果把购置未来收益不确定的资产的投资活动看
16、作是赌博的话,风险中性的投资者对所有资产所要求的预期收益率都是一样,而不管其风险如何,不要求风险的补偿。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,风险中性假设:所有投资者对标的资产所蕴含的价格风险态度都是中性的,既不偏好也不厌恶。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,在风险中性假设条件下,所有证券的预期收益率都等于无风险利率(作业:无风险利率),因为风险中性的投资者并不需要额外的收益来吸引他们承担风险。在风险中性的条件下,所有现金流都应该使用无风险利率进行贴现求得现值。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,小结 风险中性定价在本质上与无套利定价具有内在一
17、致性。虽然是一个纯技术假定,但是所获结论却具有普适性。既适合于投资者风险中性的情况,也适合于投资者风险厌恶的所有情况。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,4. 衍生证券定价的基本假设 1)市场不存在摩擦(没有交易成本、没有卖空限制、没有保证金限制) 2)市场参与者不承担对手风险(不存违约可能性) 3)市场完全竞争 4)市场参与者厌恶风险,希望财富越多越好 5)市场不存在套利机会,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,(1)51,5.连续复利问题复利反应了利息的本质特征我国银行的告示牌上均以单利为标示。1年定存和活期存款利率的关系。 事实上,复利已经深入到我国经济生活。,复利是计息的根本方法
18、,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,(1)52,连续复利假设数额为A的资金,以年利率r投资了n年,如果利率按一年计一次算,则该笔投资的终值为 。每年计m次利息,则终值为 。当m趋于无穷大时,以这种结果计息的方式就称为连续复利。在连续复利的情况下,金额A以利率r投资n年后,将达到 。 e是数学常数,约等于2.71828。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,三、风险与风险管理概述,风险管理是现代金融支柱之一,也是金融工程的核心。 1.风险的定义 第一,风险是未来损失的可能性。(传统理解) 第二,风险是未来结果对期望的偏离。(反映了两面性,能能直接与方差等波动性指标联系。) 第三,风险是未来
19、结果的不确定性。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,有学者认为风险是已知未来的概率分布;不确定性意味着未来的概率分布是未知的。 风险和收益(预期收益率)是金融的核心,是一个问题的两个方面。损失和风险的关系如何? 一个是事后的,一个是事前的。 事前风险管理,事后风险处置。,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,2.风险管理(略讲,待续) 风险虽是金融的本质,但是直到20世纪70年代后,才逐渐成为现代金融的核心,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,3.风险管理效果评价(略),中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,下次课的讨论和汇报从所读文献看:不确定性和风险的关系和界定问题如何选择和确定中国的无风险利率?,中国农业大学期货与金融衍生品研究中心,